隆基股份（601012）:四季度业绩略受减值影响，全产业链龙头强者恒强

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请务必阅读正文之后的免责声明部分 四季度业绩略受减值影响，全产业链龙头强者恒强 买入（维持）

盈利预测与估值

2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 32,897

54,214 92,774 115,109 同比（%）

49.6% 64.8% 71.1% 24.1% 归母净利润（百万元） 5280 8548 12305 15212 同比（%） 106.4%

61.9% 43.9% 23.6% 每股收益（元/股）

1.40

2.27

3.26

4.03 P/E （倍） 80.91

49.97

34.71

28.08

投资要点

? 公司2020年业绩预增55.3%~62.9%，符合预期：公司实现归母净利润82~86

亿元，同比增长55.3%~62.9%，扣非归母77.8~81.8亿元，同比增长52.7%~60.6%，其中Q4实现归母净利润18.44~22.44亿元，环比-17.7%~0%，

同比+2.73%~25.01%。20Q4中值来看，营收206.68亿元，同增102.5%，归

母中值20.44亿元，同增13.9%，环比-8.75%。四季度公司非经营性损失较大，对业绩有部分影响。 ? 硅片龙头地位稳固，盈利突出：1）公司全年硅片出货约59GW （105亿片），同比增长62.1%，测算市占率在45%（考虑20年交流侧装机140GW ，超配系数1.1，单晶占比85%），同比提升5pct ，预计21年出货量将同比增长

60%+至95GW+，测算市占率在50%（考虑21年交流侧装机180GW ，超配系数1.1，单晶占比96%），同比持续提升5pct ；2）公司166硅片尺寸快

速提升，Q1占比仅10%，Q4提至40%+；3）公司Q4毛利率在30%+，全

年33%左右，盈利能力突出。4）21年1-2月电池、组件降价背景下，隆基

各尺寸报价维持原价，盈利能力持续超预期，测算当前时点硅片毛利率仍维持约25-30%。 ? 组件20年跃升为龙一，21年龙头地位强化：公司20年全年组件出货量22GW+，同比增长160%+，海外占比约40-60%，其中四季度预计外销9GW+，毛利率15%+。公司20年首登全球光伏组件第一，测算市占率在15%（考虑20年交流侧装机140GW ，超配系数1.1），同比提升8pct ，21年龙头地位持续强化，预计21年Q1组件出货9GW+，同比增长300%+，约为行业第二名出货规划的1.6倍，21年全年组件出货45GW+，测算市占率23%（考虑21年交流侧装机180GW ，超配系数1.1），同比再提升8pct ，龙头地位持续强化。 ? 公司组件结构亮眼：1）美国占比高：公司组件在美国有布局，20年中收购越南光伏7GW 产能剑指美国市场，21年预计出货翻倍不止。受制于关税因素，美国市场需非中国产能出货，故美国组件单价/盈利能力远高于其他市场，公司美国组件出货高增长，带来结构性优势；2）双玻先驱：公司四季度双玻占比40-50%，远超35%的行业平均水平，预计21年Q1占比50%+。公司组件结构亮眼，预计21年组件环节盈利能力大概率超市场预期。 ? 盈利预测与投资评级：我们预计公司 20-22年业绩85.48、123.05、152.12亿元，同比+61.9%、+43.9%，+23.6%，给予目标价147元，对应21年45X ，维持“买入”评级。 ? 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等

股价走势

市场数据 收盘价(元)

113.24

一年最低/最高价 21.56/125.00

市净率(倍)

12.90 流通A 股市值(百万元) 427105.42

基础数据

每股净资产(元) 8.78 资产负债率(%) 58.22 总股本(百万股) 3771.77 流通A 股(百万股)

