基于投资者的股权众筹风险管理研究

基于投资者的股权众筹风险管理问题

摘要：互联网股权众筹是互联网金融范畴下的概念，是一种资本市场的投融资创新手段。2016年两会期间，股权众筹被写入政府报告并被纳入到十三五规划当中，股权众筹至此上升到国家战略层面，对于调结构、惠民生、促发展具有重要意义。本文基于投资者的视角分析了股权众筹的风险管理问题，从三个方面进行了深入阐述。本文分为三个部分，第一部分是提出问题部分即对一般投资者、股权众筹投资者在投资活动中所要面临的风险进行了分析。众筹投资者需要面临涉嫌非法集资风险、合同风险、信用风险、信息不对称风险、投资回报风险、投资者法律风险，其中投资回报风险又分为初创项目亏损风险、大股东损害小股东风险以及项目估值不确定风险。广义上看，投资者还需要面对筹资方风险以及第三方平台风险。本文第二部分是分析问题部分，利用风险管理方法对股权众筹中投资者需要面临的风险进行了风险并指出控制方向。本文的第三部分是解决问题部分，即对股权众筹中投资者如何有效规避风险、趋利避害提出了应对措施。本文认为，在十三五规划开局之年、全面建成小康社会元年，统筹推进双创四众是今后经济发展的政策指引方向。在此背景下，股权众筹作为互联网金融的排头兵具有广阔的发展前景，在盘活民间沉淀资金、推动产业结构升级、引领大众创业万众创新、创新经济增长驱动点等方面具有重要意义。

关键词：股权众筹；投资者；风险管理

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Abstract: The Internet is the concept of equity crowdfunding under the category of Internet banking， investment and financing innovation is a means of capital markets. During the two sessions in 2016， the equity crowdfunding is written and included in a government report to thirteen five-year plan which， equity crowdfunding far risen to the national strategic level， to adjust the structure， benefits people's livelihood and promote development of great significance. It based on the perspective of the investor analysis equity crowdfunding risk management issues， from three aspects into the details. This paper is divided into three parts， the first part is the part that is to ask questions of general investors， venture equity crowdfunding investors face in investing activities were analyzed. Crowdfunding investors need to face the risks involved in illegal fund-raising， contract risk， credit risk， information asymmetry risk， return on investment risk， legal risk investors， including investment risk and return into the project start-up risk of loss， damage to large shareholders and small shareholders risk project valuation uncertain risks. In a broad sense， investors also need to face the risk of the financing party and third-party platform risk. The second part of this article is to analyze part of the problem， the use of risk management approach to risk equity crowdfunding investor needs faced by the risk and control the direction indicated. The third part of this paper is to solve part of the problem， namely， equity crowdfunding investor how to effectively

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avoid risks， while avoiding disadvantages put forward countermeasures. This paper argues that， in the first year of thirteen five-year plan， the first year of building a moderately prosperous society， to promote co-ordination double Gen. public policy guidelines for the future direction of economic development. In this context， equity crowdfunding as the vanguard of Internet banking has broad prospects for development， has an important significance in the enliven civil precipitation funds， promote industrial upgrading， to lead the public Peoples entrepreneurial innovation， innovation-driven economic growth point and so on.

Keywords: Equity crowdfunding; investors; risk management

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目录

第一章绪论....................................................................................................................................... 1

1.1 研究背景及意义 ................................................................................................................ 1

1.1.1研究背景 .................................................................................................................. 1 1.1.2研究意义 .................................................................................................................. 2 1.2 文献综述 ............................................................................................................................ 3

1.2.1 国外研究 ................................................................................................................. 3 1.2.2 国内研究 ................................................................................................................. 4 1.3 研究对象及方法 ................................................................................................................ 8

1.3.1 研究对象 ................................................................................................................. 8 1.3.2 研究方法 ................................................................................................................. 9

第二章一般投资者的风险分析 ....................................................................................................... 9

2.1 一般投资者概述 ................................................................................................................ 9

2.1.1 个人投资者概念、特点 ......................................................................................... 9 2.1.2 机构投资者概念、特点、作用 ........................................................................... 10 2.2 一般投资者的风险相关性分析 ...................................................................................... 13

2.2.1 一般投资者风险 ................................................................................................... 13

第三章股权众筹投资者的风险分析 ............................................................................................. 15

3.1 股权众筹投资者及风险管理概述 .................................................................................. 15

3.1.1 众筹概念、特点 ................................................................................................... 15 3.2 股权众筹投资者风险相关性分析 .................................................................................. 18

3.2.1投资者投资前风险 ................................................................................................ 18 3.2.2 投资者投资后风险 ............................................................................................... 20 3.2.3 股权众筹投资者风险内在关系 ........................................................................... 25 3.2.4 股权众筹投资者风险一般性规律 ....................................................................... 26

第四章一般投资者的与股权众筹投资者的风险管理方式的关系 ............................................. 28

4.1一般投资者风险管理分析 ............................................................................................... 28

4.1.1一般投资者的风险制度管理 ................................................................................ 28 4.1.2 一般投资者的风险技术管理 ............................................................................... 28 4.2 股权众筹投资者风险管理分析 ...................................................................................... 30

4.2.1 股权众筹投资者风险管理 ................................................................................. 30

第五章 措施和建议 ..................................................................................................................... 33 5.1 投资前风险防范措施 .............................................................................................................. 33

5.1.1设立股权众筹市场准入制度 ................................................................................ 33 5.1.2明确股权众筹的市场定位 .................................................................................... 34 5.1.3提高投资者风险管理意识，适度放宽合格投资者准入门槛 ............................ 34 5.2投资后风险防范措施 ....................................................................................................... 35

5.2.1 完善信息披露，规范资金管理 ........................................................................... 35 5.2.2 修订完善《证券法》 ........................................................................................... 36 5.2.3 修订完善《股权众筹融资管理办法（试行）》 ............................................... 36 5.2.4 修订相关配套法律文件 ....................................................................................... 37 5.2.5明确相关罪名界限 ................................................................................................ 37 5.3坚持“适度监管”和“创新监管” ............................................................................... 38

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参考文献......................................................................................................................................... 38 致谢 ................................................................................................................................................ 40

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第一章绪论

1.1 研究背景及意义

1.1.1研究背景

截止2015年底，全球互联网使用率、用户增量持续稳定上升，用户由一年前的30亿增加到32亿。而相比六年前，全球互联网用户总量仅为20亿，用户数量在六年间实现了较快发展。2015年底，中国互联网用户数量达6.68亿人，规模为世界之最，互联网渗透率达50%，较去年互联网渗透率47.9%提升了2.1个百分点。伴随着国际国内互联网的快速发展，互联网+模式从战略层面被提了出来，而互联网+金融逐渐成为行业发展趋势。互联网金融这一发展策略创新出了更多的金融发展运用模式，给国内互联网行业与金融业协调发展带来了机遇与挑战。

2008年金融危机，世界范围内的经济发展陷入困境，融资难、要融资的问题日益突出。进入十三五规划、全面建成小康社会开局之年，国家基于经济新常态新形势从顶层结构层面提出大众创业、万众创新的战略要求。这就对行业发展提出了更高的融资要求。在这样的背景下，互联网股权众筹模式这一概念被引入国内并获得了快速发展。互联网众筹以其快捷、门槛低、成本低、模式新颖的特征在投融资届快速流传。互联网众筹的先驱要追溯到美国的平台网站Wefunder，2011年11月，互联网股权众筹传入国内，第一家众筹平台点名时间上线运营，并以天使汇、大家投平台等为代表的众筹平台获得了广泛认可和快速发展。截止2014年，国内上线运营的互联网众筹平台有178家。到2015年底，全国正常运营的众筹平台达到303家，同比增长70.22%，平台数目是14年的1.7倍左右，实现了较快增长。其中北京有63家众筹平台，平台集聚效应明显。回顾2011年到2016年这众筹平台发展的6年，其中11年到13年3年时间是众筹平台的缓慢发展时期，众筹平台数目分别是3家，6家，36家。进入2014年，以及到2016年这三年时间，是众筹平台的爆发式发展阶段（见图1.1）。这也是源于2014年互联网金融概念的出现，使得互联网众筹在这一年实现了较大突破，逐渐进入公众视野。

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图1.1互联网众筹平台数量

在十二届全国人大二次会议上，李克强总理指出：“要促进互联网金融健康发展，完善金融监管协调机制。”这是互联网金融首次出现在政府工作报告上，并逐渐为大众所熟悉。在2014年第四届支付创新大会上，中国人民银行相关负责人表示，目前互联网众筹隶属于证监会监管，相关监管规则还需要一段时间研究，不能操之过急。2014 年证监会发布《私募股权众筹融资管理办法（试行）》，这即显示了政府对于众筹的重视油显示了对其监管的决心与信心，此外还表明了，股权众筹相关各方存在的投资风险、管理风险、运营风险正在逐步显现，中国的互联网股权众筹之路面临机遇与挑战。 1.1.2研究意义

股权众筹模式在两会期间被写入政府报告，并纳入十三五规划作为国家战略，这显示了政府对互联网金融尤其是股权众筹的重视与信心。在这样的背景下对股权众筹进行理论研究显得尤为有意义。面对国内经济下行压力，产业机构调整、刺激消费推动产业发展、推动大众创业万众创新等问题被摆上台面。股权众筹作为一种投融资手段，契合了互联网+战略的需要，整合了国内初创企业融资问题、投资资金尤其是风险投资、天使投资的资金去向问题，对于解决国内的经济发展增长点不足问题有重要意义。本文对于股权众筹的理论研究，有利于加深投资者对于股权众筹的理解。通过对股权众筹中投资者面临的风险分析以及如何进行风

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险管理、有效规避风险，为投资者指明了解决方案与方向。这对于提高投资者风险意识有理论意义。此外，本文对于股权众筹中筹资方、第三方平台的风险进行风险，有利于第三方平台、筹资发的及时发现风险、识别风险进而防范风险。这对于不论是筹资发还是投资方都具有风险管理的现实意义。

1.2 文献综述

1.2.1 国外研究

著名学者严复海的一篇文章名为《风险管理发展历程和趋势综述》，这篇论文将整个国外风险管理的历程根据某个依据划分为三个阶段。第一个阶段是传统风险管理阶段，其次是现代风险管理阶段，最后是全面风险管理阶段。

