发展我国股票联系票据业务初探

发展我国股票联系票据业务初探

股票联系票据（Eqity Linked Notes，简称ELN）是一种结构化产品，自上世纪90年代以来在发达国家发展迅猛，它主要包括本金保护票据（本文所指的本金保护票据均系附看涨期权的票据）和收益上限票据两大类产品，目前国际上主流产品是本金保护股票指数票据。本文将介绍股票联系票据在国外的发展历史和现状，并分析它不同于其他投资品种的特点。我们认为股票联系票据在我国有很大的发展空间，其中股票指数本金保护票据更是我国当前进行产品创新的较佳选择。

股票联系票据的概念及其演变

票据，在国际金融市场中，是指期限在1—10年间的中期债券或固定收益融资工具；而股票联系票据是“利息或本金与一定的股票价格或股票指数相联系的一类固定收益证券”。它是利用组合投资技术所构造出的一种能够增进收益的结构化产品（Structured Products）。它允许投资者在不必交易基础证券的情况下，拥有选择获得固定收益或者享有单一股票、一个股票组合或股票指数的涨跌收益的权利。与任何结构化金融产品一样，股票联系票据可以分解为两种基本证券：固定收益证券（债券）和股票（或股票指数）衍生物（买入或卖出期权）。

一、股票联系票据的概念

1880年出现了世界上第一份复合结构的投资工具，结构化金融产品进入了人们的视野，股票联系票据是其中重要的一类。

股票联系票据可以看作是一个债券及一个期权的组合，期权的标的物是特定的股票或股价指数。虽然通过两种因素的不同组合，可以构造出具有不同风险收益的结构化产品，但总体上股票联系票据的风险收益介于股票和债券之间。

本质上，可将股票、普通公司债视为股票联系票据处于两个极端的特例。在不考虑股利的前提下，股票可视为票面利率为零、参与比率100％、无到期日、无上限收益又不保本的

股票联系票据；另一方面，则可将普通公司债视为参与比率为零（票据不包含期权因素）的本金保护股票联系票据。根据市场的需要股票联系票据可以有很多不同的设计。

股票联系票据通常包含以下一些基本要素：发行价与结算价（结算指数）、行使价或初始指数、参与比率等。由于是固定收益证券，它还约定票面利率、票面收益率与票据期限等基本条款，以及为了控制票据所连接的证券波幅过大所引发的风险，票据发行人有时在票据条款中增加的赎回条款。

股票联系票据虽然含有期权成份，但与在交易所交易的期货、期权比较还有很多差异。首先，交易所交易的期货或期权在场内发行，而股票联系票据通常在场外发行。其次，期货或期权合约必须在买卖双方对价格合意时才产生。股票联系票据则遵循预先约定的发行程序，并符合一般对有价证券发行的规定，事先决定发行数量、价格等。再次，投资者可以根据自己的需要开设期权或期货仓位，理论上，期货或期权的未平仓合约数量可以是无限的；但股票联系票据每次发行数量是一个定数，流通在外筹码更有限。最后，期货及期权可以买空卖空；股票联系票据则被禁止做空交易。

二、股票联系票据的几个创新阶段

广义地讲，我们熟知的可转换公司债券是传统的与股票相联系的固定收益证券。目前，国外金融市场存在大约三类与股票相联系的固定收益证券：第一类是传统的可转换债券和带认股权证的债券，第二类是在传统的可转换债券和带认股权证的债券基础上经创新衍生出的结构化票据产品，以上两类都是与单一股票挂钩的票据产品；第三类是股票指数联系票据。

第一类是可转换债券及附认股权证债券。它们是最为传统的与股票相联系的固定收益证券。这些传统形式的与股票相联系的固定收益证券之所以能够发展成为一类投资工具，是因为它们不仅可以为投资者提供标的物为单个公司股票收益的投资机会，而以债务的形式出现更可以减少股票波动对投资收益的影响。它们与现代股票联系票据的共同点是均隐含着期权成份；不同的地方在于：（1）可转换公司债及附认股权证公司债所隐含的期权系单一的看涨期权（long call），而现代股票联系票据所隐含的期权既包括了看涨期权（股票联系票据的报

