资本结构理论综述

资本结构理论综述

一、前言

资本结构简单的说就是企业各种资本的价值构成及其比例。广义的资本结构指企业全部资产价值的构成及其比例关系；狭义的资本结构指企业各种长期资本价值的构成及其比例，尤其是指长期股权资本与债权资本的构成及其比例。资本结构是企业经营者必须考虑的问题，因为资本结构直接影响企业的融资成本，进而影响企业的经济效益。合理安排债权资本比例可以降低企业的综合资本成本率、获得财务杠杆利益从而增加公司的总价值。在资本结构中，是股权资本多一些，抑或负债资本多一些；是短期资本多一些，抑或长期资本多一些，这些问题都需要资本结构理论的指导，以便于做出正确的选择。当企业资本结构处于什么状态能使企业价值最大，这种关系构成了资本结构理论的焦点。

本文主要从企业的股权资本与债权资本的构成对企业价值的影响为出发点，对近现代以来，专家学者们对资本结构的研究，总结归纳出的各种理论进行学习和总结，并提出自己的一点学习心得和看法。

二、主体

1、相关概念

1.1 财务杠杆

在物理学中，利用一根杠杆和一个支点，就能用很小的力量抬起很重的物体。财务杠杆是指企业利用负债来调节权益资本收益的手段。简单的说，就是无论企业营业利润多少，债务利息和优先股的股利都是固定不变的。当息税前利润增大时，每一元盈余所负担的固定财务费用就会相对减少，这能给普通股股东带来更多的盈余，类似于物理学中的杠杆功能。这种债务对投资者收益的影响，称为财务杠杆。财务杠杆影响的是企业的税后利润而不是息前税前利润,它的核心内容在于如果企业负债运行借入资金的投资收益率大于平均负债利息率，则可从杠杆中获益。反之，则会遭受损失。

1.2 财务杠杆和资本结构的关系

财务杠杆是客观存在的。首先，自有资金的筹集数量有限，当企业处于扩张时期，很难完全满足企业的需要。负债筹资速度快，弹性大，适当的借入资金有利于扩大企业的经营规模，提高企业的市场竞争能力。同时，由企业负债而产生的利息，在税前支付。若经营利润相同，负债经营与无债经营的企业相比，缴纳的所得税较少，即节税效应。所以，债务资本成本与权益资本成本相比较低，负债筹资有利于降低企业的综合资本成本。与此同时，未来收益的不确定性使借入资金必然也承担一部分经营风险。企业因负债筹资而产生的的额外风险由股东承担。

对财务杠杆计量的主要指标是财务杠杆系数，根据财务杠杆的概念，财务杠杆系数是指普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。从理论上讲，企业财务杠杆系数的高低可以反映财务风险的大小。而负债中包含有息负债和无息负债，无息负债是正常经营过程中因商业信用产生的。需要注意的是，财务杠杆只能反映有息负债给企业带来的财务风险而没有反映无息负债。财务杠

杆之所以起自有，是因为存在利息的时候，来衡量负债带来的额外的财务风险程度。如果没有利息，也就不存在所谓的（额外的）财务风险了（在盈利的情况下）。有息负债是由于融资需要借入的，一般金额比较大，所以是产生财务风险的主要因素。

根据定义，在有息负债的情况下，如果财务杠杆系数大于1，就是说息税前利润的变动率小于普通股每股利润的变动率，即放大了息税前利润的变动对每股盈余的作用。所以，在财务杠杆系数越大的情况下，当息税前利润率上升时，权益资本收益率会以更大的比例上升，若息税前利润率下降，则权益利润率会以更快的速度下降。此时，财务风险较大。相反，财务杠杆系数较小，财务风险也较小。财务风险的实质是将借入资金上的经营风险转移给了权益资本。结果就是，如果借入资金的投资收益率大于平均负债利息率，则可从杠杆中获益。反之，则会遭受损失，这种不确定性就是杠杆带来的财务风险。

2、早期资本结构理论

20世纪50年代之前，早期传统资本结构理论主要是从收益的角度来探讨资本结构。是1952年, 美国经济学家大卫·杜兰特(David Durand)在《企业债务和股东权益成本: 趋势和计量问题》一文中，系统地总结了早期资本结构理论，将他们分为三个理论：

2.1净收益理论

净收益理论认为，在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。由于债务资金成本低于权益资金成本, 运用债务筹资可以降低企业资金的综合资金成本,债务资本融资可以提高公司的财务杠杆，产生税盾效应，从而提高企业的市场价值，所以企业应当尽可能利用负债融资优化其资本结构。该理论极端的认为，当负债达到100%时，公司的平均资本成本将降至最低，此时公司的价值也将达到最大。

由于财务杠杆的存在，如果介入资金的投资收益率大于平均负债的利息率，这时候是可以因为负债从财务杠杆中获益的，这种情况下，负债确实对公司的价

值有益。实际上过多的债权资本比例，会带来过高的财务风险，而且当资金的投资受益率小于平均负债的利息率，过多的债务资本比例只能增加企业的资本成本，因此净收益理论是不够科学的。

