证券法改革六十年（修改稿）

中国证券法改革六十年

一、立法历程的简要回顾 ................................................. 2

（一）1949-1978： 改革开放之前的证券立法 ........ 错误！未定义书签。 （二）1978—2008：改革开放三十年的立法历程 .......................... 2

1、证券立法的起步阶段（1978-1992） .............................. 3 2、证券立法的发展阶段（1992-1998） .............................. 4 3、证券立法的完善阶段（1998年至今） ............................. 5

二、影响证券立法的主要事件 ............................................. 6

(一)“原野事件”和“八一O事件”——证券市场监管问题显现，立法进程加快 ................................................................... 6 （二）宝延风波——公司收购法律问题受到关注 .......................... 7 （三）327国债风波——证券管理体制的改革 ............................ 9 （四）成都红光事件——证券发行审批制到核准制的转变 ................. 10 三、相关研究文献综述 .................................................. 11

(一)证券法基础理论研究 ............................................ 11 （二）证券发行上市制度 ............................................ 15 （三）证券信用交易法律制度研究..................................... 17 （四）基金法律制度研究 ............................................ 22 （五）资产证券化法律问题 .......................................... 24 （六）证券侵权诉讼制度研究 ........................................ 27 （七）股东代表诉讼法律问题 ........................................ 29 （八）证券投资者保护法律研究 ...................................... 31

中国证券法改革六十年

法律金融学：王振栋

回顾六十年，证券法的改革发展同证券市场的命运息息相关。建国之初，我国证券市场一度开放关闭，随后在中国大地上销声匿迹，三十年中相关证券立法几近一片空白，乏善可陈。三十年后，以中国共产党十一届三中全会的召开为标志，中国政府拉开了改革开放的序幕，开始了波澜壮阔的社会主义建设伟大事业，证券市场迎来发展的伟大机遇。然而，中国证券市场发展的道路并不平坦。三十年来，中国的证券市场经历风风雨雨，在曲折中艰难前进。相应地，证券市场法律体系的完善也并非一帆风顺，立法过程中充斥着各种各样的观点分歧、利益冲突和妥协让步。立法之路是一条布满荆棘的艰难之路。尽管证券法的立法中仍有许多不尽如人意之处，但值得欣慰的是，我国证券市场法律体系不断完善，证券法改革取得了骄人的成绩。可以自豪的说，证券法律制度的完善对中国证券业的发展功不可没。展望未来，金融市场的全球化、金融创新的发展、基于金融业发展的国际竞争加剧等各种因素使得与发达国家成熟市场相比略显稚嫩的我国证券市场面对着各种挑战。金融在现代经济中占据了核心地位，提供了国家经济发展至关重要的“血液”，证券市场在金融发展中更是发挥举足轻重的作用。从这个角度出发，证券法律体系的完善是一项具有历史使命意义且任重道远的任务。回顾我国证券立法的发展历史，并梳理各种理论之争，无疑对进一步完善我国证券法律体系，促进证券市场的发展具有积极意义。基于此，本文首先简要回顾了我国证券法六十年来的改革历程，以期形成对立法过程的历史性视角。其次，简要叙述了在证券法立法过程中发生的重要事件及其对立法的主要影响。最后是对近三十年来的证券立法特别是我国及国外证券市场发展新动态、新问题的研究综述。

一、立法历程的简要回顾

（一）1949-1978： 改革开放之前的证券立法 随着抗日战争和国内战争的爆发，我国证券市场发展一度陷入停滞，但是解放前积累了一定的基础，也为新中国成立初期证券市场的创立和发展提供有利条件。为了吸纳、疏导社会游资和支持股份制企业公司，政府决定设立证券交易所，开放证券交易市场。

1949年6月，天津市人民政府接管原天津有价证券交易所，并在原交易所旧址设立了天津证券交易所。上市证券主要有启新洋灰、开滦矿务、江南水泥和东亚企业等近十种公司股票。天津证券交易所是新中国设立的第一个证券交易所。为规范市场的运行，中国人民银行天津分行先后颁布了《管理证券交易所暂行办法》、《证券交易所营业简则》《经纪人申请登记办法》、《股票上市须知》、《交割办法》等主要的规章制度。

1950年2月，中央政府在北京设立北京证券交易所。设立之初，北京参加证券交易买卖的客户大多从事买空卖空，投机气氛浓厚。而当市场行情稳定时，参与交易的客户反而减少，一旦行情起伏波动时，参与交易的客户人数就会猛增。政府采取了对投机行为的严格监管，\三反五反\后，交易所业务几近停顿。1952年10月北京证券交易所被政府关闭。中国人民银行北京分行也颁布了《北京证券交易管理暂行办法》、《经纪人资本额保证金及验资办法暂行规定》等规章规定。

1959年至1978年的20年间，我国没有发行国债，证券制度也失去了赖以存大的经济基础，证券立法进入停滞时期。

（二）1978—2008：改革开放三十年的立法历程 1、证券立法的起步阶段（1978-1992）

1978年12月18日，中国共产党十一届三中全会在北京召开。中国改革开放的序幕被正式拉开，冰封多年的中国证券市场也开始焕发生机，证券立法的工作逐步展开。

1980年，国家开始恢复国库券的发行，与此相适应，国务院于1981年出台《国务券条例》。国库券的发行标志着国家信用制度的恢复，也标志着中国证券市场向前迈出了坚实的一步。

1984年，企业债券出现，1987年3月，国务院发布了《企业债券管理暂行条例》。

1984年9月，中国工商银行上海市分行静安分理处证券业务部成立，这是全国第一家从事证券发行与交易的机构，同年11月，上海飞乐音响公司委托工商银行上海信托投资公司静安证券业务部向社会公开发行股票，上海市人民政府相应于1984年出台《关于发行股票的暂行管理办法》，1987年颁布《证券柜台交易暂行规定》、《企业短期融资券管理暂行办法》。

1987年9月，深圳经济特区证券公司正式成立，这是全国第一家比较规范的证券公司，1990年11月26日，经国务院授权，中国人民银行批准设立上海证券交易所，并于同年12月19日开始营业。1991年4月17日，深圳证券交易所正式成立。与此相适应，沪、深两地分别制定了一些地方性

法规、规章以及证券交易所制定了相应的自律管理规则，如上海的《上海证券交易所交易业务试行规则》，《上海市人民币行种股票管理办法》，深圳出台了《深圳市人民币特种股票管理暂行办法》、《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》等。

2、证券立法的发展阶段（1992-1998）

1989年以后，中国关于股份制、关于中国证券市场还要不要发展的争论越来越激烈，“左”的思想逐渐占据了上风。1991年，舆论导向发生了巨大的变化，12月30日，《人民日报》头版头条发表署名文章《探索有中国特色社会主义的证券市场》，分析论证了中国发展证券市场的必要性与可能性。1992年初，邓小平到深圳视察工作，并发表了南巡讲话，为中国证券市场定下了改革发展的基调。邓小平同志说：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决的试。看对了，搞一两年就对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。”

邓小平同志讲话不到半年时间内，国务院及其各部委先后颁布了15份文件，全面规范股份制改造及股票发行、交易等行为。1992年6月，七届全国人大常委会委员长会议正式将《证券交易法》列入全国人大常委会的议事日程，7月11日，由全国人大常委办公厅正式通知厉以宁教授由其负责组成起草班子，开始立法起草工作。

1992年12月，国务院颁发《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，对全国证券市场立法工作进行了布置，为我国的证券立法的全面启动铺平了道路，证券立法进入了快速发展的时期。1993年4月22日，《股票发行与交易管理暂行条例》颁布，该条例是新中国颁布的第一部全国性的关于股票发行与交易的法规，是《证券法》颁布前证券与交易的基本行政法规。同年，《证券交易所管理暂行办法》、《企业债券管理条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》（试行）等一系列全国性行政法规、规章相继公布。

1993年以后，随着我国证券市场在发展过程中涌现的各种问题，各种行政法规、规章、规则也不断制定，我国证券法律体系得以初建立。1993年以后的制定的行政法规、规章和规则主要有：

《证券经营机构股票承销业务管理办法》（1996年6月）、《证券交易所管理办法》（1996年8月）、《证券经营机构证券自营业务管理办法》（1996）、《上市公司检查制度实施办法》（1997年1月）、《证券市场禁入暂行规定》（1997年3月）、《可转换公司债券管理暂行办法》（1997年4月）、《证券投资基金管理暂行办法》（1997年11月）、《证券、期货投资咨询管理暂行办法》（1997年12月）、《上

市公司章程指引》（1997年12月）、《企业债券发行与转让管理办法》（1998年4月》等。

1998年12月29日，全国第九届人民代表大会常务委员会第六次会议《中华人民共和国证券法》，至此，我国证券市场有了第一部对其全在规范的基本法律，也标志着我国证券法律完善体系的初步建成。证券法共十二章二百零四条，内容为总则、证券发行、证券交易、一般规定、证券上市、持续信息公开、禁止的交易行为、上市公司收购、、证券交易所、证券公司、证券登记结算结构、证券交易服务机构、证券业协会、证券监督管理机构、法律责任、附责。

3、证券立法的完善阶段（1998年至今） （1）证监会颁布的证券法规。

《证券法》是在亚洲金融危机的背景下出台的，其制度设计极其谨慎，体现出以整顿金融秩序、防范金融风险的指导思想。其侧重于总结1990年至1998年的我国实践经验与教训，但却在立法前瞻性过于不足。随着亚洲金融危机的影响渐趋式微，我国证券市场出现了一些新的变化，法律规定无法适应金融市场的变化，成为发展的阻力，为此，经国务院批准，证券监管机构先后发布了数项新的市场规范，以弥补原证券法的缺陷。

在股票发行定价方面，证监会相继发布《关于进一步完善股票发行方式的通知》（1999年）、《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》，建立股票配售制度。2004年，证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号——对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》，规定首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过询价对象询价的方式确定股票发行价格。

2002年11月5日，证监会和中国人民银行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，允许QFII经证监会批准后投资于我国证券市场，作为一种有限度的利用处资，开放资本市场的过渡性制度。

2003年12月28日，证监会发布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，推行证券发行上市保荐制度，规定保荐机构及其保荐代表人须承担因自己推荐发行上市的公司出现质量问题而引发的连带责任。

（2）全国人大对证券法的修改

《证券法》实施至今，共经历了二次修改，第一次修改是为了与《行政许可法》的规定相衔接，2004年8月28日第十届全国人民代表大会常务委员会第十一次会议通过修改决定，将证券法第

二十八条修改为“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定。”将证券法第五十条修改为：“公司申请其发行的公司债券上市交易，由证券交易所依照法定条件和法定程序核准。”。