酬与股价的正向连动）又包括看跌期权（股票联系票据的报酬与股价的反向连动）。（2）可转换公司债及附认股权证公司债隐含期权的标的资产多系发行公司的普通股股票，现代股票联系票据则倾向于将标的物设定为股票指数，或者说投资组合；在现代种类繁多的股票联系票据产品中，股票指数联系票据最受投资者的欢迎，它是各大票据发行人发行的主力品种，在证券交易所挂牌交易的股票联系票据中，它也占大部分份额。（3）从公司治理结构的角度来看，可转换公司债及附认股权证公司债的持有者在要求转换或行使认购标的股票时，会增加发行公司的股本总量，从而可能导致公司治理结构的变化。但现代股票联系票据到期时，期权‘的行使不会引致所挂钩股票的上市公司股本的变动。

第二类是在传统的可转换债券及附认股权证债券基础上经创新衍生出的结构化票据。这类产品是近年来比较流行的债券发行方式，也很受投资市场的欢迎。创新领域涵盖与股票挂钩的固定收益证券的所有基本结构因素，包括：将基本证券由债券转变为优先股；将票息收益转化为股票溢价收益，即降低票面利率，甚至票面利率为零，但转股比例较高和转股价格较低；转股的折价率设置为可变的，使之与股票价格的表现挂钩；强制性要求投资者在票据到期日将票据转换为股票；所挂钩股票由单一的发行票据的公司股票转向其他公司股票、首次公开发行股票甚至股票组合；可换股债券的基础证券可以是第三者上市公司股票，这类债券也称为“可交换债券（Exchangeable Debt）；投资银行作为中介人在债券发行人与投资者之间设立一个新的投资工具，利用这个中间工具来协调债券发行人与投资者之间的利益需求，这类票据称为”综合性股票联系票据“。等等。

第三类股票联系票据的创新品种是股票指数联系票据。股票指数联系票据与单一股票挂钩票据的主要区别在于：（1）股票指数联系票据的期权部分与某种市场指数相联系；（2）股票指数联系票据面向票据投资者，应投资者的需求而进行结构设计，传统单一股票挂钩票据则面向票据发行者，应票据发行人的需求而进行结构设计；（3）股票指数联系票据对发行者而言是纯粹发债融资，而传统单一股票挂钩票据涉及发行公司的股本结构，目的是提高股本金。股票指数联系票据由两种基本因素构成：固定收益证券和股票指数衍生产品；前者通常是零利息债券，后者则包括与股票指数挂钩的期权。股票指数联系票据的结构可以分为两类：一类是收益增强型（yield- enhancement structures），一类是本金保护型（principal-protected structures）。

股票联系票据在国外的发展

国际金融市场上现代股票联系票据的发展大约经历了两个时期。

一、初始发展时期（1985—1990）

进入20世纪下半期，随着市场投资主体的变化，机构投资者大量出现，对风险产品的需求也大大增加，形成了较具规模的股票联系票据场外市场。在美国，推动股票联系票据市场发展的主要是大投资银行和商业银行。

例如，美林公司最早于1985年发行了不定收益期权票据“L YON”（Liquid Yield Option Notes），这是一种包含多种与股票挂钩的选择权的无利息票据，是对传统可换股债券的创新。1986年所罗门兄弟公司发行了S Manhattan Market Index Investment），揭开了商业银行进入这一领域的序幕。这一产品在推出时备受争议，市场人士对此一产品是否违反有关分业经营的Glass- Steagall法案争议不休。但最后，银行主管机关还是准许推出此一产品；联邦存款公司（Federal Depository Insurance Company，FDIC）亦同意将其纳入存款保险。这些定期存款的条款设计非常有吸引力，为大通银行争取到很多的存款。

