第四章：融资与资本结构理论

第四章
融资与资本结构理论
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筹资决策融资（筹资）是手段，投资是目的 目的。只有当企业 目的 确实发现了好的、有利可图的投资项目，而自身又 没有足够的资金进行这一项目投资时，才需要对外 进行资金筹集。 融资目的：建立合适的资本结构，以便能够以 融资目的： 尽可能低的成本为企业投资需求及其他必要的资金 需求筹得足够的资金。
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本章主要内容权益融资与IPO 权益融资与 长期债务融资 租赁融资 具有期权特征的融资工具 资本结构理论与资本结构优化决策3
第一节
权益融资与IPO
权益融资的方式 权益资本市场的全球化 IPO与上市决策 与上市决策 新股定价决策与证券公司的功能 私募决策
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一、权益融资的方式权益资本（ 权益资本（Equity）是企业依法筹集并长期拥有的， ）是企业依法筹集并长期拥有的， 可自主支配使用的资金， 可自主支配使用的资金，包括投资者投入企业的法定资本 以及企业在生产经营中所形成的资本积累。 以及企业在生产经营中所形成的资本积累。
股票筹集 吸收直接投资 留存收益筹资5
（一）股票筹集1、股票及其分类 、股票及其分类 及其股票——是股份有限公司在筹集资本时向出资人发行 是股份有限公司在筹集资本时向出资人发行 股票 的股份凭证，它代表其持有者对股份公司的所有权。 的股份凭证，它代表其持有者对股份公司的所有权。 （1）股票基本特征 ） 不可偿还性； 流通性； 收益性和风险性； 参与性。 ①不可偿还性；②流通性；③收益性和风险性；④参与性。 （2）股票的种类 ） 按股东权利不同划分：优先股（ ①按股东权利不同划分：优先股（Preferred Stock）、 ）、 普通股（ 普通股（Common Stock）。 ）。 按投资主体的性质划分：国家股、法人股、 ②按投资主体的性质划分：国家股、法人股、社会公众 股。 按上市地点划分： 股 ③按上市地点划分：A股、B股、H股、N股、S股。 股 股 股 股6
2、普通股筹资 、（1）普通股的价值 ）面值。票面标明的金额，大小由公司章程规定， 面值。票面标明的金额，大小由公司章程规定，主要 目的是确定每股股票占公司股本总额的比例，我国规定 目的是确定每股股票占公司股本总额的比例， 股票必须有面值。 股票必须有面值。 账面价值。每股对应的公司净资产。 账面价值。每股对应的公司净资产。 市场价值。 市场价值。市场价值是由公司运用其资产创造收益的 能力决定的，净资产（帐面价值） 能力决定的，净资产（帐面价值）不反映公司运用这些 资产的能力高低， 资产的能力高低，同样的净资产在不同的经营者手

中可 以产生完全不同的效果。 以产生完全不同的效果。7
（2）普通股股东的权利 ） ①管理权：投票权、查账权、阻止越权的权力。 管理权：投票权、查账权、阻止越权的权力。 收益权。 ②收益权。 出售或转让股份的权利。 ③出售或转让股份的权利。 优先认股权。 ④优先认股权。 ⑤剩余财产索取权。 剩余财产索取权。
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（3）普通股筹资评价 ）
优点。 使用稳定、安全。无到期日。 回报不具有强制性。 优点。①使用稳定、安全。无到期日。②回报不具有强制性。来源于税 后净利润。 大大增加公司知名度。名称不断出现，状况不断被了解。 后净利润。③大大增加公司知名度。名称不断出现，状况不断被了解。④有 助于提高公司在市场上的信誉水平。经过严格的审查。 造就大批股东， 助于提高公司在市场上的信誉水平。经过严格的审查。⑤造就大批股东，扩 展了客户。 展了客户。 缺点。 产生大量的直接成本。发行费用占发行额的 缺点。①产生大量的直接成本。发行费用占发行额的1-5%。 。 ②产生大量的隐性成本。 “信息不对称”使管理人员更可能对公司未来 产生大量的隐性成本。 信息不对称” 收益作出比较准确的判断，管理人员为了老股东的利益，一般选择公司未来 收益作出比较准确的判断，管理人员为了老股东的利益， 收益（股票价值）低于股票价格的时候发行新股，对新股东是“坏消息” 收益（股票价值）低于股票价格的时候发行新股，对新股东是“坏消息”。 传递“公司准备改变资本结构、降低负债率”的信息， 传递“公司准备改变资本结构、降低负债率”的信息，会被认为公司对自身 偿债能力信心不足，导致价格低估。 偿债能力信心不足，导致价格低估。 ③严格的信息披露制度降低了公司经营活动的隐蔽性，对公司的市场竞 严格的信息披露制度降低了公司经营活动的隐蔽性， 争带来一些不利影响。 争带来一些不利影响。 ④可能稀释原股东的控制权和收益权。 可能稀释原股东的控制权和收益权。9
3、优先股筹资 、（1）优先股的种类 ）①累计优先股与非累计优先股累计优先股：指欠发的股利可以累积到以后年度一起发放， 累计优先股：指欠发的股利可以累积到以后年度一起发放， 积欠的股利一般不加利息。 积欠的股利一般不加利息。公司只有在发放完积欠的全部优 先股股利后，才能发放普通股利。 先股股利后，才能发放普通股利。 非累计优先股：指欠发的股利不再补发。 非累计优先股：指欠发的股利不再补发。公司某年因故无 法支付优先股利， 法支付优先股利，今后盈利时只需付清

当年的优先股利后即 可发放普通股利。 可发放普通股利。
②参加优先股与非参加优先股参与优先股：指在获得定额股利后， 参与优先股：指在获得定额股利后，还有权与普通股一起 参加剩余利润的分配。 参加剩余利润的分配。分为全部参加分配优先股和部分参加 分配优先股。 分配优先股。
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③可转换优先股与不可转换优先股 ④可赎回优先股与不可赎回优先股 ⑤有表决权优先股与无表决权优先股有表决权优先股：指有权参与公司的管理， 有表决权优先股：指有权参与公司的管理，能够参加股东大 会并选举董事。实践中少见。 会并选举董事。实践中少见。表决权根据发行时的规定有所不 永久表决权，临时表决权，特别表决权。 同：永久表决权，临时表决权，特别表决权。
⑥股利可调整优先股这种利率变化与股份公司的经营状况无关， 这种利率变化与股份公司的经营状况无关，而是金融市场动 荡和各种有价证券的价格及银行存款利率经常波动而产生的。 荡和各种有价证券的价格及银行存款利率经常波动而产生的。11
（2）优先股股东的权利 ）①股利分配优先权； 股利分配优先权； ②剩余财产的优先分配权； 剩余财产的优先分配权； ③有限的管理权。 有限的管理权。
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（3）优先股筹资的评价 ）优点。 筹资又不稀释控制权； 股利约束没有债强、 优点。①筹资又不稀释控制权；②股利约束没有债强、不致进一步加剧资金周转困难； 不必以资产抵押， 致进一步加剧资金周转困难；③不必以资产抵押，保护了公司 的融资能力； 有些国家有税收优惠， 的融资能力；④有些国家有税收优惠，如，美国股利收入只需 将其中20%交税；⑤相当于无期限的贷款，有收回条款的使资 交税； 相当于无期限的贷款， 将其中 交税 金使用更有弹性（财务弱时借、强时还）。 金使用更有弹性（财务弱时借、强时还）。
缺点。 成本高。因无税收抵减。 缺点。①成本高。因无税收抵减。②使普通股股东在公司经营不稳定时的收益受到影响。 可能形成较重的财务负担。 经营不稳定时的收益受到影响。③可能形成较重的财务负担。 固定支付股利、不能税前扣除。 限制较多。 固定支付股利、不能税前扣除。④限制较多。13
（二）吸收直接投资企业以协议筹资的形式吸收其他经济主体的资本投 形成企业资本金。不以股票为媒介， 入，形成企业资本金。不以股票为媒介，适用于非股 份制企业。 份制企业。 所吸收的资本形态可以是现金、实物或无形资产。 所吸收的资本形态可以是现金、实物或无形资产。1、优点。 迅速形成生产能力

