企业财务柔性研究 -

企业财务柔性文献综述

姓名：董星

学号：14107040705

专业：工商管理

【摘要】企业财务柔性开始广泛受到国际上的关注是在经过2008年金融危机之后。企业在不确定环境下需要具备一定的财务柔性，才能在竞争中获得成功。本文从财务柔性的概念、财务柔性的获取、财务柔性的度量，财务柔性的影响等各个方面出发，将国际国内关于企业财务柔性的研究成果进行系统梳理和综述，以期为该领域的继续深入研究提供参考。 【关键词】财务柔性的概念；动态能力；企业融资行为；财务柔性

一、引言

20世纪90年代以后，经济全球化、技术进步、信息化等使企业面临的经营环境发生了巨大的变化，且变化在不断持续，企业面临着越来越强的不确定性。为了能在充满巨大模糊性、不连续性的经营环境中保持持续竞争力，企业的战略选择、组织结构设置、激励体系、信息系统设计和财务决策都在发生变化。现在，企业保持柔性成为了获取竞争优势的新形势，以便对非预期投资机会和不利冲击作出灵活应对,更好地实现企业价值最大化目标。2008年全球爆发金融危机后，大量企业破产倒闭，世界各国实体经济遭受巨大冲击，对这些现象的观察和思考使得财务柔性研究在国际上日益得到实务界和理论界的广泛关注和重视。但就目前而言,财务柔性研究仍是财务管理研究领域中的一片新领域。因此,本文对备受关注的财务柔性相关理论和实证研究进行了系统述评,以便学者们更好的进行研究。

二、财务柔性的概念

柔性主要是为了应对不确定性的一种能力。国外研究主要着眼于实证分析，强调财务柔性的预防属性和利用属性。国内定义偏向理论分析，深入分析财务柔性的本质。

国外对于财务柔性的定义是不断丰富但基本一致的。早期国外的研究文献主要从现金预

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防角度定义财务柔性。如，Heath (1978)认为财务柔性是一种“企业能迅速采取事后行动以消除所需现金支出超过现金流入的困境，且行动只会对其现在和未来盈余或者股票市场价

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值产生较小的不利影响的能力”。美国注册会计师协会（AICPA, 1993)把财务柔性定义为企业采取行动消除其所需或预期的现金指出超过预期现金流入的能力。随后一些定义则从具

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体方式角度来定义。比如Higgins (1992)将财务柔性定义为“能够以较低的交易和机会成

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本为企业活动提供资金的能力”。Graham和Harvey (2001)则强调资本结构,认为财务柔性是指企业为未来扩张和并购而储备负债融资能力，或最小化支付利息义务，以预防经济萎缩缩减经营业务。以及Mensah和Werner(2003) 从资产负债表角度出发,认为财务柔性是未限

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定用途的资产在总资产中所占的份额。最近,Gamba和Triantis (2008)将财务柔性定义

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为“企业低成本地获取资金和调整资金结构的能力。”Byoun(2008)认为财务柔性是企业及时调动财务资源以便预防或利用未来不确定性事件以实现企业价值最大化的能力。DeAngelo

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(2009)认为“财务柔性强的企业能够方便地进入资本市场以满足未来出乎意料的盈余下滑和（或）有利可图的投资机遇出现时所引发的资金需求”。

国内对于财务柔性的定义却有很大不同。一种是侧重从资金需求和融资角度定义财务柔

[9]

性。葛家澍和占美松(2008)认为财务柔性是使企业能够及时应对意外现金需求并把握意外

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有利的投资机会的能力。曾爱民（2011）认为财务柔性是以合理价格、及时获取和调动财务资源以便预防和利用未来不确定性事件、实现企业价值最大化的能力。另一种侧重从企业

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财务管理整体出发来进行定义。赵湘莲和韩玉启（2004）认为财务柔性是企业应对未来环

境变化，能正确迅速制定、改进财务决策，并保证决策及时准确的处理不确定性的能力。赵

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华（2010）认为财务柔性是企业在整体战略目标统筹下，主动适应动态环境、利用变化来提高本身竞争能力而实现企业价值最大化的一种活动。

三、财务柔性的获取

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第一种获取财务柔性的研究主要与现金持有相关。Myers和Majluf( 1984)提出融资优序理论，认为公司持有大量现金能有效避免在股价被低估时发行股票进行筹资,从而能够

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高柔性、低成本为企业提供所需资金。Opler和Stulza 等（1999)认为，企业持有现金可

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以节约筹资交易成本，还可以为企业投资活动提供资金。Ferreira与Vilela(2004)认为，当不确定性事件发生时,企业所持现金可满足其突发性资金需求,故而可以降低企业陷入财务困境的概率，或者保证企业在融资约束下仍能坚持其财务政策的稳定性,从而增加企业价