1987年10月19日美国股票市场发生崩盘，以期权规避股票联系票据风险的公司多数蒙受了极大的损失，投资者对新发行的股票联系产品的需求也急速下降，股票联系票据的发展陷入停顿。

二、迅速发展时期（1991～迄今）。

1991年1月，由高盛证券公司设计、奥地利共和国政府发行的1亿美元“股价指数成长票据（SIGN）”取得成功。它标志着股票联系票据的发展进入了一个新的阶段。SIGN是一保本型票据，在为期5年半的存续期内不支付任何利息；到期时的或有利益（contingent Interest是S 500指数在债券存续期内变动的100%.票据发行后在纽约证交所挂牌交易。

1992年以来，各大银行重新推出各种股票联系定期存款。如花旗银行推出了股票指数保险账户（Srock Index Insured Account），它是一种利息与S 500指数挂钩、但不保证最低利息的5年期的定期存款。在此之后，其他银行也相继推出了类似的产品。

证券商的新产品亦不断推陈出新，如美林证券推出的使用不同挂钩指数的系列产品，所挂钩的基础证券包括为客户特别定制的国际市场一揽子股票。这些产品一般所使用的指数都有很高的知名度，且被广泛使用、传播。在股票市场好的时候，证券商为了满足投资者的需要，也采用窄基指数（narrow-based index），或公司自行编制的指数。

根据不同的到期日、参与比率以及所挂钩的相关指数，这些票据产品有很大的结构差异；股票联系票据市场也随产品的不断创新而有了爆炸性的成长。

三、股票联系票据在证券交易所挂牌情况

1991年第一个股票联系票据在证券交易所挂牌。目前，美国证券交易所的挂牌票据市值已经超过100亿美元。芝加哥期权交易所的股票联系票据业务则刚刚起步，现有交易品种15个，市值约6亿美元。

香港的股票联系票据有两类：一类称作“高息票据（Equity-Linked Notes，ELN），是一种大额股票联系票据，只能被机构投资者或有相当资金实力的个人投资者购买，该类票据一直在场外市场交易；一类是”上市股票挂钩票据（Equity—Linked instruments，ELI），香港证券及期货联合交易所于2002年8月在交易所场内推出该种股票联系票据产品，可由小额投资者购买。到现在为止，联交所有3个主要的票据发行人，现有挂牌品种11个，发行金额4.78亿港元。至今，香港联交所的股票联系票据仍然保持着较好的流动性，说明票据业务还是有一定的市场需求。

股票联系票据的功能

投资工具的创新无非是构建不同市场环境下适合不同风险、取得不同回报的资产组合。股票联系票据在国外的飞速发展，主要也是因为它能够适应新环境下投资者对不同风险一收益组合的金融产品的需求。股票联系票据本质上是通过金融工程的方法对股票、固定收益证券（债券、存款、优先股等）和期权进行组合设计，因应投资者的不同需求，将投资者的收益和风险固定在期权和债券之间的恰当水平上。股票联系票据特点明显，结构设计灵活，可提供针对单个客户的特殊产品设计；具有避险的功能；在公司财务处理上可避免涉及股权的复杂问题，财务处理简便。

从整个证券市场来看，股票联系票据产品的发展可以增加证券市场投资品种，分散市场的投资风险，增加市场的流动性，为发展衍生产品市场打下基础。此外，股票指数联系票据的大量出现与投资市场流行被动式资产管理模式有很大关系，它便于机构投资者进行投资收益的比较。

具体来说，股票联系票据具有以下几方面的功能：

首先，股票联系票据结构设计灵活，可进行多种样式的创新，满足投资多样化的需求。

作为结构化产品，股票联系票据的构成要素很多，对构成它的要素进行组合理论上可以产生无限多种的产品创新。票据发行人常常根据这个特点为客户“量身定做”产品。例如，与股票指数挂钩的票据既可使投资者享受股市上涨的好处，又可避免直接投资股票市场所可能遇见的流动性风险。对投资者来说，股票联系票据可说是一种风险度温和的股票衍生产品；加之多样化设计下，风险收益的调整可以使不能直接涉足高风险投资领域（如期货交易）的资金得以间接涉及，同时风险又得以有效控制。