2005年10月27日，经第十届全国人民代表大会常委会第十八次会议修订，《中华人民共和国证券法》（2005）修正案公布，并于2006年1月1日实施，修正案共240条，其中新增加53条，修订146条，删除27条。

二、影响证券立法的主要事件

(一) “原野事件”和“八一O事件”——证券市场监管问题显现，立法进程加快 中国证券市场在探索中艰难前进，伴随着全国上下日益俱增的投资热情，各种各样的违规事件也在接二连三的发生，其中以“原野事件”和“八一0事件”尤为突出，社会反响很大，客观上使立法者加快了立法的步伐。

20世纪八十年代末，深发展、深万科、深金田、深安达、深原野先后在深圳特区证券公司的柜台上挂牌交易。深发展给股东带来的丰厚利润使人们开始认识到股票的投资价值，也掀起了一轮股票的热潮。

原野公司是深圳市较早进行股份制改造的公司之一，1990年原野公司打着“春种一粒粟，秋收万颗粮”的招股广告，向社会公开发行股票。当时，深圳市场异常火爆，原野股票被一抢而空。3月19日，原野股票开始在深圳的各个股票交易柜台上市交易。1990年12月10日，原野股票在深圳证券交易所挂牌交易。作为深圳股市“五朵金花”之一的原野股票，始终是投资者追捧的对象，炙手可热。1992年4月7日，中国人民银行深圳市分行突然发布公告，宣布从即日起，由原野公司的债权人，即各有关金融机构的派出人员，帮助该公司本部及其下属的四家公司企业检查财务，落实企业利润和归还贷款的计划；原野公司的产业和股票，凡已向各金融机构抵押的部分，各有关金融机构不得以任何方式再转让、转卖或转移；原野公司及其下属单位正常业务往来中，需要汇出境外的款项，要经过金融机构的审批。

1992年6月20日，中国人民银行深圳经济特区分行公布了对原野公司及其有关子公司的财务检查结果，原野公司股本投入不实、虚增利润等违规行为曝露。原野公司的行为是典型的证券欺诈行为，投资者的利益受到了严重的侵害。1992年7月7日，深圳交易所决定对原野股票停牌。

原野的停牌引起了社会的强烈反响，如何保护投资者，特别是中小投资者的利益引起了社会

各界的普遍关注。证券市场渐渐响起了呼唤法制的声音。

然而，一波未平，一波又起。1992年8月10日，震惊全国的深圳“八一0 事件爆发了。 1992年8月7日上午，深圳市的各种传媒分别播发、刊登了中国人民银行深圳市分行、深圳市工商局、公安局、监察局联合发布的《一九九二年新股认购抽签表发售公告》，正式拉开了深圳1992年新股发生序幕。

根据《一九九二年新股认购抽签表发售公告》的规定，1992年深圳市将向社会公众发行5亿元面值的新股票，采取买表抽签的方式认购，新股认购抽签表共发售500万张，一次性抽出50万张中签表格，实际中签率为10%，每张中签表可以认购新股1000股。发售及回收认购抽签表时间定为8月9日至10日两天上午8时至下午6时，表格售完为止，每张认购抽签表收费100元。

《一九九二年新股认购抽签表发售公告》发布以后，为了抢购新股认购抽签表，一百多万人携带着不下千万的从广大农村收来的身份证涌入深圳，数十万人通宵排队待购。8月9日上午8时，遍布深圳市城乡的303个网点开始发售新股认购抽签表。由于这次发售的组织工作存大重大失误，致使许多网点发生严重的舞弊行为，有的发售点开门营业仅两三个小时，就宣布告罄。由于很多人排队三天三夜也没有购到抽签表，于是当晚集结街头，游行示威。深圳市政府面对混乱局面，于次日紧急加售50万张新表，才将事态平息。政府在事后调查中，共对33名发售新股认购抽签表过程中实施舞弊行为的处、科级干部给予了处分。

接二连三的严重违纪违规事件的发生，不仅使广大投资者利益受到损害，也严重影响了中国证券市场的声誉，动摇了投资者的信心。此时，依法治市的呼声越来越高，人们迫切希望尽快起草一步证券法，用法律手段来规范市场，保障市场的长远发展。

在此背景下，1992年6月，七届全国人大常委会委员长会议召开，在这次会议上，正式将制定《证券交易法》列入全国人大常委会的议事之中。7月底，由全国人大财经委承担主要组织工作的《证券交易法》起草小组正式成立，着手立法工作。 （二）宝延风波——公司收购法律问题受到关注

宝延风波发生于1993年9月，此前1993年4月22日，国务院颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》，其中第四章对上市公司的收购活动进行了规范。当时有许多人打出保票宣称，在中国三五年内不可能出现所谓的敌意收购事件，然而，一场收购正在悄然酝酿。1992年至1993年，中国宝安集团股份有限公司在证券市场上进行了一系列有益的探索，获得超常发展。从1992年开始，宝

安公司就一直希望通过收购一家上市公司，注入资产，发展壮大业务。而此时，我国还不允许法人入市，也没有关于上市公司收购方面的法律、法规。这成了宝安收购计划的重大技术障碍。1993年，国务院继颁布《股票发行与交易暂行条例》之后，深沪两地A股市场开始向国内法人机构全面开放。9月下旬，宝安公司在收购在缜密的部署下悄然启动。到9月29日，宝安上海公司已拥有延中实业4.56的股票。9月30日，收购战正式打响，一开盘，宝安便大量购买延中的股票。11点15分，延中停盘。上交所通知上海宝安，所持延中股票已超过5%，立即停止买入。中午，上海宝安发出公告“已持有延中实业发行在外5%以上的股份”。下午一开盘，延中股票就一路飙升，从12元多升至19.99元，最终以15.68元报收。10月6日，上海宝安乘胜追击，再次买入相当于延中2.73的股票，此后，延中股票一路走高，直至10月7日，股价升至42.2元才开始回落，当日以34.61元报收。

10月22日,证监会调查结果公布：1993年9月29日，宝安上海公司持有的延中股票比例是4。56%。在此之前，其关联企业宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司在9月28日所持有的延中股票就分别达到4。52%和1。57%的比例。因此，截至9月29日，宝安上海公司及其关联企业共持有延中实业股票的比例为10。65%。1993年9月30日前，在宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司抛出所大持有的大部分延中股票的同时，宝安上海公司等三公司下巨单扫盘。截至9月30日公告时，宝安上海公司等三公司合计持有的延中股票已达到17。07%的比例。1993年10月6日，宝安上海公司再次买入2。73%的延中股票时，其实际控制的延中股票已占延中公司总股本的19。80%，成为延中实业股份有限公司的第一大股东。按照《股票发行与交易管理暂行条例》第四十七条的规定，“任何法人直接或间接持有上市公司发行在外的普通股达到百分之五时，应当自该事实发生之日起三个工作日内，向该公司、证券交易场所和证监会，作出书面报告并公告。”而宝安上海公司在持有延中公司17。07的股票时才发出公告，违反了上述规定。据此，证监会对宝安上海公司作出罚款100万元的处罚决定。

宝延风波对于仍在反复修改的证券法（草案）是个考验，虽然从《证券法（草案）》第一稿开始，公司的收购就是其中的一个重要内容。但《证券法（草案）》前四稿均在第三章“有价证券的交易”中，对此进行了规定，而且规定仍很不完善，强调主管机关的作用。1993年4月20日的《证券法（草案）》第五稿中，将上市公司收购单列一章，其内容与国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》中第四章“上市公司的收购”同出一辙。显然，市场的发展速度远远超过了立法者

的想象，立法的步伐无法满足市场的变化。

（三）327国债风波——证券管理体制的改革

1993年，中国股票市场一蹶不振。1993年10月25日，为刺激低迷的股市，上海证券交易所在向社会公众开放国债期货交易，自1994年4月开始，上海国债期货市场渐受关注，成交迅速放大，参与者积极踊跃。

1994年10月，中国人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，并决定对国库券利率予以保值贴补，但人民银行并未确定具体的保值贴补率，市场对保值贴补率有诸多预期，吸引大量机构投资者由股市转入债市炒作国债期货，国债期货市场规模急剧扩大。327国债期货品种到期价格的预测则成为交易双方多空对峙的焦点。多空双方在148点附近大规模建仓，327品种未平仓合约数量逐渐加大。1995年2月23日，关于1992年期国库券保值补贴的消息得到证实，空方面临巨额亏损。上海万国证券公司为代表的空方主力孤注一掷，在收市前8分钟抛出1056万口卖单，这一数字相当于327国债期货的品种将价格打压至147.50元收盘，使“327”合约暴跌3.8元。由于市场出现异常交易情形，上海证券交易所于次日宣布最后8分钟交易无效，并从从2月27日开始休市，并组织协议平仓。3月1日强行平仓。

1995年5月18日，国务院决定暂停国债期货交易。

“327风波”加快了证券交易所管理体制的改革。 我国证券市场从1990年上海证券交易所开业算起，不到两年的时间，就出现了一些混乱现象，1992年8月更是引发深圳股票申购的“8。10事件”。在这种形势下，中央政府决定介入证券市场，但由于两个证券交易所是在当地政府的大力支持下成立的，地方政府对于证券交易所有巨大的影响力，其于利益平衡，1992年12月17日国发（192）68号文《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》中规定：“上海、深圳证券交易所由当地政府归口管理，由证监会实施监督”。1993年7月7日发布的《证券交易管理暂行办法》对此也加以明确规定。在此体制下，证监会的监督无法落到实处，甚至于地方政府在一些问题上持不同的立场。随着时间推移，地方政府对证券交易所的监管所产生的问题越来越严重。两个交易所从相互竞争的角度出发，放松对交易的监管和风险控制措施，终于酿成了“327”国债事件，在此背景下，1996年8月21日国务院证券委员会发布了《证券交易所管理办法》，规定证券交易所由中国证监会临督管理。1997年8月15日，国务院决定将上海证券交易所和深圳证券交易所划归中国证监会直接管理，为地方政府对证券交易所的管理划上了一个句话。

（四）成都红光事件——证券发行审批制到核准制的转变

1997年5月23日， 成都红光实业股份有限公司为扩建彩色显像管生产线项目，以每股0.65元的价格向社会公众发行7000万股社会公众股，发行市盈率15倍，共募集资金总额42350万元。红光实业股份有限公司在发行A股的招股说明书中披露，公司1997年盈利预测为净利润7055万元（所得税税率为15%），每股税后利润（全面摊薄）0.3063元/股,每股税后利润(加权平均)0.3515元/股。