（可直接获得先进设备、 1、优点。①迅速形成生产能力（可直接获得先进设备、技 术和管理）；②降低企业的财务风险，增强企业的偿债能力。 术和管理）；②降低企业的财务风险，增强企业的偿债能力。 ）； 2、不足。产权流动性差；资本成本较高，容易分散控制 、不足。产权流动性差；资本成本较高， 权，融资规模有限。 融资规模有限。
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（三）留存收益筹资特点： 特点：1、基本上不存在筹资费用问题，可以节约筹资成本； 、基本上不存在筹资费用问题，可以节约筹资成本； 筹资费用问题 2、可以为股东获得节税上的好处； 节税上的好处 、可以为股东获得节税上的好处； 3、可以增强公司的资金实力，改善公司的资本结构，提 、可以增强公司的资金实力，改善公司的资本结构， 高公司的信用基础； 高公司的信用基础； 4、筹资数量受企业经营水平和股东意见的影响，不确定 、筹资数量受企业经营水平和股东意见的影响， 性较大； 性较大； 5、留存过多、分配过少，可能会打击股票交易市场上股 、留存过多、分配过少， 票交易者的积极性，给公司股票价格的上涨带来不利影响； 票交易者的积极性，给公司股票价格的上涨带来不利影响； 6、资本成本较高，接近于普通股的筹资成本。 、资本成本较高，接近于普通股的筹资成本。15
二、权益资本市场的全球化1、境外直接上市 、境内企业作为境内法人直接申请到境外证券交易所上市。 境内企业作为境内法人直接申请到境外证券交易所上市。 1992年10月，青岛啤酒等 家大型国有企业到香港以 股 年 月 青岛啤酒等9家大型国有企业到香港以 家大型国有企业到香港以H股 方式直接上市；2001年之后，以浙江玻璃为代表的民营企业 年之后， 方式直接上市； 年之后 开始境外直接融资。 开始境外直接融资。 由于企业是在内地注册，要遵守大陆的法律和会计制度， 由于企业是在内地注册，要遵守大陆的法律和会计制度， 在信息的透明度上存在诸多的缺陷， 在信息的透明度上存在诸多的缺陷，因此普遍存在价格被低 估、后续融资难的问题。 后续融资难的问题。
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2、通过控股公司境外间接上市预先在境外注册一家控股公司，并由其实现对国内企业的控股， 预先在境外注册一家控股公司，并由其实现对国内企业的控股，而 后通过控股公司的公开上市募集资金，并将所募集的资金投资于国内企业， 后通过控股公司的公开上市募集资金，并将所募集的资金投资于国内企业， 从而达到境外间接上市筹资的目的。也称红筹方式。 从而达到境外间接上市筹资的目的。也称红筹方

式。 1991年初，中国金融教育发展基金会（下称“基金会”）属下的香港 年初，中国金融教育发展基金会（下称“基金会” 年初 华晨集团有限公司以合资的方式， 华晨集团有限公司以合资的方式，与沈阳金杯汽车股份有限公司共同组建 沈阳金杯客车制造有限责任公司（下称“金杯客车”）。 年初， 沈阳金杯客车制造有限责任公司（下称“金杯客车”）。1992年初，基金 年初 会在百慕大群岛注册成立华晨中国汽车控股有限公司（下称“ 会在百慕大群岛注册成立华晨中国汽车控股有限公司（下称“华晨汽 的控股； 月 车”），并通过收购的方式实现对金杯客车 ），并通过收购的方式实现对金杯客车51%的控股；10月，华晨汽车 并通过收购的方式实现对金杯客车 的控股 在纽约证券交易所挂牌交易，并获得招股收入 万美元。 在纽约证券交易所挂牌交易，并获得招股收入7200万美元。根据百慕大群 万美元 岛和美国的法律， 岛和美国的法律，华晨汽车只能将其招股收入投回到它唯一的资产所在企 沈阳金杯。 业——沈阳金杯。沈阳金杯间接境外上市。 沈阳金杯 沈阳金杯间接境外上市。 境外注册所遵循的是国际会计和法律制度， 境外注册所遵循的是国际会计和法律制度，有效提高了企业的信息透 明度，较好地避开了国内外体制、 明度，较好地避开了国内外体制、制度和法律等方面的差异给境外上市造 成的障碍。 成的障碍。17
3、境外买壳上市国内企业通过收购已在境外上市公司的全部或大部分股权， 国内企业通过收购已在境外上市公司的全部或大部分股权， 再注入国内资产与业务，进而达到间接上市的目的。 再注入国内资产与业务，进而达到间接上市的目的。 1992年10月，首钢在香港实施买壳上市。 年 月 首钢在香港实施买壳上市。 优点：可以避开境外上市的严格规定以及申请、注册、招 优点：可以避开境外上市的严格规定以及申请、注册、 股、上市等繁杂的手续，避开国内外体制、会计制度及相关法 上市等繁杂的手续，避开国内外体制、 律方面的差异，较快取得上市资格，操作上更富灵活性， 律方面的差异，较快取得上市资格，操作上更富灵活性，进退 也更自如。 也更自如。 关键： 壳公司”的资产质量及是否存在潜在的法律风险。 关键：“壳公司”的资产质量及是否存在潜在的法律风险。 境外证券监管部门的改革增加了境外买壳上市难度。 境外证券监管部门的改革增加了境外买壳上市难度。18
4、通过存股证（DR）间接上市存股证（ 存股证（Depositary Receipt，DR）——指在一国证券市场流通的 ， ） 指在一国证券市场流

