企业并购财务问题研究

企业并购财务问题研究——以并购融资为例

摘要

并购是企业资本运作中最为常见的一种方式，能有效地实现企业低成本、高速度扩张。现代企业的并购规模越来越大，涉及大量资产的转移，在这一过程中如果没有强有力的资金保障，并购最终就难以确保成功。近年来，随着企业并购数量的增多和并购规模的扩大，企业并购融资问题日益受到重视。目前我国企业并购中，银行贷款因政策和经营层面约束而支持有限，股权融资与债券融资受政策和制度限制障碍重重，致使企业并购融资行为受到极大的制约。这就要求我们完善并创新股权融资渠道，重视培育和发展债券市场，充分利用投资银行等金融中介机构的专业性服务，积极开创新的并购融资方式。本文从企业并购融资基本理论出发，介绍了企业并购融资的主要方式，存在的问题以及原因，最后针对性地提出促进我国企业并购融资健康发展的对策建议。

关键词：企业并购；并购融资；问题及对策

Enterprise merger financing problems research

Abstract

Acquisition is enterprise capital operation in a way the most common can effectively achieve the enterprise low cost, high speed expansion. Modern enterprise merger scale more and more bigger, the transfer of assets involved in this process, if there is no strong funding, mergers &acquisitions eventually it will be difficult to ensure success. In recent years, with the number of merger and acquisition increased the expansion of M&A financing problems, more and more attention. At present our country enterprise merger, bank loans for policy and operational level constraints and support is limited, equity financing and debt financing is policy and institutional restrictions, leaving enterprise merger hindrance financing behavior are highly restricted. This requests us perfect and innovation equity financing channels, pay attention to cultivating and development of the bond market and make full use of investment Banks and other financial intermediaries, professional services to create new acquisitions financing ways. This article from enterprise merger financing basic theory, this paper introduces the main way of M&A financing, problems and causes, and finally pointed proposed to promote the healthy development of China's enterprise merger financing the countermeasures.

Key Words: Enterprise merger; M&A financing; Problems and countermeasures

引言

作为企业增强实力、开拓市场、调整结构以求迅速发展的经济手段，并购这种资本运作的核心手段在西方发达的市场经济国家己经盛行多年，前后经历了五波浪潮。众多的企业由此而走上了发展的高速通道，花旗集团的系列并购、法国雷诺对日本日产的成功并购等成为企业发展的经典案例，为人们所津津乐道。我国的并购活动虽然起步较晚，但随着市场经济体制的建立和完善也日趋活跃，特别是伴随着国民经济产品结构与产业结构的调整，并购被越来越多的企业选用为规模扩张和经营结构调整的手段。

任何事物都有正反两方面，企业并购也不例外。在众多成功案例耀眼光芒的背后却是无数的并购失败的个案。并购是一项特殊的投资，一项涉及企业股权和控制权、涉及资产和负债的，不同于新建项目和购买资产的投资，一项关系到企业战略发展的投资，需要企业投入大量的财力、物力和人力资本，同时企业还要在战略发展上做出取舍。并购一方面可能给企业带来高速增长或盈利，另一方面也可能使企业陷入财务危机、整合困难等风险。并购的成败对于企业来说是至关重要的，一次失败的并购很可能致使企业走向衰亡。

实践和理论从来都是相辅相成互相促进的，实践的频频失误无不映射出理论的落后。并购的众多失败案例说明了我们指导并购实践的理论仍有众多不足之处，不仅需要不断完善，更急需理论的创新和突破。

1 企业并购概述

1.1 相关概念界定

1.1.1 企业并购

企业并购(简称为M&A)是企业兼并和收购的总称，是指一个企业通过购买其他企业的产权(股权)，使其他企业失去法人资格或独立经济实体资格的行为。但是，企业并购并不是企业行为的最终目的。并购是一种特殊的企业行为，是企业的一种重大的经营活动。近年来，企业并购日益加剧，越来越引起人们的关注、重视和思考。企业间之所以会产生并购与被并购现象，其深层次原因就在于市场。也就是说，企业并购的原因和目的都在于改变和理顺市场供需关系的秩序，实现经济资源的重新配置，从而达到利益最大化的目的。并购，是企业进入新行业、新市场首先考虑的方式，也是进行产业结构调整和转型的重要手段。通过并购，企业间的资源得到整合，能够迅速建立起新的企业组织;通过收购瓶颈性资源，能够占有核心技术，而且成本相对较低。 1.1.2 并购融资