1998年4月30日,\红光实业\刊登1997年年度报告摘要。年报披露1997年公司实际净利润为-19840万元,每股收益-0.863元.这与上市公告书和招股说明书中的盈利预测净利润7055万元相距甚远.与此同时,公司董事会议宣布,鉴于\红光实业\年年度经营亏损,1998年度内公司仍将面临巨大经营压力,根据上海证券交易所上市规则的有关规定,经董事会研究表决,决定向上海证券交易所规则的有关规定,经董会研究表述,决定向上海证券交易所申请对公司股票实行特别处理。

中国证监会民展出开了对“红光事件”的调查，根据证监会发布的通报，这是一起严重的违法违规案件。

自1996年下半年起，红光公司的关键生产设备彩玻池炉由于管理混乱，设备严重损坏的情况下超负荷使用，致使生产成本激增，废品率上升，企业大面积亏损。此时，红光公司想到了上市。红光公司在股票上市的申报材料中，采用虚构产品销售、虚增产品库存和违规账务处理等手段，操纵会计信息，将1996年度实际亏损1.3亿元，虚报为盈利5400万元，骗取了上市资格。同时，红光公司在上市后继续编造虚假利润，将1997年上半年亏损6500万元，披露为盈利1674万元，虚增利润8174万元；1998年4月在披露1997年年报时，将实际亏损2.29亿元披露为亏损1。98亿元，少报亏损3152万元。另外，红光公司将大部分募集资金用于偿还境内外银行贷款和填补公司的亏损。红光公司利用募集资金，将其中1。4亿元投入股市买卖股票，其中开设217个个人股票账户，动用9000万元自行买卖股票，另外5000万元委托其财务顾问中兴发企业托管公司买卖股票。

红光公司事件暴露了我国证券一级市场存在的深层矛盾与问题。一级市场长期处于恶性竞争阶段，企业为了取得属于稀缺资源的上市资格，进行违规包装、弄虚作假。众多的证券承销商和中介机构为了承揽业务，不惜动用各种手段，对企业做出了各种各样甚至是违法的承诺。

事后，中国证监会对“红光事件”的主要机构与责任人作出了严肃的处理。反思“红光事件”

发生的原因，很大程度应归咎于发行体制存在缺陷，特别是透明度极低的审批制度，而解决这一问题的最终出路是从审批制向注册制过渡，并加强对证券监督管理机构的监督。

1

三、相关研究文献综述

(一)证券法基础理论研究

1.证券法的立法宗旨

在制定证券法的过程中，对于证券法立法宗旨主要存在两种截然不同的观点，其争论焦点在于证券法的宗旨是为了国有企业改革服务，解决其资金不同的困难，还是保护投资者的合法权益。前者认为，证券法的宗旨是为国有企业改革服务，解决国有企业资金不足的困难。理由是，中央提出我国证券市场要为国企改革服务，这就表胆政府对待国有企业进入证券市场问题上是有倾斜政策意向的。证券市场的功能是筹措资金，而国有企业改革中一个很大障碍就是资金瓶颈问题，通过发展证券市场就是为国有企业改革开拓筹措资金的渠道，降低筹资成本和风险，在社会主义市场经济条件下，当然应对国有企业有所倾斜。坚持这种观点的进一步指出，证券法的立法宗旨确定为为国有企业改革服务，必须解决国股上市流通的问题，对于真正推动国有企业改革具有十分重要的意义。后一种观点则指出，证券市场是市场的产物，市场经济应当是公平、统一、开放和竞争的经济。任何微观经济主体都应是平等的、公平地在统一市场环境中竞争。如果证券市场只注重为国有企业改革服务，对那些非国有企业是不公平的，是带有一种所有制歧视的。强调证券市场为国有企业筹措资金服务的看法反映出旧的思想，同时也是对国有企业改革的错误理解。通过股份制改造和上市解决资金问题，这是无可非议的，但国有企业改革应当着眼于改革，而非“解困”。持此论者进一步指出，过分强调证券市场为国有企业服务是有损投资者利益的。证券市场为国有企业改革服务的思想指导下，一些地方政府推出几家上市公司来脱贫，为了达到上市的目的，捆绑上市、虚假包装，先天不足的企业“乔装打扮”进入股市，损害中小投资者利益。因此，证券法不仅要体现保护投资者利益这一核心问题，更要改变目前强调证券市场为国有企业改革服务的提法，否则，不可能真正实现保护投资者利益，特别是广大中小投资者的利益。 2.证券法基本原则

关于证券法的基本原则，早期观点认为证券交易法应坚持协商自愿、平等交易、收益与风险 12

2

王连洲，李诚：《风风雨雨证券法》，上海三联书店，2006年月6月第1版。

王连洲，李诚：《风风雨雨证券法》，上海三联书店，2006年月6月第1版，第267页。

相结合、人民银行实施金融监管和保护投资者合法权益等四项原则。 90年代中期，有学者提出公平、公正、公开、效率和诚实信用等五项原则。 也有学者提出要实现公平与效率的均衡与整合，认为证券法的公平体现分配正义，反映了证券法中应有的理想法律价值。证券法的效率为一种制度效率，体现了证券法对其所调整关系的现实作用。在我国的时代背景下，证券法中公平与效率关系理论上应该是公平促进效率、效率体现公平，但由于理论理想与现实目标的冲突，在立法与法的实施等实践过程中，现阶段应着重于对公司与效率二价值取向的均衡与整合。

有学者探讨了证券法“三公”原则的内涵：认为，公开、公平和公正原则是体现社会本位的经济法原则，是体现证券市场的资本信用法则。公司原则包括证券发行人信息披露、证券经营主体信息披露和管理者的监视标准公开三个方面。公正原则表现在法律所确认的标准和规则公正、管理行为公正和证券行为公正三个方面；公平原则仅对证券发行和交易行为而言，并不涉及证券监管行为，它兼顾机会平等与结果平等。“三公”原则是相互依存，对立统一和相互评价的关系，体现为一个动态演化的过程。 3.证券监管基础理论

关于证券市场监管目标，目前占主导地位的观点是：把证券市场监管目标划分为宏观层次的目标和微观层次的目标，在宏观层面上，以维护国民经济的稳定和发展作为目标；在微观层面上，是为解决市场运行中出现的各种问题。有学者则认为，监管就是监管，因为市场失灵而产生，以解决市场失灵为目的。证券市场监管目的只有三个方面：保护投资者利、增加市场的透明度、减少系统性风险。以此评判我国证券监管，则中国证券监管在思想认识上模糊不清的问题有六个方面：证券监管理念、证券监管与经济发展的关系、证券监管与证券市场发展的关系、证券监管与金融创新的关系、证券监管与市场规律的关系、法规制度规范政策干预的关系，只有处理好这六大关系，才以有完善中国证券市场监管，提高证券市场运行效率。

有学者从权力角度切入探讨证券监管问题，论者指出，现阶段中国证监会存在着特殊性，其一方面行使对证券市场的监督管理权，另一方面在性质上又属于事业单位编制；虽名为委员会， 34

7

6

5

4

3

莫志成：“制定证券交易法构想”，《法学季刊》1987年第2期。

杨志华：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社1985年版，第28-36页。 5

钟付合：“证券法的公平与效率及其均衡与整合——兼论我国证券法之立法连续性不足”，《法律科学（西北政法学院学报）》2000年第6期。 6

张宇润、杨思斌：“论证券法“三公”原则的制度内涵”，载于《法商研究》2002年第5期。 7

曾令全：“中国证券监管亟待解决的几个问题”，载于《湖北社会科学》2004年第1期。

又不实行合议制；在监管权的内容上，即包括典型行政权性质的审批权、核准权以用行政处罚权，也包括类似立法权的规章、规则制定权。但是，这种监管权仍然属于国家行政权的范畴，其对证券市场的监督管理是依法行政的重要组成部分。为促进证券市场的健康发展，应科学界定证券监管权的内涵，将事前监管与事后监管相结合，但监管重心应从事前监管向事后监管转移。要按市场经济的规律来行使证券监管职能，减少不必要的行政审批权，还权于市场。在监管权力的行使上，应进一步加强监督、制约机制，通过证券监管权行使的程序化规范化来促进证券市场的公开化、透明化和有序化。目前证券监管的行政监督体制和司法监督体制都存在问题，需要进行相关法律制度的创新与完善。

有学者则探讨了证监会行政自由裁量权和法院的司法自由裁量权之间的关系，认为在对证监会的行政行为进行司法审查时，法院应掌握司法自由裁量权的“度”，侧重于从证监会行使行政自由裁量权的目的、法律依据、相关事实证据、程序等方面对其进行合法性审查，从而既不干涉行政权，又实现了司法权对行政权的制约。

有学者从博弈论角度对中国资本市场监管有效性进行了研究，认为证券市场监管是一个市场参与各方之间重复博弈的过程，只有妥善处理公众投资者与监管当局、监管机构与经营者之间博弈关系，形成它们之间的激励相容机制，才能真正提高证券市场监管的效率。有效证券监管必须建立上市公司服从监管的激励机制，使上市公司风险管理与监管当局的监管目标趋同。一方面，要建立上市公司的自我责任意识，使上市公司对自我风险经营行为的结果负责。而监管当局在风险监管指标的设置上，要全面考量市场整体风险应对能力以及上市公司自身承受风险能力等因素，在保证市场稳健的基础上，科学制订风险控制的指标。另外，监管当局可通过加大上市公司违规成本的强制措施，提升经营机构诚实经营的内在动力，形成有效的外部激励，以提升监管的有效性。

4.现行监管法律制度的研究

有学者提出，我国现行证券法存在以下几个方面的制度缺陷：（1）立法技术问题。引用性规范落空；法条逻辑混乱。（2）证券的定义外延过窄，没有将政府债券纳入其调整范围。（3）证券 8

10

9

8

高西庆：“论证券监管权——中国证券市场监管权的依法行使及其机制性制约”，载于《中国法学》2002年第5期。 9

湛中乐、李凤英：“证券监管与司法审查海南凯立公司诉中国证监会案的法律分析”，载于《中国法学》2002年第5期。 10

郝旭光，曹磊：“构建激励相容的证券监管机制”，载于《经济管理与研究》2007年第3期。

发行问题。（4）证券交易问题。没有确立场外交易的法律地位；法人股和国家股不能与社会公众股在平等条件下进行流通；以及收购方面的问题。（5）监管问题。证券法对被监管者权益的保护似显单薄，没有规定行政复议、行政诉讼以及国家赔偿等内容；证券监管部门的权力过大；核准制与审批制没有本质区别；证券法没有确立证券交易所监管的法定地位，却专门规定了证券交易所的监管行为，导致与证券业协会的监管职能发生冲突，使其作为自律性组织的性质与地位有名无实。（6）民事责任制度薄弱。必须在证券立法的基本原则指导下，对现实的证券关系进行规范，改革和完善证券法律制度。

