从海外创业板看中国创业板泡沫

从海外创业板看中国创业板泡沫

研报瑞银证券2013-11-22 10:06

由美股主导的A股主题投资或将告一段落

2013年以来，由美股主导的主题投资，新能源车、移动互联网、手机游戏、3D 打印等概念盛行A股市场。进入2014年，我们预计，全球股市的驱动力将由重估变为盈利，“说故事”的科技股题材炒作的最好时期或已过去，A股将走出美股主导的主题投资。

对比海外其他创业板，中国创业板估值明显偏高

我们对比美国，英国，日本，韩国和台湾创业板市场，A股创业板的绝对估值水平和相对主板估值溢价都明显偏高，创业板相对于主板市盈率达4.9倍 (国际1-2.5倍〕，市值/销售估值溢价达6倍（国际3倍左右）。

创业板或面临de-rate，如之前的中小板

互联网泡沫破裂后，海外创业板的估值中枢缓慢下降（美国NASDAQ 从50X下降到21X，亚洲的日本JASDAQ从40X下降到20X），我们认为A股创业板的估值将趋于合理。参照之前的中小板，A股市场投资者可能并不会给“成长性”特殊的估值溢价。创业板现有的高估值由一定的历史原因造成（如设立时间短，IPO暂停等）。

创业板回调预计将有限利好主板的金融，消费(尤其可选消费)和部分周期品

我们对比美国互联网泡沫破裂，及亚洲各市场科技股退潮时主板表现，在多数情形下，投资者偏好主板的金融，消费（尤其是可选消费）和部分周期性板块〔取决于当时经济情形〕。

1.美股主导的A股主题投资或告一段落

2013到2014，全球股市或由重估到盈利驱动

2013年以来，由美股主导的主题投资，新能源车（特斯拉概念）、移动互联网、手机游戏、3D打印等概念盛行A股市场。美国股票市场一直以来是中国投资者的风向标，特别是一些TMT以及高科技方面的题材性股票。随着美国相关概念股票的走强，A股相关题材板块也被热炒。

步入2014年，瑞银全球策略团队认为股市的上涨趋势将延续，但背后的驱动力已经有质的改变，将从2012-13年的重估到2014年的盈利驱动。

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经济复苏先期对股市的动能正在减弱。根据瑞银的经济意外指数，美国宏观指标在过去几周内在零左右徘徊，从美

国周期行业的涨幅中看出：三季度后，标普500的周期性较强的板块如金融，耐用品消费等涨幅明显放缓。

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瑞银全球策略团队认为，与历史水平相比，虽然美国估值水平还处相对合理，但对于美国经济现有2%的增长来说，股市估值修复已相对充分，今后由估值上升而带动股市的迅速上涨将变得有限。

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科技题材炒作的最好时期或已过去

我们认为A股将走出由美股主导的题材炒作。对于新技术及相关公司的未来前景的无限憧憬，大家初期对这些成长性公司缺乏分析方法和判断依据，更多从概念上判断公司的前景，使投资者对的成长预期过高，股价迅速上升，但投资者对高科技概念或趋于理性，由盈利提升的股价上涨可能将变得缓慢。

比如新能源车：今年绝对是美股市场明星，特斯拉股票涨幅超过400%。由此，特斯拉概念在今年的A股市场也成为一个广受追捧的题材，从今年4月份以来带动国内相关概念股上涨。概念股遍布整个电动车行业，包括：做锂电池的德赛电池、亿纬锂能、成飞集成、欣旺达、骆驼股份等；做车体的金发科技、利源铝业；上游材料供应商的金瑞科技、新宙邦等都受到了国内投资者的热捧，股票经历了大幅度上涨，至年内最高点的涨幅均超过1倍。

如今，特斯拉总市值突破200亿美元，达到通用汽车的一半。但实际上，今年该公司的汽车发货量仅约为2万辆。特斯拉电动车CEO马斯克近期在采访中也承认“基于历史财务业绩和当前财务业绩，我们的股价很明显已经过高。

坦白地说，当前的市值已超过我们应得的水平。我认为，未来几年我们需要确保取得实际的成绩。”

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同时，在国内，随着三季报披露结束，创业板中单纯靠“讲故事”推动股价上行的小盘股逐渐失去吸引力。在过去的一个月内，上证指数上涨0.2%；而创业板跌幅1.5%，前期涨幅过高，而又缺少业绩支撑的概念股票全线下跌，其中手游、特斯拉概念、移动互联网、3D打印等概念板块跌幅达到4%左右。

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中国创业板上涨或已达到本轮的顶峰。如我们之前报告中提到的，不确定因素在于其下跌的催化剂：三中全会的改革主题和临近年末机构博弈业绩锁定或使投资者加速从创业板转移注意力。

