股指期货对现货市场是否有助涨助跌作用

股指期货对现货市场是否有助涨助跌作用

南华期货研究所 王智力

一 前言

沪深300指数期货自2010年4月16日上市以来，A股市场便遭遇一波深幅调整。由于沪深300指数下跌的起始时间与沪深300指数期货上市交易时间非常吻合，因此，很多投资者产生疑问，是否是股指期货的做空机制导致了股指的深幅调整？另外，本轮股市下跌虽然是全球普遍发生的现象，而中国股指跌幅尤为严重，这是否是因为股指期货的杠杆机制赋予了做空资金更大的力量所导致的？

本文所做的研究力图回答以上的问题。我们把以上两个问题抽象成一个，即股指期货对于现货市场是否有助涨助跌的作用。如果股指期货有助涨助跌的作用，那么本轮A股市场调整中投资者的猜测就是正确的，如果没有，则表明不能将本轮下跌归咎于股指期货。

对A股市场，我们利用TGARCH模型做出了实证分析，我们的结果表明，在沪深300指数期货上市之后的这一段时间内，股指期货减小了利空消息和利好信息带来的市场波动，并且利空消息对市场的波动影响幅度降低幅度较大，也就是说沪深300指数期货不但没有助涨助跌，反而平抑了市场的波动，特别是利空信息所带来的市场波动。

本文的结构安排如下：在第二部分，我们采用非对称的TGARCH模型来度量股指期货上市对于现货市场波动性的影响，并且对亚洲的韩国进行了实证分析；在第三部分，我们考察了股指期货对于A股市场的影响。

二 股指期货是否会增加市场波动性

2.1、波动率度量的理论模型

在这里我们便采用GARCH来分析国际著名的股指期货上市对其现货市场的波动性影响。根据以前学者的研究，考虑到投资者对利好和利空效应的反应不一定对称，我们采用非对称的TGARCH模型，模型如下：

Rt?lnPt?lnPt?1??Rt?c??t ???2?????2?????2???21t?12t?1t?1?t其中

Rt代表现货市场收益率，?t?1代表过去信息对指数的影响；?t?1代表新信息的影响，

一般利好消息

?t?1?0，利空消息?t?1?0；?表示信息的类型，利好信息则???1，利空

???2，利空信息的影响系数是?1??2，而

信息则??1，那么利好信息的影响系数是1?1??2通常是负值，表明利空信息通常有放大风险的效应。

那么对于“股指期货推出”这一事件对现货指数造成的（或者可能造成的）冲击，我们

在方差模型中引入一个虚拟变量D来刻画和验证，可以这样认为：如果统计检验中虚拟变量的系数?不为零，则可以认为“股指期货推出”这个事件对现货市场是有冲击的，相反则没有冲击。

Rt?lnPt?lnPt?1??Rt?c??t???2?????2?????2???2??D1t?12t?1t?1t?t

2.2、韩国股指期货市场分析

1996年5月3日，韩国COSPI200指数期货合约在韩国证券交易所上市交易，我们将COSPI200指数分成1995年1月3日到1996年4月30日，1996年5月3日到1997年12月27日两个对称区间进行统计分析。

表2.1 韩国股指期货推出前后对比

区间 推出前 推出后 全区间 均值 -0.08% -0.20% -0.11% 方差 0.99% 1.86% 1.54% 偏度 0.30 -0.16 -0.22 峰度 4.09 6.85 8.49 J-B统计量 25.30 303.29 1109.25 数据来源：Bloomberg 南华研究 通过三个区间的统计量描述我们可以发现，韩国市场在股指期货推出之后，市场的波动明显放大（由原来的0.99%变为1.86%），并且市场的峰度急速拉升；需要注意的是，股指期货推出之后，收益率变为右偏结构。下面我们利用TGARCH模型并引入虚拟变量D来分析股指期货推出这一事件对韩国市场的影响。

表2.2 韩国股指期货推出对现货指数的影响

TGARCH模型 ? 整个区间 6.24e-6 0.1456 0.0371 0.8082 股指期货推出前 1.57e-5 0.1326 0.0532 0.7061 股指期货推出后 2.69e-6 0.1110 0.0335 0.8856 ?1 ???2 ? ? 数据来源：Bloomberg 南华研究 3.754e-006(不显著) —— —— 股指期货对韩国市场的影响分析：

A、通过检验和分析我们可以发现一个有趣的现象：股指期货在韩国推出之后，以往旧的信息对市场波动率（也就是系统性风险）的影响增强了，影响系数从70.61%增加到了88.56%。这说明股指期货推出之后现货指数的系统性风险更大的受到过去风险水平的影响和约束，系统风险得不到更快的释放并且还在持续的受到以往风险的影响。