有学者提出，证券市场规制经济理念和法律理念主要有两大流派：新古典规制理念和注重长期关系理念。新古典规制理念是以新古典经济理论为基础，认为在完全竞争的证券市场上，资本的配置效率最高；股价反映公司的价值，如果经营者不努力就有被有能力的人收购的可能。而注重长期关系规则的理念则强调银行与大股东的长期关系投资对资本配置和公司治理的作用。该学者还认为，不能武断的说哪种制度更加优越，因为它们有各自的优点，也有自己各自的缺点。该文最终提出结论：我国证券法规则理念虽偏重于长期关系，但尚未真形成，因此我国的证券法规则理念应当借鉴大陆和英美两在法系的优势，，走出一条中国式的证券法规则理念之路。也有学者认为，随着金融市场的全面开放，我国证券市场和证券法律制度要受到WTO基本法律框架的制约。我国有关的证券法律制度应顺应世界各国证券法律制度国际化、统一化的潮流，作出适当的调整和修订，与国际惯例接轨。例如分业经营与混业经营制度，证券市场监管制度，上市公司反收购制度。

有学者运用西方的法与金融学理论探讨了我国证券法的变革，认为法律改革更多的是牵涉现实利益关系的调整，而不仅仅意味着法律条文的修改。法律变革涉及众多利益相关者，如股东、经理人、员工、供应商、经销商以及消费者等，他们之间存在着利益冲突。如果进行立法改革加强中小投资者的保护，有可能会引致其他利益相关者的反对。在美国英国等国家股权高度分散的公司治理结构下，主要表现于广大股东和经理人之间的冲突和矛盾；在所有权集中股权结构下，则往往表现为控股股东或家族与外部中小投资者之间的矛盾与冲突。各利益相关者在利益改革下 1112

13

12

11

卓泽学、张宇润、张杰：“我国证券立法缺陷及其改革”，载于《河北法学》第2002年第3期。 张宇润：“论证券法规则理念与制度机制”，载于《法律科学》2004年第2期。 13

王文海：“加放WTO后我国证券法律制度国际化的立法思考”，载于《云南大学学报〈法学版）〉2004年第1期。

易达成利益团体反对政府的改革，影响对立法的影响，使立法的结果向着有利于本方利益的变动。而最终的法律改革结果将取决于立法过程中的权力较量和立法者能否保持独立性以及是否具有平衡的政治智慧。因此在金融改革中，改革者要注意利益集团施加的政治影响，时刻提防既得利益集团的抵制行为，权衡达成政治结果的交易成本，作出必要的平衡与妥协

（二）证券发行上市制度 1.公开发行与非公开发行制度

有论者提出，与各国普遍采用的公开发行与私募发行两分法不同，新《证券法》第十条第二款其实将我国证券发行制度分为针对不特定对象的公开发行、针对特定对象的非公开发行和针对特定对象的公开发行。对于针对特定对象的公开发行，论者认为可以构建双层监管模式，理由是，2005年《证券法》修正案增加了第10条规定,特别将“向特定对象发行证券计超过200人的”纳入公开发行范畴。从立法目的来看,该条应当解释为只要股东人数超过20人的公司,即被认定为公开发行。这给股东人数众多的现存公司和那些可能由于股东转让股导致股东增多的公司带来很大困扰。因此,应当构建双层监管模式。首先,只要股东人数超200人的公司,即强制要求其必须注册为公众公司,履行持续性信息披露义务。其次,如果发股票可能导致股东人数超过200人或者公众公司试图增资的,都必须遵守中国证监会规定的对特定对象公开发行的特别条件和核准程序,获得中国证监会的核准。

有学者对股票发行中的非公开发行制度进行了研究。论者对美国证券法中非公开发行具体制度与我国定向募集发行股份制度进行比较，认为我国对法人定向募集的对象缺乏具体的、细节上的规定，对于自然人的定向募集，我国并没有区分公司职工、雇员的不同身份，以及投资经验、信息获得途径等方面的差异，但是这方面法律无明确、具体的规定，随着我国证券市场日益成熟，风险投资规模的迅速增长以及股票期权的广泛采用，认为非公开发行股票的方式在不远的将来将会获得更大的发展。

有学者探讨了证券非公开发行概念的界定以及证券非公开发行制度体系的构建。指出由于证 1415

16

15

14

张建伟：“法律、投资者保护与金融发展——兼论中国证券法变革”，载于《当代法学》2005年第5期。 彭冰：“构建针对特定对象的公开发行制度”，载于《法学》2006年第5期。 16

焦津洪，娄家杭：“中国股票非公开发行研究-以美国法为视角”，载于中国人民大学复印资料《经济法学 ·劳动法学》2002年第12期。

券非公开发行的多样性和复杂性，界定统一的、涵盖多有情形的“证券非公开发行”概念比较困难。因此其建议将“发行”作为一个基础概念，并在证券基本法中明确界定“公开发行”的概念，然后在此基础上对于公开发行的例外进行分类，进而明确“非公开发行的”的概念。对于证券非公开发行制度体系的构建，论者认为我国的立法模式上，应在将“证券公开发行需要证券监管机构核准和注册”作为一般原则的基础上，规定核准或注册的例外，为另行确定非公开发行原则留下空间。其次，将不需要监管机构核准和注册的情形加以区分：对于可能公开发行但是不必担心投资者利益受到损害的证券发行列举或者概括规定监管原则，例如事先或者事后备案的原则。再次，在上述区分和排除之后，对于剩下的证券非公开发行采取怎样监管原则，确定类型的范围，应当取决于我国证券市场的发展阶段和监管水平。在立法的形式上，可采取证券基本法原则性规定加上证券特别法具体规定的方式。

有学者提出，纵观我国证券市场的发展过程，严格监管一直是主旋律。尽管其初衷是为了更好的保护一般公众投资者的利益，但是事与愿违，不但投资者利益没有得到有效保证，还严重制约了证券市场作用的充分发挥与健康发展。结合我国证券市场发展的教训及美国、我国台湾证券私募制度的经验，论者认为，我国私募制度的设计，应从放松管制的角度出发，充分发挥证券非公开发行的制度优势，促进企业利用该制度融资与发展，同时加强监管，利用市场机制与法制保护社会公众投资者利益。 2.保荐制度

保荐责任。有学者从券商在证券发行上市时由“推荐”到“保荐”的发展变化入手，通过对两种制度的比较，分析了保荐人制度中的核心内容，即保荐责任，认为在我国目前的情况下，应规定保荐人承担无过错责任，待保荐人制度发展成熟后，可将保荐人的严格责任修订为过错责任。在诉讼解决机制上，一是要完善代表人诉讼制度，二是发赋予中国证券业协会提诉讼的权利。要正确认定保荐人的责任，还要处理好两个关系，首先是要处理好保荐人的责任与主承销商的责任的关系，其次还应当处理好保荐人的责任与中介机构的责任的关系。有学者则认为，我国在保荐人责任上存在以下问题：（1）责任定位不科学。我国保荐人制度采取的是从公司上市辅导到上市 1718

19

18

17

包景轩：“我国证券非公开发行制度初探”载于《法学杂志》2005年第2期。

孔翔：“我国需要什么样的证券非公开发行制度”，载于《证券市场导报》2006年第2期。 19

王远明，陈凤：“由“推荐”到“保荐”——论证券上市保荐制度中的保荐责任”，载于《湖南大学学报（社科版）》，2005年第一期。

后一段期间监督的“一条龙”式服务，保荐人所从事的保荐工作相当繁重，各阶段和各方面的工作都需要保荐人的参与，并对此承担一定的责任。在实际工作中保荐人不得不把有限资源分配到对重大问题的分析和后期督导等工作上，弱化了保荐人在证券发行和承销阶段的专业努力。（2）责任划分不明。我国《证券发行上市保荐制度暂行办法》和《证券法》对保荐过程中相关主体责任划分很不明朗，不利于保荐工作顺利进行，不利于责任的认定和追究。（3）保荐人责任过重。保荐人不能参加发行人的股东大会、董事会、经理办公会，即使参加，也没有投票权，对一些涉及违法违规的决定不能产生实质影响，可是却要确保发行人所公布的信息的真实性、及时性和完整性。

另外也有学者探讨了保荐人责任集体保险机制，论者通过借鉴香港的制度按排，认为我国保荐人责任集体保险机制的构建可以选择1至2家内地有较强实力的保险机构作为保荐人集体保险计划的承办者；由该机构进行市场调研和进行损失及风险评估，制定出总的保险金额、保险费用总额和具体的保险计划；对保险计划进行分解，保荐人首先要缴纳一定的基本费用，这个费用主要用来维持保险机构日常运作，可以采用平摊的方式；在此基础上保荐人将根据一定的参考标准缴纳不定额保险费用。已经发生质量事故并获得赔偿的保荐人应该在新的保险阶段缴纳额外的保险费用。与证券保荐人责任保险制度相适应，还需将内地的“双保荐制”过渡到“单保荐制”，并建立对保荐人的责任仲裁体系。

（三）证券信用交易法律制度研究

证券信用交易，又称融资融券交易或者保证金交易，是指投资者在买卖股票时，向证券公司或其他金融机构支付一定比例的现金，其差额部分通过证券公司或银行借贷而补足。目前，国内对于证券信用法律制度的研究主要侧重于对我国是否引入证券信用交易制度、证券信用交易制度的模式选择和构建、我国证券信用交易担保困境的路径选择、融资融券交易中强制平仓的性质及相关的完善等问题上。

1. 对我国是否应引进证券信用交易制度，理论界与实务界一直存在争议。

赞成者认为引入信用交易有利于丰富投资者的投资选择，促进我国证券市场的稳定发展。其 2021

21

20

堂玺：“保荐人责任问题法律研究”，载于《福建金融管理干部学院学报》2007年第1期。

严红梅：“建立证券保荐人责任保险制度研究——来自香港证券市场的经验及其改革意向”，载于《湖湘论坛》2007年第4期。

主要理由：（1）禁止证券信用交易会破坏股市投机力量之间的均衡和价格运格的内在稳定机制，从而使股市更容易形成多头近度投机和导致股灾，形成过度投机和萧条的恶性循环。虽然政府干预能制止过度投机和崩溃的倾向，防止严重后果的出现，但无法消除造成这种趋势的根源。因此，禁止信用交易的股市必然是不稳定的，会成为依赖政府干预的典型的政策市。禁止信用交易对降低股市的投机性、微观风险并没有积极作用，而且还会助长股市的过度投机和操纵股市的非法动机。要解决我国股市长期以来的高投机性和政策市的困境，促进我国股市的稳定发展，首先必须要纠正这种制度缺陷，引进信用交易制度。（2）融资融券交易机制具有提高市场流动性、缓冲市场波动、发现市场合理价格、对冲避险和为机构创造盈利的积极效应，是完善证券市场机制，促进金融产品创新，优化金融市场资源配置的重要手段和途径。有利于改善我国证券市场虚高的问题，丰富机构投资者的投资策略，对加强证券市场的宏观调控、发展二板市场以及对衍生品市场的发展具有重要的作用。适时引进融资融券交易对我国证券市场乃至整个金融市场的发展有着重要的战略意义。