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值。杨兴权和孙杰（2007）研究发现产品市场竞争和产品的独特性程度与公司现金持有价

[17]

值正相关。何靖（2011）通过实证研究证明了增持现金对民营上市公司有正向的价值效应。可见，企业可以通过持有现金获取财务柔性。

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第二种认为财务柔性的获取与负债融资相关。Donaldson(1969)就已观察到经理层并不遵循融资优序理论提出的最优化融资原则，而是重点关注尚可使用的负债能力。Byoun

[19]

（2011）认为采取低财务杠杆政策的公司保留了未来通过提高杠杆比率为投资或增长机会

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筹集资金的能力。另外,Kahl, Shivdasani和Wang(2010)指出企业可通过进入商业票据市场增强其财务柔性。融资担保方面,Triantis(2000)研究了担保融资对财务柔性的影响。总之，企业通过保持较低的负债水平或合理的债务结构，可以保持当期的财务柔性。

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第三种认为股利政策影响财务柔性的获取。曾爱民（2011）认为，我国企业即使具备

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权益融资能力但不一定有权益柔性。王志强和张玮婷（2012）对我国现金股利政策进行了

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研究，认为财务柔性是理解公司在半强制分红背景下股利行为的关键因素。 Oded(2012)构建分析模型对现金股利和公开市场股票回购的选择问题进行了研究,认为股利支付迫使企业现金流出，虽可减少自由现金流代理成本,但如果支付的现金是后期经营活动所需资金则

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可能导致投资不足问题。Leary和Michaely（2011)认为股票回购计划让管理层保留了在资金不足或者投资需要时取消回购的选择权,从而可以增强企业财务柔性,避免投资不足。 因而，为了增强财务柔性,企业可以通过运用特殊股利和股票回购，事先向投资者表明,相对于正常股利而言这些支付都只是暂时的，这样管理层就可以把财务柔性植入到权益支付政策中去。

四、财务柔性的度量

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Bancel和Mittoo(2011)认为，财务柔性研究的最大挑战就是如何度量财务柔性。一般度量财务柔性的方法有单指标、双指标、多指标三种方法。

单指标方式是对财务柔性内容中单个内容进行量化，以单个度量指标来评价。Minton

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和Wruck（2001）以企业的长期负债比例连续低于5年属于所有上市企业最低的20%的企

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业为财务柔性的企业。Soenen(2003)用现金储备能力来反映财务柔性，认为持有现金越多，企业则有能力避免重大财务困境，在未来动荡的环境越有能力抓住机会。Inoa、Leonida和

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Ozkan（2004）计算出企业目标财务杠杆，然后用实际的财务杠杆与目标财务杠杆比较，低于目标财务杠杆越大的企业，财务柔性越高。单指标法计算简单，相关数据比较容易取得，但评价角度不全面，影响评判正确性。

双指标方式就是利用两项指标结合判断的方法。按照财务柔性的内容，度量应从现金持有、财务杠杆及股利支付等方面出发。现有文献中有很多是以现金持有量的高低以及负债水

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平的高低相结合来度量财务柔性。如Arslan,Florackis和Ozkan(2008)就是用资产负债

率和现金持有量水平与同行业的水平比较，将样本分为不同层次的财务柔性水平，同时具有

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高财务杠杆和低现金持有量的企业为低财务柔性组，反之。姜英冰（2004）认为财务柔性由企业现金持有量和杠杆水平共同决定。

因为财务柔性包含几个内容，理论上多指标结合的方法是最恰当的。Babcel和Mittoo构建了一个模型来度量财务柔性。此模型对不同财务指标赋予不同权重然后算出综合得分。

[31]

马春爱（2010）考虑现金指标、杠杆指标和外部融资成本指标三个方面，构建了一个财务弹性指数，并以财务弹性指数的高低来判断财务柔性的大小。多指标结合法的优点是考虑全面，但是缺点也很明显，因为要考虑指标因素、指标赋权，存在指标选取和赋权的准确性和客观性问题，同时难获得理想的数据。

五、财务柔性的影响

财务柔性能够增强企业应对不利冲击和免于陷入财务困境的能力，也能使企业更好地把握有价值的投资机会，因此,Gamba和Triantis (2008)认为财务柔性是有价值的，高财务柔性的企业相对于低财务柔性企业应该有一个价值增量。高水平的财务柔性能够缓解企业的融

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资约束。Duchin (2010)的研究表明,企业现金持有决策受其面临的融资约束状况有关。周

[33]

伟和谢诗蕾(2007)的研究表明,在金融市场发展较为滞后,产权保护较差的国家或地区,企业面临的经济环境越不稳定,外部融资成本比较高的企业需要保持较高水平的现金,才能应

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对融资约束。梁权熙、田存志和詹学斯(2012)的研究发现,充足的现金持有水平可以预防

