美国页岩气革命对中国化工产业的影响

2012年6月25日

中国：化工

证券研究报告美国页岩气促进成本结构改变；首次覆盖四家公司 美国天然气消费量正在推动化工成本结构的变化

2011年页岩气已占据美国天然气消费量的30%，美国能源总消费量的9%，而且比例仍在毫无悬念地继续提升。据EIA 预测，2035年页岩气在美国天然气消费量的占比将达到47%，将扮演越来越重要的作用。美国页岩气市场的蓬勃发展深刻影响着相关产业链，从化工、煤炭到机械、电力；如今其溢出效应已由近至远逐步影响到欧洲和亚太。作为页岩气下游重要用途之一的化工业，廉价页岩气的充足供应改变了美国部分化工子行业在全球成本曲线的位置，其竞争力大大增强。可以预见未来美国在全球氮肥、聚乙烯、PVC 、乙二醇等市场的话语权将越来越重，这将在中长期影响包括中国在内的全球主要化工品产、销区域的价格变化和供求结构。本报告中我们深入分析美国页岩气发展对中国化工产业的短、长期影响，及对A/H 股相关化工公司的负、正面影响。 氮肥、PVC 和乙二醇面临原料劣势 我们预计以廉价页岩气为原料的美国尿素新装置将从2013年底开始大量投产，并主攻出口市场，将于2013年下半年对我国尿素出口产生显著不利影响，进而

影响国内供求并在中期内将产品价格压制在约人民币2,000元/吨以内。我们认为湖北宜化受尿素价格下降的冲击最大，公司的净资产回报率预计将在2012-2016年下降9个百分点。我们应用20%的估值折让并将该股评级下调至中性。相比而言，我国PVC 和乙二醇也面临长期价格压力，但我们认为由于进口格局变化不显著，短期内受到的冲击小，但长期影响偏负面。将2012-14年每股盈利预测下调8%-25%，并将基于12个月市净率的目标价格下调5%-18%。 MDI 、C4、炭黑和塑料包装企业将受益，首次覆盖四家公司 长期看，美国乙烷裂解逐步替代石脑油裂解将减少芳烃、C4的产量，并压低全球聚乙烯塑料价格。我们对化妆品塑料包装企业通产丽星的首次评级为买入，该公司受益于塑料成本的下降及需求的稳步增长。我们对炭黑生产企业龙星化工的首次评级为卖出，该公司成本优势下降且其主要终端市场的竞争加剧。C4生产企业齐翔腾达和炭黑企业黑猫股份长期均将受益于价格上涨（享有廉价原料优势），我们预计在2014年前公司盈利能力将有所改善。但鉴于我们研究范围内其他企业上行空间更大，我们对齐翔腾达和黑猫股份的首次评级为中性。

魏涛 (分析师) 执业证书编号: S1420511090002

+86(21)2401-8923 tao.wei@75278d24aaea998fcd220e04 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当

考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 赖平伦 (联系人) 执业证书编号: S1420110030008 +86(10)6627-3461 75278d24aaea998fcd220e04i@75278d24aaea998fcd220e04 北京高华证券有限责任公司 金俊 (分析师) 执业证书编号: S1420511100003 +86(10)6627-3467 carol.jin@75278d24aaea998fcd220e04 北京高华证券有限责任公司

北京高华证券有限责任公司 投资研究

2012年6月25日 中国：化工

高华证券投资研究 2 目录

美国页岩气的发展正在改变竞争格局 3 首次覆盖A 股4家公司，下调湖北宜化评级至中性 4 估值：主要采用市净率vs.净资产回报率估值法 6 美国页岩气的发展正在推动化工成本的结构性变化 9 中国具有很大的页岩气发展潜力，但未来任重而道远 12 氮肥：中国尿素出口份额将自2013年下半年起下滑 13 PVC ：3年内进口受直接冲击小；美国低成本压制全球PVC 中长期价格 17 MEG ：运输瓶颈限制北美出口增长，需求疲软价格低位运行 22 苯、C4、炭黑：受益于石脑油裂解副产品供应紧张 25 通产丽星 (002243.SZ ，买入)：化妆品包装行业龙头 28 龙星化工(002442,卖出)：原材料优势逐步丧失 33 齐翔腾达 (002408.SZ ，中性)：深耕C4链 36 黑猫股份 (002068.SZ ，中性)：炭黑行业龙头 39 湖北宜化(000422.SZ)：下调评级至中性 43 附录 46

作者感谢方竹静对本报告的贡献。

本报告股价截至2012年6月21日收盘价，除非另有说明。

图表 1: 我们研究范围内农化股估值比较

*

位于地区强力买入名单。

资料来源：彭博、万得、Datastream 、公司数据、高华证券研究预测

2012年6月25日 中国：化工

高华证券投资研究 3 图表 2: 中国化工行业的中小盘A 股估值比较

*位于地区强力买入名单。

资料来源：公司数据、高华证券研究预测

美国页岩气的发展正在改变竞争格局

过去6个月美国页岩气供应量的显著上升已推动天然气价格下降36%。因此，美国气头化工企业

正沿成本曲线下移，而采用石油路线的欧亚企业正在沿成本曲线上行。在我们看来，下游化工业从

欧亚向美国的价值转移将令大部分中国下游化工企业在未来10年面临市场困境。

尽管美国页岩气对中国化工业的长期影响趋于负面，我们认为该趋势将在以下方面起到关键的推动

作用：(1) （通过加速淘汰高成本产能）启动中国化工业整合；(2) 加快发展中国的煤制烯烃技术，

以保持成本竞争力；(3) 推动中国更加注重以研发和质量、而非成本取胜的精细化工。尽管中国是

高门槛精细化工行业的后来者，我们认为中国有望凭借其广阔的消费市场和庞大的专业人才队伍成

为该领域的有力竞争者。

我们认为有7个行业（3个受损，4个受益）将在中短期内受到美国页岩气发展的影响。

图表 3: 氮肥、PVC 和乙二醇面临原料的不利因素，而MDI 、C4、炭黑和塑料包装企业将受益于产品价格上涨且仍能享有相对全球同业企业的成本优势

受益于/受到美国页岩气大发展影响的主要行业

资料来源：高盛研究预测

2012年6月25日

中国：化工

高华证券投资研究 4 然而，我们认为长期而言中国也可能经历类似美国的页岩气大发展。根据美国能源情报署（EIA ）的资料，中国的页岩气可采储量达36.1万亿立方米，约为美国页岩气资源的2.5倍，这表明中国未来的页岩气开采大有可为。然而，中国仍处在页岩技术的早期学习阶段，并主要通过与美国公司的技术合作取得进步。我们预计在2020年以前中国的页岩气新增供应不会产生显著影响，我们认为中国化工业的原材料成本从中期来看仍将以煤炭（主要能源）和石油（主要运输燃料）为主。