并购融资，顾名思义即为完成企业并购而融通资金。企业并购需要大量的现金，现实经济活动中的企业并购资金来源和资金运用存在密切的联系。资金运用的效率往往决定资金来源的状况，但他们毕竟是相对独立的两个过程，具有不向的特点和方式。并购融资是企业为特殊目的而进行的融资活动，特殊的直接目的是并购方企业为了兼并或者收购被并购方企业。并购融资的特点在于融资数额比较大，获得渠

道比较广，采取方式比较多，对并购后企业(包括并购方企业、被并购方企业或者合并企业等)的资本结构、公司治理结构、未来经营前景等多个方面产生重大影响。

1.2 企业并购融资的主要方式

1.2.1 债务性融资

债务性融资主要有以下两种：

（1）优先债务融资。银行贷款是企业资金的重要来源，如果企业并购资金是以负债为主的话，那么对企业和银行都意味着相当的潜在风险。因此，在西方国家的并购融资中，银行一般会向企业要求对收购的资产享有一级优先权，或由收购方提供一定的抵押担保，以便降低贷款的风险，此类银行贷款性质即为一级银行贷款。风险降低的主要原因即在于，一级银行贷款是以企业资产或现金流为抵押，债权人在借款人不能清偿其债务的情况下有权变卖资产套取现金收回债务。以现金流为基础的一级银行贷款中，放款人希望收购者以收购后所产生的现金流作为偿还债务的担保，并且常常对其资产享有优先或从属的留置权。优先债务融资不失为企业并购融资的一种较好的选择。

（2）从属债务融资。从属债务按照其受偿的保障程度分为过桥贷款、从属债券和延迟支付证券等。被并购企业的大部分优质资产已经被用于获取一级银行贷款的抵押，因而过桥贷款通常是没有抵押的，而且其偿还也次于一级银行贷款，都导致了过桥贷款具有较高的风险。因此投资银行不得不控制过桥贷款的总量，使得并购企业在获取过桥贷款融资时受到很大限制。一般而言，从属债务融资是一种资金成本相对较高的融资方式。这种融资方式一般适合于财务状况一般、信用等级不高或者处于新兴发展壮大中的企业。 1.2.2 权益性融资

权益性融资主要包括：股票融资、换股并购和以权益为基础的融资等三种融资方式。

（1）股票融资。即指通过公开发行新股或向原股东配售新股，即企业通过增资扩股方式发行股票，并用销售股票所得价款为并购行为支付交易价款。此种融资方式实际上属于现金融资方式的范畴。此类融资一般为上市公司所选用。但由于存在收购溢价，使增加的资产中有一部分是无形资产和递延资产。另外，每股收益率要视并购后所产生的效益。因此，并购后的企业的财务指标表现具有不确定性，这也会可能给股东们带来较大的风险。

（2）换股并购融资。即指收购公司将目标公司的股票按一定比例换成本公司股票，目标公司被终止，或成为收购公司的子公司。根据换股方式的不同又可以分为增资换股、库存股换股、母公司与子公司交叉换股等等。此类并购可以在上市公司之间、非上市公司之间和上市公司与非上市公司之间进行。随着20世纪90年代以来国际金融环境的日趋宽松，特别是金融服务贸易自由化的发展，以换股进行并购交易的方式开始风行全球。

（3）以权益为基础的融资。以权益为基础的融资主要包括反向回购、股权划出、员工持股计划，管理层收购等。反向回购即出售通过回购获得的股份。我国《公司法》规定，公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。 1.2.3 混合型融资

除了上述的债务、权益融资方式以外，西方国家企业在并购融资中还大量使用一些混合型融资工具，这种既带有权益特征又带有债务特征的特殊融资工具，在西方国家企业并购融资中扮演着重要的角色。常见的混合融资工具有：可转换债券和认股权证。