3771.68

相关研究

1、《隆基股份（601012）三季报点评：现金流及预收款亮眼，单晶龙头强者恒强》2020-11-01

2、《隆基股份（601012）半年报点评：中报大超预期，盈利能力卓越，尽显龙头风范》2020-08-28

3、《隆基股份（601012）：业绩与现金流均表现亮眼，单晶龙头尽显优势》2020-04-23

2021年01月28日

证券分析师 曾朵红

执业证号：S0600516080001

021-********

zengdh@

证券分析师 陈瑶

执业证号：S0600520070006

151********

chenyao@

研究助理 黄钰豪

huangyh@

-60%

0%

60%120%

180%240%

300%360%420%

隆基股份

沪深300

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公司2020年业绩预增55.3%~62.9%，符合预期：公司实现归母净利润82~86亿元，同比增长55.3%~62.9%，扣非归母77.8~81.8亿元，同比增长52.7%~60.6%，其中Q4实现归母净利润18.44~22.44亿元，环比-17.7%~0%，同比+2.73%~25.01%。20Q4中值来

看，营收206.68亿元，同增102.5%，归母中值20.44亿元，同增13.9%，环比-8.75%。四季度公司非经营性损失较大，对业绩有部分影响。

图1：隆基股份分季度业绩摘要与预算

图2：人民币不断升值

硅片龙头地位稳固，盈利突出：1）公司全年硅片出货约59GW （105亿片），同比增长62.1%，测算市占率在45%（考虑20年交流侧装机140GW ，超配系数1.1，单晶占比85%），同比提升5pct ，预计21年出货量将同比增长60%+至95GW+，测算市占率在50%（考虑21年交流侧装机180GW ，超配系数1.1，单晶占比96%），同比持续提升5pct ；2）公司166硅片尺寸快速提升，Q1占比仅10%，Q4提至40%+；3）公司Q4毛利率在30%+，全年33%左右，盈利能力突出。4）21年1-2月电池、组件降价背景下，隆基各尺寸报价维持原价，盈利能力持续超预期，测算当前时点硅片毛利率仍维持约25-30%。

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数据来源：公司公告，东吴证券研究所

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组件20年跃升为龙一，21年龙头地位强化：公司20年全年组件出货量22GW+，同比增长160%+，海外占比约40-60%，其中四季度预计外销9GW+，毛利率15%+。公司20年首登全球光伏组件第一，测算市占率在15%（考虑20年交流侧装机140GW ，超配系数1.1），同比提升8pct ，21年龙头地位持续强化，预计21年Q1组件出货9GW+，同比增长300%+，约为行业第二名出货规划的1.6倍，21年全年组件出货45GW+，测算市占率23%（考虑21年交流侧装机180GW ，超配系数1.1），同比再提升8pct ，龙头地位持续强化。

隆基50%

中环21%

晶澳10%

晶科11%

上机8%

图7：20年全年组件销量23.9GW ，同比增长168.5%

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数据来源：公司公告，东吴证券研究所

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

公司组件结构亮眼：1）美国占比高：公司组件在美国有布局，20年中收购越南光伏7GW 产能剑指美国市场，21年预计出货翻倍不止。受制于关税因素，美国市场需非中国产能出货，故美国组件单价/盈利能力远高于其他市场，公司美国组件出货高增长，带来结构性优势；2）双玻先驱：公司四季度双玻占比40-50%，远超35%的行业平均水平，预计21年Q1占比50%+。公司组件结构亮眼，预计21年组件环节盈利能力大概率超市场预期。

图10：20年组件海内外出口结构（GW ）

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盈利预测与投资评级：我们预计公司 20-22年业绩85.48、123.05、152.12亿元，同比+61.9%、+43.9%，+23.6%，给予目标价147元，对应21年45X ，维持“买入”评级。

风险提示：政策不达预期，竞争加剧等

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

图11：美国组件价格显著较高（20210128）

数据来源：PV infolink ，东吴证券研究所

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隆基股份三大财务预测表

资产负债表（百万元）

2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E

流动资产 37366.5 63507.8 109133.6 143937.7 营业收入 32897.5 54213.7 92774.3 115108.6 现金 19335.8 29253.5 46409.3 61044.5 营业成本 23389.4 40662.7 74245.1 93072.5 应收款项 8633.7 17823.7 33042.9 44151.2 营业税金及附加 178.4