首次覆盖A 股4家公司，下调湖北宜化评级至中性

根据页岩气对基础塑料、C4以及炭黑原料的影响， 我们首次覆盖4家公司：通产丽星、齐翔腾达、黑猫股份以及龙星化工。 通产丽星 (002243.SZ; 买入) 给予通产丽星“买入”评级，12个月目标价人民币11.01元， 潜在上行空间36.4% 。 公司作为化妆品塑料包装行业的细分龙头，充分受益下游化妆品行业增长及包装塑料化趋势。凭借强大的研发能力、完善的产业布局以及一体化的营销模式，我们认为公司将保持稳健快速的盈利增长，3年净利润符合增速24%。同时，公司原材料成本长期受益北美乙烯成本下降。定向增发项目有望彻底解决公司产能瓶颈，保证公司中长期可持续增长。我们首次覆盖给予“买入”评级。 龙星化工 (002442.SZ; 卖出) 给予龙星化工“卖出”评级，12个月目标价人民币4.94元， 潜在下行空间5%。 公司是国内第二大炭黑生产企业，在沙河和河南焦作拥有生产基地，目前产能30万吨。公司目前产能主要集中在河北沙河，但随着国内、国际主要竞争对手均在河北建设大型炭黑生产基地，加大了对原材料煤焦油的争夺和对山东市场的进攻。我们预计受到原材料涨价和主要市场竞争加剧的负面影响，公司盈利能力受到侵蚀。我们预测2012E/13E/14E 公司每股盈利为人民币0.20/0.27/0.33元。同时考虑到公司目前较高的估值水平和下降的盈利能力，我们给予公司卖出评级。 齐翔腾达 (002408.SZ) 给予齐翔腾达“中性”评级，12个月目标价人民币18.93元， 潜在上行空间18.5%。 公司是中国最大的甲乙酮生产商，深耕C4产业链。随着甲乙酮价格2011年急剧上涨后下跌后逐步企稳。丁二烯目前价格低迷，但我们认为长期将受益于全球乙烯原料轻质化，我们看好公司新建的丁二烯及稀土顺丁橡胶项目未来的盈利前景。我们预计公司2012E/13E/14E 公司每股盈利为人民币 0.78/1.19/1.50元。目前股价基本反映了对公司新项目的积极盈利预期，我们首次覆盖给予“中性”评级。 黑猫股份 (002068.SZ) 给予黑猫股份“中性”评级， 12个月目标价人民币8.28元， 潜在上行空间14.5%。 公司是国内最大的炭黑生产商。未来三年，随着公司新增产能的相继投产，公司收入保持2012E-14E 年均增速24%增长。公司产能布局完善，贴近销售市场，充分享受廉价原料优势。我们看好公司的产能增长、布局及出口优势，同时凭借公司行业龙头的地位，将充分享受汽车政策利好刺激，预计2012E/13E/14E 公司每股盈利为人民币0.37/0.51/0.60元。我们认为当前股价基本反映了市场对公司未来经营的积极预期，目标价对应当前价格上行空间有限，首次覆盖给予“中性”评级。 湖北宜化 (000422.SZ) 因尿素和PVC 价格的中长期前景暗淡，我们将湖北宜化评级由买入下调至中性。我们对该股行业相对的目标价格应用20%的折让，原因是在我们研究范围内该公司2012-2016年预期净资产回报率的恶化幅度最大。我们将基于12个月市净率和净资产回报率的目标价格从人民币17.66元下调至15.40元。

2012年6月25日 中国：化工

高华证券投资研究 5 ? 我们预计中国尿素价格将下降，2013-2014年的尿素价格最高在人民币2,000元/吨左右，原因

是北美和中东低成本尿素产能的扩张导致竞争日益激烈。此外，我们预计因产能严重过剩，中

期内PVC 价格将保持疲软。

? 上行风险：天然气价格涨幅不及预期，海外低成本尿素产能投产和产量增长较预期缓慢。下行

风险：天然气价格涨幅高于预期，2012年化肥出口关税政策不利。

我们还下调了研究范围内尿素企业2012-14年盈利预测，以计入尿素价格下降和天然气价格上涨。

图表 4: 我们下调了行业尿素价格预测，并为湖北宜化和云天化计入天然气价格上涨的影响

湖北宜化、华鲁恒升、云天化、盐湖股份和中化化肥的2012-14年盈利预测调整

不利；(2)煤炭价格涨幅高于预期。

资料来源：万得、彭博、高华证券研究预测

2012年6月25日 中国：化工

高华证券投资研究 6 估值：主要采用市净率vs.净资产回报率估值法

我们采用2012年预期市净率和2012-2013年预期平均净资产回报率来对研究范围内的农化和化工

企业A 股进行估值，农化股（化肥和农药）为一组，中小盘化工企业为另一组。

对于中期内（2015-2016年）净资产回报率将大幅恶化的尿素企业，我们应用估值折让以得出12

个月目标价格。有关我们估值折让的具体计算方法，请参见本报告附录部分。对于我们首次评级的

股票，我们采用了相对中小盘化工板块的历史估值溢价/折让作为参考。

图表 5: 中国中小盘A 股化工企业2012年预期市净率和2012-13年预期净资产回报率趋势比较

图表 6: 我们对湖北宜化和云天化应用估值折让以计入2016年之前净资产回报率的大幅恶化

农化A 股2012年预期市净率和2012-13年预期净资产回报率比较

资料来源：Datastream 、高华证券研究预测 资料来源：Datastream 、高华证券研究预测

图表 7: 通产丽星、齐翔腾达、黑猫股份和龙星化工的12个月目标价格计算

资料来源：公司数据、高华证券研究预测

图表 8: 公司市净率、市盈率相对行业均值历史溢价/折让

资料来源：公司数据、高华证券研究预测

我们综合考虑了市净率和市盈率的历史折价、溢价情况，同时结合公司的基本情况，得出了目标倍

数的相对行业的折价、溢价水平：

y = 10.26x + 1.16R2 = 73%1.0X 1.5X 2.0X 2.5X 3.0X 3.5X 4.0X 4.5X 0.0% 5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201