（1）可转换债券。可转换债券是一种公司债券，它规定持有人有权在规定期限内按事先确定的转换价格将其转换成公司的普通股股票。它是国际资本市场上的一种兼具债券和股票功能的混合型金融工具，西方企业并购融资中最常使用的一种融资工具就是可转换债券。对于融资企业而言，发行可转换债券具有高度的灵活性，企业可以依据自身具体情况，发行具有不同报酬和不同转换溢价的可转换债券，以

求达到最优的资本结构。可转换债券实际上是向持有者提供了一种选择权，在某一特定时间内，可按某一特定价格将债券转换为股票。

（2）认股权证。认股权证是表明持有者享有权利的凭证，即指由有限公司发行的，能够按照特定的价格，在特定的时间内购买一定数量该公司股票的选择权凭证，其实质是一种有价证券即股票期权。持有这一证券者可以在规定的期限以事先确定的价格买入公司发行的股票。 1.2.4 其他融资方式

（1）杠杆收购融资。杠杆收购从本质上看就是并购企业主要以借债方式购买被收购企业的产权，继而以被收购企业的资产或现金流来支持偿还债务的并购方式。与其他并购融资方式相比，杠杆收购具有如下高负债性、高风险性、高收益性等特点。

（2）卖方融资。企业并购中一般都是买方融资，但当买方没有条件从贷款机构获得抵押贷款时，或是市场利率太高，买方不愿意按市场利率获得贷款时，而卖方为了出售资产也可能愿意以低于市场利率为买方提供所需资金。买方在完全付清贷款以后才得到该资产的全部产权，如果买方无力支付贷款，则卖方可以收回该资产。这种方式在美国被称为“卖方融资”，比较常见的卖方融资即在分期付款条件下以或有支付方式购买目标企业。

2 我国企业并购融资存在的问题

2.1 融资渠道缺乏创新

融资渠道缺乏是制约我国并购交易发展的瓶颈之一。目前采用比较广泛的并购融资渠道有企业自有资金、银行信贷、非银行金融机构贷款、发行有价证券。企业日常现金流产生的自有资金相对于并购所需的庞大资金而言往往是不足支付的。目前我国正规渠道融资大部分是通过银行信贷实现的，但在我国《贷款通则》中明确规定，除国家规定的情况外，银行信贷不能用于股权性质的投资，因此一般情况下利用银行信贷实现并购仅仅局限于通过购买资产达到控制目标公司的目的。即便是符合银行贷款条件，银行也倾向于向偿债能力强的企业发放贷款，对于资金困难企业、民营企业，在国家宏观调控、银根紧缩时，常常会面临收缩贷款盘子的窘境。

发行有价证券也面临一些障碍，就发行股票而言，公开发行需要满足企业的规模、经营业绩和行业特征等多方面的限制，而发行企业债券更是困难；私募融资则因为融资渠道不畅通，成功的可能性也不大。

2.2 中介机构融资有限

在西方企业并购中，起着举足轻重的中介服务机构——投资银行，在我国还没有形成。国外成熟并购市场上，并购企业有并购意图后的第一步就是找一家投资银行接洽寻求融资建议，这家投资银行可能会也可能不会代表并购企业和目标公司商谈具体的并购事项，但融资的建议是必须首先考虑的。同时投资银行自身就有充足的资金，可以为并购企业提供如过桥贷款等形式的资金支持。虽然我国目前一些证券公司也有投资银行业务，但整体资金实力普遍较弱，为企业提供融资服务的工具和能力非常有限。

2.3 非法融资屡禁不止

虽然我国在《公司法》、《证券法》的基础上，已经逐步出台了诸多关于对并购活动进行规范的法律法规，如《上市公司收购管理办法》、《利用外资改组国有企业暂行规定》、《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》等，收购行为得到了极大的规范，但各种非法融资现象仍时有发生。《上市公司收购管理办法》明确规定在收购报告书中，并购企业必须披露收购资金来源。从已披露的收购报告书来看，绝大多数企业均披露来源为自有资金；虽然企业的财务报表账面显示确实有足够的资金支付并购款，但这些资金从何而来我们不得而知，事实是并不是所有的并购企业都有充足的经营性现金流足以偿付大额并购交易额。此外，在办理融资的过程中，企业伪造信息、骗取资金的现象也并不鲜见，通过非法融资，即使筹集到了资金，也可能会为企业的后续经营带来风险隐患。

