中国证券市场个人投资者过度自信行为分析_庞建勇

理论与实践

中国证券市场个人投资者过度自信行为分析

庞建勇

摘

王

凯

要：本文在国内外相关研究的基础上，运用行为金融学相关理论，结合数据案例对我国证券市场上个人投资者的过度自信行

为进行了分析，结果表明我国证券市场上个人投资者存在过度自信倾向，并因“归因偏差”、“事后诸葛亮”、“性别差异”、“高换手率”等特征的不同而对投资者过度自信产生不同程度的影响。

关键词：过度自信归隐偏差性别差异高换手率自20世纪80年代以来，出现了以心理学为基础的基于投资者“有限理性”的行为金融学，其对证券市场上的资产价格偏离和其他“异象”给出了比较合理的解释。其中，“过度自信”作为一种认知偏差源于认知心理学的研究成果，它是指人们过度相信自己的判断能力，高估了自己成功的概率和私人信息的准确性，同时低估了公开信息的准确性。“过度自信”被经济学家广泛地用来解释各种投资者的行为及金融领域的现象。本文选取中国证券市场个人投资者为研究对象，在研究国外相关研究成果的基础上，力图结合国内学者的相关实证分析及案例数据来研究中国证券市场个人投资者过度自信现象，并得出结论。

一、投资者过度自信行为的国外研究现状

心理学家认为大多数人对自己的能力和所拥有信息的真实程度很自信。对于在证券市场上投资组合的决策，投资者也在一定程度上表现出过度自信。戴尔·格里芬和阿莫斯·特沃斯基（DaleGrifinandAmosTversky）认为当市场前景不明朗时，那些有专业知识并受过专门训练的投资者较初学者会表现出更多的过度自信倾向，这些非理性投资者的投资业绩并不理想，这是因为他们对自己的投资技能和技巧过度自信造成

（LangerandRoth）以的。兰格和罗斯

及米勒（Miller）发现那些曾经盈利的投资者会过高估计其成功经验，对自己的自

（Benos，1998）信也会过度高涨。本纳斯

和奥登（Odean）通过构建经济模型发现，投资者越自信，其预期效用越低，理性投

的能力。资者通常在交易中正确评估预期收益。“先知先觉”

库马（Kumar）认为当股票价值模糊难以我国证券市场发展历史比较短，个估价时，投资者会显示出强烈的过度自人投资者普遍存在着过度自信心理。信倾向。Bange（2000）对1978～1994年2004～2007年的大牛市是再典型不过

的案例，在股指一路上扬的大好形势下，间个人投资者的投资组合配置变化的研

究发现，个人投资者倾向于买入（卖出）人们的投资信心空前高度膨胀，整个社

会弥漫着对股市未来走势的乐观预期。过去的赢者组合（输者组合），这与过度

历史数据显示，2004、2005、2006三个年自信的理论模型是一致的，等等。

份两市全年的月平均新增开户数分别为以上大量实证研究为过度自信提供

了正面支持，同时表明投资者的过度自16.8万户、10.3万户、44.8万户。截至信心理在很多国家的投资者中都存在，2007年5月25日，沪深两市账户总数

达到9981.89万户，其中个人账户为被认为是一种最具有普遍性的行为偏

9939.26万户，占沪深两市账户总数的“异象”背后的一差，甚至被称为是市场

个驱动力。99.57％。短期内一连串成功的投资经历

大大超出他们的预期，使得投资者早已二、中国证券市场个人投资者过度

自信特征分析把“股市有风险，入市须谨慎”的钉子法

国内有关过度自信的实证研究相比则置于九霄云外，股指的飙升也进一步

验证了投资者的“先见之明”，从而助长国外还处于起步阶段，还未将投资者的

了投资者非理性偏差———过度自信，此行为特征与过度自信相联系。本节力图

时呈现出“股股都赚钱，人人是专家”的从“归因偏差”、“事后诸葛亮”、“性别差

非理性繁荣。异”、“高换手率”等特征层面来分析个人

（二）从“性别差异”的角度来分析投资者过度自信倾向。

在国外，对过度自信特征基于（一）从“归因偏差”、“事后诸葛亮”“性别

的角度来分析差异”的实证研究比较早，比如

所谓归因偏差即由于主观上的原因Lewellen，Lease和Schlarbaum（1977）而造成的归因偏向和差别。对于投资者，的研究表明了男性投资者比起女性来更则容易把成功归于自己，而把失败归于有过度自信的特征。而在中国证券市场

个人投资者当中，是否也存在类似的过他人或者客观条件。在归因偏差的心理

驱使下，投资者为自己决策找到了借口，度自信“性别差异”呢？此处笔者借鉴江而偶尔的投资成功却助长了过度自信。晓东（2006）所做的实证研究，他通过收除了归因偏差，个人投资者的过度自信集漳州一家证券营业部的账户交易数据还常常伴随着强烈的“事后诸葛亮”情及相应的性别属性对此做了一些实证研

在10个月的样本期结，投资者经常在不确定的未来价格结究。研究结果显示，

中，只有1个月的男女月度换手率均值果出现后，自我觉得似乎“我早就知道很

可能就是这个结果”，进一步强化了自己差异通不过5%的显著性检验，其他9个

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系依赖于两曲线交点的位置，因此它们之间的关系是不明确

的。本文利用中国1994年～2007年的年度数据对经济开放度与货币政策价格效应的关系进行实证研究，研究结果显示：随着经济开放度的增加，货币政策的价格效应增强。这些证据可建议中国的货币政策当局在制定货币政策时，要重视经济开放度对货币政策的影响，最大化对外开放的益处。

