论国际热钱对我国房地产和股票价格的影响与对策

论国际热钱对我国房地产和股票价格的影响与对策

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来源：商业时代 2011年35期 字体：大 中 小 打印当页正文

内容摘要：随着我国经济全球化程度的逐步提高，国际热钱已经开始大规模涌入我国，主要在房地产和股票等高利润增长行业从事投机套利活动，使我国房地产市场、股票市场出现非理性发展。本文首先深入分析了热钱的特征、流入原因及其对我国经济的影响，然后运用VAR模型研究了热钱流入规模与我国房地产价格、股票价格之间的关系，并得出结论：境外热钱的流入在很大程度上推高了我国房地产价格指数，引发股票价格异常波动。最后，在实证结果的基础上提出了防止国际热钱在我国快速流入流出的对策建议。 关键词：热钱 股市 房地产市场 实证分析

国际热钱是为追求最高利率及最大获利机会，在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金，它的最大特点就是短期、套利、投机、虚拟。国际热钱的大规模流入会引发某一国资产价格的大幅上涨，导致投机泡沫的产生，投机泡沫破裂对一个国家或地区的金融乃至经济系统造成很强的破坏性。2005年以来，在人民币升值预期的背景下，大量热钱通过各种渠道流入到中国，通过购买房地产、股票等资产进行短期资本投机，以获得国内资产价格上涨和人民币升值带来的双重收益。一旦资本大量外逃，将对我国经济和金融的稳定造成巨大打击。因此，深入研究国际热钱的动向及对房地产和股票价格的影响，并对其进行科学测度和掌控，对保持宏观经济的稳定、预防金融危机的发生具有重要的现实意义。 国际热钱流入我国的主要原因

外汇局国际收支分析小组发布的《2010年中国跨境资金流动监测报告》估算，2010年热钱净流入355亿美元，占外汇储备增量的7.6%。在过去10年，热钱年均流入中国近250亿美元，占同期外汇储备增量的9%。2003年至2010年，人民币单边升值预期强化，热钱合计净流入近3000亿美元。 热钱现身于我国市场的主要原因有以下几个方面： （一）经济增长、金融稳定和人民币升值预期加强

国际热钱寻找投机的目标地区一般需要具备两个方面的特性：一是目标地区正处于经济增长的良好势头，特别是在金融危机之后，热钱更热衷于预期恢复更快的目标，比如中国等新兴发展中国家；二是目标地货币汇率对其他货币升值，特别是相对于重要货币如美元、欧元等世界性货币升值，并且将会持续升值。我国连续几年的经常项目和资本项目的双顺差促使了人民币汇率一路攀升，而央行2007年的连续加息更是提升了人民币的投资吸引力，进一步加剧了人民币的升值预期，这就会吸引国际热钱大量流入。 （二）我国近30年GDP的持续较快增长

近30年以来，我国保持了强劲的经济增长势头，特别是2003年至2007年，我国GDP一直保持在10%以上的增长速度。2007年全球金融危机以后，在整个世界经济下滑的情况下，我国的GDP仍保持着相对较快的增速，2008年增长率达到了9%，而当年世界经济增速仅为3.7%。2010年，我国的GDP总量一跃居世界第二。在全球金融危机的背景下，美国、欧盟等世界主要经济体陷入衰退，国际热钱急需找一个前景良好的新兴经济体作为其套利的场所，保持高速经济增长的我国自然成为了国际热钱热衷的对象。 （三）我国房地产与股票市场的持续火爆

2003年以来，我国沿海大城市的房地产价格开始加速上升。我国A股市场自2005年下半年以后出现了持续两年多的大牛市，上证指数从最低的800点左右上升到2007年10月份的6000多点，在两年多的时间内上升了6.5倍。我国经济经受住国际金融危机的冲击多年来持续稳定向好。于是，国际热钱开始将目标定在具有巨大的投机机会的中国房地产和股票等资本市场。 国际热钱的流入对我国经济形成潜在的风险