其次，票据投资者在享受组合投资收益的同时可以节约交易成本。票据投资的风险收益特征有别于直接投资于股票和债券，在获得与组合投资同等水平收益的情况下，股票联系票据所花费的交易成本相对较低。相比而言，直接进行组合投资有以下三项额外成本：第一是组合投资需要复杂的技巧，使用这种技巧需要专业人材，人力成本较高；第二是为构建一定的投资组合需要进行股票、债券、期权和期货等的交易，这就产生了几笔交易费用；第三是

组合投资不完全能够对冲风险，不确定性的存在也增加子投资成本。相反，股票联系票据作为一个结构化产品，投资者只须支付一次性费用，节约了投资成本。而且，现代股票联系票据可以为票据发行人提供有用的风险管理和财务管理的工具。

现代股票联系票据创新中的强制性可转股债券，强制性要求债券持有人必须转股，只是转股条件依据市场情况而调整，这就减轻了票据发行人的财务处理负担。而指数联系票据则完全与发行票据公司的财务安排无关，票据发行人规避了财务风险。

目前国外票据的发行主体逐步由上市公司转向投资银行或证券公司。对于这类证券公司而言，发行股票联系票据有三个方面的利益：第一是可以增加业务品种，提高盈利能力。第二是可以降低融资成本。发行票据相当于将风险重新组合后零售给投资者，证券公司不仅可以赚取市场上批发与零售之间的差价，还可收取构造组合的“加工费”（发行费用）。第三是可以对冲风险。证券公司发行票据可以对冲自己所持有的股票的风险。而上市企业将票据发行主权转向投资银行也可以降低财务风险，同时又获得融资的便利。

最后，发达国家的大型机构投资者通常借助股票联系票据规避监管、进入尚未开放的市场，并可较有效地规避汇率风险。世界各国对本国居民对外投资均设置了一定的限制，但大型的跨国金融机构能够通过设计结构化产品（如股票联系票据）有效避开金融监管当局的管制，为当地投资者提供境外投资服务。由于跨国公司在各国都有分支机构，它们能够通过境外的分支机构对冲风险。投资者通过投资于股票联系票据便可以达到实际投资境外股票的效果，却又规避了金融监管当局的管制。也有许多股票联系票据被设计用于规避汇率风险或对冲汇率风险。

开展我国股票联系票据业务的初步设想

一、发展我国股票联系票据业务具有现实需求

1.在风险控制机制不完备的情况下，股票联系票据是风险一收益结构恰当的金融创新品种。

股票联系票据的结构中虽然含有期权的成份，但它的主体是固定收益证券，是现有市场风险控制机制下管理层和市场参与者较能保持风险控制力的衍生证券产品。相对于目前市场上讨论较多的认股权证等衍生证券品种，股票联系票据更有利于这一产品的投资者；且由于结构设计的灵活性，相比于其他品种，管理层可以在相当程度上控制它们的风险。

2.在保证风险可控的前提下，股票联系票据能够满足多样化需求。

我国金融资产的分布在数量和质量上均存在结构性差异，必然对应着不同的风险一收益需求，金融产品的风险一收益特征是决定该产品市场发展潜力的主要因素。但在制度的刚性约束下，衍生产品的创新首先必须保证风险的可控性。股票联系票据一方面可以保证总风险的可控性，一方面又比较能够适应我国目前居民风险一收益匹配的选择要求。该产品的风险小于股票，而收益通常高于银行存款利息和一般债券，其风险度也可以根据市场需要通过产品结构设计进行调节。

