MM理论

现代资本结构理论主要指由美国学者莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出的MM理论，以及对MM理论的进一步发展的权衡理论等；新资本结构理论是在MM理论和权衡理 论基础上引入不对称信息理论、博弈论、信号理论等，从公司内部和制度方面来研究企业的融资理论。

溯企业发展的历史，可以说自企业融资活动出现以后，资本结构便成为企业

经营者必须考虑的重要问题。这是因为资本结构直接影响企业的融资成本，进而影响

企业经济效益。Modigliani和Milier(1958)的经典之作《资本成本、公司理财与投资理论》揭开了资本结构理论研究的新篇章。此后，有关企业资本结构的文章层出不穷，对企业资本结构的研究不断深入，资本结构问题己成为企业理财的焦点问题之一。纵观资本结构理论的发展史，笔者将其划分为三个阶段，即早期资本结构理论、经典资本结构理论和现代资本结构理论。资本结构理论发展的三个阶段在时间上继起、目标上一致，但方法上各异，其中既有继承，更有创新。他们共同构成了企业融资的理论基石。

2.1.1MM理论

国外对融资问题的研究开始于20世纪50年代，Modigliani and Miller（1958） 以早期净营业收益理论为基础，运用数学推导，通过在《美国经济评论》上发表 的论文《资本成本、公司财务与投资理论》，提出的公司资本结构与其市场价值的 “无关性定理”(Irrelevance Theorem，简称MM定理)，指出企业价值与其融资 结构无关，各种融资方式可以无差别替代，引起了理论界的广泛争论。由于该理 论没有税收、没有市场的不完备和没有破产成本等苛刻的假设前提，使其受到来 自现实的挑战。之后，研究者们根据MM模型的基本思路展开了深入探讨，通过 逐步放宽假设条件，对税收、破产成本、等因素在企业资本结构和融资中的作用 进行了研究，继而提出了很多与资本结构相关的理论和模型，带给人们很多有值 得思考结论。

Modigliani和Miller（1963）通过引入公司所得税对MM理论进行了修正，

Miller（1977）又考虑了个人所得税的影响将其纳入MM模型来研究负债对公司 价值所产生的影响。重新考虑不同收入所得税税率的差异，认为不同税率的税收 对企业价值的影响不同。Auer Bach（1983,2001）、Graham（2001）等也先后对税 收的影响进行了研究，认为债券的“税盾”效应对企业价值的影响度与杠杆比率 正相关，企业如果有融资需求的话会首先考虑债权融资；在破产影响企业价值的 研究方面，DeAngelo和Masuli（s1980）、Modiglian（i1988）、Dangl和Zechner(2004) 等先后研究了破产给企业资本结构和融资行为所产生的影响，指出企业破产成本 与负债正相关，企业存在一个最佳资本结构即边际破产成本等于边际税收抵扣时 的资本结构。可以将这两方面的研究最后总归为权衡理论学派。

1958年，美国学者莫迪利亚尼和米勒（!()*+*,-*,-)!*++./0$%&’）在《美国经济评论》上发表 的论文《资本成本、公司财务与投资理论》，该理论是在对早期净营业收益理论作了进一步的发展的基础上提出，它通过严格的数学推导，证明了在一定条件下，企业的价值与所采取的融资方式———发行债券或行股票无关的理论。该文深入考察了企业资本与企业市场价值的关系，提出在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关，或者说，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价值。这一论断简洁、深刻，在理论界引起很大反响。按流行的观点及人们的经验判断，企业融资结构与企业市场价值无关是有关系的，但!!理论却非常明确地宣告两者无关，这引起了人们的不安和不理解，也接受了来自实践的

挑战。当然，!!理论至今仍被人时时提起，并不是因为它的出人意料的结论，它是有理论依据的。!!理论有严格的假设前提，这些假定条件是：没有企业和个人所得税、凤有企业破产风险、资本市场充分有效运作等。尽管这个模型一点也不真实，但它为分析研究融资结构问题提供了一个有用的起点和框架。在交纳企业秘得税的情况下!!理论得出的修正结论是：负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响，如果企业负债率达到\时则企业价值就会最大，而融资成本最小。也就是说，最佳融资结构应该全部是债务，不应发股票。然而，这一结仍与现实不相符。!!修正理论虽考虑了负债带来的纳税利益，但忽略了负债导致的风险和额 外费用。

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