2 P /

B 2012‐13 ROE 雅化久联江南联化利尔红宝丽回天扬农通产齐翔黑猫龙星长青股份联化科技

扬农化工

新安股份诺普信

利尔化学湖北宜化

盐湖股份

云天化华鲁恒升

湖北宜化(15E-16E)R2 = 66%

-

0.5

1.0 1.5

2.0 2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

-4%1%6%11%16%21%26%

2012

E

市净

率

(X )2012E-2013E 净资产回报率均值(%)

2012年中国农化板块A 股市净率与净资产回报率比较

公司通产丽星齐翔腾达黑猫股份龙星化工

2012-13E ROE 17.4%16.5%15.3%9.2%

回归线斜率10.2610.2610.2610.26

截距 1.16 1.16 1.16 1.16

基准目标2012E P/B 2.9X 2.9X 2.7X 2.1X

2012-13E BVPS 3.40 6.32 3.03 2.61

目标价 (Rmb)11.0118.938.28 4.94

当前价8.0715.977.23 5.20

潜在上行/下行空间36.4%18.5%14.5%-5.0%

2012E EPS 0.500.780.370.20

2012E 隐含 P/E 22.1X 24.3X 22.4X 25.2X

2013E EPS 0.60 1.190.510.27

2013E 隐含 P/E 18.4X 15.9X 16.2X 18.2X

评级买入中性中性卖出

2012年6月25日 中国：化工

高华证券投资研究 7 我们给予通产丽星10%溢价（市盈率估值平均折让2%）的理由：公司2011年以来历史市净率溢

价27%。下游化妆品行业成长空间大，公司作为细分行业龙头充分受益于化妆品塑料包装市场容量

扩张和包装塑料化带来的结构性增长。凭借强大的研发能力和一体化服务有效传导成本，未来3年

毛利率稳健提升。长期PE/PP 等基础塑料价格随美国乙烯、丙烯成本降低有望降低，对公司毛利

率提升长期利好。

我们给予龙星化工10%折价（市盈率估值平均折价5%）的理由：公司2011年以来历史市净率折

价26%。随着河北地区炭黑生产企业的开工，低价煤焦油成本优势逐渐消失，公司的毛利率将难以

维持约20%的高位，盈利能力下降。

我们给予齐翔腾达5%溢价（市盈率估值平均折让18%）的理由：公司2011年以来历史市净率溢

价15%。公司丁二烯、稀土顺丁橡胶产能预计分别于2012年6月及2013年初释放。尽管美国页

岩气开采长期利好C4产品价格，但C4同时受油价波动影响明显。公司主营产品价格波动存在一

定不确定性，新投产业务的盈利水平预见度不高。

我们给予黑猫股份0%折让/溢价（市盈率估值平均溢价14%）的理由：与历史市净率的折价水平基

本一致。

图表 9: 我们将化肥股12个月目标价格下调5%-18% ，并将湖北宜化评级由买入下调至中性

农化行业评级和目标价格调整

资料来源：Datastream 、高华证券研究预测

对于我们研究范围内的化肥板块H 股，我们采用相对历史交易区间的中期回报进行估值。我们由市

净率vs.净资产回报率估值法转而采用部分加总法对中化化肥进行估值，因我们估算到2015年来自

盐湖股份的联营收入将占中化化肥利润的50%（2011年为30%），因此应分别估值。我们对中化

化肥的分销业务应用8倍的2012年预期市盈率目标，这符合全球农化分销商8-10倍的2012年预

期市盈率趋势，并利用目标价格隐含的市值对中化化肥在盐湖股份中的持股进行估值（图表

10）。

2012年6月25日 中国：化工

高华证券投资研究 8

图表 10: 基于13%的2015-2016年预期净资产回报率，中海化学12个月目标价格6.30港元

中海化学市净率和净资产回报率交易区间

图表 11: 中化化肥12个月目标价格1.50港元隐含0.6倍的2012年预期市净率

中化化肥市净率和净资产回报率交易区间

资料来源：Datastream 、高华证券研究预测

资料来源：Datastream 、高华证券研究预测

图表 12: 鉴于来自盐湖股份的盈利贡献增大，我们对中化化肥转而采用部分加总法进行估值 中化化肥的部分加总法估值

资料来源：高华证券研究预测

1.8X

2.1X 1.5X

1.7X 0%5%

10%

15%20%

25%

‐

0.5 1.0

1.5

2.0 2.5

3.0

3.5 S e p ‐06

J a n ‐07M a y ‐07

S e p ‐07

J a n ‐08M a y ‐08

S e p ‐08

J a n ‐09M a y ‐09

S e p ‐09

J a n ‐10M a y ‐10

S e p ‐10

J a n ‐11M a y ‐11

S e p ‐11

J a n ‐12

M a y ‐12

S e p ‐12

J a n ‐13M a y ‐13

S e p ‐13

J a n ‐14M a y ‐14

S e p ‐14

J a n ‐15M a y ‐15

S e p ‐15

China Bluechemical 12m forward P/B trend

1‐year fwd P/B Average P/B +1 stdev ‐1 stdev Target multiple ROE (%)

1‐yr forward P/B (X)ROE (%)