反对者则认为我国的监管体制及相关的配套措施不完备，无法有效的应对信用交易的巨大风险，不利于市场的稳定。早在证券法修改的当时，有学者就撰文对引入信用交易的观点进行了驳斥，认为我国股票市场不缺乏流动性，没有必要引入信用交易来增加流动性；如果推出信用交易制度，会使庄家操纵股价变得容易，加大了股价波动的风险；我国股票市场发展的历史已经证明，关清股价的涨跌，必然使政府陷入“政策的泥潭”通过任何手段（包括信用交易）调控股市涨跌的行为都是错误的；现阶断我国的股票市场存在严重的功能障碍，上市公司的资本使用效率非常低下，投资者无法通过上市公司来分享中国经济高速增长的成果，银行资金也不可能通过股票市场来达到增加收益、降低风险的目的；我国存在的庄家操纵市场的行为属于违法行为，这些行为之所以在我国肆虐，主要原因是由于监管不力和市场制度设计漏洞导致的，也就是说，在市场监管力度和法治环境不变的前提下，即时实现了信用交易制度，坐庄等违法行为也不会得到遏止。

24

23

22

另外，论者亦研究了马来西亚、菲律宾、泰国等国引入卖空交易的实践，提出新兴市场因为市场机制的不完善，以及投资者的相对不存熟，使得卖空机制发生作用的基础与发达国家不同，我国正在处于“新兴加转轨”的阶段，在这个阶段推出融资融券制度不利于股票市场的健康稳定发展。 22

谢识予：“我国禁止证券信用交易政策效果的理论分析”,载《复旦学报》（社会科学版），2002年第一期。

2324

李谦：“融资融券业务对资本市场的影响”，载《中国金融》，2009年第05期。

尹中立，张昊：“关于在我国实行信用交易制度的认识误区，载《中国金融》2004年第20期，

25

2.证券信用交易制度的模式选择

现有的证券信用交易的模式主要可分为美国模式、日本模式、瑞士模式和芬兰模式。美国模式又称为证券公司授信模式，该模式不需要专门的授信机构作为借贷的中介，卖空交易中借贷的授信主体是证券公司，其借贷过程直接由证券公司通过证券借贷市场的双边交易来完成。日本模式又称为证券金融公司授信模式，在证券市场中设置了专业化的证券金融机构，其最基本特征是证券金融机构在整个信用交易体系中处于证券和资金的中转枢纽。瑞士模式又称为中央登记结算公司授信模式，是以中央登记结算公司为证券借贷授信主体，瑞士、新加坡和香港市场就是采取这种模式。芬兰模式又称投资者直接授信模式，该模式是证券借贷双方在集中交易市场直接授信，即交易所为主导的角色。

对于我国的证券信用交易的模式选择，有四种不同的观点。主张采用证券金融公司集中授信模式的学者提出，我国证券市场发育程度较低，市场参与者的自律性较差，可考虑借鉴日韩模式成立专门的金融机构，对券商进行统一的净资本管理和集中授信。也有学者将我国的证券市场与信用环境与日本相比较，认为我国证券市场发展和信用环境方面还不及日本成熟，加上我国的证券商和银行等金融机构资本实力不强，内部治理结构相对混乱，因此我国的信用交易制度的构建中，应主要借鉴日本信用交易制度的积极因素。

持分散化的证券公司授信模式的学者则认为，随着证券市场的发展，专营性的证券金融公司越来越难以适应市场进一步展的需要，所以我国应当采取市场化融资融券模式，在证券公司和商业银行之间建立起融资融券的渠道，以便货币市场资金与资本市场资金之间形成转化的途径，并为最终建立股票市场调控机制奠定基础。

也有学者提出我国应采用瑞士和芬兰的中间模式，认为瑞士模式和芬兰模式兼具发挥市场资源配置与中央宏观调控的特征，与我国的金融市场发展状况相适应。高度市场化的美国模式以及效率低下的日本模式因于我国新兴市场的特质不相符合而不应采用。 2526

30

29

28

27

26

尹中立：融资融券：“稳定股市将徒劳”，载《金融博鉴》，2008年第11期。

李昌荣，刘逖：“我国证券市场卖空机制的模式选择分析”，载《证券市场导报》2005年第03期 27

唐洋军：“融资融券的国际经验及对中国的启示”，载《金融纵模》2008年第09期。 28

金子财，穆峥：“美日信用交易制度的比较与借鉴”，载《金融与经济》2003年第12期。 29

谢太峰，谢玉环：“关于建立股票市场调控机制的思考”，载《武汉金融》2008年第05期。 30

陈怡：“新加坡及泰国的证券借贷机制及对我国的启示”，载《北方经济》2008年第12期；“马来西亚及菲律宾的借贷卖空机制及对我国的启示”，载《经济前沿》2008年第08期。

有的学者提出要构建中国特色的融资融券模式，认为一个国家和地区采取什么样的信用交易模式，从客观上是由该国家和地区市场化完善程度、历史发展进程决定的，而对信用交易的监管也和该国家和地区的具体文化背景、监管理念等一系列社会环境不可分离的。一般而言，市场发达、监管理念开放的国家和地区，市场化模式具有更大的效率优势；而在市场化基础薄弱、监管理念保守的国家与地区，专业化信用模式则是更好的选择。

3.证券信用交易担保法律问题

融资融券担保制度具有抑止投机及授信人债权确保之双重功能。担保是保障债权实现的基本安排，但是我国融资融券业务中的担保安排却成为近年来备受争议的问题。出于交易效虑的考虑，融资融券担保物直接由融资买入证券或融券卖出资金来充当，这一特点以及由此产生的担保关系当事人的特殊权利都与我国《担保法》存在冲突。

如何解决融资融券交易担保困境，学界与实务界有以下几种观点：

让与担保说是我国证券业业界的主流观点。持该观点的学者指出，我国融资融券中规定的担保方式，实质上就是让与担保，即客户将从证券公司所融资金或证券的所有权，在融资融券的同时就转移给证券公司，作为自己的债务担保；客户未能到期偿还债务，证券公司有权处分该资金或证券来求偿。具体到融资融券交易中，证券与资金均成成为让与担保的标的物，设立担保的程序相较为简单，通过开设专用信用交易账户，将其中的资金和证券之权利通过信托的方式，在名义上归于债仅人，成为担保物即可；投资者可以按照一定的规则动用信用交易账户内的证券或资金，不断买卖证券，活跃市场交易，所以，我们应该对拟定中的《物权法》大胆创新，与时俱进，明确规定让与担保，以解决我国现行融资融资担保制度的法律困境。

主张账户抵押说的学者认为，信托构架融资融券下的担保，在短期内不具有可行性；让与担保没有被《物权法》所承认，且其学说充斥诸家学说，难有共识，相关的应用研究几乎空白，遑论设计一套完善的制度设计。为此，该说认为，现行融资融券监管规章实际上已经在交易流程中构架出一个担保安排——客户信用交易担保账户。其特点在于，由于以账户本身而非账户中的资金作为担保物，公示作用由账户本身的质押标签来体现，因此账户中的资金变化不会造成脱保的 31

任彦：“海外证券信用交易制度比较分析”，载《金融法苑》2008年第1期。

3233

33

32

31

楼建波：“化解我国融资融券交易担保困境的路径选择”，载《法学》2008年第11期。

邱永红：“我国融资融券担保制度的法律困境与解决思路”，载《证券市场导报》2007年第3期；台冰，融资融券业务中的法律风险问题，《深交所》2007年第5期；何艳春：证券公司融资融券业务债权担保的法律分析，《证券市场导报》，2008年09期。

法律效果。债务人可以继续使用账户中的资金，而债权人可以随时监控账户变动的情况，以保障自己债权的实现。因此，账户质押在“发挥担保的功能”以及“充分实现担保品的效用”两个方面得到了统一。

有学者提出最高额质押说的论点，认为不论是现行监管规章的信托构造，让与担保构造还是账户质押都无法抓住融资融券的本质，无法提供合理的理论与实践支持。而立足于我国立法与司法的本土资源，融资融券担保机制的出路在于最高额低押。依据该构造，投资者和证券机构双方就融资融券达成最高额质押协议，并用融资后购买的证券或者融券卖出的资金作为质押，用以担保证券公司债权实现。初始保证金额和保证金比例所决定的证券公司最高授信额度即抵押的最高额度。在实际操作中，当某账户的价值低于双方约定或法定最低担保维持比例时，质押权人有权要求投资者追缴保证金；当投资者不能按照要求提供保证金时，证券公司有权处分担保品并从中优先受偿。以最高额为抵押为基础构建融资融券担保机制不仅可行，而且必要。

4.证券信用交易中强制平仓的法律性质

强制平仓是证券公司在融资融券交易中，为降低客户信用风险所采取的重要手段，是证券信用交易风险控制中的关键环节，关纱到投资者和证券公司的捐益问题。对于强制平仓的研究主要集中在权利或义务之争上。

有学者提出，强制平仓权是指在信用账户内资产为达到规定的标准的情况下，证券公司有义务通知投资者补充保证金，如投资者未及时补充保证金，证券公司应强行平仓，将该投资者账户中的证券卖出，或者直接冻结、划拨账户中的保证金，以所得资金用于清偿融资融券欠款。

也有学者提出，强制平仓是兼具有权利与义务的性质，理由是：如果强制平仓是权利，证券公司可以不行使，那在客户保证金不足又未按期补足担保物，导致客户保证金损失扩大，谁将来承担损失扩大的责任？其次，如果证券公司不及时平仓，那实际扩大的损失就是证券公司在发生损失。因此，强制平仓不仅是证券公司的权利，也是证券公司的义务。即当客户的保证金达到风险控制线时，证券公司只要按照规定通知了客户，客户未在规定的时间内补足担保物，证券公司就可以实施强制平仓的权利。但当客户的保证金进一步发生亏损时，这就意味着证券公司已经为 3435