国际热钱的逐利的本质决定了其必然以利润最大化为目标采取行动，其快进快出很容易引起流入国的股市、楼市的大幅波动，特别是在乘数效应作用下，其周期性和规模还会被放大，对我国资本市场及经济运行可能造成的潜在危险不可忽视。

（一）对我国房地产市场形成潜在泡沫风险

房地产市场是热钱流入的重点领域。据商务部统计，我国房地产业自2007年起已经成为外商投资的第二大产业，投资集中在北京、上海、广州三地，推动了国内一线城市房价的非理性上涨。2009年底到2010年一季度，国内房地产市场异常火爆，同时美元套利交易也出现了快速升温，境外资本流入显著增加，许多拍出“地王”价的公司都具有外资背景。据报道，在国10号文出台后1周之内，内地房地产企业通过海外发债等方式筹措资金超过170亿元人民币，这其中相当一部分是从事投机活动的热钱。一旦经济形势逆转，外资及国际热钱的迅速逃离必然使我国房地产市场泡沫瞬间破灭，从而使得房地产市场崩溃并引发金融危机。

（二）对我国股票市场形成潜在动荡风险

2006年至2008年，我国A股市场经历了由暴涨到暴跌的局面，除了受

国内外某些利空因素的影响外，其中一个重要因素就是热钱在兴风作浪。中国社科院研究员张明认为，“热钱对中国A股市场的渗透已经远远超过了普通投资者的想象，出入中国A股市场的热钱规模远高于目前批准的QFII总额”。 我国有很多国有企业同时在内地A股市场与香港H股市场上市，而且相对于非流通股而言，股票份额非常小。虽然A股市场尚未推出股指期货和做空机制，但是热钱可以利用在两地都上市企业的A股与H股的股价联动，间接做空中国股市，牟取暴利，造成股市及经济系统的大动荡。

（三）在一定程度上影响我国宏观调控政策的有效性

只要市场对人民币升值的预期不减，就会有热钱不断流入，人民银行为稳定汇率，只能被动地吸收外汇，外汇买入量越大，货币供应越多，这就使人民银行陷入了维持汇率稳定和控制货币供应量的两难境地，我国货币政策的独立性受到了严重制约。由于货币的乘数效应，使得流通中的本币迅速增加，加大了通货膨胀的压力，对我国宏观调控成效造成很大的负面影响。 国际热钱规模与我国股价、房价关系的实证分析 （一）变量定义与计算

1.热钱规模的测算。要研究热钱对资产价格的影响，首先要计算热钱规模。热钱的高投机性、高流动性以及入境渠道的多样性给测算工作带来较大难度，目前并没有一种共同认可的测算方法。就国际热钱而言，学术界普遍使用的测算方法主要有两种：一是从国际收支平衡表入手，用表中的“净误差与遗漏”作为对国际热钱规模的估计。这种方法存在一定的缺陷，因为净误差与遗漏项是为了平衡国际收支平衡表，并没有实际的经济意义，表中的数据本身就存在统计误差，所以其不能作为热钱是否流入的界定标准。第二种方法是用“热钱规模=外汇储

备增加额-贸易顺差-外商直接投资”公式来测算流入我国的热钱的总体规模，此公式有一定的合理性，这也是本文采用的方法。从下文的估算结果可以看出，2006年、2007年上半年流入国内的热钱快速增长，这与同期我国股票市场和房地产市场快速升温是一致的。2007年底金融危机爆发，股票价格和房地产价格有所回落，这与热钱进出我国的轨迹也大致吻合。本文以2006年1月至2010年12月的月度数据为样本估算了热钱的流入规模。通过以上公式，估算的热钱规模走势如图1所示。