第一阶段传统风险阶段，这个阶段主要是指时间轴上20世纪90年代之前的时间。风险管理得追溯到20世纪50时代，那时很多的美国学者首次提出了风险管理的最简单的构想，并且在学者与社会的共同推动下将风险管理的构想完善化，渐渐风险管理以独立的姿态存在。当然，保险行业在那时的情况来看是最具有实际意义与代表性的。在1975年，美国创建了风险与保险管理协会（RIMS），自此后又有期刊《风险管理》出版，一系列的举措使得美国成为保险管理的创始国。随着人力与物力的发展，带动着风险管理的体系的不断完善，尤其是风险管理所涉及的范围[1]。20世纪70年代可以说是对风险管理研究对象的一个分界点，在这个时间之前，研究的对象主要包括各种自然环境引起的风险、工业生产带来的隐患以及各项重大科技项目所带来的种种问题。而在这个分界点之后，经济一直处于快速发展阶段，人口也一直处于一种增长状态，自然环境的压力也一直在增加，种种矛盾在人与环境之间不断涌现，可以想象风险管理也慢慢从上述的风险逐渐转变为多种风险共存。内容集中是风险管理的一个重要特点，这个特点主要反映在两个方面，即信用方面与财务方面的风险。更近一步来说，在当时上述两个方面的风险管理方法已经有所造诣的时候，但是对于风险管理才仅仅有比较单一肤浅的认识，有很多深层次的问题还没有被及时发现与处理，那么全面性的不足就跃然纸上了。

第二个阶段，这个阶段的发生时间与背景很自然是顺延上一个阶段的。第二阶段的开始时间是20世纪90年代，在这个时间点出现的CRO对于风险管理的

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发展历程有一种特殊的历史意义。首先我们要了解CRO的中文意思是“首席风险总监”，在当时这个前卫的名词的出现确实引起了不小的轰动，也同时推动了风险管理从第一阶段的传统模式向第二阶段的现代模式转变。说这个名词有着跨时代的意义一点也不为过。鉴于国际对于风险管理的关注程度日益增加，由两个国家的顶级技术人员共同制定与修改的风险管理标准发表了。这两个国家是New Zealand和Australia，这个标准自从发表以来为全国范围内的各大企业所使用，其使用范围的广泛性可想而知，正是有了这一标准才使得无数行业有了一个共同的衡量标准。自然这个标准的出现也得到了很多国家的支持与推广，更进一步地推动了风险管理的国际化的进程[2]。在全球企业得到了实际的风险管理标准之后，便进一步思考对于从业人员是不是也需要一个共同的标准来供其思量。因此有一个名为GARP的组织于1996年出现了，这个组织的成立标志着可以供从业人员使用的共同的标准的出现，随即一种新颖的职业也兴起起来——金融风险师。

风险管理的最后一个阶段，随着上面两个不同阶段的风险管理的发展，终于我们迎来了全面风险管理阶段。这个阶段主要是指21世纪之后直到现在，为了顺应整体风险管理的趋势的发展，在1998年以后又有两个新颖的理论成果出现。第一个理论成果是Enterprises Risk Management和Global Risk Management，第二个理论成果是在接下来一年内提出来的，即《巴塞尔新资本协议》，这个文本有着重要的现实意义，进一步推动了风险管理的发展，很自然就体现出第三阶段风险管理的主题思想[3]。 1.2.2 国内研究

尹龙、谢平，作为中国互联网金融研究领域的带头人，他们在2001年提出传统商业银行和资本市场的间接、直接融资方式与现代信息科技的结合产生了今天的互联网金融模式，凭借网络社交、引擎搜索、移动支付和云计算等现代信息科技来创新金融模式[4]。

2012年，邹传伟、谢平二人认为在今后的20年里的金融模式将以互联网为主，在提出互联网金融模式的时候，金融界立即展开了广泛的热议，不可否认，新兴的网络金融相对于传统金融模式展现出了许多的优点，比如自主创新能力高和有很强的社会竞争力。曾刚，就职于中国社会科学金融研究所，曾在2012年

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提出过相对传统的金融模式，网络金融在处理信息和组织形式上表现出了低风险和低交易成本方面的优势。当前的互联网金融存在的特性是从传统的融资模式中发展来的，但是此种特性能否在金融领域里产生突破，是技术的先进程度、社会的认可和接受程度等各个方面共同作用的结果，而起决定作用的是政府在监督管理上的行政规定，在这些方面的摸索可能会花费我们较长的时间[5]。但在2012年，谢平在对互联网金融模式进行总结时表示，网络检索加快了搜集信息的速度，并能以多种方法加快信息整理速度，使用户在信息上的需求得到满足，使用网络发送相关的金融信息的时候，有可能会泄露某些尤其是个人或机构无义务公开甚至不愿意披露的信息。不可否认的是，互联网金融在实践中与传统金融也有着很大的融合空间。网络金融从本质上来讲是现代金融的一种创新服务模式，它的发展对于增加市场上直接融资的分量是十分有利的，有利于进一步优化金融结构。

在笔者的观点中，互联网金融模式是建立在传统金融模式的基础上，充分利用互联网以及移动信息传递技术，以“平等、开放、分享、协作”为指导精神，从而发展出的与时俱进的一种新型金融服务模式。互联网金融是未来金融模式发展的趋势，在提高效率减少成本的同时，更不能忽略相关的问题和风险。风险往往隐藏在创新的背后，目前整个金融行业都面临着网络金融模式冲击。从网络金融兴起的那一刻起，人们研究的重点方向都在对其风险的研究与分析上，而且相关方面的研究成果也比较成熟。在2003年，严谷军指出网络金融是表现了货币电子信息的传递，不局限与时间和地域，存在于互联网的虚拟空间中，不仅传统金融业方面的风险能体现在网络金融上， 而且因为网络金融改变了传统金融行业的经营模式和理念，会放大其产生的金融风险。 刘明明、冯元分别在2009年和2012年从网络金融模式入手，2009年至2013年间冯静生、崔玮、龚衍斌三人在对技术和业务、法律风险三个方面的相关风险进行深入解析时对三者进行深入解析时指出，技术风险包括安全和技术选择风险，而业务方面的风险则包括操作、信誉以及市场信息风险。三人分析了比如黑客、诈骗以及电子病毒等方面的风险表现形式，仔细的分析了风险监管法律政策方面在2009 年之前的相关缺陷，相应的管理方式应当根据互联网金融的发展从而做出改变[6]。杜雷鸣、冯蕾分别在2006年和2013年根据网络金融技术风险、业务风险和法律风险的相关理论，对财政、环境以及信息风险的概念做出了概括[7]。财政风险主要是税收风险，

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由于各个国家在扶持网络金融发展方面的力度不同，各国有着不同的税收标准，存在不同成本的税收，现实交易产生的税率高于网络交易，与此同时税务部门不能适应相关的税收规避行为，从而导致了一些漏税区域，造成了税款方面的损失。信息的不真实、信息的不完整等带来的问题导致了信息风险。

2009年的何志强、崔新会、安文广，2010年的熊建宇，2012年的张鼎都在他们的相关评论中指出，网络信息技术的发展是现代金融业务实现的基础，目前金融机构存在的重要隐患就是网络融资模式中存在的安全问题[8]。同时许瑞在2012年的评论中从计算机硬件、软件方面的问题以及金融操作程序等方面指出了网络金融隐藏的安全问题，对技术风险上的研究做出了完善[9]。

2002年孙文远在对上述风险做出总结时提出，保险业可以进入相关方面进行风险防范，这给防范网络金融风险提供了一种新的方法[10]。而在2010年李心怡、陈晓倩提出了网络金融外部性的创新性概念。正外部性中以信息共享性、优质服务共享性、利润共享性为主要内容，负外部性测则主要以在短期内风险放大效应为主。政府相关部门应当支持正外部性，并且从源头上控制，加强业务资格管制，充分提高监督管理上的国际合作[11]。

李苑青在2010年的评论中首先提出了网络金融风险监管方面应该遵守的几项基本原则，其次，还深入讨论了怎样去完善网络金融风险方面的监督管理，这对监管及防范风险具有很高的对照意义[12]。在2010年宇璇在自己的评论中发表了自己对网络金融风险防范方面的观点，他认为我国对网络金融风险的防范以及发展的重点在规范法律条款、保障外部环境的安全以及提高公众的安全意识上，以网络为依托，以信息科技为技术支撑，创立出以全面服务为标准的金融品牌，努力建立起一个全方位的服务体系，指明今后如何监督管理网络金融风险。假如不能及时发现处在监管区域以外的网络众筹风险，进而加以防范，实施相应的法律限制和监督，这些将限制网络众筹的发展。我国的互联网众筹开始的时间比较晚，作为国内的首家互联网众筹网站“点名时间”在2011年7月正式上线，其众筹平台项目中的70%属于文化艺术创意类。此后，互联网众筹在国内快速发展起来，在文化产业圈中众筹融资模式随着互联网众筹平台的蓬勃发展得到社会相关行业特别是具有能力独立创新的个人以及创业型小微企业的广泛关注和接受。更多的互联网众筹平台伴随着融资规模不断上升的文化产业项目而建立起来，比如中

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国梦网、众筹网、酷望网等相关平台，相关调查数据表明互联网众筹中占有重要地位的融资类型为艺术类以及文化类。当然，在这其中也不缺少如天使汇、大家投、创投圈等一批优秀的股权众筹平台，在文化产业以外的其他的融资项目种类也变得越来越多，这种现象体现了投资者在特色文化股权类项目上的数量越来越多，为互联网股权众筹的发展提供了更好的发展机遇，与此同时急剧增加的风险也让我们不得不防。

胡思谊在2013年通过探讨互联网商品众筹平台 Kickstarter 的发展及其盈利模式，对众筹模式平台如何获得研究项目筹资者、投资者的青睐这一方面做出研究。研究中指出，申请资金的筹资者相对来说较为方便，发布的项目可以通过网络群策群力，从而得到更多相关的改正意见，以便能更好的达到市场的预期标准。投资人则将会从中获得相应的报酬，并将投资这个项目的人从客户转变成为投资人的身份，可以再进一步的寻找其中有潜力的筹资者。胡思谊还在评论中提出，严格要求项目质量，加快筹资方案的完善，建立类似于项目失败时“ALL OR NOTHING”的资金返还制度，建立起完备的众筹模式平台，针对中国当前的网络众筹发展现状，从国外寻找相关案例进行研究，找出国内相关平台建设中存在的一些缺点，这些是作为互联网众筹平台运营前后关注的重点。 在2014年，陈贡、朱庆华、赵宇翔三人通过对中美典型的众投网站 Kickstarter、点名时间建立和运营的分析讨论，统计网站中多个项目的数据，分析两个网站建立前后的种种运作方式以及发展运营过程，对两个网站中的创业筹资、投资者的投资方向的偏好进行相关研究，近几年随着时代和网络的飞速发展，投资领域也在不断的变化，与此同时中美两国也因地区经济、科技以及人文等发展现状有着明显的差异，因此网络众筹平台的存在模式也有着很大差异[13]。同时众筹也存在着某些比如项目创新性低，项目完成难度大，项目存在较大风险等方面的缺点。天使汇是国内成立相对较早的股权类众筹融资模式，随着新闻联播在2013年 11 月 1 日首次对“天使汇”进行报道，众多学者也因“天使汇”的曝光关注并加入到对网络股权融资研究的队伍当中。

