富春股份（300299）:看好Q4字节合作RO催化经营性利润，明年更可期

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富春股份（300299）

证券研究报告 2020年11月03日

投资评级 行业 传媒/互联网传媒 6个月评级

买入（维持评级）

当前价格 8.63元

目标价格 元

基本数据

A 股总股本(百万股) 691.23 流通A 股股本(百万股) 615.26 A 股总市值(百万元) 5,965.31 流通A 股市值(百万元) 5,309.71

每股净资产(元) 0.68 资产负债率(%) 66.64 一年内最高/最低(元) 13.42/3.42

作者 唐海清 分析师

SAC 执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@

王奕红 分析师

SAC 执业证书编号：S1110517090004 wangyihong@

冯翠婷 分析师

SAC 执业证书编号：S1110517090001 fengcuiting@

资料来源：贝格数据 相关报告 1 《富春股份-公司点评:字节合作游戏上线表现超预期，短期波动不影响中期逻辑，再次重申坚定推荐》 2020-10-18 2 《富春股份-公司点评:增强通信实力享5G 红利，Tiktok 合作的RO 即将上线》 2020-09-16

3 《富春股份-半年报点评:上半年疫情承压，下半年Tiktok 海外合作的RO 大作上线弹性可期》 2020-08-27

股价走势

看好Q4字节合作RO 催化经营性利润，明年更可期

事件：公司于2020年10月28日晚上公布2020年第三季度报告，公司2020Q1-Q3实现营收3.04亿元，同比下降13.73%；归母净利润0.69亿元，同比增加184.54%，扣非后归母净利润0.15亿元，同比下降33.50%。公司前三季度归母净利润增长主要系本期收到上海力珩所欠公司业绩补

偿款4437.03万元所致

经拆分，20Q3实现营收9110.82万元，同比下降22.10%，环比下降15.08%；归母净利润5100.19万元，同比增长1213.35%，环比增长166.74%；扣非后归母净利润508.56万元，同比增长22.65%。 公司20Q1-Q3毛利率46.67%，同比下降13.40pct ，其中20Q3毛利率47.00%，同比下降18.03pct ，环比下降9.39pct 。公司20Q1-Q3净利率21.38%，同比增加14.59pct ，其中20Q3净利率53.41%，同比增加50.04pct ，环比增加51.57pct 。

公司整体费用情况下降明显。公司20Q1-Q3四项费用为1.23亿元，同比下降30.55%，整体费用率同比下降9.77pct 至40.34%。其中，销售费用下降系本期销售推广费用减少所致。经拆分，公司20Q3四项费用为0.36亿元，同比下降46.54%，环比下降6.44%，整体费用率39.43%，同比下降18.02pct ，环比增加3.64pct 。

20Q1-Q3经营性活动现金流净额3017.85万元，同比下降35.42%，占营收比重为9.93%，占归母净利润比重为43.88%。经营性活动现金流净额下降主要系本期购买商品支付工程款增加所致。

富春旗下子公司骏梦自研，字节海外独代首款重度大作《仙境传说RO ：

新世代的诞生》于10月15日上线港澳台地区，成绩优异。产品上线首日登顶台湾IOS 游戏畅销榜，已连续排名畅销榜第一15天；在香港市场，

产品从10月19日开始也已连续排名IOS 畅销榜第一11天；在澳门市场，产品也多次排名IOS 畅销榜第一，并长期稳定在前三名内。

投资建议：公司三季度符合预期，

Q3 4437.03万业绩补偿款非经贡献有助于对冲Q4资产减值对全年的影响，而10月15日公司旗下子公司骏梦自研，字节海外独代首款重度大作《RO ：新世代的诞生》上线港澳台地区，长期排名港澳台三地畅销榜第一，表现优异，该产品有望最快年底最慢

21Q1上线仙境IP 受欢迎的东南亚地区，预计单一游戏可为公司Q4贡献3~5亿的新增流水（东南亚不上线3亿起，上线冲5亿），假设流水利润转化率16%，预计经营性利润贡献为5000~8000万，而去年下半年经营性利润基数非常低高增长可期，我们预计公司20-22年净利润分别为0.8亿/4.5亿/5.9亿，对应PE72x/13x/10x ，维持“买入”评级。 风险提示：项目上线或流水不达预期、行业竞争加剧及监管趋严等风险

财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 555.25 467.67 679.01 1,173.32 1,533.53 增长率(%)

4.70 (1

5.77) 45.19 72.80 30.70 EBITDA(百万元) 158.39 1,143.46 118.15 50

6.64 652.16 净利润(百万元) 5

7.99 (560.94) 83.10 449.56 586.14 增长率(%) (133.86)

(1,067.24)

(114.81)

440.98 30.38 EPS(元/股) 0.08 (0.81) 0.12 0.65 0.85 市盈率(P/E) 102.86 (10.63) 71.78 13.27 10.18 市净率(P/B) 4.77 11.94 10.67 6.06 3.84 市销率(P/S) 10.74 12.76 8.79 5.08 3.89 EV/EBITDA

21.88

3.11

45.56

11.83

7.21

资料来源：wind ，天风证券研究所

-32%

-7%18%43%68%93%118%143%

富春股份互联网传媒

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图1：《RO ：新世代的诞生》港澳台地区畅销榜排名情况

资料来源：App Annie 、天风证券研究所

表1：富春《仙境传说》IP 系列游戏储备情况

资料来源：公司公告、TapTap 、天风证券研究所

字节跳动合作游戏整理

《RO ：新世代的诞生》作为字节跳动全球第一款重度产品，在港澳台地区上线后表现优异，

持续占据三地畅销榜排名第一。在台湾市场，产品上线首日登顶IOS 游戏畅销榜，已连续排名畅销榜第一15天；在香港市场，产品从10月19日开始也已连续排名IOS 畅销榜第一11天；在澳门市场，产品也多次排名IOS 畅销榜第一，并长期稳定在前三名内。 后续字节跳动将加强对重度游戏的投入，目前储备有6款IP 改编游戏。其中包括中手游研发的两款IP 产品《全明星激斗》（SNK 系列）、《航海王热血航线》（海贼王）；凯撒文化研发的火影忍者IP 改编MMORPG 手游《火影忍者：巅峰对决》；雷霆瀚海研发的《雷霆远征》（战锤 40K ）、巴别时代研发的国漫IP 改编MMORPG 手游《镖人》和上海骏梦研发的《仙境传说RO ：新世代的诞生》（仙境传说）。