2.股票价格指标与房地产价格指标的选取。由于上证A股指数较有代表性，本文选取上证A股指数作为股票价格指标。选取全国房地产销售价格指数作为房地产价格指标。

（二）样本选取与数据来源

2006年到2007年上半年，全球经济稳定发展，我国贸易顺差迅速增长，股价和房地产价格节节攀升。在我国经济大环境没有改变的情况下，我们有充分的理由怀疑这部分增加的贸易顺差中存在很大规模的国际热钱。2007年下半年金融危机爆发，我国股价大幅下跌，房价有所回落，出现一股热钱退出潮。随着我国经济转好，2008年又有一股热钱在源源不断地涌入我国资本市场，搅动我国资产价格波动。

结合我国近几年的实际情况，本文实证研究的样本区间是2006年1月－2010年12月。本文房地产价格指数月度数据、进出口额和外商直接投资额数据来自商务部网站，上证A股指数月度数据来自大智慧软件，外汇储备月度数据来自国家外汇管理局网站。数据分析主要借助于Excel和Eviews6.0软件。 （三）热钱规模与股价、房地产价格关系的实证检验

如前所述，受我国房价快速上涨和人民币升值预期的双重影响，国际热钱已经较大规模地进入我国股票市场和房地产市场寻找套利机会，从而导致股价房价的持续攀升。同时，这些资产价格的上升也加强了人们认为股市、房市前景良好的预期，纷纷跟风入市，进一步导致资产价格的上涨，形成资产泡沫。但是，一旦国际热钱的迅速逃离将可能会导致股票市场和房地产市场的崩溃，并进而引发经济危机。然而，我国资产价格的攀升有多少是由于国际热钱流入造成的？实际的市场数据是否支持以上的观点？为此，本文将以VAR模型为基础，运用格兰杰因果检验，来研究热钱规模、股票价格和房地产价格三者之间的关系。 为了使所研究的变量序列平稳并具有稳定结构关系，且变化率序列一般都是平稳时间序列，接下来本文将用热钱规模变化率、上证A股指数变化率和房地产价格指数变化率这三组变量进行单位根检验（ADF检验），若都是平稳序列，则研究每组变量两两之间的格兰杰因果关系。各变量变化率计算公式如下： ΔHMt代表第t期热钱规模变化率，其中HMt表示第t期热钱规模；ΔSHAt代表第t期上证A股指数变化率，其中SHAt第t期上证A股指数；ΔHOUSEt代表第t期房地产价格指数变化率，其中HOUSEt代表第t期房地产价格指数。 1.单位根检验（ADF）。在运用VAR模型对三者之间的内在影响关系做实证分析之前，我们首先需使用ADF检验变化率数据的稳定性，结果如表1所示。从表1中看出，热钱规模的变化率、上证A股指数变化率和房地产价格指数变化率都是平稳数据序列。

2.格兰杰因果检验（Granger Causality Test）。在确定所研究变量序列平稳且具有稳定结构关系的基础上，接下来本文将研究每组变量两两之间的格兰杰因果关系。首先选择滞后阶数，通过VAR模型的检测，得出使AIC值最小的滞

后阶数为3。

对热钱规模变化率、上证A股指数变化率和房地产价格指数变化率进行格兰杰因果检验，结果如表2所示。从表2中结果可以看出，热钱规模变化率是上证A股指数变化率的格兰杰原因，而上证A股指数变化率不是热钱规模变化率的格兰杰原因。同时，热钱规模变化率是房地产指数变化率的格兰杰原因，而房地产指数变化率不是热钱规模变化率的格兰杰原因。表2中的检验结果还表明，房地产价格指数变化率与上证A股指数变化率之间并不存在显著的因果关系，也就是说，房地产价格的波动不会显著影响股价，反之亦然。 （四）结论与分析

通过VAR模型对国际热钱规模变化率、上证A股指数变化率和房地产价格指数变化率之间关系的相关检验，格兰杰因果关系检验的结果表明：大量境外资金流入到国内市场、尤其是房地产市场，推动了房地产价格的上涨，进而影响了房地产市场的健康发展，这个结论很好地吻合了本文先前的理论分析。 其次，上证A股指数的上升导致了大量热钱的流入，而热钱的流入并不是股票价格上涨的原因。这证明了大量境外投机资金流入国内股票市场从而推动股市的大幅上升这一说法不能得到数据的支持，也从另一个侧面也反映了我国A股市场2005年以来的“牛市”行情在很大程度上可能是由于国内资金的推动，而并非境外投机资金流入所致。