3.有利于缓解我国金融体系中隐藏着的风险。

首先，与股票联系的票据产品的发行和交易可以为证券从业机构提供新的业务机会和低成本的融资渠道。对于持有股票的证券机构来说，发行票据也可对冲风险。

其次，与股票联系的票据产品的发行和交易可以为银行信贷的抵押资产和部分不良资产提供流动性，同时又可减轻这些资产的投资风险。开展股票联系票据业务也可以为银行提供一项新业务，支持银行更有效地利用资金。银行发行的股票联系票据，如与股票指数挂钩的存款证等，实际上是一种浮动利率存款证，它的好处是投资者可以获得较高的利率，同时银行又可以利用证券市场将风险分散。

4.发展股票联系票据业务可以为交易所产品创新提供实验平台。

目前我国交易所的创新能力严重不足，交易品种单一，无法提高在国际交易所中的地位，

主要障碍是前述的制度刚性，也有市场参与者不成熟的问题。我国的投资者和证券商还很不成熟，导致对风险大的产品监管难度大。股指期货迟迟不能推出，与此也不无关系。既然股票挂钩票据产品的风险较小，可以避开这个政策瓶颈，这项业务的开展也就可以降低交易所创新风险，同时又能为交易所产品创新提供实验平台。

二、发展我国股票联系票据业务具有可操作性

1.发展股票联系票据业务政策法律障碍少，交易市场的监管难度小。

国内相关法律没有对股票联系票据作出明确规定，直接有影响的是交易所的交易规则中对股票的非交易过户的严格限制。这对发展采用实物交割方式的股票联系票据产生了一定限制，但指数化票据可以避开这些法律方面的限制。

此外，股票联系票据的波动性通常较小，流动性也不如股票，大资金操控的可能性不大；股票联系票据虽然含有期权，但不含有杠杆效应，市场风险小；而股票联系票据涉及的问题不多，虽然存在操纵基础股票的可能，但这种操纵的动机不是很强，监管部门的监管也较为简单；如果是股票指数挂钩票据，操纵的可能性则更小。

2.我国证券市场已积累了与股票联系票据结构非常相似的可转债的审核、发行和市场监管经验。

大多数股票联系票据与可转换公司债券有类似特性，我国证券市场已经有了发行和交易该种证券的经验。特别是交易所目前正负责可转换公司债券的发行审批工作，具备审核、发行和交易等多种工作流程的经验，将这种票据的发行和审核放在交易所可能更有优势。

三、开展股票联系票据业务的风险

不可否认，金融衍生产品有较大的风险，股票联系票据中隐含了一个期权，所以也具有期权的一些特征，包括期权的风险特性。在发展股票联系票据业务时要将控制风险放在首位。

1.票据投资者面临市场运作风险。

作为衍生金融工具，股票联系票据本身隐含着一定程度的市场运作风险。股票联系票据的市场运作风险包括两种主要形式：一是投资者投资风险。投资者购买票据，将面临票据所挂钩的股票或股票指数出现与投资者预期相反的变化，如果这样，投资者将面临损失。同时也应看到，票据产品设计的初衷就是为了降低或规避直接投资股票的风险，应当说很多投资者都能够承担它的市场风险。第二类是市场操纵风险，特别是对新兴市场而言，市场操纵风险可能更为严重。但从我国现在市场上交易的可转债来看，结构化证券产品的操纵风险其实也不是很大。从海外市场如香港市场来看，已发行的股票联系票据的操控性也远小于基础股票市场的操控性。

2.票据发行人面临市场运行风险。

票据发行人同样面临市场运行方向与其预期方向相反的风险。对票据发行人来说，发行收益上限票据的风险要小于本金保护票据。但在证券市场不景气的环境下，本金保护票据可能更受市场欢迎。为此，票据发行人不得不承受较大风险。票据发行人除了在总量上控制风险外，也可采用一些技术性手段规避风险，如以库存股票对冲股票上涨给发行人带来的损失，或者设计期权合约在场外对冲风险。因为国内没有期权市场，发行人想利用期权对冲风险必须在场外寻找客户，因此可能需要推出配套金融产品。