通的 代表外国公司有价证券的可转让凭证，是金融业领域内的衍生工具。 代表外国公司有价证券的可转让凭证，是金融业领域内的衍生工具。 产生过程： 某国的上市公司为使其股票可以在外国流通， 产生过程：①某国的上市公司为使其股票可以在外国流通，将一定数 额的股票委托一中间机构（常为银行，称保管银行）保管； 额的股票委托一中间机构（常为银行，称保管银行）保管；②保管银行 通知国外的存托银行在当地发行代表该股份的DR； 之后， 即开始 通知国外的存托银行在当地发行代表该股份的 ；③之后，DR即开始 在当地证券交易所或OTC市场交易。 市场交易。 在当地证券交易所或 市场交易 部分DR具有融资功能， 部分 具有融资功能，如“中国华能国际”和“山东华能”采取的 具有融资功能 中国华能国际” 山东华能” 三级ADR。 。 三级 根据发行市场的不同， 可分为 可分为ADR（美国存股证）、 ）、EDR（欧洲 根据发行市场的不同，DR可分为 （美国存股证）、 （ 存股证）、 ）、SDR（新加坡存股证）和GDR（全 存股证）、HKDR（香港存股证）、 ）、 （香港存股证）、 （新加坡存股证） （ 球存股证）。以 出现最早、 球存股证）。以ADR出现最早、运作最规范、流通量最大。 ）。 出现最早 运作最规范、流通量最大。19
三、IPO与上市决策股票上市——指公司发行在外的股票在证券交易所申请 指公司发行在外的股票在证券交易所申请 股票上市 挂牌交易，以便在二级市场进行流通。 挂牌交易，以便在二级市场进行流通。 公司上市——指公司发行普通股票并申请在交易所挂牌 公司上市 指公司发行普通股票并申请在交易所挂牌 交易，实现资本的公众化。 交易，实现资本的公众化。 此处“上市”指的是公司首次公开发行新股（Initial 此处“上市”指的是公司首次公开发行新股（ Public Offering，IPO），并促使股票在二级市场流通，使 ），并促使股票在二级市场流通 ， ），并促使股票在二级市场流通， 公司资本公众化。 公司资本公众化。 ——不是所有的企业都适合上市，公司进行IPO与上市 不是所有的企业都适合上市，公司进行 不是所有的企业都适合上市 与上市 决策首先要考虑的是“为什么要上市”的问题。 决策首先要考虑的是“为什么要上市”的问题。20
1、成为上市公司的好处
⑴便于筹措新的资金； 便于筹措新的资金； ⑵便于确定公司的价值； 便于确定公司的价值； ⑶便于原始股东分散风险； 便于原始股东分散风险； ⑷可以提高股权的变现能力。 可以提高股权的变现能力。
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2、成为上市公司的坏处⑴稀释原

有股东的控制权； 稀释原有股东的控制权； ⑵维持上市地位需要支付很高的费用； 维持上市地位需要支付很高的费用； ⑶必须对外公开公司的经营状况与财务资料； 必须对外公开公司的经营状况与财务资料； ⑷降低公司决策的效率。 降低公司决策的效率。 此外，投资者通常以公司盈利、分红、股价来判断经 此外，投资者通常以公司盈利、分红、 理人员的业绩， 理人员的业绩，这些压力往往使得企业经理人员注重短期 效益而忽视长期效益。 效益而忽视长期效益。22
四、新股定价决策与证券公司的功能新股上市关键的一环是股票上市时价格的确定， 新股上市关键的一环是股票上市时价格的确定，与 购买者、证券公司密切相关。 购买者、证券公司密切相关。 新股定价决策议价法 竞价法
证券公司的功能
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1、议价法由股票发行人与主承销商确定发行价。 由股票发行人与主承销商确定发行价。主要考虑二级市场 股票价格的高低（通常以平均市盈率等指标衡量）、市场利 股票价格的高低（通常以平均市盈率等指标衡量）、市场利 ）、 率水平、发行公司的未来发展前景、 率水平、发行公司的未来发展前景、发行公司的风险水平和 市场对新股的需求状况等因素。 市场对新股的需求状况等因素。 固定价格方式 询价方式
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（1）固定价格方式 ）新股定价经验公式： 新股定价经验公式： P0＝A×40%＋B×20%＋C×20%＋D×20% × ＋ × ＋ × ＋ × P0——新股发行价格 新股发行价格 A——公司每股税后净收益乘以类似公司最近 年平均市盈 公司每股税后净收益乘以类似公司最近3年平均市盈 公司每股税后净收益乘以类似公司最近 率 B——公司每股股利乘以类似公司最近 年平均股利率 公司每股股利乘以类似公司最近3年平均股利率 公司每股股利乘以类似公司最近 C——最近每股净资产 最近每股净资产 D——预计每股股利除以 年期定期存款利率 预计每股股利除以1年期定期存款利率 预计每股股利除以25
（2）询价方式 ）第一步，根据新股价值（现金流量贴现等方法确定）、 第一步，根据新股价值（现金流量贴现等方法确定）、 股票发行时大盘走势、流通盘大小、 股票发行时大盘走势、流通盘大小、公司所处行业股票的 市场表现等因素确定新股发行的价格区间； 市场表现等因素确定新股发行的价格区间； 第二步，主承销商协同上市公司的管理层进行路演， 第二步，主承销商协同上市公司的管理层进行路演，向 投资者介绍和推介该股票，并向投资者发送预订邀请文件， 投资者介绍和推介该股票，并向投资者发送预订邀请文件， 征集在各个

价位上的需求量， 征集在各个价位上的需求量，通过对反馈回来的投资者的 预订股份单进行统计， 预订股份单进行统计，主承销商和发行人对最初的发行价 格进行修正，最后确定新股发行价格。 格进行修正，最后确定新股发行价格。26
（3）竞价法 ）网上竞价 机构投资者（法人）竞价 机构投资者（法人） 劵商竞价
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（二）证券公司的功能证券公司（ 证券公司（Investment Bank）在发行市场选择、发行 ）在发行市场选择、 方式确定、发行时机决策、新股定价等方面具有重要的作用。 方式确定、发行时机决策、新股定价等方面具有重要的作用。
全能型证券公司：美林（ ）、摩根斯坦利 全能型证券公司：美林（Merrill Lynch）、摩根斯坦利 ）、 ）、高盛 ）、雷曼兄 （Morgan Stanley）、高盛（Goldman,Sachs）、雷曼兄 ）、高盛（ ）、 ），其余公司专做某些业务 弟（Lehman Brothers），其余公司专做某些业务。业务。 ），其余公司专做某些业务。业务。
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五、私募决策私募的特点 风险资本风险资本 融资阶段 风险投资家的角色
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(一）私募的特点私募（ 私募（Private Placement）——又称内部发行或不公开发 ） 又称内部发行或不公开发 面向少数特定的投资人发行证券的方式 发行证券的方式。 行，指面向少数特定的投资人发行证券的方式。 发行对象：个人投资者（老股东、员工），机构投资者 发行对象：个人投资者（老股东、员工），机构投资者 ）， 共同基金、退休基金等大机构或与发行人关系密切的企业）。 （共同基金、退休基金等大机构或与发行人关系密切的企业）。 相对公募（ ），其特点表现为 相对公募（Public Offering），其特点表现为： ），其特点表现为： 融资速度快；减少筹资费用；条件灵活； 融资速度快；减少筹资费用；条件灵活；资金使用的成本 限制性条款较多；资金量十分有限。 高；限制性条款较多；资金量十分有限。 ——美国，绝大部分私募为一般债券或可转换债券，优先 美国， 美国 绝大部分私募为一般债券或可转换债券， 股有时也用。 股有时也用。30
（二）风险资本（Venture Capital）欧洲风险投资协会（ 欧洲风险投资协会（EVCA）定义：风险投资是为公司的 ）定义： 创立、发展、扩展、重组或并购投入的一种资本。 创立、发展、扩展、重组或并购投入的一种资本。它是为未 在股票市场上上市的企业提供的一种权益资本， 在股票市场上上市的企业提供的一种权益资本，也称作私人 权益资本。 权益资本。 美国风险投资协会（ 美国风险投资协会（NVCA）定义：风险投资是由职业金 ）定义： 融家投