2.4 中小企业融资困难

我国企业并购融资渠道狭窄，但即使是这些仅有的融资渠道，不同类型的企业在实际应用时所受到的待遇也是不同的。上市公司、国有大中型企业由于制度、历史及资产规模等的影响，在获得并购融资方面，与广大中小企业、绩差企业相比，明显具有优势。而广大中小企业和绩效较差的企业则很难获得并购所需的资金，表现在：（1）我国证券市场尚没有创业板块，中小企业不可能通过发行股票来筹集并购所需资金；（2）我国对上市、增发新股、配股、发行债券和可转换债券的资格都有严格的规定，门槛高，绩效差的企业不可能达到这些要求，也就不能利用这些工具来为并购融资；（3）由于受到制度影响，以及历史因素、资产规模和贷款安全性等的考虑，商业银行往往愿意贷款给上市公司和国有大型企业，而中小企业和绩效差的企业要想获得贷款是很困难的，要想获得用于并购这种高风险项目的贷款更加困难。

3 我国企业并购融资存在问题的原因分析

3.1 法律法规不完善

并购的首要条件是资金，而资金来源需要有法律作保证。从我国目前的情况来看，企业可利用的三种主要融资渠道即银行贷款、发行股票和企业债券在立法上都

受到了不同程度的限制。

（1）在贷款融资方面。《商业银行法》并没有明确可以为企业并购提供贷款，相反，《股票发行与交易管理暂行办法》第43条规定：任何金融机构不得为股票交易提供贷款。《证券法》第133条也规定：禁止银行资金违规流入股市。由于股权并购也属于股票交易范围，这就限制了银行为涉及股权交易的并购提供贷款的可能性。尽管《贷款通则》中规定企业不得使用贷款从事股本权益性投资，但有条件的企业完全可以用自有资金进行股权并购，再以贷款弥补自有资金不足，这应该是完全合法的。因此，银行信贷管理体制对并购贷款的限制缺乏灵活性。

（2）在股票融资方面。首先，由于现阶段发行股票实行额度控制，并按地方、行业进行额度分配，因此上市公司并购非上市公司后如何解决新增资部分的上市便存在障碍，为完成并购而发行股票也受到制约。其次，是否允许为并购融资发行股票，目前还没有明确的法律规定，《证券法》第四章“上市公司收购”中对股票收购也无明文规定。

（3）在债券融资方面。首先，企业债券的发行同股票一样实行计划额度管理，且审批过程繁琐严格，影响并购融资的时间要求。其次，企业债券的收益性、安全性及流动性较差，因而也限制了企业债券的销售。再次，《企业债券管理条例》第20条规定：企业发行企业债券所筹集的资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险投资。企业并购很多情况下都涉及股票买卖，因而该条款对企业利用发行企业债券进行股权并购融资明显不利。

3.2 金融市场不健全

与发达国家相比，我国金融市场的发展历史很短，金融工具的种类还不健全。以票据市场为例，目前我国票据的功能仅仅是信用支付结算的工具，票据市场交易的主要对象是银行承兑汇票，而无商业本票。因此，我国的票据市场只能算是半个市场，人们谈论和研究的票据市场只是指汇票的贴现市场，票据的融资功能没有得到发挥，上市公司利用票据进行并购融资在我国更是个空白。

3.3 机构投资不成熟

机构投资者在西方发达国家企业并购融资中起着至关重要的作用，尤其是在杠杆收购LBO和管理层收购MBO中。而在我国，由于缺乏机构投资者，上市公司管理层收购主要通过民间资本借贷解决，极大地阻碍了管理层收购的发展。同时，大量通过个人间协议流动的民间资本也隐含了不能到期还债而潜在的金融风险和社会不稳定因素。因此，培育机构投资者成为解决我国管理层收购融资问题和规范管理层收购行为的一项重要任务。