2.2净营业收益理论

净经营收益理论认为：在公司的资本结构中，债权资本比例的多少，实际上与公司的价值就没有关系。无论企业财务杠杆如何变化，公司的加权平均资本成本固定不变的。这是因为，债权的成本率不变，股权资本成本率是变动的，债权增加，财务风险变大，投资要求的汇报越高，反之亦然。公司的综合资本成本率是不变，所以企业融资并不存在最优资本结构，公司的总价值与资本结构无关，决定公司价值的应该是经营业务收益。

2.3传统折衷理论

净收益理论和净经营收益理论是两种极端观点，传统折衷理论则是介于两者之间的一种折衷理论。增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。

该理论假定：债务融资成本、权益融资成本、加权资本成本都会随着资本结构的变化而变化，但债务融资成本是小于权益融资成本。谨慎的债务融资不会明显增加企业经营风险，在谨慎的债务融资范围内，加权资本成本将随着负债比率的增加而减少。企业价值则随其增加而增加；相反，过度的债务融资将导致权益资本成本与债务融资成本明显上升，致使加权资本成本上升、企业价值下降。结论是，负债有益，但要控制在一个合理的范围之内。

传统折中理论相对其他两种，较为准确地描述了财务杠杆与资本成本以及企业价值的关系。

3、现代资本结构理论

3.1MM理论提出

1958 年，美国学者莫迪格莱尼(Modigliani）和米勒（ Miller)在《美国经济评论》上发表了论文《资本成本、公司财务与投资理论》(The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment)，他们提出：公司价值是由全部资产的盈利能力决定的,而与实现资产融资的负债与权益资本的结构无关。这一令人意外的结论在理论界引起很大反响，被称之为MM理论，标志着现代资本结构理论的创建。

3.2无税收的MM理论

早期的MM理论认为，资本结构与资本成本和企业价值无关。如果不考虑公司所得税和破产风险，且资本市场充分发育并有效运行，则负债企业的价值与无负债企业的价值相等，无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业价值无关。企业资本结构的变动，不会影响企业的加权资本成本，也不会影响到企业的市场价值。以低成本借入负债所得到的杠杠收益会被权益资本成本的增加而抵消，最终使有负债与无负债企业的加权资本成本相等，即企业的价值与加权资本成本都不受资本结构的影响。米勒以馅饼为例解释了MM 理论: 把公司想象成一个巨大的比萨饼, 被分成了四份。如果现在你把每一份再分成两块, 那么四份就变成了八份。MM 理论想要说明的是你只能得到更多的两块,而不是更多的比萨饼。值得一提的是，该观点是基于资本市场充分运行，无税收，无交易成本等完美市场的假设条件提出的。

3.3有公司所得税的MM理论

早期的“MM 理论”是在不考虑企业所得税等条件而得出资本结构的相关结论的，而这显然不符合实际情况。因此，米勒等人对之前的MM理论进行了修正，

他们于1963年发表的《公司所得税和资本成本：一项修正》中提出，考虑所得税因素后，尽管股权资金成本也会随负债比率的提高而上升，但上升速度却会慢于负债比率的提高。修正后的“MM 理论”认为，在考虑所得税后，公司使用的负债越高，其加权平均成本就越低，公司收益乃至价值就越高。

在加入所得税因素之后，使得MM理论更加与企业的实际经营状况相符合。

3.4权衡理论

权衡理论通过放宽MM理论完全信息以外的的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。因此，权衡理论是企业最优资本结构就是在负债的税收利益和预期破产成本之间权衡。

权衡该理论认为，虽然负债可以利用税收屏蔽的作用,通过增加债务来增加企业价值。但随着债务的上升,企业陷入财务困境的可能性也增加,甚至可能导致破产,如果企业破产,不可避免的会发生破产成本。即使不破产,但只要存在破产的可能,或者说,只要企业陷入财务困境的概率上升,就会给企业带来额外的成本,这是制约企业增加负债的一个重要因素,因此,随企业债务上升而不断增大的企业风险，制约企业无限追求提高负债率所带来的免税优惠或杠杆效应，因此企业最优资本结构是权衡免税优惠收益和因陷入财务危机而导致的各种成本的结果。或者说，企业最佳资本结构应该是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本及代理成本之间的平衡，此时企业价值才能最大化。

权衡理论不仅注意到了公司所得税存在下的负债抵税收益,也注意到了负债的财务拮据成本和代理成本,认为二者相权衡下,企业存在一个最优资本结构。较为符合学术界大多数专家关于企业存在一个最优资本结构的看法，相对较为客观的揭示了负债与企业价值的关系，权衡理论提出的还是相对较为科学的资本结构理论。