2014年朱玲指出网络股权众筹存在较大风险是因为其相对多样化的投资主体，比较分散的投资者造成的，但是这种模式显示出了其一定的发展必要性，而且在中国发展并不是出人意料的。朱玲认为我国目前并没有完善相关网络股权众

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筹的法律法规，存在一定的风险，还明确指出了缺乏有关政策上的准入与保护措施，并前瞻性地指出如何探索国内网络股权众筹的合法化。杨东、刘翔在2014年通过对美国《JOBS 法案》以及我国的《证券法》、《刑法》等法律法规的研究，探讨我国法律中对网络股权众筹的相关漏洞，提出一些规范非法集资、欺诈行为的法律范畴、进行平台权利义务的界定[14]。

2013年中国电子商务研究中心发表的法律论文中较为系统的研究了众筹法律风险，从国内外的众筹平台运行现状，显示出法律无法保障投资者的合法权益，缺乏对使用筹资的监管手段，股权众筹平台容易触犯非法集资的法律界限等方面的问题[15]。论文中指出强化众筹平台管理义务来应对法律风险，对股权或资金回报进行严格限制，对相关机构进行相应监管职责的授权，信息透明，加强与政府部门交流。这项研究为众筹模式平台规避法律风险起到决定作用。 目前国外学者已经对互联网众筹展开了相关研究，但很少有对股权众筹模式进行相关研究，国外文献在介绍基本概念方面下了大力气，注重分析不同行业因众筹的兴起而产生的变革、影响以及对它前景的展望。互联网股权众筹在国内刚刚兴起，还没有深入研究相关运营模式、特点及发展，近期才重点关注互联网股权众筹的风险因素。笔者从不同行业和平台入手，运用相关的经济学理论和方法，从运营模式等方面对股权众筹进行分析，并重点提出了如何防范监督。

1.3 研究对象及方法

1.3.1 研究对象

本文的研究对象是股权众筹、投资者风险管理两个关键词。股权众筹起源于西方发达国家，2011年进入中国，而它正在迎来快速发展是最近两年的事情。今年，是互联网金融大放异彩的一年。这一年，互联网金融尤其是股权众筹不仅得到了政府认可，还被写入政府工作报告。可以认为，在未来几年内，股权众筹的发展势必是健康、快速、创新发展的几年。本文研究的主要对象股权众筹指的就是互联网股权众筹，这个概念与一般的众筹以及私募等需要区分开来。本文的另一个研究对象就是投资者风险管理。本文是基于投资者进行研究的，因此论文最后势必会回到投资者身上来。本文针对股权众筹、投资者风险管理这两个主要研究内容，将论文划分为三个主要部分。第一部分是提出问题部分即对一般投资者、

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股权众筹投资者在投资活动中所要面临的风险进行了分析。众筹投资者需要面临涉嫌非法集资风险、信用风险、信息不对称风险、初创项目亏损风险、项目估值不确定风险、投资者法律风险，广义上看，投资者还需要面对筹资方风险以及第三方平台风险。本文第二部分是分析问题部分，利用风险管理方法对股权众筹中投资者需要面临的风险进行了风险并指出控制方向。本文的第三部分是解决问题部分，即对股权众筹中投资者如何有效规避风险、趋利避害提出了应对措施。 1.3.2 研究方法

本文采取了科学严谨的研究方法，这些方法包括文献分析法、案例分析法、对比分析法以及定性分析法。

文献分析法，本文参考了众多国内外关于股权众筹以及投资者风险管理方面的相关文献，力求做到分析的科学性、全面性、严谨性。

案例分析法，本文在分析股权众筹平台风险时引用了天使汇、大家投等国内著名股权众筹平台作为分析案例，力求论文的可信性。

对比分析法，在文献综述一方面，结合国内外研究现状做对比分析，力求论文的广度与深度。

定性分析法，在风险管理部分，本文应用COSO-ERM风险管理思想，对风险识别、风险控制活动以及风险环境三个方面进行了定性分析。

第二章一般投资者的风险分析

2.1 一般投资者概述

2.1.1 个人投资者概念、特点 （1）个人投资者概念

我国在证券市场起步初期，交易的方式和手段主要依靠投资者个人，投资者个人不受约束，可随意购买或者抛售股票。当时大部分拥有股票的群众都是属于这种类型。

当时对投资者的定义十分狭隘，即只要是购买过证券或者股票都称作个人投资者。但是相比有相关机构的投资者，这些个人投资者就被称作散户，散户没有投

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资资金的多与少之分。 （2）个人投资者特点

随着《关于首次公开发行股票询价对象及配售对象备案工作有关事项的通知》这一文案的出版，为证券交易商初次确立个人投资者成为现今的推荐类询价对象作出了一个比较系统的路径[16]。

根据此次发布的通知，一个领头承销商中可以拥有最多十个名额，将这十个名额作为这一承销商的推荐类询价对象。推荐类询价对象需要拥有各项技能，如专业技能、抗风险能力以及拥有良好信用记录，但是对个人投资者的投资资金多少没有限制，即投资者投入资金少于投资资金多的是平等竞争的。另外，推荐类询价对象还要求个人投资者必须有不少于五年的投资历程，并且所投资的产业以及企业具有合法的营业途径，不予对非法企业和产业进行投资。领头承销商作出自己的选择时，对有良好的风险承受能力者进行优先考虑，投资者具有自己个人的长期的合作客户，以及其投资结构适应于新投资产业结构者都具有一定的优势。

2.1.2 机构投资者概念、特点、作用 （1）概念

在市场营销中我们对机构投资者这一名词并不陌生，但是对机构投资者给定一个系统化概念或者界限时，发现相关资料都是十分的少见。

通过查阅国外相关文库，有两种较为完整的解释：第一种，根据《新帕尔格雷夫货币与金融词典》的有关内容，表示长期管理货币资金储蓄的金融机构称作机构投资者[17]。这类机构覆盖面十分广泛，投资基金、人寿保险以及养老基金，甚至包括某些单位的基金，都是由这些机构内的专业人士去管理完成。由此看来，根据该字典所给出的定义是将机构投资者作为投资机构，另外还进行管理该机构所投资项目的一类中介性质的机构，但是这种定义忽视部分产业基金以及外系的国家银行，因此很多学者认为这个定义并不完整；第二种则是以《Black法律词典》作参照，它在第一种定义中加入了缺乏的部分管理方向，完善了前者的定义，是现今较为科学的定义。

在我国，通过应用国外这种机构投资者方式，成立了属于自己的机构，称为法人机构，保险公司、证券交易所以及银行等等都包容在内。

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在国内证券市场上，只要是拥有一定有价值的证券无论是机构还是个人，都是证券投资者。简单的来说，机构投资者是将资金进行证券投资的一个法人机构。在国外，将证券交易作为主要收益的来源的公司有投资公司、证券公司等等一系列公司。在各种机构投资者中，专门营业证券交易的集团基金是最具有代表性的。在我国，机构投资者大部分是以有权自有交易证券的经营机构的身份出现，并且是合理合法的机构，另外一些投资基金在我国机构投资者中也扮演着重要角色。 （2）特点

投资者特点第一个是投资管理专业化。机构投资者的首要前提是需要拥有庞大的资

金，在这个前提下实现对信息的采集、对有关公司部门的研究以及帮助其进行金融理财等等，都是由机构投资者中内部管理者统一管理。在21世纪初，我国先后成立属于自己的大大小小数家投资基金研究所。投资者在进行投资过程中必然会因为手头资金的不同而形成分化，即所谓的散户特别多，不能实现集中的管理，当然也会缺少对信息的收集，这样对一些上市公司的经营情势不能实现有效的掌控，发展也会显得十分缓慢。所以，机构投资者从现实情况出发，需要经过长时间的投资周期，并且需要理性的管理规划，只有这样才能有助证券市场的平稳顺利的运行。

第二个特点是投资结构组合化。俗话说，高风险必然伴随着高收益，反之高收益也是在高风险下实现。那么证券市场同样也是如此，在投资者不断的进行投资过程中，随着资金的不断积累，风险也上不断的上升。那么，如何降低风险就是机构投资者需要关注的问题，在投资者增多的过程中，通过对投资者分划管理，这样可以有效的降低风险。对投资者分划管理，主要建立在对投资者进行一个组合式管理的基础上，合理的投资者组合需要研究投资者的投入金额，以及投资者所具备的专业知识来进行划分，在这种条件下构建的组合更为合理且有规范化。当然，有些投资者因为局限的条件，无法组织属于自己的投资组合，他承受的风险将会相对高很多。

第三个特点是投资组合规划化。在我国，通过应用国外这种机构投资者方式，成立了属于自己的机构，称为法人机构，法人机构会有各个方面的监督与管理，所受到的监管也是比较规范化的。这种模式目的有两个：其一，本着“公开、公平、公正”的原则，不仅是对投资者行为进行有效的监督，更有助于维护社会的

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平稳发展：其二，通过法律的合理有效的监督，投资者进行合法的投资，不仅对客户的资产有着较高保护，还能为自己树立一定的威信。 （3）作用

第一，机构投资者在股市扩容和国有企业改制所起的作用。作为证券市场上的龙头机构，机构投资者在国企以及证券市场的扩容过程中起着支柱的作用。机构投资者在这个过程中不仅起着直接作用，还起着一部分的间接作用。 直接作用：现在大部分企业为了上市都在积极性的改型，根据《证券法》等相关的政策，首先需要申请改制，并且需要选择一个中介，处理改制的方案并发行股票，再召开董事大会，提出上市时间，申请登记上市，最后实现上市等九部走。在这个过程中，中介主要以机构投资者作为主体，并且机构投资者在这九部走中都承担着十分重要角色。

间接作用：在市场经济的快速发展过程中，证券市场的重要程度日益突出，对证券市场的需求也是日益增加，我国也是在不断扩大证券市场的规模。现今上市公司不断增多，股市波动不断加剧，稳定股市需要通过机构投资者对资金进行再次扩充，让资金水平提上去才能稳定股市，让股市平稳运行。但是我国面临着资金扩充跟不上股市扩容的现状，这一矛盾日益突出，急需改善。

在当前我国市场发展过快，股市波动性越加明显，资金的投入量显得不足以满足股市需求。机构投资者需通过各种手段方式来吸引资金的引入，缓解股市风波，间接稳定股市，促使股市稳定当前趋势。