3.4 投资者素质制约

企业并购融资是一项专业技能和知识经验要求都相当高的金融财务活动，需要掌握财务、会计、资本运作、风险分析等方面的知识，尤其当涉及到衍生金融工具的使用时，要求企业和投资者能够很好地理解和控制交易风险，设计出满足各方风险和回报要求的并购融资方案，并尽量降低成本。由于我国资本市场和企业并购活动的历史都很短，企业并购活动在我国的频率和规模不高，真正能够经常参与企业并购及并购融资的企业和投资者只是少数，所以，总体来说，企业和投资者在对风险的把握和处理能力方面还有很大差距，尤其是对衍生金融工具的使用，如可转换债券、认股权证、换股并购中换股比例的确定等。

3.5 中介服务水平低

在西方企业并购中，投资银行担任着重要角色，不仅作为财务顾问帮助企业设计并购融资方案、安排融资、联络资金提供者，而且经常直接作为投资者为收购企业提供并购所需的资金，例如前面提到的摩根·斯坦利、美林等投资银行的并购基金，这种融资方式又被称为过桥贷款(bridge financing)。可以说，如果没有投资银行等金融中介机构的推动和支持，就没有西方企业并购繁荣发展的今天。而我国的投资银行业由于历史太短，经验、专业知识、资金规模等方面都还有很大差距，在我国的企业并购融中通常只是一个咨询人的角色，远没有发挥重要作用。

4 促进我国企业并购融资健康发展的对策建议

4.1 逐步放松金融管制，推进金融自由化进程

多样化的融资渠道使企业可以根据自身情况进行灵活选择，从而获得最好的资金来源。企业在目前比较常用的信贷融资、股票融资等基础工具之外，还应注重对混合型融资工具、特别是可转换债券的开发和使用。虽然我国很多企业债务负担过重，经营风险较大，对债务规模的增加相当敏感，但对于有条件的企业仍可以有选择地运用可转换债券进行并购融资。可转换债作为一种预备的股票，可以帮助发行人避开短期内不利的股票发行时机，企业原有股东的收益在可转换债券发行的时候也不会被马上稀释。可转换债券在成熟资本市场已经成为较为流行的金融工具，在我国也已经经历了几年的发展。我国企业在并购交易中成功运用混合融资方式的案例还不是很多，在将来的并购融资发展中，应根据可以利用的各种资金渠道进行灵活安排，积极尝试多种工具的混合使用，从而加强融资能力，为完成大规模的并购交易创造条件。融资机制是推动经济增长的重要动力，并购是整合经济的重要方式。为了推动并购融资的发展，我们首先要广开渠道，逐步消除各种政策壁垒，允许各种资金进入并购融资领域。不仅银行资金可以用于并购融资，在提高监控能力、风险防范水平的前提下，还可允许证券公司、社会保险资金、商业保险资金、企业盈余资金、个人资金、外资等全方位进入并购融资领域。

4.2 促进金融产品创新，丰富和完善融资方式

我国的债券市场有很大的发展潜力，应挖掘债券融资方式，形成多层债务形式，推动我国上市公司并购业务发展。大型并购交易进行债务融资时，往往需要多重放款人共同提供资金。因此，可在并购融资中适时考虑多重债务方式。多重债务包含：具有优先权的周转债务、具有优先权的定期债务、具有优先权的从属债务、出售方的从属票据(有无担保均可，并在某些时候可转换成股票)、出售方的优先股(通常作

为出售方从属票据的代替物出现)、出售给独立第三方的优先股或普通股(其出售对象可能是一个杠杆收购投资基金或一个放款人)、出售给买方的普通股。此外，针对一些特定类别的器材或设备可采用出售、拍卖或其他特殊的融资安排。

4.3 创新新型融资渠道，实现融资效益最大化

在我国内地市场融资工具有限、并购支付手段单一的环境下，充分利用境内外市场不同的融资制度进行并购，将会是一个理性的选择。特别是中国内地企业的海外并购中，融资往往成为“瓶颈”。充分运用海外资本市场的融资工具，有助于企业规避风险，降低融资成本，成功完成并购。以往企业开展海外并购，融资的主要途径是通过香港特区的银行借款或在香港资本市场上通过红筹上市的方式。随着外汇管理制度的进一步改革，可供使用的融资方式正在不断增加，如内地企业可以通过在境外设立的企业向内地银行申请离岸贷款从事并购；发行可转换债券、零息债券、权证等；在东道国法律许可的条件下，将目标公司的资产进行再抵押，实现杠杆收购。