入到新兴的、迅速发展的、 融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业的 一种权益资本。 一种权益资本。 经济合作和发展组织（ 经济合作和发展组织（OECD）定义：凡以高科技与知识 ）定义： 为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资， 为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都 可以视为风险投资。 可以视为风险投资。31
1、风险资本特点： 、? ⑴属于私人权益资本，即不必经过 属于私人权益资本，即不必经过SEC审批登记； 审批登记； 审批登记 ?⑵由职业的风险投资家负责运作； ⑵由职业的风险投资家负责运作； ?⑶投资于新兴企业的创立、发展、扩展、重组阶段或用于并 ⑶投资于新兴企业的创立、发展、扩展、 购； ?⑷目的是为了获取高额资本增值回报，而不是利息或分红； ⑷目的是为了获取高额资本增值回报，而不是利息或分红； ?⑸主要依靠IPO、并购、清算等方式退出。 ⑸主要依靠 、并购、清算等方式退出。
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2、融资阶段1、开创阶段（种子资金阶段，Seed）。风险企业专注 、开创阶段（种子资金阶段， ）。风险企业专注 ）。 于产品研发、探索有效的商业模式或制造出产品原型。 于产品研发、探索有效的商业模式或制造出产品原型。通常 创业者会投入自己的个人资金或向亲戚朋友借钱， 创业者会投入自己的个人资金或向亲戚朋友借钱，资金需求 规模多在5-50万美元。 万美元。 规模多在 万美元 2、创立阶段（Start-up）。已形成商业模式或开发出产 ）。已形成商业模式或开发出产 、创立阶段（ ）。 但无成功记录，也没有利润。资金需求量大， 品，但无成功记录，也没有利润。资金需求量大，但又缺乏 可以证明企业可以成功的可靠证据。 可以证明企业可以成功的可靠证据。创业期从半年到一年不 等，资金需求在50-200万美元。 资金需求在 万美元。 万美元 3、扩展阶段（Expand）。企业完全创立，并有良好财 ）。企业完全创立 、扩展阶段（ ）。企业完全创立， 务记录，但急需资金扩大经营和市场营销能力。 务记录，但急需资金扩大经营和市场营销能力。典型资金需 求量200-1000万美元。可以向银行融资了。 万美元。 求量 万美元 可以向银行融资了。 4、成熟阶段（Mature）。该阶段融资称为麦则恩融资、 ）。该阶段融资称为麦则恩融资 、成熟阶段（ ）。该阶段融资称为麦则恩融资、 夹层融资或上市融资， 夹层融资或上市融资，其融资目的旨在帮助企业做好上市前 准备，筹集的资金也可能用于并购。 准备，筹集的资金也可能用于并购。麦则恩投资者通常具备 丰

富的上市运作经验，同时可以引进部分名人为董事， 丰富的上市运作经验，同时可以引进部分名人为董事，进行 企业包装。资金需要1000-5000万美元。 万美元。 企业包装。资金需要 万美元 33
3、风险投资家的角色风险投资家选择企业主要依靠商业计划书， 风险投资家选择企业主要依靠商业计划书，会收到大量的企业自发寄 来的商业计划书。但他们更多依靠律师、会计师、 来的商业计划书。但他们更多依靠律师、会计师、银行及职业内部的非正 式网络来识别潜在投资。 式网络来识别潜在投资。 典型的风险投资中，风险投资家可能要求得到40%以上的股权，并取 以上的股权， 典型的风险投资中，风险投资家可能要求得到 以上的股权 得董事会中的多个席位，甚至会派出数位的高管直接参与企业的经营。 得董事会中的多个席位，甚至会派出数位的高管直接参与企业的经营。 对风险投资家在风险企业中八种角色打分角 金融家：及时提供或为企业安排融资 与专家（会计师、律师等）联系的纽带 与产业联系的纽带：帮助获取订单，达成许可证合同，寻找关键的供应商等 商业顾问：探讨商业计划，评审企业目标，提供业界反馈，管理辅导，识别 威胁 共鸣者：客观坦诚诚实地倾听企业家的意见并做出反应 导师：鼓励肯定支持激励企业家团队 知心朋友：关心CEO，为CEO尽心尽力，倾听CEO的困难 管理人员招聘者 色 重要程度 4.06 3.07 2.88 4.05 4.19 3.67 3.20 2.9634
——Sapienza、Manigart和Vermeir的调查结论。 、 的调查结论。 和 的调查结论
第二节 长期债务融资融资基础 传统的债务融资工具 债券融资的创新 债务契约条款 债券评级 调换债券 影响长期融资决策的因素35
融资基础市场与融资 金融市场 融资通道 金融工具 融资目的与类别 融资与投资
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市场与融资市场
要素市场
配置
产品市场产品 产品
金融市场
收入
要素
要素 提供者
产品 生产者购买产品
产品 需求者
蓝色代表资金线37
金融市场金融市场 交易对象 功 能
外汇市场
资金市场
黄金市场
初级市场
次级市场
短期资金（货币） 短期资金（货币）市场 长期资金（资本） 长期资金（资本）市场
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融资通道资金需求者 筹资者） （筹资者） 资金供应者 投资者） （投资者）
金融机构
金融机构：商业银行、投资银行、证券公司、保险公司、养老基金、 金融机构：商业银行、投资银行、证券公司、保险公司、养老基金、 医疗保险基金，等。 医疗保险基金， 保险公司和各类基金是主要的机构投资者。 保险公司和各类基金是主要的机构投资者。 机构投资者 我国投资银行业务

主要由各类证券公司来完成。 我国投资银行业务主要由各类证券公司来完成。39
金融工具金融工 具 原生工具 衍生工具
商 品
货 币
债 券
股票
远期
期货
期权
互换
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融资目的与类别融资目的设立融资；季节融资；扩张融资；偿债融资；混合融资。 设立融资；季节融资；扩张融资；偿债融资；混合融资。
融资类别权益融资与债务融资； 权益融资与债务融资； 直接融资与间接融资； 直接融资与间接融资； 内部融资与外部融资。 内部融资与外部融资。
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融资与投资1、目的不同 、投资追求企业价值最大化；融资追求资金成本最小化。 投资追求企业价值最大化；融资追求资金成本最小化。
2、市场条件不同 、投资：产品和服务市场可能形成进入壁垒和垄断优势。 投资：产品和服务市场可能形成进入壁垒和垄断优势。可 以利用自己能力和机会获得超额利润。 以利用自己能力和机会获得超额利润。 融资：资金市场近乎完全竞争市场。 融资：资金市场近乎完全竞争市场。融资者一般只能根据 自身的风险状况，按市场上形成的资金成本筹集所需资金。 自身的风险状况，按市场上形成的资金成本筹集所需资金。
3、选择余地不同 、投资：金融工具多，选择丰富和广泛。 投资：金融工具多，选择丰富和广泛。 融资：受自身能力和经营范围约束，选择余地小。 融资：受自身能力和经营范围约束，选择余地小。
4、变更成本不同 、投资变更成本高；融资变更成本低。 投资变更成本高；融资变更成本低。42
一、传统的债务融资工具传统的债务融资工具包括定期贷款与债券、 传统的债务融资工具包括定期贷款与债券、有担保与无担 保的本票、可转让与不可转让本票等。 保的本票、可转让与不可转让本票等。
定期贷款 公司债券
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(一）定期贷款 一借款人为从贷款人那里取得取得资金而就权利和义务关系 签订的债务契约，是在资本市场欠发达地区企业最重要的中 签订的债务契约，是在资本市场欠发达地区企业最重要的中 长期资金来源。 长期资金来源。 贷款人包括商业银行、人寿保险公司、退休基金等。 贷款人包括商业银行、人寿保险公司、退休基金等。 包括商业银行 与公司债相比，定期贷款具有弹性大、 与公司债相比，定期贷款具有弹性大、速度快和筹资成本 弹性大 低等优点。 等优点。 包括固定利率贷款和浮动利率贷款。 包括固定利率贷款和浮动利率贷款。 商业银行贷款分信贷额度和贷款承诺（ 商业银行贷款分信贷额度和贷款承诺（循环贷款和非循环 贷款承诺）。 贷款承诺）。44
（二）公司债券典

