中国货币政策信贷渠道效应及其传导特征分析_林江鹏

DOI:10.16059/43-1008/c.2011.05.068

2011/

5

中国货币政策信贷渠道效应及其传导特征分析

林江鹏

摘

要：本文基于2006年1月—2010年12月的月度数

熊启跃

（2001）、陈飞（2002）、王晓明（2010）、潘敏（2010）也分别基于

本文提出假说1：2006—不同样本期证明了其存在性。鉴于此，

2010年间信贷投放对产出和价格的刺激效应显著。

随着信息经济学的兴起以及银行业监管环境的不断变化，学者们将信息不对称的研究范式引入到传统信贷渠道当派生出企业资产负债表和银行资产负债表两个广义信贷中，

Gertler＆Gilchrist，渠道，并进行了相应的研究（Bernanke，

1998；VandenHeuvel，2002）。大量国内外学者均给出了信贷渠道不对称性效应的证据，主要集中于金融加速器（Balke，2000；赵振全等，2007）以及资本加速器（Gambacorta，2004；Kishan，2006）等方面。我国直接融资市场发展相对滞后，以银行贷款为主的间接融资长期占社会总融资规模的80%以上，对

此外，我国于大多数企业而言银行信贷是不可替代的资金来源，

商业银行自2004年开始施行巴塞尔资本协议，随着资本充足率监管逐渐强化，货币政策资本渠道效应可能会进一步凸现。基于此，本文提出假设2：2006—2010年货币政策信贷渠道存在非对称效应，货币紧缩阶段的效果要大于货币扩张阶段。

在研究信贷渠道的过程中，学者们更多地关注信贷总量

然而却忽视了信贷结构所发对经济发展和物价水平的影响，

挥的重要作用，短期贷款和中长期贷款的结构便是焦点问题之一。冉茂盛等（2004）的研究表明：中长期贷款较短期贷款对广义货币供应量的冲击更为敏感。于维洋（2010）等人则认为，短期贷款对经济增长的促进作用并不明显，而长期贷款对经济的刺激效果较为显著。通过将2006年以来我国金融机构中长期贷款和短期贷款的增速进行对比可以发现：长期贷

在紧缩性货币政策阶段两者的款的增速一直高于短期贷款，

增速水平较为接近，而在扩张周期，长期贷款增速与短期贷款增速的缺口明显放大，这说明在扩张和紧缩阶段我国金融机构贷款的期限结构变化是显著不同的，这必然会对经济增长和物价水平产生不同的影响。于是本文提出假设3：长期贷款和短期贷款在信贷渠道传导中的作用显著不同。

二

指标选取和实证模型

采用向量自回归方法对我国货币政策信贷渠道的总量据，

效应、贷款期限结构效应以及不对称性效应进行了实证检验。结果表明信贷投放对产出和价格的刺激效果显著，并且信贷渠道传导具有两个明显特征：（1）长期贷款更多地刺激了产出的提高，而短期贷款对物价水平上升的推动作用较大；（2）紧缩性货币政策和扩张性货币政策的刺激效果存前者对信贷、经济增长和物价水平的长期刺激在非对称性，

效果更强。

关键词：货币政策；信贷渠道；总量效应；贷款期限结构效应；不对称性效应中图分类号：F822．0文献标识码：A文章编号：1001－490X（2011）5－011－03作者：林江鹏，湖北经济学院金融学院副教授，经济学

武汉，430205/熊启跃，武汉大学经济与管博士后；湖北，

430072理学院金融学博士生；湖北，武汉，

基金项目：国家社科基金（10BJY052）、教育部人文社科基金（09YJC790074），湖北省高校优秀中青年科技创新团队项目（T201011）

“货币”“信贷”理论界对货币政策传导渠道的研究分为和

渠道两大分支。由于我国长期对存贷款利率实行管制，并保持盯住美元的固定汇率制，这使得货币渠道的运行并不通畅。相对而言，信贷渠道在货币政策的传导中发挥了更为重要的作用。然而，随着2005年以来，人民币汇率改革使人民币汇率更富弹性，强化了汇率杠杆对货币政策传导中的作用，商业银行全面施行资本充足率监管并相继推进股份制改革对其经营行为产生了较大影响，资本市场股权分置改革的推进健全