B、无论是股指期货推出前还是推出后，韩国市场上的利好信息和利空信息都增加了市场的波动，新信息都对股指的波动有所放大。

C、股指期货推出之后，利好新信息对于股票现货市场波动的影响有所降低，但是程度并不明显，影响系数从0.0794变为0.0775；但是利空新信息对股票现货市场波动的影响降低程度较为明显，影响系数由0.1858降低为0.1445。

图2.1 韩国股指期货推出对现货指数的影响

10.90.80.70.60.50.40.30.20.10利好信息利空信息以往信息股指期货推出前股指期货推出后

数据来源：Bloomberg 南华研究

三 股指期货对股票现货市场的影响实证分析

3.1、沪深300指数期货对股票市场波动影响的实证分析

现货市场对新信息的反应规律在股指期货上市后有什么改变，我们利用TGARCH模型对国内股票市场做出实证分析，以阐述沪深300指数期货对现货市场的影响。我们得出结论：无论是股指期货推出后的整个时间（2010年04年16日—2010年5月21日）段内还是各个不同的时间段，沪深300指数期货减小了利空消息和利好信息带来的市场波动，并且利空消息对市场的波动影响幅度降低幅度较大，也就是说沪深300指数期货不但没有助涨助跌，反而平抑了市场的波动，特别是是利空信息对市场的波动。

图6.1、沪深300指数现货5分钟收益 图6.2、沪深300指数现货5分钟收益直方

0.020.015700收益0.010.0050-0.005-0.01-0.015-0.02-0.025-0.033-1-09:303-3-09:303-5-09:403-9-09:503-11-10:003-15-10:153-17-10:253-19-10:353-23-10:453-25-10:553-29-11:053-31-11:154-2-11:254-7-13:054-9-13:204-13-13:304-15-13:554-19-14:054-21-14:154-23-14:254-27-14:354-29-14:455-4-14:555-7-09:355-11-09:455-13-09:555-17-10:055-19-10:155-21-10:255-25-10:355-27-10:456005004003002001000-0.0-03.0-02.0-02.0-02.0-02.0-02.0-02.0-01.0-01.0-01.0-01.0-01.0-01.010.000.000.000.000.000.000.000.010.010.010.010.010.01其他

资料来源：WIND&南华研究 资料来源：WIND&南华研究

由于沪深300指数期货数据较短，选取实证数据为：2010年3月1日到2010年5月21日沪深300指数现货5分钟数据和2010年4月16日-2010年5月21日的沪深300指数期货5分钟数据。

表3.1、沪深300指数现货数值特征

整个区间 推出前 推出后

均值 -0.005% 0.002% -0.014% 方差 0.21% 0.13% 0.28% 偏度 -0.95 -0.06 -0.84 峰度 15.93 3.32 10.50 资料来源：WIND&南华研究 通过三个区间的统计量描述我们可以发现，沪深300指数现货在股指期货推出之后，市场的波动明显放大（由原来的0.13%变为0.28%），并且市场的峰度急速拉升；需要注意的是，股指期货推出之后，收益率变为右偏结构。下面我们利用TGARCH模型并引入虚拟变量D来分析股指期货推出这一事件对国内现货市场的影响。

表3.2、沪深300指数现货的TGARCH模型表现

TGARCH模型 ? 整个区间 5.17E-08 0.0353 0.0101 0.9411 1.23E-07（显著） 股指期货推出前 1.49E-07 0.0439 0.0064 0.8707 股指期货推出后 5.81E-08 0.0161 0.0065 0.9762 ?1 ???2 ? ? 数据来源：WIND&南华研究

—— —— 股指期货对沪深300现货的影响分析：

A、虚拟变量?高度显著，表面沪深300指数期货上市对国内股票市场的波动性存在一定的作用。

B、无论是股指期货推出前还是推出后，国内股票市场上的利好信息和利空信息增加了市场波动，新信息导致市场波动。

C、图3可以看出股指期货推出之后，以往旧的信息对市场波动率（也就是系统性风险）的影响增强了，影响系数从87.07%增加到了97.62%。这说明股指期货推出之后现货指数的系统性风险更大的受到过去风险水平的影响和约束，系统风险得不到更快的释放并且还在持续的受到以往风险的影响。