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企业所处的经济不确定性及融资约束。曾爱民、张纯和魏志华(2013)的研究表明,财务柔性越高的企业,在受到不利环境的冲击时,要比财务柔性水平低的企业受到的融资约束更小。

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Mikkelson等(2003)通过对美国1986-1991年持续高额现金持有公司的研究发现,高现金持有公司具有高投资机会、高研发费用，其经营业绩要高于控制样本公司,即高额现金持有可以提升企业业绩。Maksimovic (1988)、Bolton和Scharfstein (1990)以及Dasgupta和 Titman (1998)的理论模型和实证研究均表明，负债水平过高会导致企业在产品价格战或

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营销竞争中的财务承受能力不足,并进而影响企业业绩。Marchica和Mura (2010)以财务杠杆作为财务柔性高低的判断标准,将低（高）财务杠杆公司判断为高（低）财务柔性,研究发现高财务柔性的公司月收益率比市场收益率高出30个基本点,相当于在样本期的前两年中共高出7.3%。而且,他们还发现在高财务柔性公司实施超额投资后，其长期业绩也优于市

[

场水平，前两年中的超常长期业绩大约为9.6% 。Arslan, Florackis和 Ozkan(2014)以东南亚五个国家和地区的上市公司为样本，以1997年东南亚金融危机冲击为背景，研究发现危机前通过持有高额现金和保持低负债水平的高财务柔性企业，能够在金融危机中取得显著

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更好的会计和市场业绩。Singh和Hodder(2000)以跨国公司为研究对象,发现跨国企业可从财务柔性中获取协同效应以增加它们的价值。

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赵华和张鼎祖(2010)从理论分析认为企业财务柔性具有创新能力。创新支出也是一种投资活动,而且是投资活动的重要内容,企业的创新活动同样受到企业融资的约束。与其他投资活动相比,创新活动涉及金额更大。如果创新活动终止或者失败,那么前期投入的资金会产生巨大的沉没成本。更何况,创新活动都是企业从事前所未有的事件,能否成功的不确定性因素太多,特别是在创新项目开始的时候,不确定性因素更多更严重,如是否有足够的资金支撑、是否会有竞争对手在技术上超越、创新的环境是否一直保持等等。与企业常规的经营项目相比,创新项目有很强的不确定性,企业需要对创新项目进行投资时很难说服投资者,与投资者之间会存在比较严重的信息不对称。因此,与其他项目相比,创新活动的项目融资更为困

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难(卢聲、郑阳飞和李建明,2013)。陈海声(2006)认为,一般企业研发项目(企业重要的创新投资活动,创新活动的主要形式)的投资金额较大,而且研发期限较长,一般都涉及到初始投资和后续投资。一旦停止对新技术的后续投资,前期投资也就报废。为了适应新技术的

快速发展,企业不仅要对现有新技术与产品进行跟踪,还要考虑到以后的技术研究与论证。如果企业不获取足够的财务资源,保持足够的财务柔性,在企业创新投资没有完结之前,当经营现金流的波动或持续减少,都会影响创新项目的后续资金投入,甚至可能无法持续支付研发人员的基本人力支出,影响创新活动的进行,最终导致创新项目的半途而废,产生巨大的沉没

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成本。万良勇、饶静(2013)认为,财务战略是企业发展的中坚力量。企业的财务战略必须配合企业战略的发展,企业战略才不会成为“空中楼阁”。在企业的财务战略体系中,财务柔

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性就是支持和制约企业创新战略实现的一个重要内容。陈晓红、王艳和关勇军(2013)认为,财务柔性是一种资金筹集能力,在我国目前不健全的资本市场环境下,企业并不能完全识别出创新投资所需的特定资源,创新对具有高自由支配权的财务柔性的依赖性就会更强。因此,财务柔性会促进企业自主创新行为,.他们的实证研究结果也证明了这一点。从上述文献的观点可以看出,在企业的整个发展战略中,财务柔性具有举足轻重的地位,它制约和支持企业的创新战略。

六、结论

综上文献综述，我们可以发现现有文献主要包括了理论分析和实证分析。在理论研究方面,现有文献侧重于对财务柔性的概念、必要性及度量方法做了大量的分析。在实证分析方面,现有文献主要研究了财务柔性获取获取、财务柔性对企业投融资的影响、财务柔性对企业业绩的影响及财务柔性对企业经营绩效的影响。虽然现在已取得了比较多的成果，但对财务柔性的研究仍有些不足。例如缺乏系统的研究，缺少财务柔性影响因素的详细分析等等。 [1] Heath L C. Financial Reporting and the Evaluation of Solvency U . Accounting Research Monograph, New York： American Institute of Certified Public Accountants, 1978 (3) : 1-153. [2] AICPA. Exposure Draft I Disclosure of Certain Significant Risks and Uncertainties and

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/5scv.html