再次，我国上证A股价格波动引起了国际热钱流动，房地产价格的波动却没有对热钱规模产生较明显的影响。其原因可能是，由于热钱具有短期的投机性，而房地产的周期比较长，股票市场却可以实现资金的短期套利，所以国际热钱是被股票市场快速实现套利的机会所吸引。

从历史经验来看，热钱加速流入会造成一国宏观经济的失衡，形成资产泡沫。而热钱的出逃又会造成资产价格的大幅度波动，甚至引发严重的金融危机。因此，我国应该未雨绸缪，提高警惕，增强经济安全意识，及时采取措施防止热钱引起的资产泡沫对我国金融体系的影响，保持金融体系正常运行和经济健康发展。 治理国际热钱冲击的对策建议

本文的实证结果表明，目前在我国进行投机活动的热钱已经达到了一个相当大的规模，并且在一定程度上影响着我国股票和房地产等资产的价格，进而可能对国民经济造成较大的冲击。因此，对热钱流向的监测、预警、疏导和管理已经刻不容缓，本文就应对热钱冲击，提出以下对策建议。

提高人民币汇率弹性，弱化人民币升值预期，完善人民币汇率形成机制。由于目前国际热钱大规模流入我国是基于不断增强的人民币升值预期，如果还继续保持较低的汇率弹性，那么在美元持续贬值、人民币持续走强的情况下，人民币升值的压力会继续增大，这将进一步诱使国际热钱进入我国从事套利活动，从而引发股票市场及房地产市场非理性发展等问题。我国目前应当在保持人民币汇率基本稳定的前提下，加大人民币汇率浮动区间，提高人民币汇率弹性，实现其双向浮动，打破旷日持久的人民币单边升值预期，减轻人民币升值压力。同时，根据国内外经济形势要求，相机调整汇率，完善人民币汇率形成机制。 加强对国际收支活动的监管，防止热钱大规模流入。为了抑制国际热钱对我国金融市场带来冲击，必须通过严格的监管，从源头上阻止热钱的大量流动。要完善有关的真实性审验制度，尽可能地防止借助经常项目账户实现的违规资本流入，并继续加强对资本项下短期资本的监管和控制。此外，监管部门应提高识别贸易渠道转移热钱的能力，依法坚决大力打击地下钱庄，加大对个人结售汇的管

理和监管，并加强对直接投资入境后实际用途的监管，防止这部分资金直接进入房地产市场和股票市场，扰乱资产价格，滋生泡沫。

加强股票市场与房地产市场制度建设，建立多层次、富有效率的资本市场。国际热钱流入我国资本市场套利反映出我国资本市场体制存在着缺陷。在股票市场上，制度上的差异和新型金融产品的推出，如近年来的权证、股权分置改革等，给热钱创造了许多套利空间。房地产市场也面临着同样的问题。对此，我国首先要进一步完善相关制度，如建立严格的外资房地产准入机制，对非居民资金投资房地产加以限制等。还要选择适当的时期进行制度创新，提高资本市场效率。利用税收、金融等政策，限制资产交易环节的过度投机，以保证我国资产价格稳定，最终创造良好的市场环境，引导热钱由短期投机向长期投资转变。

建立和完善国际热钱流动的预警机制，实现对大额短期跨境资本的实时监控。目前，潜藏在我国的热钱数量巨大。建立和完善国际热钱流动的预警机制，对大额短期跨境资本动向实时监控，是十分重要的应对举措。建立预警机制不能仅仅依靠国家外汇管理局，必须与工商、税务、海关等相关部门联手建立，同时，还应该加强国与国之间的合作，在更大程度上发挥预警系统的作用。

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