市场也是一环套一环，一级市场的发展依赖二级市场，二级市场发展停滞不前，势必导致一级市场发展缓慢，股票也不能被完美收购。当前的现状是二级市场很多企业改制，准备上市，跳跃进入一级市场，与原有上市公司一起发行股票，二级市场的资金没有变多，反而不断减少，股票必然不能出售一空，更会影响股票价格，一路走低。机构投机者的出现，可以弥补二级市场内部资金，扩充二级市场资金，使得一级市场抛售的股票能被收购，让市场都能平稳发展。另外，机构投资者可以通过自己机构内的人才及具备的一系列信息资源，来帮助上市企业的资源调动，调整企业的产业结构，促使建立起一个适合我国经济发展模式的结构。机构投资者拥有的足够的市场信息，通过对市场信息的研究分析，能够轻而易举的得到哪些企业是潜力股，可以合理有效的进行投资，促使这些企业的股票

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能平稳运行，甚至走高。这两种调控都是从间接方面体现机构投资者的重要作用。 第二，机构投资者在法人治理结构上所起的作用。机构投资者在市场上发挥的作用越发显著，并且也是证券市场的主要投资者。我国考将虑机构投资者加入到公司治理体系中，但是这势必引发一个问题，即机构投资者会如何在这其中发挥作用。

通过对相关资料的查阅，发现机构投资者参与公司治理可以体现在三个方面：1、基于参与公司高层事务以及交易等；2、针对相应公司的治理，并且通过研究，找出最为适宜本公司的一套治理行为；3、主要进行监察工作。不过我国机构投资者参与公司治理还不够成熟，因此并没有严格的要求管理参与哪些事务。另外，机构投资者还在国有股减持、债务转移股票，以及增加市场物资种类方面都起着一定的作用。

2.2 一般投资者的风险相关性分析

2.2.1 一般投资者风险

我国一般投资者面临的风险可以从两大方面阐述，第一是微观层面。从微观层面来看投资者风险有两大类，一是基于资产投资活动的风险，如在投资组合活动中的各种市场风险、法律风险、流动性风险以及信用风险；第二类就是存在于公司投资管理整个过程中的操作风险，这种操作风险与公司内部控制框架体系、风险管理体系相关联。

（1）市场风险

我国的市场风险主要是指在市场经济环境下，由于金融市场不确定因素如利率、汇率以及股价等因素的波动而导致资产受损的风险，这是一种与投资利益挂钩的必然风险。随着国际国内经济环境的不断变化发展，经济形势更加复杂、金融投融资手段更加丰富、金融衍生工具更加多样，构成了我国一般投资者的外部风险环境。利率汇率的频繁变动以及金融衍生产品的杠杆作用加深了投资者的市场风险，风险也更加隐蔽，突发性、破坏性更大。市场风险已然成为一般投资者尤其机构投资者的头号风险。债券、股票市场的不稳定发展现状，尤其是股票市场近年来的大幅波动，导致了投资者利益的普遍受损。这些现状倒逼了国家以及相关部门制定了一系列针对风险的政策法规、技术控制标准与执行措施。顶层设

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计层面，国家统筹了稳增长、调结构、惠民生、防风险，加强了风险防范与管理的宏观调控。近年，国家针对股票质押回购风险出台股票质押风险管理办法，引导质押回购业务的风险管理可测、可控、可承受，对证券市场的风险管理提出了规范化指引。

目前，先进国家都将风险定价作为市场风险管理的核心制度。在这一定价体系下衍生了许多定价计量模型，包括VaR分析法、压力分析法、场景分析法等，其中尤以VaR法应用最为广泛[18]。

（2）法律风险

投资者面对的法律风险包括两个方面，一是交易对手不具备当前交易的法律授权而引起的风险。二是合法合规性及监管风险，即进行诸如内幕交易、操纵股价等违反法律法规等行为导致的风险。回顾我国证券市场尤其是股票市场的发展，机构投资者涉嫌违规违法进行违规炒作的行为时有发生。机构投资者在道德层面及法律层面的欠缺，严重损害了这些机构的声誉，并带给投资市场带来了不良影响。坐庄、炒作只是短期行为，其获利是暂时的，而损害及风险却是长期的。

（3）信用风险

狭义的信用风险可以认为是借款人的信用评级降低导致资本市场损失的一种可能性，广义上的信用风险包括一系列由于市场交易对手违约等信用问题引发的风险。国外先进国家资本市场一般设立风险信用管理部门，具体负责信用限额的设定、交易对手的内部信用评级、设立一定的风险准备金等工作，以期防范资本市场投融资活动中的信用风险。其中，风险信用限额依靠第三方风管人员设定，以保证公平性；内控制度是保证当前交易是在信用限额范围内进行的；内控制度、风险信用限额是风险防范的前置，而信用风险准备金则是风险防范的后置。这一制度从事前事后两个方面保证了信用风险的最小化。

（4）流动性风险

流动性风险也可叫做支付风险，是一种常见的、综合性风险，它广泛存在于金融系统，投资者同样需要面对流动性风险。对于投资者而言，控制流动性风险往往是资金运作的核心。实现对流动性风险的控制，主要在于投资组合的变现能力。在以机构-散户为主的交易格局中，机构依据自身信息优势利用投资组合的顺利变现可以在股价波动中顺利出逃，转移风险，化解流动性风险。而如果交易格局

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转变，发展成为机构-机构这一格局，信息较为对称，这种情况下的投资组合变现能力大大下降，顺利化解流动性风险的能力也随之下降。2000年以后中国股市就呈现出上述后者的交易格局，这也是政府意志主导的快速发展机构投资者策略的结果。这种策略的本意是化解投机活动猖獗问题，然而，大量的机构投资者的发展呈现同质化趋势，在市场信息获得、经济模型建设、信息处理、组合对冲策略构建、风险应对措施等方面都有大致相同的表现，这就导致机构投资者对于流动性风险的防范及效果呈现正态分布，反而影响了流动性风险的防范。

（5）操作风险

目前认为，操作风险比较好的定义是基于IBM设立的操作风险论坛所发布的定义，它认为，操作风险是基于不完备的控制体系抑或体系自身失灵以及其他各种人力不可控制的因素导致的各类风险，这种风险可以来自外部或内部事件，以及其他不可预知的变动。可以理解为，操作风险是出于人、控制体系、不可控事件三个层面的事件变动风险。操作风险与机构投资者的管理系统直接关联，发生概率较小，但是破坏性较大。机构投资者较为完善的内控体系有助于减小操作风险的发生可能。针对操作风险的机构投资者风险防范注重三点，一是内控部门的互相牵制，二是内控程序牵制、业务分流，三是界清权责、责任牵制。

第三章股权众筹投资者的风险分析

3.1 股权众筹投资者及风险管理概述

3.1.1 众筹概念、特点

1.概念

众筹（Crowdfunding）又被称为大众筹资，正作为一种新的理念，逐渐进入公众视线。具体来说，众筹是众包与微金融这两个理念有机结合的成果。顾名思义，众包就是公司把一项任务分解，任务的不同方面交由不同部门或人员去完成，而当把被分配发的任务完成时，该部门会得到与之相符的报酬，这种形式非常新颖。与众包不同，微金融的目的在于保障最广大人民的群众物质基础和为正处于创业艰难时期的小企业提供一定的资金保障。综上所述，通俗意义上的众筹就是指，经由一些特定的方式，把筹资人需要的资金数量公布于众，并通过一定宣传

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打动大众，最终实现筹集相应资金的目的。

股权众筹的意义在于股权与资金的兑换，股权众筹是筹资者通过出售自身对于项目公司的股权份额，得到购买者付出的资金的活动。由于各个国家在以通过出售股权换取资金为形式的众筹方式方面立法各不相同，部分国家甚至会限制这种形式的众筹出现，所以很多究其根本就是股权众筹的工程项目都会通过一些特殊渠道达到股权众筹的目的。这也是为什么直到现在，股权众筹一直缺少一个明确的起始时间。值得提出的是，美国在2012年就确定了股权众凑的合法性[19]。

2.特点

创业初期，企业需要大量的资金以支撑起公司的正常运转。这时，天使投资和风险投资的作用就异常重要，不过就现在的金融发展趋势分析，互联网金融逐步走向正轨，而且资本市场在融资结构方面的要求越来越严苛，不容否认，股权众筹的崛起不可阻挡。创业者在创业初期通过以上三个途径均可获得一定的帮助，但值得注意的是这三种形式各有优缺，企业只有灵活地利用其有益之处并避开其缺点，才能在创业初期就占据主动，实现公司的持续发展。 下面，我们具体来看: （一）行业偏好

行业偏好指的是某种投资方式可以投资的行业范围大小。从整体上看，股权众筹在投资行业范围方面占据绝对的优势。相关数据显示，天使投资人和风险投资方在科技行业方面的投资，所占份额巨大。以下列数据为佐证：全球天使投资人2015年在科技产业方面的投资占全年所有行业投资的42%；风险投资2015年在与科技有关行业方面的投资更是在2014年80亿美元的基础上上升到了91亿美元，这些数据都非常可观表现出了天使投资人和风险投资在选择投资行业范围上的不足。与前两种投资方式不同，股权众筹在投资行业的选择上则更为灵活

[20]

。综上所述，对于不同行业的创业初期企业来说，相对于天使投资和风险投

资，通过众筹模式，更易获得资金支持。 （二）投资介入阶段

相对于风险投资来说，股权众筹同天使投资一样，都会在企业创业初期阶段给予企业一定的资金支持。风险投资则会选择在企业急需发展的阶段给予企业以资金支持。如果投资方拥有更高的公司股权份额，那么投资方就会在操控企业

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方面拥有更大的主动权。对比的分析这三种投资形式 ，风险投资的投资人更热衷于增加自身对企业的控制权，他们的目的往往是要成为公司的实际掌控者。与风险投资不同，股权众筹和天使投资人则对公司股权掌控持随意态度。 （三）投资附加值

通俗的讲，投资附加值的意义在于，投资方在给予企业一定资金支持的基础上，所带给融资方的一些附加价值。通过上表可以得出，在提供相同投资基金的基础上，相对于VC和股权众筹，通过天使投资的方式，企业所能获得额外价值较小。当采取风险投资的方式后，投资人会更加努力的融入公司，渗透到公司的各个方面，通过投资方带来的先进经验来引导公司的发展。综上所述，无论是股权众筹还是风险投资亦或是天使投资，在给予资金支持的方面大同小异，但其在给予企业发展机会方面的作用则不尽相同。只有理解和掌握这三种融资形式的相同点和不同点，创业者才能更加机动灵活的选择适合自身的融资方式，才能占据企业发展的先机。 3.股权众筹发展现状 （一）行业发展