使我国直接融资市场不断完善，货币了股票市场的价格机制，

政策传导渠道逐渐呈现多元化趋势。在此背景下，学术界普遍关注的问题是：随着金融体系的不断发展，信贷投放对经济增长和物价水平的影响如何，扩张性货币政策和紧缩性货币

另外，信贷投放中的贷款期限结构是否会政策效果是否对称，

对信贷渠道效果产生影响？为回答上述问题，本文对货币政

不对称性效应以及贷款期限结构对信贷渠道策的信贷渠道、

的影响进行检验。

一

文献综述和理论假说

货币政策信贷渠道分为狭义信贷渠道和广义信贷渠道。狭义信贷渠道由伯南克和布兰德提出，即货币政策通过影响银行体系的可贷资金来拉动信贷投资，实现刺激经济的目标。部分研究验证了狭义信贷渠道的存在如Bernanke＆Blinder（1992）和Oliner＆Rudebusch（1996）。国内学者周英章（2001）、王雪标

（一）变量和样本数据。为进行货币政策信贷渠道总量效

应检验，长、短期贷款在信贷渠道中的传导效果检验以及货币政策信贷渠道非对称性检验，本文选取以下变量：货币政策变量为广义货币供应量M2，银行信贷变量采用金融机构贷款、

Sloan和LLoan，短期贷款、长期贷款余额分别为Loan、物价水

经济平用居民消费价格定基指数CPI（基期为2005年12月），

增长变量选用固定资产投资Inv作为替代变量，其中各年1月份的缺失变量采取移动平均的方法填补。数据样本期为2006年1月至2010年12月，数据来源于中经网，所有计算过程基于Eviews6软件。

其最终趋于平稳。（3）信贷增速的加快会带来物价上涨压力，

随后物价水平高峰期一般出现在信贷投放后的3—6个月期间，

会逐渐趋于平稳。（4）物价水平增速的提高在长期看来刺激了

信贷增速的上升，其高峰期发生在物价冲击发生后的4个月内

。

图12006年1月—2010年12月金融机构短、中长期贷款增速

（二）模型选取。考虑到变量之间可能存在相互影响的内

生性问题，本文采用向量自回归模型。该模型的具体形式如下：

Xt=∑BiXt－i+AYt+εt，

i=1p

（1）

图3DLNINV对DLNLOAN

的脉冲响应函数

p是滞其中：Xt是K维内生变量，而Yt是d维外生变量，

εt是K维扰动向量。这里假设所后阶数，Bi是K×K维矩阵，

有的变量都是内生变量，那么Yt为零向量。模型可转化为：

Xt=∑BiXt－i+εt，

i=1p

（2）

本文将运用模型（2）来分别检验信贷渠道的总量效应、贷款期限结构效应以及非对称效应。

三

实证检验

图4

DLNCPI对DLNLOAN

的脉冲响应函数

（一）信贷渠道总量效应。信贷渠道总量效应是指广义货币投放增多将提高商业银行的可贷资金，可贷资金的提升通过刺激投资进一步促进经济发展。

1．平稳性检验及Granger因果分析。通过ADF检验发现M2序列、LOAN序列、INV序列以及CPI序列都存在单位根，

LOAN序列、CPI序列以及INV取对数差分，分别对M2序列、

DLNLOAN、DLNCPI以及DLNINV，得到序列DLNM2、以上序列

均在5%的置信水平上平稳。对四个序列两两进行Granger因果检验发现，贷款增速与经济增长、广义货币供应量与贷款增速、贷款增速和居民物价指数之间在10%的显著水平下均存在Granger因果关系。

2．脉冲响应分析。根据方程（2）建立DLNLOAN、DLNM2、DLNCPI、DLNINV的向量自回归方程，SC等信息准根据AIC，则选择滞后阶数p=2，通过脉冲响应分析变量间的动态关系。

图5DLNLOAN对DLNCPI的脉冲响应函数

3.主要结论。我国货币政策信贷渠道的作用效果较为明

广义货币供应量的增速提高能够有效提升信贷投放量的显，

增速，而信贷投放增速的提高又能够拉动经济增长，同时带来物价水平的提高，而物价水平大涨将通过“企业资产负债表”“金融加速器”渠道扩张信贷、发挥的作用。

（二）信贷渠道贷款期限结构效应。根据期限长短不同，金融机构贷款余额可分为长期贷款和短期贷款，由于两者在功能、收益以及授信对象方面存在显著差异，它们在信贷渠道传导过程中所扮演的角色不尽相同。本文的前一部分验证了

在此基础上，本文将进一步分析长期贷款信贷渠道总量效应，

图2DLNLOAN对DLNM2的脉冲响应函数

和短期贷款对经济增长和物价水平的不同影响。

1．脉冲响应分析。经过格兰杰因果检验和平稳性检验，根据方程（2）建立长期贷款、短期贷款、广义货币投放、经济增长和物价水平的向量自回归方程，并根据信息准则选择滞后阶数p=3。通过图6—7可以看出短期贷款和长期贷款对经济增长和物价水平的影响均存在较大差异：（1）从对物价的影响来看，短期贷款增速提高1单位标准差会使物价水平增速在第2期提高0．1%，随后该冲击带来的影响会逐渐衰减，长期贷款增