4.4 发挥商业银行作用，培育投资银行业务

作为金融市场的主要构成之一，商业银行应该在并购融资环境的建设中发挥不可替代的作用。商业银行参与并购融资具有重要意义，可以拓宽并购的融资渠道，有助于形成良好的银企关系，确保企业未来的资金供给，缓解并购融资的压力。因此建议适当放松商业银行贷款的限制，允许其在一定程度上为并购融资提供支持。在西方企业并购中，投资银行作为财务顾问起到了很好的媒介作用。如果没有这些中介机构向公众发行股票和债券来筹资，仅靠企业本身的资本很难进行大规模的并购。在我国，直接融资市场规模小，间接融资市场仍是我国资本市场的主体。作为直接融资市场的重要角色，投资银行尚未发展起来。因此，开展企业并购，我国应充分发挥投资银行等金融机构的中介作用，充分运用投资银行、证券公司的资本实力、信用优势和信息资源，为企业并购开创多样的融资渠道。

4.5 加快完善资本市场，优化并购融资环境

（1）加快完善资本市场。并购的顺利进行，必须有良好的融资渠道，资本市场的完善是首要问题。国家需要对债券、增发和配股的法规给予适当放松，进而拓展资本市场，这对于并购企业而言，是解决资金问题的一条捷径。目前，应当加快资本市场的建设，积极引导和培养，使其发展壮大。

（2）积极发展金融中介。投资银行在西方并购中的巨大作用是显而易见的，实践证明，没有投资银行的参与，并购是困难重重的，其作为并购活动的财务顾问，不仅关注融资，同时还凭借广阔的融资渠道来完成融资计划，支持并购的顺利完成。目前在我国，只存在规模较小业务的证券公司或投资公司，他们基本未涉及并购业务。其原因在于，相应的法律法规不健全，对投资银行没有准确的定位。资本市场需要完善，同时也应尽快发展投资银行业务，充分发挥其金融机构的中介作用，从而开拓多样化的融资渠道。

（3）加强政府监督。在合法的并购融资渠道有限的情况下，产生了一些违规现象，并且对并购融资方式披露不充分。这对于资本市场的完善会造成不利影响，也会妨碍公平的并购融资的进行。在对证券相关法规放松限制的同时，要加强政府对并购融资的监管，以确保其资金来源的合法性和操作过程的规范性，关注信息披露，以维护正常公平的市场秩序。

4.6 构建并购融资基金，吸引战略投资伙伴

构建并购基金，作为并购重要的权益资金来源，是并购融资的未来发展趋势之一。基金业务在我国证券市场的发展还属于起步发展阶段，而并购专项投资基金更是空白。企业并购基金是共同基金的创新品种，在上世纪80年代美国企业并购中发挥了非常突出的作用。它既有集体投资、专家经营、风险分散、共同受益的共同基金共性，又具有其因投资倾向独具特色，而体现出的高风险、高收益、筹资快、用途明显的优势。首先，有计划有选择地试办并购基金，成立专门的机构，对并购基金的可行性及具体操作方案进行研究与设计，对基金的发起人可以优先选择那些有

并购内在冲动的企业及规模经济特征鲜明的行业和部门，国家财政或专门部门可先划出一定专项资金，参与发起。其次，严格并购基金的投向，并购基金是产业投资基金，不能混同于一般的证券投资基金，应采取封闭经营，等市场条件成熟后，逐步向开放式基金过渡。第只，应完善并购基金的配套服务与风险管理，并购基金因投向专一，应在遵循基金业通则的前提下，适当放宽某些条件，如在收益率上高于其他基金，税务上给予减让优惠，同时能在贷款方面予以配套资金。在风险管理方面，把好组织关，并购活动具有政策性强、专业性复杂的特色。因此在基金的组建中要对机构与人员进行严格审查，真正实现低风险控制、专家理财、把好投向关，要对投向企业进行分类对比与严格筛选，既不能过于分散，达不到企业并购的目的，又不能过于集中，难以抗拒产业联动而造成的风险。

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