型债券基本要素：面值、票面利息率、期限、 典型债券基本要素：面值、票面利息率、期限、求偿 ）、限制性条款 （Seniority）、限制性条款、抵押与担保及选择权（如赎 ）、限制性条款、抵押与担保及选择权（ 回与转换条款） 回与转换条款）等。
公司债券的特征和种类 公司债券的发行 发行主体 发行条件 发行价格 久期45
1、公司债券的特征和种类 、1、信用债券（Debenture） 、信用债券（ ）依赖的是债券发行公司的资产性质、收益能力， 依赖的是债券发行公司的资产性质、收益能力，以及信誉的好坏 程度，因此只有那些信用等级高的企业才有可能发行。 程度，因此只有那些信用等级高的企业才有可能发行。 求偿次序与普通债权人一样， 求偿次序与普通债权人一样，但契约中往往载有限制发行人发行 抵押债券的条款。 抵押债券的条款。
2、次级债券（Subordinated Debenture） 、次级债券（ ）对企业资产求偿权顺序排在其他级别债券后面的无担保债券。 对企业资产求偿权顺序排在其他级别债券后面的无担保债券。 利率一般比抵押债券高出3－ 个百分点 个百分点。 利率一般比抵押债券高出 －5个百分点。
3、抵押债券（Mortgage Bonds） 、抵押债券（ ）以公司的不动产做担保的债券。有第一抵押债券、第二抵押债券、 以公司的不动产做担保的债券。有第一抵押债券、第二抵押债券、 第三抵押债券之分。 第三抵押债券之分。
4、担保债券 、由第三者资产作为担保。 由第三者资产作为担保。46
2、公司债券的发行 、目前，国内公司债券的发行需要取得国务院的特批。 目前，国内公司债券的发行需要取得国务院的特批。（1）发行主体 ）
《公司法》规定，只有股份公司和国有企业才可以发行。 公司法》规定，只有股份公司和国有企业才可以发行。 2005年2月公司法修订案建议有限公司也可以发行。 年 月公司法修订案建议有限公司也可以发行 月公司法修订案建议有限公司也可以发行。
（2）发行条件 ）条规定。 《公司法》161条规定。 公司法》 条规定 筹集资金必须按照报批的用途使用。 筹集资金必须按照报批的用途使用。47
（3）发行价格n 票面利息额 债券发行价格 = + ∑ n t （1 + 市场利率） t = 1 1 + 市场利率） （ n B I P= + ∑ n （1 + r） t = 1 (1 + r ) t 票面金额由面值、期限、票面利率、市场利率、 由面值、期限、票面利率、市场利率、债券信用等级决定 根据发行价格与票面价值关系：溢价发行、折价发行、 根据发行价格与票面价值关系：溢价发行、折价发行、 平价发行。主要取决债券的票面利率与市场利率的关系。 平价

发行。主要取决债券的票面利率与市场利率的关系。
48
二、债券融资的创新
零息债券 浮动利率债券 垃圾债券 欧洲债券 附认股权债券 资产证券化
49
（一）零息债券（Zero-coupon Bonds） 零息债券（ ）采用折价发行，债券期限内票面利息率为零的债券。 采用折价发行，债券期限内票面利息率为零的债券。实 际的利息和就是折价额。到期日由发行人按票面金额赎回。 际的利息和就是折价额。到期日由发行人按票面金额赎回。
1、对发行者 、优点： 投资者要求的报酬收益率相对较低； 债券到期前， 优点：⑴投资者要求的报酬收益率相对较低；⑵债券到期前，公司 不必支付任何利息或本金；⑶折价费用可用来抵减公司需缴纳的所得税。 不必支付任何利息或本金； 折价费用可用来抵减公司需缴纳的所得税。 缺点： 不能提前赎回，除非公司愿意提前按面值偿还； 缺点：⑴不能提前赎回，除非公司愿意提前按面值偿还；⑵筹资数 额小，到期支付数额大。且到期时会有大量现金流量流出。 额小，到期支付数额大。且到期时会有大量现金流量流出。
2、对投资者 、优点： 没有被提前赎回的危险； 不存在再投资风险。 优点：⑴没有被提前赎回的危险；⑵不存在再投资风险。 ——可以在一个确定时间集中得到一笔可观的收入，适合于现在资 可以在一个确定时间集中得到一笔可观的收入， 可以在一个确定时间集中得到一笔可观的收入 金不多、未来需要大笔支出的投资者。 金不多、未来需要大笔支出的投资者。 缺点：投资收益率低。 缺点：投资收益率低。50
（二）浮动利率债券（Floating Bonds） 浮动利率债券（ ）通货膨胀的产物，票面利率随市场利率的变动而变动。 通货膨胀的产物，票面利率随市场利率的变动而变动。 对投资者非常有利：可以稳定债券价值； 对投资者非常有利：可以稳定债券价值；可以得到更多 利息收入。 利息收入。 对发行者：可筹集到更多的长期资金； 对发行者：可筹集到更多的长期资金；可以稳定贷款的 实际利率。 实际利率。
51
（三）垃圾债券（Junk Bonds） 垃圾债券（ ）通常将信用评级低于标准普尔BB级或穆迪 级的债券成 通常将信用评级低于标准普尔 级或穆迪Ba级的债券成 级或穆迪 为垃圾债券。 为垃圾债券。 高风险高报酬并存。发行公司具有很高的负债率， 高风险高报酬并存。发行公司具有很高的负债率，风险 几乎与股东一样；美林证券认为只有高达 ％－ ％－30％ 几乎与股东一样；美林证券认为只有高达25％－ ％的票面 利率才能推销出。 利率才能推销出。 发行情况：陷入财务困境；企业