19

35

34

楼建波：“化解我国融资融券交易担保困境的路径选择”，载《法学》2008年第11期。

廖焕国：论我国融资融券交易担保机制的法律构造—以最高额质押为视点的框架分析，载《法律科学》(西北政法大学学报)，2009年第5期。 19

涉国旬：“2008《物权法》与证券市场投资者权益保护高层论坛”论文集：《物权法与证券投资者权益保护》

或即将为客户垫付保证金，控制风险也就转化成证券公司的一种义务。权利与义务的结合体现了证券公司对客户负责，也体现了对其市场风险控制。

（四）基金法律制度研究

目前，我国的基金市场包括公募基金和私募基金两大类。公募基金和私募基金各自可分为股权投资基金和证券投资基金。私募证券投资基金，主要投资于已上市的证券，这一类基金里包括对冲基金，它因投资于上市的证券而对活跃证券二级市场发挥着比较大的作用。私募股权投资基金实际上是主要投资于未上市企业的股权，它将伴随企业成长阶段和发展过程培育公开上市的企业资源。因为它是对未上市的股权进行投资，因而它对企业早期、成长期和扩展期都发挥着比较大的作用。在我国，股权投资基金又可分为风险投资基金与股权基金两大类。近两年我国基金业发展迅速，据统计，截止2009 年6 月30日，我国共有60 家基金管理公司管理的543 只基金净值达23043.76 亿元资产。与基金业的快速发展相比，我国相关的立法却显得滞后。2003年12月28日公布《证券投资基金法》只对公募基金中的证券投资基金作了规定，并没有规定风险投资基金和产业投资基金的内容。另外私募基金也缺乏法律的明确界定与保障，导致私募基金在迅猛发展的同时没有得到应有的监管。由于我国证券市场发展还不成熟，加上证券投资基金是国内近几年才出现的一种新型投资工具，相应的法律规范还很不完善，投资基金在运行中也暴露出诸多问题，如基金管理人利益冲突交易时有发生，严重影响了基金的声誉。学界对基金法律制度的研究主要围绕着私募基金监管、托管人制度和信息披露制度展开。

1.私募基金的法律监管问题。

有学者分析了我国目前私募基金的立法现状，指出我国有关私募基金的立法一直是空白,这使得私募基金在我国尚未取得相应的法律地位。同时,由于缺乏法律规范和内控机制,我国私募基金长期游离于法律控制之外,投资者利益难免有受损害之虞。为此,我国私募基金亟须法律的明确界定以及制定一套完整的法律规加以规制,并借鉴而美国私募基金法律制度中的相关规定从建立私 3637

37

36

胡毕军：“我国融资融券交易的法律问题探析”，载《河北法学》2009年第6期。

吴晓灵：“发展私募股权基金需要研究的几个问题”，载《中国金融》，2007年第11期。

募基金豁免核准制度、构筑私募基金发行法律制度、设置信义义务监控机制、构建民事和刑事责任制度等方面构建我国的私募基金制度。有学者则借鉴美国、台湾地区立法例，提出应由私募基金发行对象及发行方式的规范界定私募基金，建议私募基金的发行对象应分成两大类，一类为机构投资者，另外一类以其资力或资格能力参与私募投资者。私募基金发行的方式应规定“私募基金份额之发行不得为一般性广告或公开劝诱之行为”，以符合“定向”发行的要求。论者另提出私募基金制度的若干配套措施，如私募基金份额之转让亦不得为一般性广告或公开劝诱之行为，私募基金份额的转上需透过证券公司为之等观点。

有学者分析了我国私募基金的存在问题,指出私募基金运作方式与现有的法律法规存在诸多抵触之处，私募基金与客户之间的理财协议的合法性受到质疑。在实际运作过程中，私募基金往往以自然人名义开立资金账户和股票账户，将委托资金分散到多个自然人股票账户名下．由私募基金管理人自行决定证券的买卖。这种做法违反了《证券法》禁止假借他人名义或者法人以个人名义开立账户的规定。另一方面，与投资者的保底收益约定虽有一定的约束力，但因违反《证券法》、《合同法》等的基本原则，而导致其合同难以得到法律保障。另外，私募基金治理结构存在较大缺陷，基金管理人内部缺乏有效的组织架构．法律责任不明确．容易诱发道德风险．短期行为严重，不可避免地会出现内幕交易、操纵市场、欺诈客户等违规行为，降低市场效率，破坏金融市场秩序。如果市场逆转或基金管理人投资决策失误．私募基金发生亏损．违规融资或通过财务杠杆借贷来的资金不能及时偿还．形成资金链的断裂．可能引发系统性风险，造成股市动荡及宏观金融的不稳定。有些基金管理人员利用银证转账或银证通提取基金账户资金．携款潜逃．投资者投资风险很大。从而提出要从．对私募基金发起人和管理人资格的限定、对投资者资格和人数的限定、对发行和募集方式限定、健全配套监管措施\\法律责任体系。

有的学者则研究了金融危机后国际金融监管改革的趋势，指出我国私募股权投资基金的发展目前以外资私募股权基金为主，总体处于比较落后的状态，不会对金融系统的稳定带来影响：首先，就投资领域而言，私募股权的投资主要集中于传统的实业领域，对资本市场稳定的影响较小。其次，从资金来源来看，目前私募股权投资资金来源多为国外资本或者国内机构自有资金，社保、保险类机构的投资数额受到限制，而商业银行的投资则受到禁止。因此，私募股权投资失败对系 3839

40

39

38

陈雪萍：“摆脱困境：我国私募基金立法之构”，载《法商研究》，2009年第05期。 吕锦峰：“私募基金规范化之研究”，博士论文，中国政法大学。 40

曹晓燕、杨燕英：“论私募基金监管立法”，载《投资研究》2007年第9期。

统性风险的冲击不大。就监管模式而言，我国宜借鉴欧盟的经验，将其作为一般的金融机构而不是金融服务机构进行监管。其理由是：欧盟的私盟股权投资类型主要集中于实业领域，与我国私募股权行业投资领域具有相似性，从欧盟的监管经验来看，欧盟对私募基金一直采取比照金融机构的监管方式，其经验表明，参照金融机构监管模式可以发挥监管优势。而美国私募股权监管行业的结构与我国存在较大差异，其监管经验对我国私募股权监管借鉴的意义有较大局限性。

2、私募股权基金的法律问题

就立法模式选择从逻辑上分析，学者指出我国应制定投资基金的主体法，对投资基金作出原则性的规定，并注意与其他法律之间的相互衔接。并在此基础上制定涵括投资公司、投资顾问、投资基金管理、投资者权益保护的较为完整的法律体系。基于发展初期的现状考虑，赋予发起人与投资权自由选择以多种形式发起创立基金的宽松环境，

基于当前我国创业投资基金和产业投资基金法规体系行政干预的特点，有学者提出，我国可借鉴美国有限合伙的组织形式，通过修改完善我国《合伙企业法》关于合伙人主体资格的法律规定，为中国私募股权投资基金的发展打开空间。美国的私募股权基金一般由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人一般为基金管理人，承担无限责任，而有限合伙人则由一般投资者组成，承担有限责任。在有限合伙组织架构下，基金可以采取灵活的薪酬激励制度，按照国际惯例，普通合伙人可以获得20%左右的利润分成。同时，有限合伙人可以通过能与其他投资基金，私募股权基金可以设立投资于不同项目的多家合伙基金的方式分散市场与经营风险。 （五） 资产证券化法律问题

43

42

41

资产证券化的浪潮发端于美国政府支持并积极参与的住房抵押贷款二级市场，是资本市场重要的金融创新和金融工具，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。我国信贷资产证券化与住房按揭证券化工作的试点始于2005年3月21日，由国家开发银行和中国建设银行作为试点单位。同年4月20日，《信贷资产证券化试点管理办法》的正式颁布，标志着资产证券化工作在我国迈出重要一步。很多学者对于资产证券化特征、推行意义、存在的风险、法律障碍以及完善建议及其未来发展，进行了有益的研究和探索。 4142

颜慧：私募基金监管：“国际调整与我国的制度选择”，载《中国金融》2009年第23期。

中国人民银行天津分行课题组：发展我国私募股权投资基金的思考，载《中国金融》2007年第21期。 43

李建伟：“中国私募股权投资基金的发展路径与有限合伙制度”，载《证券市场导报》第2007年第8期。

1、建立资产证券化的法律困境研究

资产证券化面临的法律困境主要有：（1）资产支持证券的法律性质不明。我国《证券法》并未对资产支持证券的性质在法律上做出明确规定，从而导致了监管主体缺位、无法确定资产证券发行主体等问题，从而影响了资产支持证券的流通性与融资效率。(2)SPV (特殊目的公司)运作模式的法律问题。我国《公司法》关于公司注册资本最低限额及实缴资本的法律规定，对我国公司发行债券的主体资产要求、发行额度、利润状况及资金用途以及提取公积金与公益金的具体规定，都使特殊目的公司面临法律上的限制条件，

有学者提出，我国可以部门规章的方式先行规范资产证券化业务，以解决短期内无法修改现行法律或单独立法的法律困境。但是由于部门规章的法律层级较低，因此，也将难以应对现实的一些法律问题。比如，在界定资产证券化时，办法制定者只能回避资产转移到何处、由谁来承接资产这一问题，但这确是资产证券化的关键环节和判断是否实现了“破产隔离”、“真实出售”以及实质性风险转让的重要依据。又比如，由于特定目的的信托无法作为资产支持证券的发行主体，只能让受托机构来发行资产支持证券 因此，以不尽完善的部门规章来规范资产证券化交易，将使银行的资产证券化业务还面临具有中国特色的法律风险，这使监管机构在实施资本监管时更难以根据证券化交易的“经济实质”，判断风险的转移程度。

2.资产证券化的立法模式

对于资产证券化的立法模式。有学者认为，由于法律传统方面的差异，英美国家而是利用已有的成文法规定和灵活的判例制度调整证券化活动的模式并不适用于成文法国家，我国应制定专门的证券化立法，采取综合式的证券化调整模式。理由在于：第一，在 “法无明文规定不为法”和不承认判例为法律渊源的法律传统下，资产证券化操作将面临诸多法律障碍和法律调整空白，只有通过立法才能有效地克服这些难题；第二，在法律规范成文化传统影响下，我国各项立法自成体系并具有自身内在的逻辑性。为实现证券化操作而逐一改动相关法律中的条款，远不比制定专门证券化法更有可行性；第三，采用统一的立法模式，通过规定证券化的种种操作要求， 既可为人们提供一个明晰的证券化框架，也有利于当局在欠缺经验的条件下监管证券化，控制金融风险。 在认识上，我国存在认识和接受这一新兴融资工具的过程；而主管当局则面临着学习证券化 44