现阶段，中国互联网金融事业发展日新月异，不断取得新的成果。但不容忽视的是，目前中国融资系统的结构较为简单，渐渐不能满足中国资本市场的要求，这也是政府在对促进股权众筹发展的态度上越来越明确的根本原因。国务院总理李克强曾多次强调股权众筹的必要性，并明确指出开展股权众筹工作的重要性，不断督促相关部门完善股权众筹相关法律法规建设。这些举动无一不表明了国家对股权众筹的认可，因此，我们有理由相信中国的股权众筹即将迎来新的发展篇章。 （二）市场格局

现阶段，由于欧美等国股权众筹不断发展，在经济全球化的发展大背景下，中国的股权众筹也逐步走上正轨，与之相应的，国内出现了很多各具特色的众筹平台。不过，由于起步较晚，国内的众筹平台的竞争存在着分级化、集中化的问题。就目前来讲，中国的众筹平台可根据融资总额分布区间、项目总数分布区间、成功交易额度分布区间等数据分为三个等级，第一级为：京东股权众筹、天使汇、原始会;第二级有以下平台：创业易、路演吧、大家投等;天使客、云筹网、奇点

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集、爱创业、币邦、股权易等则是属于第三等级。

3.2 股权众筹投资者风险相关性分析

股权众筹投资者风险可以根据投资行为的发生时间节点来进行定性分类，可分为投资前风险，投资后风险。在进行股权众筹投资行为前，投资人面临项目估值不易确定风险、投资信息不对称风险以及股权众筹涉嫌非法集资风险；投资者参与股权众筹后，面临的风险又可根据角度不同分为投资者自身风险以及第三方、筹资人连带风险。第三方发生平台运营风险、筹资人发生运作以及信用欺诈风险，也可以对投资人带来间接风险，导致投资者利益受损。股权众筹投资后，投资者面临自身盲目跟投风险。从第三方平台来说，具有项目筛选风险、平台自身运营风险、合谋欺诈风险等。从筹资方来说，具有初创项目持续亏损风险、大股东利用控股地位侵害小股东风险。第三方与筹资方风险往往是投资者难以掌控并有效防范的，对投资者利益具有较大风险。 3.2.1投资者投资前风险 （一）项目估值不易确定

对项目的合理估值，是股权投资者进行投资决策时重点考虑的因素。传统的风险投资或天使投资，投资方具备雄厚的资金实为和专业投资知识，往往能通过自身的专业评估或聘请第三方评估机构来对项目进巧准确估值。但是多数众筹投资者由于资金、经验等方面的欠缺，无法对项目进行合理、准确的估值，投资决策失误风险很大。由前文对众筹平台运营情况的分析可知，众筹平台普遍采用网坡列示融资项目信息的方式，对飄资方进行推介。融资项目多为初创期产品，没有经过市场检验，产品前景存在很大的不确定性。关于项目的估值，由于缺少第三方评估机构的专业评估，投资者只能舞借平台发布的融资项目信息进巧，故项目估值和决策失误的风险很大 （二）投资信息不对称风险

当投资人在考察融资人相关项目时，起决定作用的往往是该项目的现在盈利状况和未来发展前景两方面。现实中，为了更好地深入了解要融资项目的现况和发展前景，并对融资人能力给出一定判断，投资人一般会要求融资方公开该项目的运作方式、资金流动报告、财务报表等。与现实相反，由于股权众筹平台互联

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网的特性，投资人要获得上述信息相当困难也不太现实。这也就解释了为何当运用股权众筹平台进行投资行为时，投资者会不得不承担因信息不对称带来的风险。第一方面，在股权众筹活动中，活动主体融资人同投资人的信息不对称，相对于融资人，投资者对其投资的项目所知甚少，这也就注定了其规避风险的能力较为不足。尽管随着科技发展，互联网将彼此拉近，降低信息获取成本，但由于股权众筹的投资人大都属于散户，且只能通过众筹平台获取信息，信息成本仍不容忽视。由于参与股权众筹的投资人投入较少，所能获得利润也就相对较小，这些投资人就更不愿花费资金在监管调查上。第二点，股权众筹的形式是固定的，政府所实施的减少信息不对称风险的措施也较少，一般的散户投资人有很高的可能会进行逆向选择。

第三点，由于股权众筹平台的监管漏洞较多，融资人发布虚假信息的情况时有存在，由于信息不对称，投资者往往会承担更大的投资风险。金融道德风险的形式多种多样，诈骗便是一种非常恶劣的违法行为，上述第一点提到，由于股权众筹存在较高信息成本，且投资人大都获利较少，绝大多数投资人都不会在事先对将要投资的项目进行考察分析，而且一般对融资信息的真假无法识别。这就为一些不法分子进行非法融资提供了便利，大大增加了投资人被诈骗的风险。值得注意的一点是，投资方获利的形式一般是通过融资方的分红实现，为了获得更多利益，许多投资人会被不法分子发布的夸大或虚假的信息所迷惑，这更为一些不法分子利用信息部不对称牟取暴利提供了机会，大大增加了投资方的风险。

（三）涉嫌非法集资风险

现阶段我国的股权众筹大都是通过网络的途径进行开展，民众和相关部门不可避免的会对其存在的合法性提出疑问，而这些质疑主要是针对股权众筹的透明度和非法集资的存在与否。由于缺乏相关法律知识，一些平台在判断和区分股权众筹同非法集资两者之间存在误区，更有甚者，部分众筹平台通过股权众筹在立法方面本身的漏洞谋取利益。《证券法》 第十条中指出：未经依法核准或者审批，任何单位和个人不得向社会公开发行证券。不过，单单只是因为互联网公开自由的特性就把一些众筹平台定性为非法集资未免太过片面，这更加需要相关部门加快建设与股权众筹有关的立法进程。

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股权众筹的投资者在投资前需要面临项目估值不易风险、信息不对称等信息风险以及涉嫌非法集资风险，这都是投资者面临的主要风险。此外，针对投资者个人来讲，由于存在个体差异性，投资者的自身投资能力也参差不齐。在2015年末到2016年初，我国股市经历了几次大波动，个人投资者以及散户损失惨重。从这一方面可以看出我国的投资环境、政策环境以及投资者自身投资水平都有待改善。

综上所述，股权众筹投资者面临的投资前风险主要是项目估值风险、信息风险以及非法集资风险三大类；此外面临的次要风险还有自身投资能力风险、环境政策变化风险等，在此不一一赘述。 3.2.2 投资者投资后风险

根据投资行为事实发生的时间顺序，股权众筹投资者面临的风险还有投资后风险。这里的投资后风险根据角度不同可分为投资者自身风险，第三方平台以及筹资方连带风险。可以说，投资行为一旦发生，风险随之而来。这里的投资者自身风险是投资者面临的主要风险，也是急需防范的风险；第三方平台以及筹资方的连带风险是次要风险，但同样具有破坏性，从投资者角度对此类风险进行防范与控制有一定难度。

投资后风险主要有，信息沟通方式带来的信用风险，第三方平台运营风险、项目筛选风险、合谋欺诈风险，以及筹资方初创项目持续亏损、控股股东侵犯小股东利益风险。

（一） 信息沟通方式带来的信用风险

互联网作为股权众筹进行活动的平台，其开放性和多元性决定了信息沟通方式带来的信用风险的存在，相对于实地考察，投资方只能通过平台上片面的融资人信息来判断项目的前景，这无疑会对投资人造成一定的困扰。对于融资人一方来说，虽然通过股权众筹平台发布项目信息可以更加便捷，但也可能存在采用一些虚构的信息吸引投资者的行为。上文提到，由于现在关于股权众筹立法方面存在漏洞，部分平台在督查审核融资人信息方面较为薄弱，更有甚者，会有人打监管漏洞的擦边球，创建一些假的股权众筹平台，并在平台上发布虚假项目信息并从中牟取暴利。上述问题无一不给保障投资人合法权益带来挑战。为了避免诈骗的发生笔者认为，投资人可以通过众筹平台获得信息，但实际考察项目必不可少。

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投资者可以通过与融资者会谈、签订相关合法合同等方式维护自身合法权益不受侵犯。

此外，投资者风险既可以来自自身，也可以来自外部环境。这些外部环境导致的风险可以对投资者的收益造成影响，包括第三方平台运营风险、项目筛选风险、合谋欺诈风险，以及筹资方初创项目持续亏损、控股股东侵犯小股东利益风险。

（一）项目筛选风险

初创业企业如果想要通过众筹平台进行融资，首先要做的就是向众筹平台递交项目信息。众筹平台会对这些项目信息进行审核，现阶段股权众筹平台主要通过以下两种方法进行审核：一是申请众筹的初创业人将项目的基本信息交于平台，平台只是单纯地对所递呈的基本信息进行筛查，如无不良信息就能通过平台发布出去。另一种方法最具代表性的股权众筹平台是天使客，运行机制如下：由平台派出一支极具投资经验的考察队伍，实地考察申请融资的企业具体情况。 对比的看上述两种审核方法，第一种，无论是对于融资方还是股权众筹平台来说都较较第二种简单方便、易于实施。不过，第二种审核机制可以说是“重质不重量” 。股权众筹平台义务众多，其中最为基础且最为根本的就是完善对融资项目的审核机制。由于中国股权众筹发展较为落后，单纯地股权众筹概念并没有完全适应具有中国特色的市场经济，为了实现股权众筹平台的不断进步发展，完善对融资项目的审核机制可以说是其首要任务。不过，鱼和熊掌不可兼得，想要保证通过自身平台发布信息的高质量，牺牲的必定是工作效率，反之亦然。不过相对于“低能高效” 的平台，那些更注重质量的众筹平台反而在经历过创业初期的瓶颈之后，会拥有更加美好的未来。但不得不承认的是许多平台最终还是选择了“高效”放弃了质量。这造成了投资者在选择项目时会遇到困难，即项目筛选风险。

（二）巧创项目持续亏损

金融市场变幻无常，表面上机遇良多实则危机四伏，想要获得更大的利益就一定要背负更大风险。参与众筹的项目是否能盈利、是否能拥有一个美好的发展前景，起决定因素主要是企业管理者的经营经验和能力，由于经营者能力不足企业可能会发生亏损，这时，投资者就必须得承担相应的损失。因此，值得提醒投

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资者的是，利润往往与风险伴行，必须要做好投资失败的心里准备。 下文笔者将着重分析造成投资失败的几方面原因：