2.1X

2.9X 1.4X

0.6X

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

‐

0.5

1.0 1.5

2.0 2.5

3.0

3.5

4.0

4.5 J u l ‐05O c t ‐05J a n ‐06A p r ‐06J u l ‐06O c t ‐06J a n ‐07A p r ‐07J u l ‐07O c t ‐07J a n ‐08A p r ‐08J u l ‐08O c t ‐08J a n ‐09A p r ‐09J u l ‐09O c t ‐09J a n ‐10A p r ‐10J u l ‐10O c t ‐10J a n ‐11A p r ‐11J u l ‐11O c t ‐11J a n ‐12A p r ‐12J u l ‐12O c t ‐12J a n ‐13A p r ‐13J u l ‐13O c t ‐13J a n ‐14A p r ‐14J u l ‐14O c t ‐14J a n ‐15A p r ‐15J u l ‐15O c t ‐15Sinofert 12m forward P/B vs ROE trend

1‐year fwd P/B

Avg P/B

+1 stdev

‐1 stdev

12m target multiple

ROE (%)

12m forward P/B (X)ROE (%)

2012 年 6 月 25 日
中国：化工
美国页岩气的发展正在推动化工成本的结构性变化过去十年中美国页岩气生产的扩张不仅改变了美国的能源结构，对全球能源结构也产生了影响。目 前页岩气占美国天然气消费量的比例从 2000 年的 1%上升至 30%左右。这使得天然气绝对价格水 平以及相对于石油的相对价格下降，天然气/石油价格比率从 2007 年的 12%降至目前的 2%。尽管 美国并不是拥有丰富页岩气储备的唯一国家，但与页岩气储备更高的中国和南美相比，它具有拥有 现有天然气市场、管道基础设施和其他资源的优势。美国能源情报署预计，未来 30 年内页岩气将 继续发展并发挥更重要作用，占到天然气总产量的 47%。 图表 13: 鉴于资源丰富（尤其是中国和南美），页岩气在全球 范围内具有很大的长期发展潜力技术上可开采的页岩气资源与常规天然气储备（万亿立方米）
图表 14: 未来 20 年页岩气产量将继续增长，占到美国天然气 供应的一半左右国际能源署天然气预测中的各类型产量（万亿立方米）(万亿立方米) 30
至2035美国天然气生产预测
50% 45%
1.8 Canada 11.0United 7.7 States 14.4
Poland
0.2 0.7Qatar
47.5 Russia NA
25 20 15 10
40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5%
25.4 NA
3.0 China 36.1
Gas reserves ( tn cubic metres)
0.0 0.0
Conventional gas reserves Technically recoverable shale-gas resources
Argentina
South Africa
Australia
0.4 21.9 187.1World Total
NA 13.7
3.1 11.2
5 0 2008 传统 2015 致密气 2020 2025 煤层气 2030 页岩气 2035
0%wwwww9
页岩气占比%
资料来源：美国能源情报署、《经济学人》、高盛研究、高华证券研究
资料来源：国际能源署、“国际能源展望 2011”、高盛研究、高华证券研究
我们认为美国页岩气的变革将从以下三方面影响全球化工行业：
(1) 降低美国总体化工行业的能源成本在美国，天然气是仅次于石油的第二大能源来源，占能源总量的 27%。天然气价格的下降推动了发 电领域需求的增加。用于发电的天然气消费量在总天然气消费量中的占比从 2000 年的 22%上升至 2011 年的 31%。我们认为，页岩气的发展正在拉低美国的能源成本，将使美国化工行业在全球竞 争中处于更有利地位。
高华证券投资研究
9

2012年6月25日 中国：化工

高华证券投资研究 10 图表 15: 发电是最大的天然气需求市场 美国天然气消费，按最终用途划分，2011

图表 16: 天然气价格的下降吸引了更多来自发电领域的需求 美国发电领域的天然气消费量，2011

资料来源：美国能源情报署、高华证券研究 资料来源：美国能源情报署、高华证券研究

(2) 美国低成本乙烷基乙烯的供应增加，对其他地区的大宗化工行业造成

冲击

乙烯是全球产量最大的化学产品，2010年产量超过1.38亿吨。作为石化产业的重要原料，乙烯下

游衍生品众多，乙烯产品占石化产品的70%以上。因此，乙烯生产规模和竞争力是衡量一国石化产

业发展水平的重要标志之一。 美国乙烯企业可以从页岩气中获得成本低得多的乙烷，因而处于全

球乙烯生产曲线的低端。另一方面，中国乙烯产量主要是与油价相关的石脑油基产品，因而上升至

全球成本曲线高端。如图表18所示，美国乙烷基乙烯生产商的现金成本约为500美元/吨，比亚洲

石脑油基乙烯生产商的现金成本1,330美元/吨低62%。

作为乙烯的主要原料，乙烷的价格在2017年以前将保持低位运行，主要原因在于供需结构：乙烷

的供给增量主要由乙烷分馏装置及NGL 管道的产能增量。乙烷的需求则主要由乙烯裂化装置的产

能增量决定。根据我们的测算， 2013年一季度，乙烯裂化装置将产生126 MBPD 的乙烷需求增量

vs.234 MBPD 的乙烷管道供给增量及239 MBPD 的乙烷分馏装置产能增量。从2013年第二季度

开始，乙烷的供给将大于需求，直到2017年乙烯裂化的全新产能投产。 租赁和工厂燃料6%管道输送3%居民19%商用

13%交通0%

工业28%电力31%美国天然气消费量细分，20110%

5%10%

15%20%

25%

30%

35%

0100000020000003000000

4000000

5000000

600000070000008000000

199719981999200020012002200320042005200620072008200920102

1

1

(%)