45

44

45

黎四奇：“对我国资产证券化法律障碍的分析与建议”，载《云南大学学报》(法学版)2005年第5期。 李文泓：“资产证券化的资本充足率框架及其对我国的启示”，载《金融研究》2005年第8期。

的需求也有监管证券化的双重任务，统一立法模式可以为监管当局提供更为清晰的指引

3.SPV的法律形式

资产证券化是一种以项目收入为导向的结构性融资方式,其运作过程主要由资产风险隔离和证券发行两大基本环节组成。资产证券化的成功运作首先在于要进行资产的“风险隔离”,以使拟证券化的资产远离发起人的财务及破产风险,其产生的稳定现金流能够在将来按照证券化结构的设计向投资者偿付证券权益。资产证券化交易架构的核心是风险隔离机制的设计,而特定目的机构正是这种风险隔离机制的产物。因而,在资产证券化中特定目的机构(Special Purpose Vehicle,简称SPV)的作用举足轻重,其组织形式主要有合伙、信托和公司三种,比较常见的是特定目的信托(Special Purpose Trust,简称SPT)和特定目的公司(Special Purpose Corporation,简称SPC)。

有论者提出，我国有关特殊目的机构的立法应遵循大胆借鉴先进国家立法与我国国情相结合、单行立法以及保护投资者利益三项原则,采取特殊目的信托与特殊目的公司两种法律形式：

1.采取特殊目的信托的形式。采取特殊目的信托在我国将会面临以下问题:第一，受托人的资格问题。根据我国《信托法》第24条、《证券法》第6条、《商业银行法》的规定,目前我国的商业银行不能投资于非银行金融业务,因此也就无法成立以发行抵押支持证券为单一业务的特殊机构。因此，除了信托投资公司以外,可以设立单独的专业受托机构，作为证券化的主体。由于我国尚缺乏规范受托人的专门法律,以维护保障委托人及受益人权益的情况下,特殊目的信托的专门规定可以弥补这一方面的不足。第二，受益权的证券化问题。根据我国《信托法》第2条的规定,我国信托法只是就传统形态的信托予以规范,其并涉及资产证券化中信托受益权证券化的形态，需要相关立法加以明确。第三，债权可否作为信托财产的问题。《信托法》对此没有明确的规定,《商业银行法》对商业银行是否可以通过发行抵押证券(债券)的形式出售贷款、筹集资金也未做出明确的规定。因此，我国商业银行进行资产证券化进程受到现行商业银行法律制度的约束。需要指出的是,《商业银行法》关于商业银行可以经营“经中国人民银行批准的其它业务”的规定在一定程度上可以缓解这种约束。

2.采取特殊目的公司形式。在我国采取特殊目的公司会遇到以下问题:首先，发行主体的资格要件。我国资本市场对证券发行主体的审核条件比较严格,公开发行证券的主体必须符合法定条件，并依规定程序报经国家相关部门的审批或核准。《公司法》对公开发行股票、债券规定了严格 46

46

洪艳蓉：“资产证券化监管：巴塞尔委员会的经验与启示”，载《证券市场导报》2005年第1期。

的条件，特殊目的机构的净资产一般很难达到我国公司法的要求。另外,我国《企业债券管理暂行条例》第2条、第20条规定,特殊目的机构的发行收入不能用于购买发起人的债权。因此，在当前的法律框架下,特殊目的机构发行证券与相关法律相冲突,无法直接依据上述法律法规发行抵押证券。其次，公司设立条件。依据我国《公司法》第19、20、23、73、75、78条的规定,公司的设立有发起人人数和资本最低限额的限制,同时还须有固定经营场所和必要经营条件。特别是一人公司并获得法律的认可，特殊目的公司的组建必然受到公司法的限制。第三，是公司发行证券的性质。特殊目的公司发行的抵押证券的种类、性质、发行和承销程序等目前尚无法律规定,也需要由法律加以确认。

4.资产证券化的风险防范研究

金融资产证券化是一种巨大的利益和风险并存的设计极为精巧的新型金融工程,它的有效运行非常需要有一套系统严密的风险防范法律机制来加以保障。金融资产证券化的风险防范法律机制主要由五部分组成:一是破产风险防范机制;二是虚伪移转风险防范机制;三是关联交易风险防范机制;四是证券发行、证券交易上的风险防范机制;五是法律认定上的风险防范机制。

也有观点认为，风险隔离机制是资产证券化构建过程中的一个关键环节。应从SPV的设立方式以及资产转移方式完善风险隔离机制。SPV的设立方式应由独立于发起人的第三方设立的SPV。在独立于发起人的第三方设立的SPV，法院无法使用揭开公司面纱制度实行实质合并。独立于发起人的第三方设立的SPV极大的提高了风险隔离度，符合了资产证券化的风险隔离目的。在资产转移方式选择上，中如采用信托方式转移资产，与相关法律制度存在冲突，存在着法律缺失。同时SPV也难以发挥风险隔离的作用，主张当前我国的法律制度环境之下，应采用“真实出售”的方式转移资产。资产证券化的本质特征即为通过“真实出售”构建风险隔离机制。通过“真实出售”，SPV对基础资产享有了完全的法律上的所有权，避免了实践中发起人破产之后法院对证券化资产归属的重新确认。

（六）证券侵权诉讼制度研究

证券侵权案件往往涉及众多的受害人、在很多情形下每由于遭受损失的金额数目不大，受害 47

49

48

47

郭玉军、甘勇：“论资产证券化中特殊目的机构的法律构建”，载《武汉大学学报》（社会科学版）2003年第5期。 48

许凌艳：“论金融资产证券化风险防范法律机制”，载《法学》2004年第9期。 49

李业顺，李建胜：“资产证券化风险隔离机制的法律探讨”，载《商业时代》2007年第4期。

人往往不愿意花费时间和精力提起诉讼。另外，证券欺诈类案件较为隐藏，不易为投资者发现，为了降低违规动机，有必要建立一种诉讼模式，加强证券市场纪律约束，有效保护证券投资者利益。基于这样的考虑，一些国家通过建立特殊的诉讼法律制度，如美国的集团诉讼、英国的代表诉诉、德国的团体诉讼以及日本的选定当事人制度等。这些制度的表现形式虽不相同，但其目的均是从根本上解决人数众多的证券侵权纠纷。我国的证券市场处于新兴加转轨的特殊时期，证券法律体系尚不完备，监管也存在诸多不够漏洞，市场主体的法律意识不高，各种证券违规案件不断发生，严重损失了投资者的利益，也动摇了市场的信息。因此，我国对于证券侵权诉讼制度的研究主要围绕如何构建我国的诉讼的法律问题上。

有学者比较了德国团体诉讼制度与英国的代表诉讼、日本的选定当事人诉讼的优缺点，认为我国应在修改我国的《民事诉讼法》及相关法律,完善我国的代表人诉讼制度基础上，引进德国的团体诉讼制度,完善我国证券群体诉讼制度;同时我们应建立和完善证券侵权的非诉讼制度。该论指出，美、英、日、德群体诉讼制度各有优缺点。英国的代表人诉讼制度适用范围较狭窄。日本的选定当事人制度较多地具有共同诉讼的特性,兼顾了与民事诉讼原有理论体系的协调,正因如此,它始终没有跳出必要共同诉讼的格局;“日本选定当事人请求损害赔偿,要以特定受害者及具体权利内容为要件。至于不作为请求诉讼的提起,非常困难,尤其以预防目与缺点。相比之下，德国团体诉讼所具有诉讼结构较简单诉讼成本较低,效率较高，充分发挥团体的优势的特点，不仅具有预防保护功能,同时还具有实现公共利益的功能。当然，德国的团体诉讼也具有适用范围相对狭小，对团对于损害赔偿的纠纷的解决显得力不从心等不足之处。据此，我国我国可借鉴德国的做法,引进团体诉讼制度，并应大力完善仲裁、调解和谈判等形式的非诉讼纠纷解决方式,建立一个在共同目标下相互协调、功能互补的多元化证券侵权纠纷解决机制。

有学者对美国证券集团诉讼模式进行了研究，认为其具有以下制度优势：对证券投资者利益充分保护;显著节约司法成本、提高司法效率,并实现社会正义;并对律师能够有效激励,激发律师群体主动去揭发市场违法行为并为中小投资者提供专业性服务。同时，该论者指出，集团诉讼通过与不同的法律技术结合,会产生不同的效用;而如果缺少相应的法律技术,其作用也会相应降低。美国证券集团诉讼机制作用的发挥至少需要以下三方面的配套机制:原告的选择退出规则、律师的胜诉酬金激励机制、鼓励诉讼的社会念。中国证券市场要实现跨越式的发展,立法者必须大胆借鉴 50

50

杨峰：“德国团体诉讼对完善我国证券侵权诉讼制度的借鉴”，载《求索》2007年第12期

证券集团诉讼机制或至少吸收中的部分元素。也有学者认为，证券侵权纠纷的损害后果具有“小额多数”的特点，我国现行的单独诉讼、共同诉讼由于其自身的局限性无法适应此类群体性纠性中保护分散性利益，制裁群体性侵害，为公众提供救济途径的需要，因此，有必要建立专门的证券集团诉讼制度。而借鉴美国的集团诉讼制度，改变人数不确定的代表人诉讼机制，是现阶段的可行之选。

有的学者则认为群体纠纷人数众多，法院采取某种形式的合并审理，使一个司法判决付多数人具有约束力成为一个不可避免的选择。然而，随着判决约束人数的增加，不但诉讼代表者越来越有可能脱离法院和多数当事人的控制，而且伴随着司法裁决涉及利益的纬度、参与社会决策和资源分配的社会功能的不断扩大，司法所固有的局限性就越发西现出来。诸如证券欺作诉讼等群体诉讼是否能够采用集团诉讼模式，首先不是一个理论构建或者如何和本国民事诉讼法相街接的技术问题，而更多的是一个司法政策问题。

（七）股东代表诉讼法律问题

股东代表诉讼起源于英国衡平法，普通法系与大陆法系国家多有此制。是由股东代表公司对不法行为人提起诉讼，所获赔偿归于公司的一种股东诉讼形式。我国《公司法》第152条、《证券法》第47条均规定了股东有权“为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼”。尽管我国立法上规定了股东代表诉讼，然而，对于具体实施的如股东代表诉讼的原告股东的资格条件、公司的诉讼地位、诉讼时效等均未涉及，造成司法实践中难以操作的问题。目前研究主要关注于如何完善股东代表诉讼制度。