第一点，对于发起股权众筹的企业，经营者大都是初出茅庐，没有丰富的从实践经验，不能否认，这些融资人具有非常先进超前的想法，但这些计划与想法大都是纸上谈兵，并不一定能禁得住实践的检验，这也就造成了参与股权众筹企业未来发展空间的不可控。这些初创业的企业由于缺乏经验，对未来会遇到的困难也很少会有较为周全的预备方案，项目能成功与否、国家政府支持与否、经济贸易大环境稳定与等各方面的因素都会对这些发起股权众筹的企业有着较大的影响，极有可能会引起企业项目的失败甚至是破产。第二点，也是非常值得注意的一点，即“知识产权”保护的缺失。初创业企业通过互联网众筹平台发布项目基本信息，由于网络公开的特性，这些项目信息会面向所有人群，加之发起融资的企业对自身项目的知识产权保护意识大都较为薄弱，并没有申请专利保护，这也导致了一些极具创新的项目被别的企业模仿，增加了融资方之间的不良竞争。 第三点，从企业本身来讲，发起股权众筹的企业大都处于创业起步阶段，且这些企业的管理者经营经验较为缺乏，除此之物，上文曾提到，现阶段的股权众筹监管较为薄弱，且投资者由于信息成本较高的原因，并不会直接参与企业运营，这些都导致了投资人与融资方之间交流的障碍。 （三）领投人和跟投人的引进风险

领投人在股权众筹活动的开展上作用非凡，领投人主要通过以下三种方法确定，第一种，一些投资人经过考察分析，认为某个项目发展前景很好，就可以向众筹平台申请，自己作为领投人，需要注意的一点是，为了区分领投人和跟投人，互联网众筹平台一般会对申请成为领投人的投资者初始投资金额设置一个下限； 第二个途径就是众筹平台自己吸引的在众筹方面拥有丰富经验的投资人，以合作的方式邀请这些投资人成为项目领投人，由于这些投资人资历较老，作为领投人会吸引很多跟投人；最后一个途径就是众筹平台通过招聘等途径栽培、培养专业领投人，天使客在这个方面就做的非常超前。跟投人同领投人一样，在股权众筹活动中，必不可少。与领投人会参与公司决策不同，跟投人的关注点大都在能获得利润多少上。众筹平台的工作机制通常是先筛选较为优秀的融资项目，之后再通过网络将融资信息发布出去，最后就是吸引投资人投资，在这个环节上，领投

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人和跟投人起到主要的\引资\作用。上文提到，一个优秀的项目领投人会吸引更多的跟投人参与投资，这也是为什么众筹平台在选择领投人时会滋生出一些潜在的风险。

（四）平台虚构\天使领投人\身份。

一个经验丰富的优秀领投人在吸引跟投人投资上具有很大的优势，一个股权众筹平台所拥有的优秀领投人数量多少决定了这个平台的未来。就现阶段情况来讲，我国在培养优秀领投人上的投入较少，现存的优质投资人数量极少。上文提到，股权众筹平台想要吸引优秀投资人入驻平台的途径有以下几种：投资人自己申请；众筹平台吸引的在众筹方面拥有丰富成功经验的投资人并以合作的方式邀请这些投资人成为项目领投人；众筹平台通过招聘等途径栽培、培养专业领投人 。这三种方法各有利弊，如果众筹平台想要自己培养专业领投人，平台需要付出大量的资金和资源，更不用说投资人的成长蜕变需要一个很长的过程，并且结果也不能确定。如果领投人是投资人个人担当，为了避免风险，虽然众筹平台会设置一个投资金额下线，却由于众筹是通过网络进行，众筹平台在获得投资人过往投资经历时往往会遇到阻碍，这也造成了一些众筹平台众多“钱多低能”领投人的出现，增大了散户投资人的风险。由于上述缺点的存在，现阶段国内的众筹平台对这两种途径的选择极少。至于众筹平台通过吸引的在众筹方面拥有丰富成功经验的投资人，以合作的方式邀请这些投资人成为项目领投人的方式可以说是现在最受追捧的方法。为什么笔者不止一次的提到一些股权众筹平台会不断有虚假\天使投资人\涌现，究其根本还是众筹平台多、优质投资人匮乏。值得投资人注意的是，一些众筹平台虽然没有优质领投人资源，但却在融资人项目审查筛选系统上做的十分成熟，为了吸引资金注入，这些平台就会在领投人资历上造假。当然，对有融资方来说，这样的行为对他们有益，他们自然是乐见其成并对这种行为秘而不宣的。由于平台在融资人项目审查筛选系统上做的十分成熟，凡是经过平台发布的融资信息自然是有其独特之处，类似于诈骗的行为不会出现，但风险必然存在。

（五）领投人和创业团队合谋欺诈。

国内的一些股权众筹平台为了吸引更多的投资者，对投资人申请自身作为领投人的行为持赞成态度。这种行为带来了领投人和创业团队合谋欺诈的潜在风

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险。一旦众筹平台在融资人项目审查筛选系统上做的不到位 ，一些不法分子就会伺机而动，在平台上发布虚假诈骗信息，以牟取暴利。在该类诈骗案例里，不法分子分工明确，即分为申请股权众筹活动的“企业融资方”和“领投人” 。一般，诈骗行为从“企业融资方”通过股权众筹平台发布一些极具诱惑性的融资项目信息为起点，然后，一些不法分子会伪装成具有成功投资资历的投资人，在相应众筹平台申请成为领投人。最后，这些虚假领投人会在虚假融资项目上进行大量的投资，以吸引散户投资人，当项目融资结束，这些不法分子就会消失。 究其根本，从笔者的角度分析，上述所提到的各种风险都是由于\领投+跟投\模式的不成熟。即使存在风险，事实证明，由于优质领投人的存在，散户跟投人在投资活动中所承担的风险被大大降低。越来越多的股权众筹平台选择把更多的资源投放在自己吸引在众筹方面拥有丰富经验的投资人上，期望以合作的方式邀请这些投资人成为项目领投人，以期能够吸引更多的跟投人，最终实现自身不断发展的目的。如果股权众筹平台不能正确有效的使用\领投+跟投\模式 ，领投人和跟投人的引进风险自然就难以避免。 （六）投资回报风险

投资者通过股权众筹平台投资项目以获取回报，不过，回报与风险两者往往密不可分，项目本身的风险加上股权众筹所带来的风险构成投资人所面临的投资回报风险。下列几点是常见的投资回报风险：首先，通过股权众筹平台进行融资的企业大都是刚刚起步，未来发展前景不可控，加大投资人的投资回报风险。其次，由于现在的投资人大多是散户，所占股权份额较少，这方便了大股东通过控股地位将风险转嫁给这些散户，这一点也加大了投资回报风险。最后，参与股权众筹的项目其价值难以估计，这也会对投资者的决定造成影响。 （七）公司大股东利用控股地位侵害小股东权益

股份有限公司制定项目运营计划等决定时，大都由掌控公司绝大多数股权份额的大股东决定，一般的散户投资人并不能起到决定作用。这也导致了部分企业存在小股东的合法权利被侵犯的现象时有出现。现阶段我国较为流行的股权众筹模式是通过现实中项目领投人和跟投人签订合伙合同，以一个大的整体入资发起股权众筹的企业，因此，除却投入资金较多的领投人外，绝大多数散户投资人在他们参与投资的企业中占据很小的股权份额，相应的，对公司的掌控和影响也就

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微乎其微。表面上，散户投资者因为其投入资金的缘故，在法律上享有项目盈利分红和项目经营决策表决的权利。但在实际操作中，由于企业被大股东所掌控，一般投资人几乎没有实行其权利的机会。 （八）投资者法律风险

由于股权众筹在中国发展起步较晚，相关法律法规并不完善，这也导致了一些参与股权众筹的投资者当其合法权益受到侵犯时，没有办法获得相应的法律援助，即投资者法律风险。现阶段，中国与股权众筹相关的法律较少，市场对投资人的保护并不能做到面面俱到，政府也没有成立明确地相关保护部门供投资者申诉，以维护自身合法权益。

（九） 股权众筹平台主要义务不明确的合同风险

目前国内，股权众筹工作主要是以互联网平台为媒介进行开展，这也是股权众筹与一般融资形式不同的主要之处，可想而知，股权众筹的互联网平台意义重大，需要相关的法律法规来明确其地位与相关权利义务。不过，由于我国引入股权众筹概念较晚且刚刚起步，因此现阶段我国缺乏相关法律法规，这也导致了股权众筹在权利和义务之间关系的不准确。《征求意见稿》里指出，股权众筹的互联网平台是中介机构的一种存在形式[21]。一些众筹平台与投资者和融资者之间的关系依靠的是两者之间的融资居间合同，合同规定，股权众筹平台的主要义务在于给融资方的融资行为提供一定的便利，包括宣传以吸引投资者、为融资者提供资金保险等。虽然部分股权众筹平台执行了在《征求意见稿》中规定的中介机构的义务，但各大平台提出的服务项目不尽相同，这也造成了投资者选择空间的减小。单从信息安全角度讲，股权众筹平台应加强对融资人具体信息的合适，避免诈骗行为的出现。许多股权众筹平台在同投资人签订合作合同时，会给出一份只对己方有利的免责声明，这无疑是将无形的风险有形的转移给投资人。 3.2.3 股权众筹投资者风险内在关系

股权众筹投资者面临的风险按照种类可分为操作风险、信用风险、法律风险等，按照时间节点可分为投资前风险、投资后风险，从广义上讲又可以分为投资者自身风险以及外部环境风险。然而，无论是哪种风险，依照哪种风险标准分类，股权众筹的投资者风险都有其内在关系及规律，本文就此对投资者风险的内在关系进行分析。

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投资者由于自身问题，缺乏一定的互联网金融常识以及股权众筹投资及风险防范知识，对互联网金融政策、监管法律缺乏了解，盲目跟投会带来项目估值风险、信息不对称风险、涉嫌非法集资风险。这些风险是由于投资者自身投融资知识缺乏、风险管理意识淡薄引起的，可以认为是风险的起源。

而投资后涉及的项目跟进调查、资金管理，以及对众筹项目的进展监督都缺乏一定认识，这是风险的延伸。投资后的投资者自身风险是投资前风险的不良后果，前者是对后者的一种风险反馈，可以说是一种风险提示。

投资后的第三方平台风险以及筹资方风险是投资者难以控制的，这些风险形成了投资者自身风险的外部风险环境。这就要求投资者做好风险环境管控，及时了解风险环境变化，适时注意国家以及互联网金融监管部门出台的新制度、新规则，做到风险环境变化的心中有数。例如，2016年两会期间，央行相关负责人明确表示首付贷属于违规违法行为，随后涉及首付贷的行业企业纷纷下架了首付贷业务，有效从源头规避了风险。

这些风险从溯源，到发展再到外部环境变化，都是有其内在关联的。投资者投资前风险是起源，投资后的风险属于前者的延伸和反馈，可以认作是一种风险意义上的风险提示；而投资后筹资方风险、第三方平台风险甚至是国家政策变化风险，都是投资者的外部环境风险，这种风险是相对独立于投资者自身的，需要投资者做到密切关注、适当调整，适时改变自身的投资行为，做到源头防范风险、风险发生后的最大程度上的规避风险。 3.2.4 股权众筹投资者风险一般性规律