(百万立方英尺)美国天然气发电消费量电力占总消费量比重%

2012年6月25日 中国：化工

高华证券投资研究

11

图表 17: 低廉的美国天然气价格促使天然气与石油价格比率下降

美国天然气价格（美元/百万英国热量单位）、天然气价格（美元/百万英国热量单位）与原油价格（美元/桶）比率

图表 18: 页岩气的发展降低了美国乙烯生产企业的相对成本，而亚洲生产企业的成本随着石脑油成本的上升而增加 乙烯现金生产成本，按地区划分（美元/吨）

资料来源：Datastream 、高盛研究、高华证券研究

资料来源：CMAI

图表 19: 乙烷已是美国乙烯生产中的主要原料，但仍存在通过进一步替代石脑油来提高使用量的空间

美国乙烯供应细分，2011

图表 20: 乙烷在乙烯生产中的占比上升 乙烷基乙烯产量

资料来源：CMAI 、 高华证券研究

资料来源：CMAI 、 高华证券研究

(3) 专产技术制丙烯蓄势待发

随着美国转向乙烷基乙烯生产，我们看到其长链丙烯(C3)、丁二烯(C4)和芳烃的供应下降。这是因为乙烷与石脑油相比产生的副产品较少（图表21）。鉴于丙烯价格高企，美国供应有限且现金成本较低，我们的欧洲同事认为这将促使化工企业大规模投资于新的专产技术制丙烯产能。关于 专产技术制丙烯的更详细分析，请参加2012年4月2日的“Europe: Chemicals: US shale – a big deal for European chems; Solvay remains CL Sell”。虽然专产技术制丙烯的影响比较深远，但我们预计中期内对中国的影响有限，因为我们仍预计美国在2015年底前仍将是丙烯的净进口国，尽管进口量有所下降。

0%

3%6%9%12%15%18%21%0

2468101214J a n -07

A p r -07

J u l -07

O c t -07

J a n -08

A p r -08

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J a n -09

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J a n -10

A p r -10

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J a n -11

A p r -11

J u l -11

O c t -11

J a n -12

A p r -12

气/油价格比%美元/百万英热单

位北美天然气价格和气油价格比

天然气价格气/油价格比

2505007501,000

1,250

1,500乙烷

乙烷

C 2/C 3

乙烷

加权

冷凝

丙烷

石脑油

低成本

典型

高成本

石脑油

中东伊朗中东美国美国中东中东美国西欧西欧西欧亚洲

美元/吨乙烯现金成本分地区分原料情况

2003年现金成本

2012年现金成本

美国乙烷

美国加权平均

美国石脑油

亚洲

乙烷62%

丙烷17%

丁烷4%

石脑油12%

柴油2%其他3%

40%

45%50%55%60%65%70%75%0

51015

2025

3020062007200820092010201120122013201420152016

m n t o n s

乙烷原料其他原料乙烷原料占比

2012年6月25日 中国：化工

高华证券投资研究 12 图表 21: 石脑油的副产品收率高于乙烷

每吨乙烷和石脑油原料生产的各项产品收率

资料来源：CMAI 、 高盛研究、高华证券研究

中国具有很大的页岩气发展潜力，但未来任重而道远

中国页岩气储备居全球之首，为36.1万亿立方米（图表13）。但是由于勘探技术和环保问题方面

的挑战、页岩气勘探监管框架的缺乏以及页岩气经济效益的不可预见性，中国尚未进行页岩气商业

量产。国家能源局在十二五规划中设定了页岩气发展目标，计划到2015年和2020年页岩气年产

量分别达到650亿立方米和600-1,000亿立方米，仅占中国能源消费总量的2%左右。因此，虽然

中国有具体的页岩气勘探的发展规划，但我们预计中短期内不会对化工行业造成显著影响。

图表 22: 在人口迁移和水资源利用方面的灵活性可能使中国拥有较高的页岩气产量

资料来源：高盛研究、高华证券研究

2012年6月25日 中国：化工

高华证券投资研究 13 煤炭将继续成为中国化工企业主要的能源来源和成本影响因素

我们认为未来十年中煤炭仍将继续作为主要的能源来源，并预计中国化工行业将注重于煤制烯烃技

术的商业化并试图缩小与美国气基原料的成本差距。同时，在短期内，我们的中国煤炭行业分析师

预计2013-2014年中国动力煤（主要用于发电）价格将上涨 0%-3%，无烟煤（氮肥生产中使用的

主要煤炭原料）价格上涨3%-5%。因此，我们认为中国高耗煤/高耗能行业（如氮肥）短期内处于

劣势。

氮肥：中国尿素出口份额将自2013年下半年起下滑

全球尿素贸易总规模为200亿美元，总量达4,000万吨（占全球产量的27%）。南亚（印度为

首）、拉美（巴西为首）和美国是最大、增长最快的出口目的地，三者合计占到全球贸易的58%。

目前中国的氮肥出口占到国内总产量（主要是尿素）的近10%，且目的地较为集中，出口的65%

去往南亚（其中54%出口至印度，其余至巴基斯坦和孟加拉），其余分散至拉美、亚洲和北美。

图表 23: 2011年全球尿素出口分布

图表 24: 中国2011年尿素和含氮复合肥出口

资料来源：IFA 、高华证券研究预测 资料来源：中华商务网、高华证券研究预测

我们认为最快在2013年下半年（中国化肥出口旺季），中国尿素出口企业将很有可能受到美国低

成本页岩气和中东低成本产能大举扩张的冲击，因为

? 低成本尿素新产能将在2013年年底前集中投产且主要针对出口市场：我们估算到2013

年底前，可能投产的新增氮肥产能（不含中国）总共将达到1,300万吨（占当前全球尿素

出口量的32%）。在中期内（到2015年年底前），我们估算在生产成本低于中国的地

区，新增氮肥产量将达到1,500-2,000万吨左右，我们预计这将对目前中国尿素出口在全

球出口中18%的份额构成威胁。

? 进口国也在扩大产能、提高化肥自给率：东南亚、印度和拉美已公布2012年下半年到

2015年期间约有640万吨新尿素产能可能投产。这些地区目前的进口占到全球出口的

45%，相当于中国出口总量的72%。在我们看来，尽管这些农业大国的化肥需求将强劲增

长，且中期内仍将是净进口地区，但我们认为随着时间的推移，这些地区将通过进一步增

加国内尿素产能、提高化肥自给率而降低进口规模。

? 对印度（中国最大的出口目的地）的出口竞争日趋激烈：鉴于中东和北美的低成本产能相

对于全球范围内几乎任何出口目的地而言都具有成本优势，我们认为生产商会努力通过首

先出口至令其综合成本最低（包括运输成本）的地区来实现回报的最大化。由此我们认为

印度将成为最受欢迎的出口目的地，并导致包括中国企业在内的出口商展开更加激烈的价

格竞争。

中国尿素生产企业是边际生产商和出口商

图表25显示的是已经宣布未来5年将有大幅产能扩张计划的主要地区的尿素生产成本估算。中国

的煤头生产企业（占中国总产量的80%左右）与乌克兰和欧洲的生产企业同属边际生产商，而气头

南亚26%拉美17%北美15%东亚

10%西欧9%太平洋6%

其他10%印度(20%)巴基斯坦其他

巴西(8%)