处于合并或融资收购中。 发行情况：陷入财务困境；企业处于合并或融资收购中。 成功原因：报酬率较高； 成功原因：报酬率较高；可产生足够的现金流量以支付 利息——利息可以抵税；发行后可以导致数百个公司的收购 利息可以抵税； 利息 利息可以抵税 和兼并。 和兼并。 热衷于此项服务的兰伯特证券公司， 热衷于此项服务的兰伯特证券公司，由华尔街无名小卒 一下变成80年代全美排名第一的投资银行。 一下变成 年代全美排名第一的投资银行。 年代全美排名第一的投资银行52
（四）欧洲债券只要债券标价的货币与债券发行地点不同， 只要债券标价的货币与债券发行地点不同，就可以成为欧 洲债券。 洲债券。 利率诱人，市场规模巨大， 利率诱人，市场规模巨大，无需接受任何国家证券监管 部门的管制，不必进行严格的信息披露，发行速度较快。 部门的管制，不必进行严格的信息披露，发行速度较快。
（五）附认股权债券认股权通常被用来作为给予债券持有人的一种优惠而随附 债券发行，以吸引潜在的购买者。 债券发行，以吸引潜在的购买者。53
（六）资产证券化资产证券化——指经过一定的交易程序把公司资产转换为证券发行， 指经过一定的交易程序把公司资产转换为证券发行， 资产证券化 指经过一定的交易程序把公司资产转换为证券发行 实现资金融通的金融作业程序。 实现资金融通的金融作业程序。 步骤： 发起人将持有的各种流动性相对较差的金融资产（ 步骤：①发起人将持有的各种流动性相对较差的金融资产（住房抵押 贷款、汽车贷款、信用卡、应收帐款等）分类整理为各类资产组合； 贷款、汽车贷款、信用卡、应收帐款等）分类整理为各类资产组合；② 将组合出售给特定的交易组织（ ）；③ 将组合出售给特定的交易组织（Special Purpose Vehicle，SPV）；③ ， ）； SPV再以购买的金融资产为担保，发行以资产支持的证券，收回购买资 再以购买的金融资产为担保，发行以资产支持的证券， 再以购买的金融资产为担保 金。 对发行者好处： 变未来现金流入为流动资金； 改善资产回报率； 对发行者好处：①变未来现金流入为流动资金；②改善资产回报率； 级债券市场， ③风险将由债券持有人承担；④进入AAA级债券市场，享受较低的融资 风险将由债券持有人承担； 进入 级债券市场 成本。 成本。 适于证券化的进入资产特征： 能带来一个潜在的现金流入； 适于证券化的进入资产特征：①能带来一个潜在的现金流入；②资产 偿还期与还款条件易于把握； 证券化的资产要达到一定的信用标准。 偿还期与

还款条件易于把握；③证券化的资产要达到一定的信用标准。54
优点： 优点：①资产证券具有批量大、标准化、流动性强和风险低等优点。 资产证券具有批量大、标准化、流动性强和风险低等优点。 ②资产证券化克服了金融机构流动性存款与非流动性贷款之 间矛盾；与债券、股票相比，具有融资成本低、 间矛盾；与债券、股票相比，具有融资成本低、安全系数高的 特点；投资者获得了新的选择投资机会， 特点；投资者获得了新的选择投资机会，可以通过买卖资产证 券获得较高的投资收益。 券获得较高的投资收益。 作为新的金融组织形式， ③SPV作为新的金融组织形式，沟通了资金需求者与供给者， 作为新的金融组织形式 沟通了资金需求者与供给者， 加深了金融业的分工，使金融机构能够充分发挥其优势， 加深了金融业的分工，使金融机构能够充分发挥其优势，有利 于金融体系整体效率的提高。 于金融体系整体效率的提高。
55
三、债务契约条款在利用长期债券融资时， 在利用长期债券融资时，财务主管最应关注负债的有效 成本和可能对公司未来经营灵活性造成的限制。 成本和可能对公司未来经营灵活性造成的限制。——这些 这些 都是债务契约的重要组成部分。 都是债务契约的重要组成部分。 债券契约——是一张明确记载债券持有人与发行公司双 是一张明确记载债券持有人与发行公司双 债券契约 方所拥有的权利与承担义务的法律文件。 方所拥有的权利与承担义务的法律文件。 典型债务契约包括：债券的基本术语、债券的发行总额、 典型债务契约包括：债券的基本术语、债券的发行总额、 担保财产情况、保护性条款、偿债基金计划、赎回条款等。 担保财产情况、保护性条款、偿债基金计划、赎回条款等。
保护性条款 赎回条款 偿债基金计划56
（一）保护性条款（Protective Covenant） 保护性条款（ ）用于限制借款公司的某些行为。 用于限制借款公司的某些行为。分否定性条款 （Negative Covenant）和肯定性条款（Positive ）和肯定性条款（ Covenant）。 ）。 否定性条款常见内容： 限制公司的股利支付额； 否定性条款常见内容：①限制公司的股利支付额；②公 司不能将任一资产抵押给其他债权人；③公司不能兼并其他 司不能将任一资产抵押给其他债权人； 企业； 未征得债权人同意， 企业；④未征得债权人同意，公司不能出售或出租公司的主 要财产； 公司不能发行其他长期负债。 要财产；⑤公司不能发行其他长期负债。 肯定性条款： 肯定性条款：①公司同意将其营运资本维持在某一最低 水平；②公司必须定期向

债权人提供财务报表。 水平； 公司必须定期向债权人提供财务报表。
57
（二）赎回条款（Call Provision） 赎回条款（ ）允许发行公司在债券到期前将其赎回的条款。赎回权利是 允许发行公司在债券到期前将其赎回的条款。 强制性的，只要提出赎回要求，另一方将无条件接受。 强制性的，只要提出赎回要求，另一方将无条件接受。投资 者赎回权利在前，发行人赎回权利在后。 者赎回权利在前，发行人赎回权利在后。 赎回溢价为：第一年为1年利息 年利息， 赎回溢价为：第一年为 年利息，以后每年赎回定率递减 ——递减比率为 。如，面值为＄1000、20年到期、利率 递减比率为I/n。 面值为＄ 年到期、 递减比率为 、 年到期 利率8 的债券。第一年赎回溢价为＄ ，第二年为＄ （减少＄ ％的债券。第一年赎回溢价为＄80，第二年为＄76（减少＄4 80÷20），依此类推。 ），依此类推 ＝80÷20），依此类推。 2002年6月13日，国家开发银行 年期金融债券（我国首 年期金融债券（ 年 月 日 国家开发银行10年期金融债券 次发行可选择赎回债券）。每年付息的固息债， ）。每年付息的固息债 次发行可选择赎回债券）。每年付息的固息债，投资者在第 五年的付息日可按债券面值提前赎回，从第六年付息日起， 五年的付息日可按债券面值提前赎回，从第六年付息日起， 发行人也可按面值提前召回。 发行人也可按面值提前召回。 ——既可赎回又可提前兑付的债券，但投资者与发行人机 既可赎回又可提前兑付的债券， 既可赎回又可提前兑付的债券 会不平等！ 会不平等！58
（三）偿债基金（Sinking Fund）计划 偿债基金（ ）公司信托契约中， 公司信托契约中，一种旨在协助公司在债券到期前有系统地逐年 向债券持有人买回部分债券的条款。 向债券持有人买回部分债券的条款。 典型规定：要求公司在某批公司债券发行后， 典型规定：要求公司在某批公司债券发行后，每年都要购回和偿 还一部分债券。 还一部分债券。 通行办法：公司根据公司信托契约规定， 通行办法：公司根据公司信托契约规定，逐期提交偿债基金给信 托人，由信托人根据契约规定用以偿还债款。 托人，由信托人根据契约规定用以偿还债款。 偿还办法：①每年可按规定购回一定比例的债券；②信托人可用 偿还办法： 每年可按规定购回一定比例的债券； 企业的全部偿债基金在公开市场上买回固定百分比的债券。 企业的全部偿债基金在公开市场上买回固定百分比的债券。 每年支付额可以固定（固定偿债基金法）或变动（ 每年支付额可以固定（固定偿债基金法）或变动（变动性