3.票据投资者面临发行人违约风险。

股票联系票据是一种债券，对发行人而言是一种负债，发行人存在一般债券发行人的违约风险，可能无法支付票据利息、本金及投资者的其他收益。可采取以下几条措施控制发行人的风险：（1）对票据的发行人规定一个准人条件。票据发行人不仅要求资本额较大、资产质量高，而且需要具备一定的专业技术水平和风险控制能力。在我国确定票据发行试点时应选择资产质量好的综合类大型证券公司或银行作为票据发行人。（2）按照发行人的资产负债比例设计一个发行规模的限制指标，从总体上控制发行人违约风险。（3）在单一发行人总发

行量不变的情况下，增加发行次数；票据发行人可根据市场情况调整发行价格，减少突发性事件带来的风险。当然，在对票据发行人制定较高准人条件的同时也要充分考虑为市场竞争留有余地，不可造成垄断。

四、几点政策建议

短期内可先考虑推出本金保护股票指数票据。这种业务的开展可能遇到以下主要问题：一是投资者与“准”票据发行机构都不熟悉股票联系票据这类金融产品，证券研究机构的研究也不多；二是票据上市后出现类似于企业债券或可转债的情况，价格波动小，市场流动性差，投资者人市意愿不足；三是票据交易可能被市场操纵。为此，我们提出以下几点建议：

第一，加强交易所、证券商和银行的合作，推动对股票联系票据等结构化产品的研究和宣传，引起社会对该类产品的重视。这些研究不仅应从理论上，更应从市场实际出发，研究票据品种的选择、结构设计、主要条款的标准化、票据的定价等。

第二，恰当选择票据种类和本金保护程度。目前看来，本金保护股票指数联系票据是初次开发的首选品种，标的物可选择深证100指数、上证180指数；也可选择深证成份股指数、上证综合指数等。考虑到投资者有一个接受的过程，初期试点时应对投资者的本金实行百分之百的保护，可设计范围稍大的行使价区间，使投资者的风险相对较小；期限可选择中短期，1—3年之间比较合适。

第三，短期市场准人条件可以适当提高，对发行机构和发行方式严格要求。票据的发行人可以是证券商、大型上市公司、银行或其他机构，在试点时可先选择信誉较好、规模较大、资产管理能力强的证券公司。票据发行方式可采用网下、场外发行。在网下发行票据，让券商更多地接触投资者，使更多的场外投资者投资票据，不仅更有利于票据市场本身的发展，也可以增加证券市场的资金量。

第四，明确票据市场定位和相应建立再融资市场。票据就其性质而言类似可转换公司债券，为了避免可能遇到的印花税问题，应将票据定位于债券类产品。在再融资方面，票据发

行人希望票据的投资者长期投资，但是投资者有时也需要短期资金，为了解决这一问题，也可以考虑建立票据回购市场，票据持有人可以以自己的票据作为抵押融资。

第五，科学厘定市场发行规模。为了提高票据的流动性，需要提高票据的发行规模，但同时又要注意控制风险。根据我们的估计，如果选择5—10家国内的大型证券公司作为票据发行试点单位，一年合理的票据发行量可达到20—50亿元。

第六，维护市场的流动性和防止市场操纵。股票联系票据虽然是一个良好的融投资工具，但可接受的投资者可能有限，因此应当借鉴香港的经验，建立票据“流通量提供者”制度，由票据发行人根据市场状况确定票据价格，在二级市场促进交易。

为防止市场操纵行为破坏票据产品交易的“三公”原则、损害市场形象和投资者的信心，可考虑：（1）选择指数化股票联系票据作为市场的主导品种；（2）采用区间平均价计算标的物的结算价格。以上措施目的都是增加操纵市场难度，降低操纵市场的可能性。

证券市场导报

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