2.创业板在海外

创业板今年在A股市场独树一帜，甚至跑赢如火如荼的美国NASDAQ。A股投资者对美国市场涌现的“高科技”概念和全球新一轮创新周期的憧憬，对新技术及公司前景展开无限想象，使A股创业板指数上涨幅度逾100%。人谁都不想错过其中涌现的高成长公司。其他国家的创业板与中国创业板相比，表现又如何？

全球范围内，创业板市场达40多个，我们选取全球5个比较成熟的创业板市场，两个来自发达国家（美国NASDAQ和英国的AIM市场）和3个来自于亚洲的创业板市场：日本JASDAQ，台湾OTC和韩国KOSDAQ，对比中国创业板进行分析。

美国NASDAQ

无疑是全球创业板中最大也是最成功，采取独立运行模式。NASDAQ市场除了为美国中小企业发展提供融资平台，推动高新技术发展，但NASDAQ不再局限于中小企业和高科技企业的范围，也已经不再是传统意义上的创业板，它超越了国界的限制。NASDAQ市场是美国多层次资本市场的重要组成部分，交易量甚至超过主板市场。

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伦敦AIM(另类投资市场）

成立于1995年，定位为国际中小公司的融资平台。与美国NASDAQ独立运作形式不同，AIM是伦敦证券交易所下中小企业的股票市场，采用\一所两板〃的新市场模式。伦敦AIM在入市标准上非常宽松，在行业结构上呈现典型的多元化，但其在创立之初就处于“从属地位”，所以交易等方面都不很活跃(详见表：各创业板市场）。

日本JASDAQ

日本其实拥有全世界数量最多的创业板市场，各个交易所旗下都有二板市场，非常分散，如东京交易所下Mothers，大阪交易所下的JASDAQ等等，为未达到主板上市条件的公司提供融资平台。这里，我们主要比较JASDAQ，现在的JASDAQ市场是在大阪证券交易所下，由旧JASDAQ，Hercules和NEO 在2010年重新合并而成，为日本最大的创业板市场。

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韩国KOSDAQ

定位于扶植高新技术，特别是中小型风险企业，韩国KOSDAQ市场为独立运行的市场。KOSDAQ中个人投资者占比很大，超过90%。建立初期得益于当时韩国政府的大力支持，发展迅速，交易也相当活跃。在交易额和换手率是名列全球第二的相对成熟的创业板市场。

台湾OTC（柜台买卖中心）

成立于1994年，为独立运行的市场。台湾OTC市场公司非常多（超过主板市场〕，由于定位于中小型公司融资平台，上市公司的规模很小，总的市值才占到主板的10%

香港创业板

1999年，香港设立了自己的创业板，并采用“一所两版”模式。虽然离中国大陆市场最近，并且推出至今己经有10余年，目前创业板上市企业仍不到200家，流动性较差，所以在我们的比较研究中，没有包括香港创业板。

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3.对比海外，中国创业板有多贵？

从市盈率角度出发

截至10月底，中国创业板的市盈率达到55倍。我们比较当前及2003-2013年中国创业板与纳斯达克综合指数成份股加权市盈率、英国AIM指数成份股加权市盈率、日本JASDAQ成份股加权市盈率、韩国KOSDAQ成份股加权市盈率、台湾OTC综合指数成份股加权市盈率的数据。

不论是在欧美，还是亚洲，创业板市盈率的绝对水平相比主板较高（除了英国），美国23X，日本20X，韩国36X，台湾35X。我们剔除部分极端数据干扰，对比相对于主板的的市盈率溢价，海外创业板的市盈率均值一般在主板的1-2.5倍左右：美国NASDAQ为2倍，日本JASDAQ叫为1.3倍，韩国KOSDAQ为2.3倍，而台湾 OTC市场在2.1倍。中国创业板市盈率在55X左右，同期A股综合、沪深300的市盈率分别为14.9X和11.3X，创业板估值分别是上述板块的3.7倍和4.9倍。可见，在中国创业板对于不论在绝对值，还是相对主板的估值溢价己明显高于海外平均水平。

值得注意的是，海外创业板的市盈率分布状况也存在很大差别。美国NASDAQ市场上，许多上市公司己经进入成熟发展时期甚至成为同行业的龙头，经营历史较长，投资者对上市公司以及其所处的行业估值都相对比较稳定，所以NASDAQ市场的市盈率分布相对集中，处于10-50倍之间。而亚洲创业板市场，大多出现于20世纪90年代中后期，时间短，上市公司发展的不确定性使投资者对其估值时分歧较大，表现为市盈率值分布相对分散。台湾创业板市场和KOSDAQ市场的市盈率分布在小于0到大于100。同样，中国创业板上市场，创业板的市盈率范围达0-200，创业板公司在上市之后分化是必然结果。

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