墨西哥其他美国加拿大(15%)

东北亚东南亚(8%)意大利法国比利时西班牙英国德国澳大利亚新西兰土耳其3%非洲3%全球尿素出口目的地南亚

65%拉美

11%东亚

15%

北美

5%

其他

3%

印度(54%)

巴基斯坦

孟加拉

墨西哥

智利其他东北亚(9%)东南亚美国

中国尿素和含氮复合肥出口目的地

2012年6月25日 中国：化工

高华证券投资研究 14 生产企业由于受到政府补贴仍然保持着相当的成本优势。然而，发改委已明确表示将逐渐取消对天

然气价格的补贴，我们预计未来3年中国气头尿素的生产成本将升至接近煤头生产企业的水平。因

此，我们认为中国和三个成本最低地区（北美、中东和俄罗斯）之间明显的成本差距（约为150美

元/吨）将难以克服，预计未来3-5年中国的出口份额（目前占全球贸易的18%）将下滑。

图表 25: 中国尿素生产企业属边际出口商，我们预计未来5年中国的出口份额将部分被成本更低的北美、中东、俄罗斯和非洲的出口商占据

当前主要尿素生产地区尿素的FOB 成本

资料来源：Nexant 、IFA

、高盛研究预测、高华证券研究预测

美国页岩气的量产使得美国的氮肥生产十分具有吸引力，年初至今已有多家美国企业宣布扩张氨产

能或恢复原有产能的生产。除美国外，中东、俄罗斯和非洲的生产商也享受着廉价的天然气，这些

地区的产能也在持续大幅扩张。根据已经宣布的扩产计划，我们估算未来3年这些成本低于中国的

地区的氮肥年产能将增加1,500－2,000万吨左右，相当于全球氮肥贸易的30%-40%（图表

26）。目前中国每年的尿素出口在700万吨左右。因此，如果这些低成本新增产能的目标是出口市

场，则我们预计中国出口在全球贸易中的份额将下降。

2012年6月25日 中国：化工

高华证券投资研究 15 图表 26: 未来3年内，低成本地区的氮肥新增年产能将达到1,500 – 2,000万吨，占全球尿素贸易的30% - 40%左右

美国、中东、俄罗斯和非洲宣布的部分氮肥产能扩张计划

资料来源：Factiva 、公司数据、高盛研究、高华证券研究

截至2011年，中东已成为印度最大的氮肥进口来源地。考虑到上表所宣布的扩产计划，我们预计

中东和俄罗斯对印度的出口将上升，而同时中国和欧洲对印度的出口将下降。

QAFCO (QAFCO V)1,270新装置4Q11Messaieed, Qatar Acron 335新装置1Q12Novgorod, Russia Orascom Construction Industries (OCI)250复产Soon Texas, US

LSB Industries 426复产Soon Oklahoma, US

PCS Corporation 525复产Soon Louisiana, US

Rentech Nitrogen Partners 70技术突破Soon Illinois, US

Agrium 150扩产3Q2012Missouri, US

QAFCO (QAFCO VI)1,270新装置3Q2012Messaieed, Qatar

PhosAgro 500新装置2H2012Cherepovets, Russia

Sorfert Algerie 1,200新装置2H2012Arzew, Algeria

MOPCO (MOPCO II)660新装置2013Damietta, Egypt

Algeria Oman (Algeria Oman I)1,200新装置2013Arzew, Algeria

Algeria Oman (Algeria Oman II)1,100新装置2013Arzew, Algeria

Fertil II 1,200新装置2013Ruwais, Abu Dhabi

KIMA (Kima II)530新装置2014Aswan, Egypt

SABIC/Safco ‐51,100新装置2014Jubail, Saudi Arabia

Olam Gabon 1,300新装置2015Gabon, Gabon

Metal Engineering Corporation/PPESA 1,500新装置2015Ethiopia, Ethiopia

NPC (Shiraz III)1,075新装置2015Shiraz, Iran

Petronas/Samur 1,200新装置2015Sipitang, Sabah, Malaysia Japanese consortium/Angolan government 525新装置2015Angola, Africa

Notore Chemical Industries/Mitsubishi Corporation 900新装置2016Onne, Nigeria

Yara International 1,200‐1,300新装置2016Belle Plaine, Canada

Yara International Planning to add 8mn mtpa by 2016新装置2016

CF Industries Considering expansions 扩产2012‐2016

National Chemical Group (Russia)2,700新装置2017‐2018Eastern Russia

Orascom Construction Industries (OCI)1,300新装置N/A Iowa, US

PCS Corporation Considering expansions 扩产N/A Lima, Ohio and Georgia, US State Oil Company of the Azerbaijani Republic (Socar)700新装置N/A Georgia, US