偿债基 金法）。 金法）。 当债券利率高于市场利率（债券市价高于面值），被选中购回对 当债券利率高于市场利率（债券市价高于面值），被选中购回对 ）， 象的债券持有人将遭受损失。但有偿债基金规定意味着风险低，其票 象的债券持有人将遭受损失。但有偿债基金规定意味着风险低， 面利率也低。 面利率也低。59
四、债券评级评级有助于保障投资者的利益， 评级有助于保障投资者的利益，并督促发行公司积极改进 经营管理，建立和健全财务结构。 经营管理，建立和健全财务结构。 评级直接影响债券的成本和公司的债务成本， 评级直接影响债券的成本和公司的债务成本，关系债券能 否销售，对公司今后负债资金取得产生影响。 否销售，对公司今后负债资金取得产生影响。 世界最著名的两家证券评级公司——穆迪公司 Moody’s） 穆迪公司（ 世界最著名的两家证券评级公司——穆迪公司（Moody’s） 和标准普尔公司（ 和标准普尔公司（Standard ＆ Poor’s）均为美国公司，我 ）均为美国公司， 国只有三家主要的证券评级机构：诚信、联合与大众。 国只有三家主要的证券评级机构：诚信、联合与大众。
债券评级的标准 债券的等级标准 债券的评级程序60
（一）债券评级的标准评级带有很强的主观色彩，但仍有许多量化和质化标准： 评级带有很强的主观色彩，但仍有许多量化和质化标准： 公司的财务状况；抵押条款；次级信用条款；担保条款； 公司的财务状况；抵押条款；次级信用条款；担保条款； 偿债基金条款；到期期间；稳定性；法律管制；反垄断活动； 偿债基金条款；到期期间；稳定性；法律管制；反垄断活动； 国际业务环境；环保因素；公司退休金负债；劳资纠纷； 国际业务环境；环保因素；公司退休金负债；劳资纠纷；资 源可靠性；公司财务政策保守与否。 源可靠性；公司财务政策保守与否。 ——典型的评级机构宣称从来不用特定的公式去设定公司 典型的评级机构宣称从来不用特定的公式去设定公司 的评级。 的评级。61
（二）债券的等级标准穆迪公司、标准 普尔公司和中国诚信公司长期债券的等级标准 穆迪公司、标准—普尔公司和中国诚信公司长期债券的等级标准穆迪公司 Aaa 质量最优 Aa A Ba B 质量高 中上等级 具有投机因素 不具理想投资特点 标准—普尔公司 AAA 最高级别 AA A BB B 高等级 中上等级 具有投机性 投机性很强 中国诚信公司 AAA 最高级别 AA A BB B CCC 投机级债券 CC C D 高度投机 破产62
高等级 中上等级
Baa 中等级别
BBB 中等级别
BBB 中等级别 投机级债券
Caa 可能违约 Ca C 经常会违约 最

低等级
CCC 纯粹投机 CC C D 纯粹投机 多用于不付息债 券 违约
（三）债券的评级程序1、发行公司提出评级申请 、 2、评级机构评定债券等级 、 3、评级机构跟踪检查 、
63
五、调换债券企业用新发行的债券取代尚未到期的旧债的行为。调换的条件：债券票面利率>市场利率 目的： 目的：争取约束和限制条件较宽松、息票率较低 换债实质： 换债实质：是投资决策，以新债能节约债务成本为出发点。
相关计算方法见教材： 相关计算方法见教材：P304-305
64
六、影响长期融资决策的因素1、公司战略 、 2、目标资本结构 、 3、到期时间的配合 、 4、 4、利率水平和预测的影响 5、信息不对称 、 此外，公司当前和预期的财务状况、 此外，公司当前和预期的财务状况、现有财务契约的限 制、有无担保资产等。 有无担保资产等。
65
第三节
租赁融资租赁的概念与类型 租赁对赋税及财务报表的影响 租赁决策分析 租赁的价值来源
66
一、租赁的概念与类型（一）租赁的基本概念租赁（Lease）——是设备融资的一种重要方式，指财产 所有人（出租人Lessor）将其财产使用权出让给需要的人 （承租人Lessee）使用，并向后者收取一定数额的租金 作为回报的经济行为。 产生原因：设备价格越来越昂贵， 产生原因：设备价格越来越昂贵，而技术的进步又使这些 昂贵的设备迅速贬值，西方国家资本投资的优惠政策。 昂贵的设备迅速贬值，西方国家资本投资的优惠政策。 主要出租人：包括制造商、财务公司、银行、 主要出租人：包括制造商、财务公司、银行、独立租赁公 司、具有特定目的的租赁公司和合伙企业。 具有特定目的的租赁公司和合伙企业。
67
（二）租赁的类型1、经营租赁（服务性租赁） 、经营租赁（服务性租赁）——由出租方提供设备维修、保养、管理和人员培训等的服务性业务。 由出租方提供设备维修、保养、管理和人员培训等的服务性业务。 由出租方提供设备维修 目的： 目的：主要不是融通资金，而是为了获得设备的短期使用以及出租人提供的 专门技术服务；但却达到短期融资的功效。 经营租赁不必在资产负债表中揭示，只需在报表附注中披露，故也称表外融 资（Off-balance-sheet Financing）。 特征：①租期短于设备的寿命，资产需要多次出租或出售才能收回价值并产 生利润； ②出租人承担设备风险，并负责设备维修保养，租赁费较高； ③承租人可以预先通知出租人终止租赁合同； ④租赁期满或合同终止时，设备由出租人收回。68
2、融资租赁（资本租赁） 、融资租赁（资本租赁）——由租赁公司按照承租企业的