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（作者单位：中南财经政法大学新华金融保险学院）

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时代金融

理论与实践

有效银行监管问题探究

邓建华

有效银行监管这一概念，是BCBS在BCPs中提出的概念。概括地说，有效银行监管以风险管理为基础，以审慎监管为特征，以确保银行业稳健经营并保有充足的抵御业务风险的能力为目标，是构成一个国家金融稳定的关键因素。

一、有效银行监管的理论基础

银行监管理论随着历史的发展而发生变化。在现代银行监管体系形成的最初，并没有运用经济学基本原理来解释为什么要对银行业进行监管。对于银行业监管进行经济学解释，是从对其他行业监管的问题引申而来的，银行监管理月的数据都表明男性投资者的月度换手率显著高于女性投资者。

虽然不能仅凭一个证券营业部的数据结果来推断中国股市男女个人投资者在交易活跃度方面存在显著差异，但通过分析男女过度自信程度差异的原因，我们会发现男女之间在收入和就业机会方面存在巨大差异，这种差异必然影响到男女投资者在过度自信程度方面的差

风险厌恶程度随异。根据期望效用理论，

着财富的增加而降低，由于我国女性的收入总体上比男性低，女性的风险厌恶程度也就比男性强，相应的她们自信程度要弱一些。而且，据全国妇联和国家统计局联合组织实施的最新中国妇女社会地位抽样调查显示，除了女性收入总体上比男性低外，中国女性就业总体层次也偏低，男女在就业机会上的差距使得他们的收入差异进一步拉大，从而影响男女投资者的投资决策。

表1

年份199219931994199519971998199920022003

NYSE0.470.530.540.580.660.70.75---1.8

NASDAQ1.561.91.812.442.59---------0.89

东京0.20.260.250.270.330.340.49---0.83

论起步于社会分析，在于阐明对银行监管的经济学原因，回答政府有没有必要对银行进行监管等问题。为了回答这些问题，金融理论家提供了一些理论支持。这些理论可以归结为以下两大类：建立在正统经济学（凯恩斯经济学和福利经济学）基础上的银行管制理论和建立在政治经济学基础上的银行管制论。

建立在正统经济学基础上的银行监管理论包括了两个方面的内容。一是金融市场失灵论。该理论认为金融市场与其他市场一样将面临市场失灵的问题，

信银行业也会出现大量的信息不充分、平均水平的投资回报率，因此导致大量

盲目交易。而且，中国的证券市场换手率远比其他国家或地区证券市场的换手率要高，如表1。多数投资者入市是因为受市场行情的影响，1996年和2000年是投资者开户数的两个高峰，而进入2004～2007年牛市后开户数更是爆发式增长，截至2007年5月25日，沪深两市账户总数达到9981.89万户，同时这几个阶段也是市场行情最火暴的时候。在起初较短的交易时期内，一个交易者成功的次数或许会大大超过他的预期，这些交易者便会呈现出过度自信特征，从而增加交易频率。投资者入市时间短是导致股市高换手率的一个显著原因，而这背后正是新入市投资者的过度自信造成的。

此外，投资者的过度自信倾向还与其自身年龄及入市时间的长短有关。投资者随着年龄的增加，其社会阅历和经

伦敦0.430.810.770.780.440.470.52---1.07

香港0.530.610.40.370.910.620.51---0.52

上证A---3.417.875.195.353.554.222.092.69

深证A2.653.246.923.16.624.113.722.012.35

息不对称、垄断、公共品、规模经济递增以及外部性等问题。如果让银行在市场力量的作用下进行自发地配置金融资源，金融资源将因为金融市场失灵而无法达到资源配置的最优状态。因此，为了纠正上述金融市场失灵问题，必须对银行业进行管制和监督。二是金融社会崩溃市场论。该理论认为由于银行业的特殊性，银行在金融市场中所面临的信息

信息不对称、垄断、公共品、规模不充分、

经济递增以及外部性等问题，不仅会导致局部“市场失灵”，而且会导致社会性的“经济崩溃”，金融系统具有强烈的信市高换手率的另一个重要原因。

三、结论

从以上分析中我们可以得出，在我国证券市场上个体投资者也普遍存在过度自信倾向，且不同特征投资者的程度有所差异。由于过度自信是由于成功后的自我归因偏差造成的，因此成功的交易者，其过度自信程度比较高，交易者也会在变得越来越富有的过程中变得越来越自信；尽管男性和女性都呈现出过度自信的心理特征，但在某些场合男性比起女性更加过于自信；而随着年龄的增长，投资者的交易能力趋于下降，其信心和收益率也开始下降，甚至丧失，有些投资者甚至终止了交易。

然而，在老的投资者退出的同时，不断有新的缺乏经验的投资者进入证券市场，因此过度交易的偏差会长期存在，从而过度自信心理的命题可以说是一个被认为“最经得起考验的发现”。从这个角度来说，要解决过度自信带来的高换手率等问题，稳步发展股票市场，不是仅仅通过加强监管及完善制度等措施就可实现的，而是应该重视投资者的非理性心理对中国股市的影响，应该有针对性加强对投资者的教育，必须以培育价值投资理念为核心，增强他们的风险意识，促使他们的投资理念日趋理性。

参考文献：

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中外证券交易所年换手率比较

《中国证券期货统计年鉴2003》数据来源：

（三）从“高换手率”的角度来分析

从投资者本身的心理和行为特征着手，行为金融学认为投资者由于过度自信，坚信他们掌握了必要进行投机性交易的信息，并过分相信自己能获得高于

验会逐渐丰富，心态趋于稳定，是否投资决策会表现得成熟和理性。我国证券市场发展还处于初级阶段，投资者股龄较短，在投资方面比较幼稚，因此倾向于过度自信和过度交易。这也是导致中国股

投机泡沫与投资者行为

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（作者单位：首都经济贸易大学金融学院）

2009/01

总第384期

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/4pfi.html