从图2—5可得出如下结论：（1）广义货币增速产生1单

位标准差的正向冲击后，在第1—3期信贷增速的增长率将大于0．5%，并且冲击对信贷的提升作用是强劲而持久的，在冲击发生后第15期，信贷水平的相对增速仍能维持在0．25%的水平。（2）贷款增速1单位标准差的正向冲击使得固定资产投资增速在3期时被迅速提高0．5%，在第4期后缓慢下降并

速的改变对物价水平增速的影响则不甚明晰，长期贷款增速提高1单位标准差会使物价水平增速在第2期下降0．1%，但从第3期开始物价水平增速转而上升并达到最大值，第4期又下降0．1%，在第4期以后，长期贷款冲击对物价水平增速的影响将逐渐收敛于0。（2）在对经济增长的贡献度上，长期贷款增速提高1个标准差会使经济增速在第2期提高0．25%，随后该影响将逐渐消失，而短期贷款增速提高1个标准差，会使经济增速在第3期下降0．5%，随后该影响逐渐衰减，然而第6期时经济增速转而提高。

货币政策，从2010年3季度后又转向紧缩性的货币政策。为

分别设计两个描述扩张性货币政策和紧缩性货币展开分析，

政策的变量Upos和Uneg，其中：

Upos=max（0，CYCLEM）Uneg=min（0，CYCLEM）

{

图8广义货币循环周期成分CYCLEM序列

7DLNCPI、DLNINV对DLNSLOAN和DLNLLOAN的脉冲响应函数图6、

2．主要结论。广义货币投放的加速增长使得长期贷款和

其中长期贷款的相对增速要大于短期短期贷款的增速加快，

贷款，这与我国长期以来重视基础设施建设、房地产行业的发展等信贷政策因素息息相关。

在货币政策信贷渠道传导中，短期贷款增速的提高对物价水平有着持续稳定的拉升作用，并且短期对经济的增长有负面影响；长期贷款对经济增长的促进作用持续并且显著，但对物价水平的影响并不明晰。造成以上现象的原因要从两类贷款的经济职能进行探究：中长期贷款主要用于基础设施建设如水利、环保、交通运输以及房地产建设等大型项目，这些款项多进入实体经济，因此能够更为有效地促进经济发展；短期贷款一般用于企业解决流动性问题或进行短期投融资，大多时候这些资金都以合法或非法的途径流入到了股票市场、债券市场等虚拟经济当中，而虚拟经济流动性的提高会催生泡沫并产生通货膨胀的压力。

（三）信贷渠道的非对称效应。信贷渠道的非对称效应是指货币政策的信贷渠道在紧缩性和扩张性政策周期表现出对物价水平和经济增长的不对等的反向作用效果。由于2006年1月至2010年12月货币政策经历了3次转向，并包含了一次完整的紧缩和扩张周期，这为信贷渠道非对称性研究创造了良好条件。

1．扩张性和紧缩性货币政策的判断。本文采用HP滤波的方法将M2增速的时间序列分解成长期趋势成分和循环周期成分，其中长期趋势成分描述了时间序列长期的变动趋势，而循环周期成分则刻画了时间序列相对于长期趋势的偏离程度。假设央行长期来看将广义货币增速控制在一定的水平，那么该水平可以用长期趋势成分来进行刻画，则循环周期成分就可以理解为央行短期的货币政策倾向。根据循环周期序列CYCLEM（图8）可以看出2006年以来货币政策所经历的几个阶段：2006年1月至2007年初货币政策经历了一段平稳2007年初至2008年3季度央行针对日益上升的股价和楼期，

价采取了紧缩性货币政策，而2008年3季度至2010年3季度我国则是针对金融危机后国内需求不足的问题实施了扩张性

2．脉冲响应分析。利用方程（2）构建Upos、Uneg、银行信

贷、产出和物价水平的向量自回归模型，根据AIC和SC准则，

Uneg对银行信贷、选取滞后阶数p=3。Upos、产出和物价水

平的冲击效应（相关图表省略）均存在不对称性：（1）在对信贷量的影响方面，一个标准差的扩张性货币政策冲击会使信贷增速在第1期提升0．8%，然而，该效应衰退的速度较快，到第4期只能维持在0．3%左右，而紧缩性货币政策对信贷的冲击则存在时滞，第4期时信贷水平增速的下降幅度达到最大，为0．5%，并且在第4期之后，紧缩性货币政策对信贷水平所产生的作用效果较扩张性货币政策更为显著；（2）从对物价水平的影响来看，紧缩性货币政策和扩张性货币政策的作用效果呈现出较大差异，扩张性货币政策对物价的影响存在2期滞在第3期扩张性政策的效应会凸显出来并达到最大，相应后，