2012年6月25日 中国：化工

高华证券投资研究 16 图表 27: 2011年中国对印度和巴基斯坦的氮肥出口上升，但对孟加拉的出口下降 中国对南亚的尿素和氮复合肥出口

图表 28: 截至2011年，中国是南亚氮肥进口的第2-3大来源国，位于西亚之后

南亚尿素进口细分，按来源地划分 资料来源：中华商务网、高华证券研究

资料来源：IFA 、高华证券研究 我们预计中国和国际尿素价格之间的关联将弱化，中国尿素价格将下跌并保持在约人民币2,000元/吨之下

以往中国尿素价格的走势与国际价格一致，因为中国在全球贸易中所占的比重较大。然而，鉴于我

们对2013年出口旺季时中国的出口份额将开始下降（并导致国内产能严重过剩）的看法，我们预

计中国尿素价格将下跌，并低于国际价格。同时，我们预计中国尿素产能将重新洗牌，成本较低且

经过垂直整合的生产商将从资源未整合的生产商处夺取份额。我们预计如果国内尿素价格持续下

跌，并保持在人民币2,000元/吨以下 － 低于高成本边际产能的平均成本，则这些未进行资源整合

的产能将被迫永久关闭。

图表 29: 我们预计中国尿素价格相对于国际价格的折让将继续扩大 中国尿素价格与国际价格之比

图表 30: 我们预计中期内国内尿素价格将下跌

全球和中国尿素价格趋势

资料来源：彭博、中华商务网 资料来源：彭博、中华商务网、高华证券研究预测

在这场竞争中，我们认为中海化学（3983.HK ，中性，4.94港元）将成为最大优胜企业，原因在于

其长期天然气合同和自有煤矿令成本结构更具优势。相反，我们预计湖北宜化和云天化所受的冲击

将最为严重，我们预计2015-2016年期间这两家公司的平均净资产回报率将较2012-2013年分别

低9/7个基点。华鲁恒升等尿素生产企业将可通过向其它产品的转移减轻尿素业务盈利能力下降的

冲击。

200

400600800

1,0001,2001,4001,6001,800200620072008200920102011

(千吨氮折纯)中国氮肥对南亚出口印度巴基斯坦孟加拉斯里兰卡西亚(中东)43%欧洲

21%

中国

20%

乌克兰10%

俄罗斯4%其他

2%

南亚尿素进口来源

0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0J a n ‐02J u l ‐02J a n ‐03J u l ‐03J a n

‐04J u l ‐04J a n ‐05J u l ‐05J a n ‐06J u l ‐06J a n ‐07J u l ‐07J a n ‐08J u l ‐08J a n ‐09J u l ‐09J a n ‐10J u l ‐10J a n ‐11J u

l

‐11J a n

‐1

2(X)中国对国际尿素价格比走势‐

100

200

300

400

500

600

700

800

900

J a n ‐02J a n ‐03J a n ‐04J a n ‐05J a n ‐06J a n ‐07J a n ‐08J a n ‐09J a n ‐10J a n ‐11J a n ‐12J

a

n

‐

13

美元/吨国际和中国尿素价格走势

国际尿素价格中国尿素价格

2H2012-2013价格：高华证券预测

2012年6月25日

中国：化工

高华证券投资研究 17 PVC ：3年内进口受直接冲击小；美国低成本压制全球PVC 中长期价格 国内投资者普遍担心，美国乙烯法PVC 的成本优势将使国内PVC 进口量大幅增加，对国内PVC 厂商的产量及价格造成负面影响。我们研究了中国及美国PVC 的市场结构，价格及成本等，认为： 1）中短期中国PVC 的进口量不会大幅提升，受到的直接冲击小，原因一方面我国PVC 富余产能很大，且2011年从美国进口的PVC 仅占总消费量的2.7%左右；另一方面美国目前规划的PVC 产能增加有限，其国内需求复苏将导致出口增长放缓。 2）PVC 价格中长期将保持低迷，且与国际油价的相关性慢慢减弱。我国PVC 产能过剩严重，下游需求疲软，同时廉价乙烷原料使美国PVC 具备显著成本优势，将对全球PVC 价格形成长期压制。 PVC 由氯乙烯单体(VCM)聚合而成。目前氯乙烯单体的生产主要有两种路线：以石油（天然气）乙烯为原料的乙烯氧氯化法；由乙炔和氯化氢合成VCM 单体，乙炔来自电石，即电石路线。石油路线在西欧、北美、中东等地区应用广泛，电石路线则在中国发展较快，国内新扩建项目绝大部分都采用电石法工艺，2010年PVC 全国产能2,032万吨，电石法产能占比高达80.9%。 图表 31: PVC 生产流程图 资料来源：高华证券研究 结论一：通过分析中美两国PVC 的供需结构，我们认为中短期中国PVC 的进口量不会大幅提升，受到的直接冲击小。 中国PVC 供需结构：PVC 富余产能很大，从美国进口的PVC 仅占总消费量的2.7%左右，未来进口依赖度逐渐下降。 PVC 产能过剩严重，产量缓慢回升。 2005年以来我国PVC 密集投产，2011年产能达到2,162.2万吨/年，开工率在50%-60%。据统计，2012年我国PVC 产能将增加498万吨，上半年全部为电石法投产，预计在284万吨。2012年新投产项目依然集中在新疆、陕西等资源禀赋较强的省份。我国PVC 产量在2008年首次负增长后缓慢回升，2011年达1,295万吨。行业在高产能扩张下产量自然回升，但产量增速明显落后于产能扩张，未来产能利用率预计仍仅保持50%左右。 天然气乙烯法

石油乙烯法电石法

2012年6月25日 中国：化工

高华证券投资研究 18 图表 32: 中国PVC 产能以及产量增速

图表 33: 中国PVC 行业产能、产量增速比较

资料来源：中华商务网、高华证券研究 资料来源：中华商务网、高华证券研究

我国PVC 进口依赖度下降，美国进口量上升，但总体占比小。

2011年进口105万吨，主要来源于美国、日本、台湾（图表35）。我国PVC 进口总量下滑，而

来自于美国的进口绝对量保持增长，2008－2011年进口量由6.2万吨上升至36.4万吨，占比由

7.7%提升至35%。但是，由于我国PVC 行业的总体消费量高达1,400万吨，因此来自美国的进口

量占比极小（2011年约占国内总体需求的2.7%）。中短期内，美国进口对中国PVC 行业的总体

冲击较小。

图表 34: 中国PVC 净进口2009年以来占需求比例下降

图表 35: 中国进口结构

资料来源：中华商务网、高华证券研究 资料来源：中华商务网、高华证券研究

0102030

405060708090

100

05,00010,00015,00020,00025,000200020012002200320042005200620072008200920102011'00