1.股东代表诉讼原告股东的资格条件问题。

对于股东代表诉讼原告股东的资格条件，我国《公司法》对于有限责任公司的股东没有设置任何限制性条件，而股份有限公司的股东则要求其必须连续180日单独或合计持有公司1％的股份。对此，有学者从司法适用的角度对对180日持股期间的资格条件加以阐释，认为在具体法律适用过程中可区分以下情形：（1）对于公司成立后不久即发生侵害公司权益行为，不立即提起诉讼则可能会使公司利益遭受重大损失时，可参酌“同时持股原则”认定股东具有原告资格，即对于公司 5152

53

52

51

任自力：“美国证券集团诉讼变革透析”，载《环球法律评论》2007年第3期。

曾艳：“我国证券集团诉讼制度的构建”，载《天津大学学报》（社会科学版），2009年第3期。 53

耿利航：“群体诉讼与司法局限性”，载《法学研究》2006年第3期。

成立未满6个月的公司，只要股东在公司成立后继续持有股票就可以提起诉讼，而不受180天持股期限的限制。（2）在一般交易情形下，因股份转让而取得股权的前后手的持股期间不能持续计算，但在继承、赠与、析产、公司合并、强制执行等情形下前后手之间的持股期间可以持续计算，即后手的持股期限加上前手的持股期限，如果超过180天，则后手也具有提起诉讼的资格。如果股东是因为股份转移或股份交换等非自愿的方式丧失股东资格，通常不认为其已丧失原告资格，其可以继续参与诉讼活动直至诉讼结束。如果股东因为死亡、丧失行为能力等情形而无法继续诉讼，也不会导致原告资格的丧失，此时应按照诉讼终止的相关程序确定诉讼继受人。该学者同时指出，持股期限和持股比例都是对起诉股东所作的客观限制，需要从主观方面对起诉股东作出定的要求，即要求为股东提起股东代表诉讼时必须是基于“善意”，必须以维护公司利益为目的，而不能借股东代表诉讼谋求个人私益或实现非法目的，防止股东恶意提起诉讼，干扰公司正常生产经营。 如何确定“善意原则”，学者并未提出具体判断标准，但指出，如果股东若曾参加、批准或默许过所诉侵害行为，或者为公司竞争对手牟取竞争优势，或者以干扰公司生产经营、损害公司股东权益为目的，则可以推定其主观上为 “恶意诉讼”。当被起诉的董事、第三人等被告提出证明原告的起诉具有恶意的证据时，司法机关可以借鉴日本立法并参酌学说理论，认定起诉股东不具备原则资格进而驳回起诉。

有的学者则从法理上探讨，认为股东代表诉讼的诉权基础是共益权,股东代表诉讼的当事人适格必须结合股东代表诉讼判决的对世效力一并予以考虑。在当事人适格方面,决定原告资格的惟一条件是股东的公正性和代表性;被告的适格问题必须与公司的诉讼地位一并考虑,公司在股东代表诉讼中处于共同诉讼的参加人。由于股东代表诉讼涉及到公司的利益,代表公司行使诉权的管理人员可能与公司有利益上的冲突,因此,在股东代表诉讼中应当适当地限制当事人主义的适用。

对于股东诉讼前置程序，有学者提出，将来随着公司内部治理结构的完善时，可以借鉴美国的立法经验，对股东诉讼前置制度进行重构，使得公司的不起诉决定也能发生阻止不当股东代表诉讼的效力，只要公司的决定合乎公司利益且有证据材料的支持。而目前我国上市公司治理机构尚不完善的情况下，股东派生诉讼制度不宜设置过多的障碍，以鼓励中小股东的诉讼行为，公司拒绝起诉的行为不应挤压中小股东权利伸张的空间。 54

56

55

54

刘凯湘：“股东代表诉讼的司法适用与立法完善——以〈公司法〉第152条的解释为中心”，载《中国法学》2008年第4期。 55

赵万一，赵信会：“我国股东代表诉讼建立的法理基础与基本思路”，载《现代法学》2007年第3期。 56

同刘凯湘：“股东代表诉讼的司法适用与立法完善——以〈公司法〉第152条的解释为中心”，载《中国法学》

对于股东代表诉讼中公司的法律地位问题，有学者提出公司应作为共同诉讼人参与诉讼。为方便公司参加诉讼,法律应赋予起诉股东的诉讼告知义务。所谓的诉讼告知是指当事人将诉讼告知于可以参加诉讼的第三人。一般来说诉讼告知是诉讼当事人为维护自己的利益而提出的,应当遵守法定的程序。根据我国民事诉讼中的共同诉讼制度,法院也可以职权追加公司作为共同原告参加诉讼;公司不参加诉讼的,不影响诉讼的进行和既判力对公司的效力。

诉讼时效，股东代表诉讼的提起同样需要受诉讼时效制度的制约，即股东应当在知道或应当知道侵害公司利益行为发生之日起的两年内向法院提起诉讼。对于董事、监事、控股股东的侵害公司利益的行为，股东应当在揭发之日起两年内提起诉讼，我国《公司法》并没有对股东代表诉讼的时效作出特别的规定，原则上必须按照《民法通则》的规定计算诉讼时效。我国在修改相应立法或出台司法解释时可以借鉴法国的立法，对诉讼时效期间进行特别规定。

2.对股东滥用诉权的限制

对于那些不恰当的股东代表诉讼，如何合理地加以预防关系到股东代表诉讼制度是否可以在我国健康地发展。通过以上分析，笔者认为，从公司利益与制度利益的协调的角度出发，在通过立法不断强化监事会独立性的前提下，以赋予司法机构适当的审查为条件，允许监事会终止代表诉讼是防止诉权滥用、维护企业经营健全稳定发展的一种选择。从另一个角度来看，这也是将经营判断原则引人我国的一种模式选择。当然，权利和义务是相对应的，监事会在被赋予与股东代表诉讼相关的各项判断、决定权的同时，也应该充分认识到如果其滥用职权，也随时都可能会被追究严格的责任。

（八）证券投资者保护法律研究

有学者指出，我国证券投资者保护基金存在功能定位不周、行业自律性差等问题，在整合证券投资者保护规则时，应借鉴美国SIPA的做法，对证券投资者保护基金的筹集、管理、财产分配 2008年第4期。 57

黄惠萍：“公司股东权的保护——股东代表诉讼探析”，载《法学杂志》2009年第12期。 58

刘凯湘：“股东代表诉讼的司法适用与立法完善——以〈公司法〉第152条的解释为中心”，载《中国法学》2008年第4期。 59

蔡元庆：“股东代表诉讼中公司的地位与作用——以美国特别诉讼委员会制度为中心”，载《中外法学》2006年04期。

59

58

57

进行统一规定，增加规则的明确性和可操作性。在证券纠纷解决方面，有学者指出，我国民事诉讼法上确立的群体诉讼制度—代表人诉讼制度的规定过于原则，缺乏可操作性，在内容和功能上也存在诸多不足，在证券侵权纠纷解决中不能有效地发挥作用，应引进德国团体诉讼制度，完善我国证券群体诉讼制度和其他非诉讼制度。在非诉讼纠纷解决的方式上，仲裁以其方便、快捷、高效、保密等特点受到很多学者的推崇。也有学者认为，应该充分发挥仲裁在证券投资纠纷民商事争议中的作用，以保护投资者为中心的理念构建证券投资仲裁制度，将证券侵权纠纷纳人仲裁范围，设立行业性证券仲裁机构，完善证券仲裁规则，保护证券投资者的合法权益。

有学者认为，保护投资者合法权益，是证券法的立法宗旨之一，而投资者自我保护法律机制的建立，是证券立法走向成熟的重要表现。我国现行证券法，已建立了一套行之有效的保护投资者合法权益的组织架构、运行原则和制度，有力地促进了我国证券市场的快速发展。但是，现行证券法对于投资者保护主要体现为间接性的外力保护措施，对于直接的投资者自我保护尚未建立起系统的框架，缺乏具体的制度安排。因此，应建立多层次的投资者合法权益的自我保护法律机制，具体措施有：建立董事及高级管理人员民事赔偿制度和股东代表诉讼制度，建立中小投资者对大股力的权力制衡机制，建立市场失信者法律责任制度，建立证券投资者保护教育基金，建立专门的投资者保护机构等。

有学者指，证券市场监管的目标主要有两大项：一是维护证券市场的透明、公正和效率，二是保护投资者的合法权益。而我国在还存在诸多问题，如投资者得不到回报，信息披露不真实，导致投资者失败，公司治理结构不完善，与现代企业制度的内在要求存在差距，法律建设不完善。由此该学者提出要规范上市公司的信息披露，保证信息的真实性合法性透明度，完善相关法律法规，加大执法力度。

有学者则提出，保护投资者，首先证券法要对投资者合法权益的范围有个准确的界定。范围界定过窄，起不到保护投资者合法权益的作用。其次，还必须要建立民事赔偿制度。合理有效可行的民事赔偿制度，可以鼓励广大投资者从自身的直接经济利益出发同违法违规行为作斗争，变是证券市场上维护法律尊严的主要力量。最后，应设立投资者保护机构和专项基金。设立投资者 6061

64

63

62

61

60

黎四奇：“对我国证券投资者保护基金制度之检讨与反思”，载《现代法学》2008年第1期。 杨峰：“德国团体诉讼对完普我国证券侵权诉讼制度的借鉴”，载《求索》2007年第12期。 62

范在峰、王虹：“证券投资纠纷仲裁问题研究”，载(河北法学》2008年第6期。 63

唐波：“完善投资者合法权益自我保护的法律机制”，载于《华东政法学院学报》2004年第2期。 64

倪明：“论中小投资者权益的保护”，载于《金融会计》2004年第5期。

保护机构和专项基金，可以有效的避免投资者在权益受到侵害时投资无门的尴尬境地.

有学者则从追究董事和高级职员个人民事责任的角度出发，认为董事和高级职员承担责任有利于公司治理结构的完善证券市场的建设。论者分析了我国《证券法》对民事责任规定的缺陷，指出，在没有当事人从事证券欺诈或其他违法行为应在担民事赔偿责任的原则性规定的前提下，又特别提及了擅自发行证券、进行虚假信息披露和违背客户委托买卖证券等有限的几种具体赔偿责任，在客观上造成了其他期诈和违法行为不产生民事责任的假象。，并提出在现阶段可以适度鼓励投资者提起私人民事诉讼，通过司法实践与学理的互动，来逐步完善我国的证券民事责任制度。

66

65

`

6566

朱昱晨：“关于证券法修改进程中几个焦点问题的思考”，载于《北方经贸》2004年第8期。 张明远：“证券投资损害诉讼救济论——从起诉董事和高级职员的角度进行的研究”，博士论文 对外经济贸易大学。

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/5mt8.html