的物价水平增速会提高到1．5%，随后物价水平会大幅波动，直至第5期趋于平稳。相比较而言，紧缩性货币政策对物价的

一标准差的紧缩性货币政策冲击会作用效果更为稳定和持久，

使物价水平增速在第1期下降0．75%，至第5期该冲击达到最

为1．25%，随后政策效果会逐步减弱，但是该效果的波大效果，

动幅度明显小于扩张性货币政策；（3）在对经济增长的影响方1单位扩张性货币政策冲击能使经济增速在第1期提高面，6%，第2期该影响继续维持在6%左右，随后该效应逐渐衰退。与扩张性政策略有不同，紧缩性货币政策虽在前4期作用的衰退速度要快于扩张性货币政策，然而自第5期起，紧缩性货币政策的影响会出现一次反弹，该反弹使贷款增速由－2%下降到－5%，体现了紧缩性货币政策对产出的加速器作用。

3．主要结论。总的来看，2006年以来货币政策对信贷、产出和价格水平的影响均具有一定非对称性：对信贷和经济增长而言，扩张性货币政策短期内的效果更为明显，而紧缩性货币政策在长期对信贷和经济增长影响更大。在对物价的影响方面，扩张性货币政策对物价水平的影响短暂但较为明显，而紧缩性货币政策对物价的影响则相对持久。造成货币政策产生

就中国的现状而言可能是由非对称性效果的原因是多方面的，

于：（1）2004年以来，我国的银行体系开始实施资本充足率监管，在资本约束的作用下，扩张性货币政策的效果往往由于银行资本金的不足而受到抑制；（2）我国企业尤其是中小企业长期依赖银行体系融资，紧缩性货币政策会恶化企业资产负债表，抑制企业的贷款需求，从而减弱投资所能发挥的金融加速器效果；（3）从贷款供给结构的角度来看，依上文所述，长（下转135页）

“为”，）相对于人而言，在人所根本不能为之处而是天从根上》

也是其作为最高主宰的表现。本上超越于人之限制的表现，

“命”作为这种之决定者的天，它是道德义理之天。仁义礼智

“命”就是根据人的德行修养来决等都是天命付于人的。这种

定天命的授予或者剥夺即。这要求人们把精力集中到自身行

。这种“命”为上，通过完善道德修养来“祈天永命”更直接地

它代表着真正的天，因而由它所规定的命，表现着人的创造，

也就是人的真正的天命。它所表现的是人之主体性的价值和道德理想的力量。

“命”“天命”：“命”由上得出和二者不同的特征的到来和

。“命”发生作用与人的行为似乎没有明显的因果关系决定人

。“天命”富贵、贫贱、疾病、得失、成败到道之行与废的生死、

与人的行为息息相关，只要修养道德、敬业爱民就一定可以得

“天命”。“天命”到赏善罚恶的佑护反映了至上神的意志，是

；“命”道德的最后根据，也是人面对困厄时的精神支柱却常常

给人以精神上的打击，认为人的一切早已命中注定，人的一切

，“命”所以人只能安心接受命运的安排的这努力都于事无补，

种消极和无可奈何的特征，其实是对人是否真正具有道德的考

“命”因而常常成为道德修养的反面促进力量。正是由于的验，

无法回避、不可抗拒和残酷性，才体现出道德的庄严神圣。

纪昀虽说“命”不可移，但他提出了“安命”和“造命”说。“安命者，《易》君子之学也；造命者，帝王之事也。汉儒说有六

以六十四卦排比一年三百六十日，而以是日所值日七分之法，

人事纷繁，偶而相值，亦或似小小有之卦断治乱。年代邈远，

‘惠迪’，验。然据此为定，则一身之祸福，皆定数，吉不必凶不

‘从逆’必矣。一代之兴衰皆定数，尧舜不为有功，桀纣不为有

瑐瑥

作为“天”在人罪矣。天岂以此限人？圣人岂以此立教哉？”

“造命”，就是根据天命要求，制定仁义礼智等世中的代表帝王

“命”。作为君子学要“安命”，为政以德的就是要掌道德规范，

握道德规范，以自己的立身行事与道德人格并通过自我选择

。这一切都掌握于人自己。孔子说：所自觉挺立起来的“命”