4、新资本结构理论

在新资本结构理论的研究中，学者们把信息不对称和道德风险等概念被引入

了资本结构理论的研究中，把传统资本结构的权衡难题转化为结构或制度设计问题，给资本结构理论问题开辟了新的研究方向。

4.1代理成本理论

詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）在1976发表的论文《企业理论：管理者行为、代理成本和资本结构》中首先将企业理论和产权理论结合起来研究资本结构对公司价值的影响。股份公司中存在的两种代理关系—管理者和股东之间(股权代理成本)、股东和债权人之间(债权代理成本)的利益冲突和代理成本，企业最优资本结构是使这两种代理成本之和达到最小值的资本结构。他们将企业的代理成本定义为：包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。

代理成本理论是新资本结构理论的一个主要代表。它是通过引入代理成本这个概念来分析企业最优资本结构的决定。由于企业中代理关系的存在，必然产生股东与企业经营者、股东与债权人之间的利益冲突，为解决这些冲突而产生的成本为代理成本，包括股权的代理成本和债权的代理成本。随着债务比例的增加，股东的代理成本将减少，债务的代理成本将增加。而如果要发行新股，相当于现有所有者以股权换取新所有者的资金。新旧所有者之间不可避免地会引发利益冲突，这样，新的所有者为保证他们的利益不受原所有者的损害。也必须付出 监督费用等代理成本。

4.2信息传递理论

除了代理成本，在金融市场上，还存在典型的信息不对称因素，企业家比投资者掌握更多的关于企业项目投资的“内部信息”，信息传递理论研究的是在企业管理者与投资者之间存在信息不对称的情况下，他认为市场的投资者只能通过企业表面信息的分析来对收益进行估计，这样就使管理者可以通过资本结构的选择来改变市场对企业收益的评价，进而改变企业的市场价值。他的结论是负债和资本比是一种把内部信息传递给市场的信号工具。企业管理者可以通过改变企业

的资本结构来影响投资者对企业价值的评估。

在管理者持有股权以及管理者为风险厌恶者的假设下，如果企业管理者提高企业的负债率，那么他所持有的股权在企业总股权中的比例上升，那么企业管 理者将面临更大的他所要规避的风险，企业管理者只有在他所管理的企业价值较大时才会这么做，价值较小的企业管理者是不会冒着破产风险提高企业负债率的。由于信息不对称，投资者只能通过经理者输送出来的信息间接地评价市场价值。企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传给市场的信息工具，负债比例上升是一个积极的信息，它表明经理者对企业未来收益有较高期望，传递着经理者对企业的信心。因此，在信息不对称的情况下，高负债率向投资者传递的是企业价值较大的信号，企业价值与负债率的高低呈正相关的关系。

4.3优序融资理论

1984年，美国经济学家梅耶Myers《企业知道投资名所不知道信息时的融资和投资决策》中，根据信号传递的原理推出了他们的优序融资假说。他们认为，公司倾向于首先采用内部筹资；如果需要外部筹资，公司将先选择债券筹资，在选择其他外部股权筹资，这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价产生比例影响的信息。

按照信息传递理论，因为不对称信息对融资成本的影响，获利能力强的公司之所以安排较低的债权比率，并不是由于以确立较低的目标债权比率，而是由于不需要外部筹资，获利能力较差的公司选用债权筹资是由于没有足够的留存收益，而且在外部筹资选择中债权筹资为首选。

之后，迈尔斯(Myers)和麦吉勒夫(Majluf)进一步考察不对称信息对融资成本的影响，发现这会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳。由此新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的约束。在这种情况下，企业资本结构的顺序是：先是内源融资，然后债务融资，最后才是股权融资。

四、资本结构理论总结与启示

早期资本结构理论以一些零碎和不系统的观点，提出了财务杠杆的两大约束条件，即融资成本和风险。以权衡理论为顶点的现代资本结构理论进一步拓展了影响资本结构的外部因素，比如税收、破产因素等等，并且，将资本成本的内涵放大，逐步将财务困境成本和破产成本引人资本结构的讨论之中，从而将融资决策和资本结构选择置于税盾效应和众多成本的均衡之中，说明了在税收和破产成本存在的情况下，公司有一个最优的公司资本结构，将企业外部因素对资本结构 影响的研究推向极致。新资本结构理论沿袭了现代资本结构理论的大部分假设条 件，并通过引入信息经济学的研究方法，进一步放宽充分信息假设，信息不对称和道德风险引入到资本结构的研究中，为发展资本结构理论找到了一条新的出路。

不可否认，现代资本结构理论和新资本结构理论对企业融资决策和资本结构选择具有现实的指导意义。但在应用以上理论时，我们必须注意到，各种理论分支的发展都有自己既定的假设前提和内在逻辑。

从资本结构理论和实际的因素进行分析，笔者认为，企业最优的资本结构需要综合各方面的因素，既要应用理论模型，又必须依据实际情况,尤其是在如风险和信息等难以精确计量情况，应充分结合本国资本市场实际情况，综合考虑企业的盈利性、风险性和安全性等角度出发，在实际可选择的融资渠道中确定合理的资本结构，以最大化的降低企业融资的成本，在保证企业资金需求的同时，最大化企业的盈利水平。

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