D、图3还可以得出：股指期货推出之后，利好新信息对于股票现货市场波动的影响有所降低，但是程度并不明显，影响系数从0.0794变为0.0775；但是利空新信息对股票现货市场波动的影响降低程度较为明显，影响系数由0.1858降低为0.1445。沪深300指数期货减小了利空消息和利好信息带来的市场波动，而且利空消息对市场的波动影响幅度降低幅度较大，也就是说沪深300指数期货不但没有助涨助跌，反而平抑了市场的波动，特别利空信息对市场的波动。

图3.3、沪深300指数现货对信息的反应程度

10.90.80.70.60.50.40.30.20.10利好信息利空信息以往信息股指期货推出前股指期货推出后

数据来源：Wind资讯 南华研究

3.2、沪深300指数期货对股票市场波动影响的原因思考

股指期货的价格是有买卖双方根据各自掌握的信息进行预测，是市场参与者对未来现货价格的预期。由于期货市场的公开性、透明性和广泛性，新信息的传递速度和准确性大为提高，市场效率大幅改善，股指期货价格发现功进一步增强。

由于股指期货具有交易成本低、有一定杠杆性、双向交易等特点，自然会吸引风险偏好的投机者。这样，股市中投机者的力量就相对减少，以基本面作为主要决策依据的机构投资者就逐渐主导了股市。由于机构投资者更为理性，也能更为合理地判断新信息对股市的影响，从而提高了股市对信息的反应效率。以往由投机者主导的、经常性对信息产生过度反应的现象逐渐消失。

四 结论

通过对我国及亚洲有代表性的国家和地区的股指期货推出前后的简单统计分析、波动性计算、TGARCH模型度量，股指期货的推出对现货市场均造成了一定的影响，但没有任何证据能够证明股指期货对现货市场存在助涨助跌作用。从利用TGARCH模型对国内股票市场的实证分析，显示沪深300指数期货减小了利空消息和利好信息带来的市场波动，并且利空消息对市场的波动影响幅度降低幅度较大，也就是说沪深300指数期货不但没有助涨助跌，反而平抑了市场的波动，特别是是利空信息对市场的波动。股指期货对现货市场的过度反应具有一定的修正功能，从而抚平现货市场的波动。股指期货对提高现货市场价格发现效率具有明显引导作用。

股指期货为现货市场投资者提供了有效的风险管理工具，股指期货自身是完善我国金融市场结构的重要工具，是市场基础制度建设的重要组成部分。作为股票现货市场的一个衍生物，并不能主导整个股票市场的走势，股指的下跌更多的是由于股市本身，而非股指期货决定的。

图3.3、沪深300指数现货对信息的反应程度

10.90.80.70.60.50.40.30.20.10利好信息利空信息以往信息股指期货推出前股指期货推出后

数据来源：Wind资讯 南华研究

3.2、沪深300指数期货对股票市场波动影响的原因思考

股指期货的价格是有买卖双方根据各自掌握的信息进行预测，是市场参与者对未来现货价格的预期。由于期货市场的公开性、透明性和广泛性，新信息的传递速度和准确性大为提高，市场效率大幅改善，股指期货价格发现功进一步增强。

由于股指期货具有交易成本低、有一定杠杆性、双向交易等特点，自然会吸引风险偏好的投机者。这样，股市中投机者的力量就相对减少，以基本面作为主要决策依据的机构投资者就逐渐主导了股市。由于机构投资者更为理性，也能更为合理地判断新信息对股市的影响，从而提高了股市对信息的反应效率。以往由投机者主导的、经常性对信息产生过度反应的现象逐渐消失。

四 结论

通过对我国及亚洲有代表性的国家和地区的股指期货推出前后的简单统计分析、波动性计算、TGARCH模型度量，股指期货的推出对现货市场均造成了一定的影响，但没有任何证据能够证明股指期货对现货市场存在助涨助跌作用。从利用TGARCH模型对国内股票市场的实证分析，显示沪深300指数期货减小了利空消息和利好信息带来的市场波动，并且利空消息对市场的波动影响幅度降低幅度较大，也就是说沪深300指数期货不但没有助涨助跌，反而平抑了市场的波动，特别是是利空信息对市场的波动。股指期货对现货市场的过度反应具有一定的修正功能，从而抚平现货市场的波动。股指期货对提高现货市场价格发现效率具有明显引导作用。

股指期货为现货市场投资者提供了有效的风险管理工具，股指期货自身是完善我国金融市场结构的重要工具，是市场基础制度建设的重要组成部分。作为股票现货市场的一个衍生物，并不能主导整个股票市场的走势，股指的下跌更多的是由于股市本身，而非股指期货决定的。

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/4qf6.html