要求融资购买设备，并在 由租赁公司按照承租企业的要求融资购买设备， 由租赁公司按照承租企业的要求融资购买设备 契约或合同规定的较长期限内提供给承租企业使用， 契约或合同规定的较长期限内提供给承租企业使用，承租人 定期支付租金。 定期支付租金。 ——它是现代租赁的主要类型。承租企业以融物形式达到 它是现代租赁的主要类型。 它是现代租赁的主要类型 融资的目的。 融资的目的。 特点： 租赁期较长， 特点：①租赁期较长，租赁款的现值不小于租赁资产的 公允价值的大部分，大部分风险由承租人承担。 公允价值的大部分，大部分风险由承租人承担。 由承租人负责设备的维修保养与保险， ②由承租人负责设备的维修保养与保险，但无权自行拆卸 改装； 改装； 租赁合同比较稳定，在规定的租期内非经双方同意， ③租赁合同比较稳定，在规定的租期内非经双方同意，任 何一方不得中途解约； 何一方不得中途解约； 出租人可在一次租赁期内完全收回投资并盈利； ④出租人可在一次租赁期内完全收回投资并盈利； 租赁期满有退还、续租、留购三种选择权， ⑤ 租赁期满有退还、续租、留购三种选择权，常由承租企 业留购。 业留购。69
3、售后租回 、承租方通过出售资产取得一笔现金收入， 承租方通过出售资产取得一笔现金收入，通过租回资产保 留资产使用权。类似于抵押贷款。 留资产使用权。类似于抵押贷款。 两种情况下使用： 企业在急需某种设备而资金不足， 两种情况下使用：①企业在急需某种设备而资金不足， 先从制造商那里买进自己所需要的设备，转卖给租赁公司， 先从制造商那里买进自己所需要的设备，转卖给租赁公司， 然后再从租赁公司租回使用；②企业进行技术改造或扩建时， 然后再从租赁公司租回使用； 企业进行技术改造或扩建时， 因资金不足， 因资金不足，可将本企业拥有的设备或生产线先卖给租赁公 司，再租回使用。 再租回使用。 主要出租人：保险公司、机构投资者、财务公司以及独 主要出租人：保险公司、机构投资者、 立租赁公司。 立租赁公司。70
4、杠杆租赁 、三方当事人：承租方、出租方、 三方当事人：承租方、出租方、债权人 由于租赁收益一般大于借款成本， 由于租赁收益一般大于借款成本，出租人借款购物可获得 财务杠杆利益，故被称为杠杆租赁。 财务杠杆利益，故被称为杠杆租赁。 适用于高度资本密集型、有效使用期超过 年的大型设备 年的大型设备。 适用于高度资本密集型、有效使用期超过10年的大型设备。 高度资本密集型 出借者是典型的无担保

贷款提供者，使用两种方法保护自 出借者是典型的无担保贷款提供者，使用两种方法保护自 己：①出借者对租赁资产具有第一留置权；②在出租人违约的 出借者对租赁资产具有第一留置权； 情况下，承租人必须把租金直接支付给出借者。 情况下，承租人必须把租金直接支付给出借者。
71
二、租赁对赋税及财务报表的影响——如果租赁业务符合税法规定，承租人可以将租金支 如果租赁业务符合税法规定， 如果租赁业务符合税法规定 出抵减应税所得。 出抵减应税所得。
租赁对赋税的影响 租赁对财务报表的影响
72
（一）租赁对赋税的影响1、租金的税收递减作用 、由于每年的租金支付通常要大于资产折旧，可获得更大的节 税利益现值，使一些公司希望通过“交易设计”来获得这种 优势。鉴于此，各国都对租赁契约作了不同的规定。 美国：不符合标准的，视同事实销售。 我国： 我国：符合三条件之一的租赁为融资租赁： ①在租赁期满时，租赁资产的所有权转让给承租方； ②租赁期为资产使用年限的大部分（75%或以上）； ③租赁期内租赁最低付款额大于或基本等于租赁开始日资 产的公允价值。
73
2、融资租赁的税收优惠一旦被认定为融资租赁，就不能取得税收优 惠。 税务总局1996年41号文，第四条第三款： “企业技术改造采用融资租赁方式租入的机器设 备，折旧年限可按使用期限和国家规定的折旧年 限孰低的原则确定，但最短折旧年限不短于3年”。
74
（二）租赁对财务报表的影响1、财务会计对租赁的处理方式（P313） 、财务会计对租赁的处理方式（ ）经营租赁：租金作为经营费用在收益表中列支， 经营租赁：租金作为经营费用在收益表中列支，租赁资产和 相应的负债不在资产负债表中列示，只需在附注中作披露。 相应的负债不在资产负债表中列示，只需在附注中作披露。 融资租赁：美国 融资租赁：美国FASB和我国会计准则要求把与融资租赁相 和我国会计准则要求把与融资租赁相 关的资产和负债在资产负债表内反映。 关的资产和负债在资产负债表内反映。 影响： 经营租赁”不记资产和负债， 影响：“经营租赁”不记资产和负债，反应为更稳健的财务 结构，表现出更强的融资能力。 结构，表现出更强的融资能力。——公司倾向于把所有的租 公司倾向于把所有的租 赁业务反应为经营租赁。 赁业务反应为经营租赁。 ——美国和我国都对这种倾向作了相应的限制 美国和我国都对这种倾向作了相应的限制75
我国综合了美国和国际会计准则的规定，采用了定性和定 量的双重标准：①在租赁期届满时，租赁资产

的所有权转 移给承租人；②承租人有购买租赁资产的选择权，所订立 的购价预计将远低于（小于5%，含5%）行使选择权时租赁 资产的公允价值，因而在租赁开始日就可以合理确定承租 人将会行使这种选择权；③租赁期占租赁资产尚可使用年 限的大部分（75%或以上）。但是，如果租赁资产在开始 租赁前已使用年限超过该资产全新时可使用年限的大部分， 则该项标准不适用；④就承租人而言，在租赁开始时最低 租赁付款额的现值几乎相当于（90%及以上）租赁开始日 租赁资产原账面价值。 同时对经营租赁披露要求作了规定。 同时对经营租赁披露要求作了规定。76
三、租赁决策分析承租人的融资租赁决策分析 承租人的融资租赁决策分析—— Myers-Dill-Bautista模 融资租赁 模型
承租人的经营租赁决策分析 承租人的经营租赁决策分析 经营租赁 租金的确定
77
三、租赁决策分析（一）承租人的融资租赁决策分析 承租人的融资租赁决策分析 融资租赁—— Myers-Dill-Bautista模型 模型
P (1? T) + btT t V0 = I ? ∑ t (1+ r′) t =1HI——初始投资支出，即公司因为采用租赁而没有投资支出所节省的现金 初始投资支出， 初始投资支出 Pt——每期的租赁费 每期的租赁费 T——公司的边际税率 公司的边际税率 bt——每期的折旧额 每期的折旧额 r——公司的借款利率 公司的借款利率 Pt（1-T）——每期税后租赁支出的现金流出 （ ） 每期税后租赁支出的现金流出 btT——损失的折旧费可以节税的机会成 损失的折旧费可以节税的机会成 H——租赁期间 租赁期间 r′＝r－rT ＝－
如果V0﹥ ，租赁； 如果 ﹥0，租赁； V0﹤0，购买。 ﹤ ，购买。78
例：芙蓉公司计划获得使用期为5年，成本 芙蓉公司计划获得使用期为 年 20000元的设备。如果租赁，租期 年，每年 元的设备。 元的设备 如果租赁，租期5年 年末支付租金4800元，承租人负责资产维修、 年末支付租金 元 承租人负责资产维修、 保险和纳税。所得税率40％，假设税率不变， 保险和纳税。所得税率 ％，假设税率不变， ％，假设税率不变 直线折旧，无残值。借款利率10％。 直线折旧，无残值。借款利率10％。I＝20000 Pt＝4800 T＝40％ bt＝4000 r＝10％ ＝ ＝ ＝ ％ ＝ ＝ ％ V0＝1128.61（元） ＝ （
V
0
=
I ?
H
∑
t = 1
P t (1 ? T ) + b t T (1 + r ′ ) t
比较购买成本与融资租赁成本的方法略79
（二）承租人的经营租赁决策分析H
V0 = I ?
∑
t =1
P t (1 ? T ) + b t T ＋ P t (1 + r ′ )
P为实物期权卖权的价值。 为实物期权卖权的价值。 为实物期权卖权的价值 撤销条款”赋予承租人一个选择权： “撤销条款”赋予承租人一

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