股权众筹投融资活动具有三个重要环节，即筹资、投资及第三方管理，在这三个环节对应着三方面的风险。对于投资者来说，其面对的风险即具有风险的一般性规律，又具有互联网金融背景下的特殊风险规律。本文要讨论的众筹投资者风险规律即广义上的一般性规律，包括传统风险规律以及互联网金融背景下的特殊规律。

众筹投资者面临的传统投资风险有，市场风险、操作风险、信用风险以及政策环境风险。在互联网金融背景下，面临的金融风险具有风险发生的隐蔽性、扩散的快捷性、类型的复杂性以及风险结果的破坏性几大特征规律。金融结合了互联网，因为互联网自身具有的开放性、共享性、虚拟性以及技术性等特点，使得

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互联网金融尤其是股权众筹具备了不同与传统金融风险的一些特征规律，主要有以下几点：

第一，风险扩散更快速、范围更广。股权众筹的金融业务具有强大的信息技术支持，信息传递突破了时间空间的限制，能够利用高速高效的信息传递、数据传递在短时间内实现金融业务各要素的快速传播。然而，信息的快速传递带来了风险的快速播散。股权众筹一旦发生风险，即使是微小的风险如果未能得到有效的管控与防范，也会在互联网金融市场以及相关主体中快速播散，减少了对风险管控的回旋余地，快速的风险传递挤压了对差错与失误进行纠正的宝贵时间。风险传递的快速性与播散性又为股权众筹的风险自身的极大破坏性埋下了隐患。

第二，风险具备交叉传染性。股权众筹处于的信息网络是由三边信用共同组建的信用网络，这些网络节点交互联动、相互渗透，没有明确的网络界线，更没有明确的物理界线，这就导致了它不同与传统金融那般可以分业经营、隔离风险。此外，股权众筹自身的三边信用网络自成一体，股权众筹作为互联网金融广义概念下的一个范畴，又是互联网金融信用网络的一个节点，这就加大了股权众筹风险的交叉传染可能性。互联网金融与传统金融深度合作，互联网金融、股权众筹自身跨界经营，以及股权众筹提供的跨地区间投融资业务，使得互联网金融机构与传统金融机构间、股权众筹与互联网其他金融业务种类间的风险的相关性都日趋加强。风险的传染途径更加多样，交叉传播日益成为互联网金融、股权众筹的风险新常态。

第三，风险对投资者具有更大的破坏性。对于投资者来讲，股权众筹涉及到股权交易，其面临的风险较其他互联网金融业务更大。股权众筹的普惠性、“草根”性，吸引了广大民间资金与投资者。然而，股权众筹的投资者除了领头人具备相对专业的金融理论知识、风险防范意识外，跟投人以及其他投资者的投资知识缺乏、风险管理意识淡薄，参与股权众筹更注重利益而忽视风险。这些投资者属于互联网金融消费者群体中的弱势群体，而筹资方一般都是基于传统金融渠道难以融资情况下而进入互联网金融进行融资的，包括初创企业、小微企业、个体工商户等，其本身风险较高，极易出现不良率。由于筹资方、投资方参与人数众多，一旦发生众筹投融资风险特别是系统性风险，其产生的危害既有人数的广泛性，又有危害的深度性。鉴于互联网股权众筹的参与面广泛，一旦发生风险，将

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对整个社会产生巨大的负外部性，甚至引发不良群体事件。

第四章一般投资者的与股权众筹投资者的风险管理方式的

关系

4.1一般投资者风险管理分析

4.1.1一般投资者的风险制度管理

近年来，我国机构投资者学习国外先进经验，一般都设有风险管理委员会这一专门针对风险及风险管理的机构，进行统一集中管理、风险控制。风险管理委员会主要负责制定机构的风险管理程序，制定风险管理标准、准则，设定各部门风险限额，评估监控各种风险暴露，以期从宏观层面调控风险，使风险水平保持在可控范围，并与机构总体方针保持一致。

机构投资者的风险管理主要集中在风险识别、评价、控制三个方面，在这撒个层面基础上要实现两个要求。一是风险管理体系综合考量风险概率、价格、偏好三要素。概率从定量角度来计量了风险发生的可能性。价格要素是经济主体如机构投资者、个人投资者为规避、防范风险所必须支付的金额。风险偏好决定主体主观意愿上愿意承担抑或规避防范风险的风险份额。风险偏好、价格、概率三要素贯穿风险管理风险识别、评价、防范三个层面之中，只有达到三个要素与三个层面的平衡才可以求得风险管理的客观量与主体偏好的最优平衡。其次，风险管理系统从客观上要求机构投资者整合自身目标要求与风管部门、风险管理的不同方式。在步骤上，风险管理体系要求投资者全面分析所面临的风险因素，进而评价风险因素对其自身投资的影响，并控制风险管控的成本。在此基础上才可以确定所要采取的具体的风险管理方式、管理策略。在责权组织安排上，风险管理职责由高级管理人员承担，并设置对管理人员直接负责的风险管理部分，从而有效针对不同风险因素的影响整合不同的风险管理策略、方式，以期从组织架构上保障风险管理方式、策略的落地。 4.1.2 一般投资者的风险技术管理

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一般投资者的风险管理除去制度管理，还有技术管理。从风险管理理论发展到现今的程度来看，风险管理技术制度大致有四种方法，也可以相应概括为四个阶段。

第一种方法或阶段是依托于个人经验的风险管理方法，这与现代证券市场投资个人投资者的风险管理方法类似。在现代投资组合概念出现前，早期的投资者大多依靠自身主管经验来判断投资风险，风险管理方法、策略相对简陋。投资者投资逐利本性驱使人们更加关注投资收益的高低之分，而对风险的防范意识却没有强弱之别，风险管理相关知识认识较为表浅。此外，金融机构对投资风险重视不够，风险管理措施不到位，主观性的认识和定性的制度约束很大程度上替代了基于客观标准的量化分析。当然，时代背景与理论技术发展现状是造成这种主观经验法的客观原因。

第二种方法是利用标准差及Beat值为核心的风险度量管理方法，这是一种基于传统资产配置理论风险管理方法[22]。400多年前西班牙人在《唐吉可德》一书中忠告，“不要将鸡蛋放在同一个篮子里”[23]。而资产配置则是对这句话的升华，是一种经济学的叫法。传统的资产配置理论要求投资者在投资时注重资金在不同资产类别间进行合理分配，以期实现利益最大化、风险最低化。例如通常将资金配置到高低风险、高低收益交叉的不同证券产品当中，以降低整体风险。对于专业的机构投资者来说，应用资产配置理论进行风险管理，势必要用到更多的数学计量方法，以计算各种资产的收益率、标准差以及相关性，从而运用这些参数进行均值方差最优化以选择资产组合。从现代投资组合理论到有效市场理论到资本资产定价理论，1950年代以来，投资市场已经出现了许多投资组合模型。现代计算机技术的飞速发展、金融理论以及分析技术的提升，为实现风险管理理论模型向商业模型转变提供了可能。对于个人投资者来说，资产配置就不必也难以做到应用专业而复杂的计量过程。个人投资者可以根据个人收支状况、财富水平、投资动因、投资收益目标、风险偏好等因素来综合考量资产配置比重，在投资期，根据各类投资资产价格变动情况及时调整资产配置权重，以寻求一定的风险控制并达成收益最大化的投资目的。不论是机构投资者还是个人投资者，资产配置的概念可以这样概括：资产配置基于投资资产的历史绩效和投资者风险偏好两大因素，决定不同资产类别在资产配置组合中的占比，以达到提高收益、规避

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风险，并消除不必要额外风险的目的。资产配置可以按照安排层面不同划分为长期的战略层面与短期的战术层面两个方面。战略性资产配置注重长期效益，并应用长期投资政策如确定投资的资产种类，比如黄金、股票、债券、房地产等产品。短期战术性资产配置理论注重短期效益，关注当前经济形势发展。这种投资风险管理策略强调根据市场变化做出及时反应，如运用金融工具、手段来选时选股，调整资产种类来管理短期投资资产收益，这又与短期投机行为有着本质不同。

第三种方法是基于VAR计算模型的风险管理方法[24]。上述两种风险管理方法往往只考虑未来潜在收益与风险的不确定关系，没有表达确切的损失金额，这就给VAR风险值的产生带来了契机。VAR值是在两个假设即市场有效性假设以及市场随机波动性假设情况下，应用统计学概率分布理论，在一定时期、一定置信水平下当前市场发生不利于投资组织的市场变动所带来的损失金额最大值。按照VAR的英文字面意思，可以理解为处于风险状态的价值。目前国内VAR值正逐步被引入到信用风险管理领域。

第四种方法是基于风险预算理论的风险管理方法。对于机构投资者来说，单纯依靠VAR方法在目前的经济环境下是远远不够的。机构投资者一般有多个投资经理，因此对投资者来说更需要强调风险管理的透明度以及风险的分配与控制，从而建立一系列风险规划并在投资经理间进行风险配置与动态管理。风险预算技术的动态性恰好满足这些要求。早期的风险管理将风险与危险划等号，消除危险也就成了消除风险，然而风险只可以规避却难以消除，并且一些风险在现今的经济环境下可能产生风险收益。随着风险管理技术制度的发展，规避风险成为资产配置的主要内容。人们对于消除危险等于消除风险向规避风险这一转变，有助于人们重新认识到风险的获利性。而近几年发展起来的风险预算理论恰好满足了这一要求，风险预算也是一个分配稀缺资源的基本经济问题，不过这里的稀缺资源是可以接受和度量的投资风险。

对于机构投资者而言，风险管理是一种投资管理手段，风险管理过程中的风险环境分析、风险因素识别、风险因素评价以及风险应对成为风险管理的主要流程，风险管理的技术手段、制度管理穿插其中，共同为投资者实现趋利避害服务。

4.2 股权众筹投资者风险管理分析

4.2.1 股权众筹投资者风险管理

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股权众筹投资者的风险管理与一般投资者在投资活动中的风险管理之间存在着共性与个性的关系，后者的风险管理方式涵盖了前者的管理方式，而后者在一定层面上又是对前者的有效补充。针对风险管理，本文提出针对众筹投资者的风险管理流程，即风险控制环境、风险因素识别、风险因素评价以及风险控制活动四个步骤。在这里，本文应用内部控制体系中关于风险识别与防范的内容来分析这两者。