t o

n

s

产能产量产能利用率‐20%‐10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

20012002200320042005200620072008200920102011

产能增速产量增速

‐15%‐5%5%15%25%35%45%55%‐1,000‐50005001,0001,500

2,0002,5003,000200020022004200620082010'0

0 t

o

n s 进口出口净进口占需求比例7.7%

18.5%27.3%

34.6%

41.0%24.0%

35.6%27.2%35.0%20.0%

23.7%25.4%

16.2%37.4%

13.4%12.8%0%10%20%30%40%

50%60%70%

80%90%100%

2008200920102,011

其他台湾

日本

美国

2012年6月25日 中国：化工

高华证券投资研究 19 图表 36: 中国PVC 进口量及增长情况

图表 37: 尽管总体进口下降，但来自美国的进口继续攀升 资料来源：中华商务网、高华证券研究 资料来源：中华商务网、高华证券研究

美国PVC 市场的供需结构：目前规划的PVC 产能增加有限，国内需求复苏将导致出口增长放缓。

根据CMAI 预测，美国PVC 产能未来基本维持在800万吨左右，产能利用率保持85-90%水平。

凭借廉价乙烯优势，美国2006年以来PVC 出口不断增长，出口占总产量比例迅速从2006年的

12%提升至2011年的47%。未来几年，由于新增产能有限及美国国内需求回暖（如房地产市场复

苏），其出口增速将放缓，出口比例预计维持在45%左右。美国出口至中国的PVC 占其出口总量

比重约为12%，占中国PVC 消费量约2.7%，因此从量的角度看，对中国PVC 市场冲击小。

图表 38: 美国PVC 产能及产量

图表 39: 美国PVC 出口量及占比

资料来源：CMAI 、高华证券研究 资料来源：CMAI 、高华证券研究

‐40%‐20%0%20%40%60%80%100%0500100015002000250020012002200320042005200620072008200920102011

'000 t o n s 进口量YoY

growth 62

302328364

736

1,328

871

6870200400600

800

1,0001,200

1,400

1,6001,800

2008200920102011

'00

t

o n s

除美国外进口量从美国进口量

02040608010012001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000

9,0002006200720082009201020112012E 2013E 2014E 2015E 2016E '00

t o n s 产能产量产能利用率12%

16%25%

37%44%47%47%47%46%47%48%0%

10%

20%30%

40%

50%

60%0500

1,0001,500

2,0002,5003,000

3,500

4,0002006200720082009201020112012E 2013E 2014E 2015E 2016E

'00

t o n s

出口出口占比总产量

2012年6月25日 中国：化工

高华证券投资研究 20 图表 40: 2009以来美国PVC 出口至中国比重保持平稳

资料来源：

CMAI 、CCM 、高华证券研究 结论二：PVC 价格中长期将保持低迷，且与国际油价的相关性慢慢减弱。廉价乙烷原料使美国PVC 具备显著成本优势，将对全球PVC 价格形成长期压制。 受益于天然气－乙烷－乙烯的成本优势，美国PVC 成本显著低于其他地区。未来3年美国PVC 产能扩张十分有限，我们认为美国PVC 厂商会保持其价格在全球的优势，但不会大幅折价出售以换取出口增长，优势更多体现在其自身利润率的扩张，即美国厂商将更多注重保持一定价位下的毛利率提升。 1,3912,1052,7373,017623023283644.4%14.4%12.0%12.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002008200920102011'000 t o n s 美国出口量美国出口至中国量美国出口至中国占比总体出口量

2012年6月25日 中国：化工

高华证券投资研究 21 图表 41: 随着页岩气的开发，PVC 成本向着有利于美国的方向分化

总成本－美元/吨

资料来源：CMAI 、CCM 、高华证券研究

如图表41所示，我们测算了中国乙炔法，欧洲、东北亚及北美乙烯法的PVC 成本，发现北美乙烯

法的PVC 成本基本保持最低。随着美国页岩气的开发应用，北美乙烯法成本与其他方法的成本差

距逐渐拉大，成本优势更为明显，因此维持了最高的利润水平（图表42）。

图表 42: PVC 毛利比较 由于乙烯价格较低，北美毛利最高

图表 43: 各地区PVC 总成本比较 (2011)

资料来源：CMAI 、CCM 、高华证券研究 资料来源：CMAI 、CCM 、高华证券研究

我国煤炭法PVC 产能极度过剩，价格的上涨很大程度上只能靠石油法PVC 的带动。但是由于国外

采用乙烷为原料的低成本PVC 产能未来会持续增加，因此中国PVC

价格缺乏海外市场价格支撑，将在中长期内保持低迷状态。同时，随着乙烷原料法的不断投产，未来PVC 价格与石油价格的相

关性也将减弱。当然，美国PVC 的成本优势势必会吸引该领域的投资增长，PVC 产能的投产规划

可能在未来陆续公布，长期而言，必将导致全球PVC 价格中枢的下降，国内PVC 厂商将面临严峻

的考验。未来中国PVC 行业竞争更多来自于市场份额的扩张及一体化带来的成本下降。

‐

20

40

60

80

100

120

140

160

‐200 400

600

800

1,000

1,200 1,400 (US$/bbl)

(US$/mt)PVC 成本比较中国乙炔法成本欧洲乙烯法成本东北亚乙烯法成本北美乙烯法成本WTI 油价

‐200

‐1000

100

200

300

400

500

600

700Jan ‐99Jan ‐00Jan ‐01Jan ‐02Jan ‐03Jan ‐04Jan ‐05Jan ‐06Jan ‐07Jan ‐08Jan ‐09Jan ‐10Jan ‐11Jan ‐12Jan ‐13

U S $

/

M T o

n 毛利‐北美毛利‐东北亚毛利‐西欧CMAI 预测

783.28991.521,035.001,070.19

北美乙烯法中国乙炔法东北亚乙烯法西欧乙烯法成本比较(US$/ton) （2011）

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/3y3l.html