“获罪于天，”（《论语·八情》）人们若想得福避祸，无所祷也。一定要行善戒恶，以敬天意，顺天道。在他的著作《阅微草堂笔记》中，纪昀列证了夙因果报、因果现报、因果来生报、因果二世、三世甚至四世报的事例，告诫人们要行善避恶。

“天命”纪昀以作为道德的来源与主体本身行为的最后保

证者，个人主体的道德行为就能畅通无阻地进行下去，精神与行为都能达到自由的境界，而不会受个人得失的影响。人所应做

”、“仁以为己任”；面对责任，“知其不可而为的就是“行其义

，“仁者”、“贤者”、“圣者”之”获得的崇高品德，实现人之所以

。“一身之穷达当安命……天地之生才，朝廷为人的高贵价值

‘鞠躬尽瘁，所以补救气数也。……诸葛武侯曰死而后之设官，

瑦瑐

’。所以一定要已。成败利钝，非所逆睹。此圣贤立命之说”

“知其不可为而为之”。甚至于自己因为这一选择所遭受的一

“天”“天命”切不公与艰辛，都在对或的信念下得以消解，自己

是天命的褒奖而非惩罚。对一切磨难的承受仿佛都是应该的，

注：

①③④⑧⑨⑩瑡瑏瑢瑏瑏瑣瑤瑏瑥瑏瑏瑦瑧瑏瑏瑨瑩瑏瑠瑐瑐瑡瑐瑢瑣瑐瑤瑐瑦［清］纪昀：瑐

《阅微草堂笔记》，汪贤度校点，上海古籍出版社1980年版，第76、480、557、199、131、76、159、224、504、162、480、290、290、290、76、14、45、57、128、182、4页。

：《伦理学———理论与实践》，②［美］J．P．蒂洛北京大学出版社1985年版，第76页。

⑤⑥⑦瑐瑥《纪晓岚文集》第一册，孙致中等校点，河北教育出131、130、243页。版社1995年版，第131、

（责任编辑：章克团）

（上接13页）

期贷款对于经济增速的提高有着十分重要的作用，扩张性货币

政策虽然能够带来银行体系超额流动性的增加，却并不一定能够带来长期贷款的增加。此外，随着银行金融创新行为的不断深化，超额流动性的增加往往使货币以多种方式流入金融市场，推高金融市场的泡沫，而进入到实体经济的资金则相对减少。

四

结论及政策建议

基于上述结论，笔者发现银行信贷仍然是我国货币政策

传导的重要渠道之一。央行通过控制广义货币供应量调控银行信贷规模效果卓著。然而，在调控总量的同时，还应考虑中长期贷款和短期贷款之间的相对增速，不断优化贷款结构，促进第三产业和中小企业的发展。另外，货币当局在制定货币政策时应考虑到非对称性所带来的影响，准确把握货币政策的调控力度和节奏。

本文基于2006年1月—2010年12月的月度数据对我国

期限结构效应以及非对称性货币政策信贷渠道的总量效应、

效应进行了检验，实证结果表明：（1）广义货币投放能够显著

地拉动信贷总量，信贷总量的提高一方面对经济增长起到促另一方面又会带来通胀压力的不断提高。此外，信贷进作用，

投放水平和物价之间呈现螺线上升的关系，从一个侧面体现“金融加速器”了信贷渠道的传导具有效应；（2）从长期贷款和短期贷款在信贷渠道中各自扮演的角色看，长期贷款对经济增长的促进作用明显，而对物价水平的影响不大；短期贷款更多地拉高了物价水平，而对经济增长的影响却不明显；（3）货紧缩性货币政策币政策信贷渠道的作用效果存在非对称性，的作用效果长期来看要强于扩张性货币政策。

参考文献：

［1］Bernanke＆Blinder（1988），”Isitmoneyorcredit，orbothorneither？Credit，moneyandaggregatedemand”，AmericanEconom-icReview78：435－439．

［2］Bernanke，B．S．andA．S．Blinder．1992．“TheFederalFundsRateandtheChannelofMonetaryTransmission．”AmericanE-conomicReview，82（4）：901－921．

［3］潘敏、：《银行信贷、，缪海斌经济增长与通货膨胀压力》《经济评论》2010年第2期，第62～70页。

［4］赵振全、：《金融加速器效应在中国存在吗？》，于震、刘淼《经济研究》2007年第6期，第27～38页。

（责任编辑：余小平）

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/4tv1.html