（一）风险环境

第一，在风险控制环境方面，股权众筹投资者面临的环境主要有外部政策环境、市场经济环境、法律监管环境三个方面。外部政策方面可以看到对于股权众筹的有利方面。2011年，众筹正式进入中国。两年后，诞生了国内第一个股权众筹案例。2014年，国家明确了证监会对于众筹的监管，并配套出台了一系列监管意见[25]。2014年底，李克强总理在国务院会议上指出，要加快小额再融资机制建设，并提出“股权众筹融资试点”。2016年两会期间，股权众筹被列入政府工作报告。2016年是互联网金融这一概念广泛流传的一年，然而政府工作将股权众筹列入十三五发展规划，充分展示了政府对于股权众筹的支持与信心，股权众筹可以说是列在了其他互联网金融模式诸如P2P网贷、消费金融等模式的前列。市场经济环境层面，可以看到经济下压力的同时，市场经济发展急需创新增长点。2016年，中国进入十三五规划开局之年，同时也是全面建成小康社会元年，市场经济环境呈现下行压力，这就对产业调整升级、双创四众提出了快速发展的要求，调结构、惠民生、稳增长成为发展主题。这对于双创四众中的股权众筹极为有利，利用股权众筹这一发展模式有利于提振国内市场经济的发展，激活民间沉淀资本、助力小微初创企业的创业创新。在法律监管层面，可以说是相对宽松并有利于股权众筹快速发展的一个环境。目前来讲，众筹是隶属于证监会监管范畴，业界普遍认为应当推动《证券法》修改，加快推动众筹试点工作，同时严厉打击伪众筹。

在风险控制环境方面，一般投资者在投资活动中需要考虑的环境风险较多，需要关注宏观政策风险、市场经济变化风险、相关部门监管风险、特殊灾害事件风险等，而且需要根据具体的投资活动与投资产品来确定目标环境风险。

（二）风险因素识别

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第二，在风险因素识别上，针对股权众筹来讲需要识别的风险有三个方面，分别是筹资方、投资方、第三方平台。针对股权众筹投资者来讲，面对的风险因素有投资风险、投资回报风险。投资风险则包括，股权众筹与公开发行股票和非法集资、股权众筹平台主要义务不明确的合同风险、信息沟通方式带来的信用风险、信息不对称引发的风险四大风险。投资回报风险因素有，初创项目持续亏损、公司大股东利用控股地位侵害小股东权益、项目估值不易确定、投资者法律风险等四种风险。从风险的广义层面上看，股权众筹中的第三方平台风险以及筹资方风险都可以转化为对于投资者的风险，造成投资者利益损害。这在投资者的风险识别上要倍加注意，因为风险是可以转化的，风险的破坏性往往引起连锁效应，第三方平台、筹资方的风险如果脱离了当事方的掌控范围，则会波及到投资者。

在一般投资者的投资活动中，需要识别的风险因素较多且广泛。以机构投资者来讲，需要识别的风险因素包括业务层面与管理层面。业务层面风险有市场风险、信用风险、支付风险等，管理层面风险主要来自机构投资者自身组织架构、业务操作方面风险，以及合规风险、道德风险。此外还有人力资源方面风险，诸如管理人员、投资人员的业务能力风险。来自财务活动风险也较多，如资金流失风险、资金链断裂风险、财务报告失真风险。此外技术风险、信息系统风险也不可忽视。

整体看来，一般投资者在投资活动中的风险因素较多，并且包含了多个层级，从管理者到投资理财人员、从组织架构到财务活动风险、从技术风险到信息系统风险。相比起来，股权众筹投资者风险识别因素则相对单一，是在一个层级风险。

（三）风险控制活动

针对风险因素，立足于风险控制环境，股权众筹投资者需要对风险进行控制活动。对于股权众筹本身来说，需要进行的控制活动层面较多。针对众筹面临的风险及风险环境，应做好日下控制活动：第一是完善现行法律法规的修订。股权众筹是一个新概念，是隶属于互联网金融体系下的一个金融创新模式，针对股权众筹的法律法规修订应当以完善《证券法》为核心，加快配套措施、法规建设，为股权众筹的健康、快速发展营造健全的法律环境；第二是明确股权众筹的市场定位。股权众筹的市场定位应坚持与涉及非法集资红线划清界限；第三是坚持“适度监管”和“创新监管”，这就从监管层面对股权众筹提出了新要求。根据当前

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国内经济形势，经济发展呈现下行压力，以及国家政策对于股权众筹的重视，股权众筹的监管势必要实现适度监管与创新监管的监管新常态，监管要做到位实现社会效益为前提。2016年两会期间，股权众筹被写入政府工作报告，并被纳入到十三五规划当中，股权众筹发展战略上升到国家战略层面，这就为股权众筹的适度监管与创新监管创造了契机；第四是适度放宽合格投资者准入门槛。前两年的股权众筹合格准入大概在近三年年收入50万元。根据《私募股权众筹管理办法（暂行）》规定来看，合格投资者个人金融资产不低于100万元，近三年个人年收入不低于30万元。综合管理办法以及天使汇、大家投等平台数据，分析合格投资者准入个人三年年收入预期在20-30万元左右，这也是一个合乎市场经济规律的数值。但是这个数值还是限制了一定的民间资金，使得一大部分有投资意向的资金沉淀了下来。本文认为，应当结合更多的参考参数来定义合格投资者准入门槛，适当降低三年年收入数值限定，这有利于盘活更大规模的民间资金。当然，这需要建立在防范风险的前提之上。

第五章 措施和建议

5.1 投资前风险防范措施 5.1.1设立股权众筹市场准入制度

为实现互联网金融尤其是股权众筹的快速、健康、协调发展，杜绝股权众筹平台风险，应建立健全并完善市场准入制度管理，实现股权众筹的经营监管、市场自律。设立市场准入制度，有利于防范众筹平台自身运营风险，包括欺诈风险、领投跟投的引进风险。

市场准入适度管理适用于互联网金融各个业态，对于股权众筹同样不例外。在最低注册资本、从业人员水平、内部控制体系等方面可进行核准。通过股权众筹的市场准入制度，可以提高股权众筹市场整体服务水平，促进股权众筹带动互联网金融、双创四众战略的协调发展。在市场准入制度建设后，应当注意配套措施的及时跟进。这就要求立法机关对以下几个方面做出明确：建立完善、配套的信息披露制度，制定配套的披露标准；建立第三方支付平台的资金托管制度；对于股权众筹平台实行强制备案制度。

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在股权众筹平台的线上项目方面，从风险提示、模式运营、尽职调查等方面需要采取一系列行之有效、针对性强的措施。在投资前的用户注册实行认证、投资后的服务环节做好风险提示，做到事前防范风险。在平台运营模式上，目前行业普遍采取领投加跟投的投资引领模式。借助平台方相对专业的领投项目筛选能力，可以有效实现项目靠谱、投资者利益保障两方面的平衡。此外，还需要做好尽职调查，保证以及上线的投资项目质量可靠，加强投资后项目的信息披露，减少信息不对称风险。

5.1.2明确股权众筹的市场定位

股权众筹的市场定位应与非法集资、私募等概念严格区分开来。众筹应以服务小微初创企业、盘活民间沉淀资金、拉动消费刺激生产为市场定位。众所周知，消费、投资、出口是拉动经济增长的三个重要手段。目前国内经济乏力，经济增长面临下行压力，经济环境更加复杂，这都对国内初创型小微企业的创业创新带来了环境风险。股权众筹应当明确自身市场定位，坚决堤防发生诸如筹资人卷款跑路、第三方运营平台监守自盗等风险，这对于稳定市场经济环境、保护小微企业创业创新有着重要意义。在面临筹资人与领投人串通风险、初创项目知识产权盗用风险等方面，股权众筹的监管方应明确筹资人对于股权众筹的市场定位。

此外，股权众筹的市场定位还在于众筹平台的市场定位。股权众筹是由国外传入国内，而国外的情况与国内不同，因此明确股权众筹平台的市场定位、功能定位十分重要。《私募股权众筹融资管理办法（暂行）》将股权众筹定义为，为融资者提供互联网股权众筹平台并以非公开发行方式进行股权相关类融资活动的中介服务。这种市场、功能定位，将股权众筹定为某种券商中介机构，这在一定程度上不符合我国的实际国情、不符合我国国内的市场经济发展环境。除去办法所指的一些功能外，还应该包括投资风险及风险管理相关内容。在市场定位中，还应介入并大力推广领投人+跟投人制度，这有利于在一定程度上防范个人投资者投资风险。

5.1.3提高投资者风险管理意识，适度放宽合格投资者准入门槛

针对投资者来讲，收益与风险是投资最先考虑也是最需要考虑的两个因素。股权众筹作为一种新型的投融资手段，具有很强的股权投资、风险投资性质，在

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股权众筹发展初期，这种风险投资性质更加突出。投资者在初期往往缺少风险意识、风险管理意识，尤其是在国内还未发生较大众筹风险危机事件的情况下。在这样的背景下，加强投资者风险教育、提高投资者风险防范意识、提高投资风险管理水平就显得尤为重要。具体来讲，就是做到投资前众筹知识教育、普及，开户时风险识别、风险测评，交易后风险防范、风险自担。

此外，根据2013年的数据，股权众筹的合格投资者准入门槛是资产300万，近三年年均收入50万；2014年根据暂行管理办法以及天使汇、大家投等众筹平台数据，合格投资者准入门槛是资产100万，三年年均收入30年。由此看来，中国式的股权众筹，众筹不“众”，不具备草根性，更多的是土豪的投资游戏。目前来看，综合几大平台以及政府指导门槛，合格投资者的准入三年年均收入在20—30万之间。即便是这样的门槛对于很多有意愿的潜在投资者来说还是较高的，这对于盘活大量民间沉淀资本有着阻碍作用。建议适时适度放开投资者准入门槛，进行地区试点，使更多有意愿有资金的投资者参与到股权众筹中来。通过适度放宽合格投资者准入门槛，将更大程度激活众筹模式，促进调结构、惠民生、稳增长，使股权众筹成为真正意义上的普惠金融。

5.2投资后风险防范措施

5.2.1 完善信息披露，规范资金管理

目前来看，股权众筹是另一种意义上的预售，而投资者投资后就面临预售产品展示的问题，这就要求股权众筹实现完善的信息披露制度。这也是由于股权众筹预售的不仅是产品，更多的是一种创意，这就对信息披露的及时性与完备性提出了挑战。2016年3月，央行出台了互联网金融信息披露规范初稿，这也为股权众筹的信息披露问题指明了方向。从文件要求来看，信息披露总体要求较为严格，为披露制定了主基调。结合文件以及本文意见，股权众筹的信息披露内容应当包括：股权众筹平台项目总数、融资总金融、平均融资额度、平台风险提示信息、此外，信息披露应当以及时性、准确性、完整性、真实性为根本原则，做到真正的信息披露。

针对投资者投资后的资金安全问题，应当建立适当的第三方平台来管理资金，也就是建立信托机构，这与资产证券化中的设立SPV有异曲同工之意。设

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