325.3

556.6

575.5 存货 6356.1 11140.5 21358.2 28049.2 营业费用

1329.7 1626.4 1855.5 2072.0 其他 3040.9 5290.1 8323.3 10692.7

管理费用 986.7 1526.2 2327.5 2655.7 非流动资产 21937.4 25232.9 27455.4 29266.2 财务费用 249.6 206.9 260.7 245.5 长期股权投资 1074.2 1415.2 1756.2 2097.2 投资净收益 240.0 1000.0 1200.0

1700.0 固定资产 18349.3 21311.9 23201.6 24679.5 其他 -705.7 -666.5 -35.2 -16.3 无形资产 245.2

237.0

228.8

220.6 营业利润

6297.8 10199.8 14693.5 18171.1 其他 2268.8 2268.8 2268.8 2268.8 营业外净收支 -50.9

25.0

25.0

25.0 资产总计 59304.0 88740.7 136589.1 173203.8 利润总额 6246.9 10224.8 14718.5 18196.1 流动负债 24619.8 41245.9 74943.7 94643.0 所得税费用 689.8 1227.0 1766.2 2183.5 短期借款 2425.9 3000.0 3600.0 4320.0 少数股东损益 277.6

449.9

647.6

800.6

应付账款 13713.9 27294.1 49835.8 62473.3 归属母公司净利润 5279.6 8547.9 12304.7 15211.9 其他 8480.1 10951.8 21507.9 27849.7 EBIT 7207.3 10406.6 14354.3 17316.6 非流动负债 6389.3 11289.3 14052.5 16890.1 EBITDA

8561.1 12316.2 16827.6 20313.8

长期借款 2508.6 3508.6 4508.6 5508.6 其他 3880.7 7780.7 9543.9 11381.6 重要财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E 负债总计 31009.2 52535.2 88996.3 111533.2 每股收益(元) 1.40 2.27 3.26 4.03 少数股东权益 666.0 1054.5 1613.7 2305.1 每股净资产(元) 7.32 9.32 12.19 15.74 归属母公司股东权益 27628.8 35151.0 45979.1 59365.6 发行在外股份(百万股） 3772.0 3771.8 3771.8

3771.8 负债和股东权益总计 59304.0 88740.7 136589.1 173203.8 ROIC(%)

22.0% 30.0% 48.6% 57.2%

ROE(%) 19.1% 24.3% 26.8% 25.6% 现金流量表（百万元）

2019A 2020E 2021E

2022E

毛利率(%)

28.9% 25.0% 20.0% 19.1% 经营活动现金流 8158.2 12011.9 21328.2 19148.5 EBIT Margin(%) 21.9% 19.2% 15.5% 15.0% 投资活动现金流 -2752.9 -5642.5 -5295.9 -5407.9 销售净利率(%) 16.0% 15.8% 13.3% 13.2% 筹资活动现金流 4560.0 3548.4 1123.4

894.6 资产负债率(%)

52.3% 59.2% 65.2% 64.4% 现金净增加额 9895.2 9917.8 17155.8 14635.2 收入增长率(%) 49.6% 64.8% 71.1% 24.1% 折旧和摊销 1353.8 1909.6 2473.3 2997.1 净利润增长率(%) 106.4% 61.9% 43.9% 23.6% 资本开支 -5908.0 -5301.5 -4954.9 -5066.9 P/E 80.91 49.97 34.71 28.08 营运资本变动 6421.3 165.9 5391.0

-351.9 P/B

15.46 12.15 9.29 7.19 企业自由现金流

9035.3 5931.8 15541.2 12817.0 EV/EBITDA

53.52

38.95

30.67

26.52

数据来源：贝格数据，东吴证券研究所

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东吴证券投资评级标准：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；

中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；

减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：

增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；

中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；

减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。

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