表2：字节跳动合作游戏整理

游戏名

游戏类型 研发商 发行主体 阶段 是否含IP

TAPTAP 评分 TAPTAP 预约人数

国内市场

战争艺术：赤潮

策略 游戏科学 朝夕光年 已上线 / 热血街篮 体育 竞技世界 朝夕光年 已上线 / 航海王热血航线 动作 中手游 朝夕光年 测试 是 8.9 近20万 全明星激斗 卡牌 中手游 朝夕光年 测试 是 9.1

1万 战锤40K ：雷霆远征

SLG 雷霆瀚海 朝夕光年 测试 是 镖人 MMORPG 巴别世代 朝夕光年 测试 是 8.2 7.5万 灵猫传

二次元 游梦初心 朝夕光年 测试 / 火影忍者：巅峰对决

MMORPG 凯撒文化 朝夕光年 测试 是 8.3 近18万

火力对决

MOBA 上禾网络

朝夕光年 停止开发 /

海外市场

仙境传说：新世代的诞生

RPG / Nuverse 已上线 是 8.0 エデンの扉

ARPG

/

Nuverse

已下架

/

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Ohana Island:Flower Shop 模拟经营/ Nuverse 已下架/

Rosetown Diary 模拟经营/ Nuverse 已下架/

伟大骑士RPG / Nuverse 已下架/

无限进化：赤潮自走棋策略/ Nuverse 已上线/

资料来源：竞核、天风证券研究所

《RO：新世代的诞生》流水预估

《新世代的诞生》上线后表现已超过骏梦与心动联合研发的《仙境传说RO：守护永恒的

爱》，心动招股说明书显示《守护永恒的爱》17年1月上线，上线2年又5个月，心动公

司按照分成比例计算的收入合计约16亿元，游戏全球总流水约32亿元，折合月均超1亿

流水。《仙境传说RO：守护永恒的爱》爆款在前，公司下半年三款《仙境传说》IP游戏有

望带动游戏业务回暖，《复兴》已于5月上线推广，《爱如初见》腾讯国内独代待版号落地

（7月7日Gravity韩国发行上线），《仙境传说：新世代的诞生》将由字节代理港澳台东南

亚发行，看好字节海外首次发行重度手游的弹性空间，该游戏有望突破30亿全球流水。表3：心动运营《仙境传说RO：守护永恒的爱》各地区分成情况

市场上线日期公司角色收益分成安排

收入（亿人民币）

游戏周期（截至2019/9/30) 17 18 19

中国2017.01 独家发行商及联运商86.23% 4.19 2.30 1.12 成熟期

港澳台2017.10 技术支持25.00% 0.49 0.97 0.16 成熟期

韩国2018.03 技术支持25.00% - 0.68 0.09 成熟期

东南亚2018.10 技术及营运支持45.00% - 2.32 2.98 成熟期

美洲及澳洲2019.01 技术及营运支持43.00% - - 0.69 成熟期日本2019.06 技术支持22.50% - - - 成长期

资料来源：心动公司招股说明书（数据截至2019年9月30日）、天风证券研究所

投资建议

公司三季度符合预期，Q3 4437.03万业绩补偿款非经贡献有助于对冲Q4资产减值对全年

的影响，而10月15日公司旗下子公司骏梦自研，字节海外独代首款重度大作《RO：新世

代的诞生》上线港澳台地区，长期排名港澳台三地畅销榜第一，表现优异，该产品有望最

快年底最慢21Q1上线仙境IP受欢迎的东南亚地区，预计单一游戏可为公司Q4贡献3~5

亿的新增流水（东南亚不上线3亿起，上线冲5亿），假设流水利润转化率16%，预计经营

性利润贡献为5000~8000万，而去年下半年经营性利润基数非常低高增长可期，我们预计

公司20-22年净利润分别为0.8亿/4.5亿/5.9亿（考虑到Q4或有的资产减值，我们调低

20年盈利预测，原来20-22年盈利预测分别为 1.3亿/4.5亿/5.9亿），当前对应

PE72x/13x/10x，维持“买入”评级。

风险提示

项目上线延期；流水不达预期；行业竞争加剧及监管趋严等风险。

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财务预测摘要

资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金138.28 161.74 804.18 293.33 1,487.63 营业收入555.25 467.67 679.01 1,173.32 1,533.53 应收票据及应收账款276.96 203.00 476.01 634.60 816.96 营业成本233.50 208.89 333.73 449.31 558.21 预付账款54.97 40.75 144.66 55.03 216.30 营业税金及附加 1.83 2.03 2.72 4.69 6.13 存货0.00 5.57 3.03 2.36 3.03 营业费用94.80 119.52 53.78 75.30 105.42 其他388.14 444.32 171.94 883.84 462.60 管理费用66.44 54.74 52.00 67.60 87.88 流动资产合计858.36 855.37 1,599.82 1,869.17 2,986.52 研发费用66.17 77.50 65.88 85.64 111.33 长期股权投资157.87 112.66 112.66 112.66 112.66 财务费用31.97 26.27 25.19 28.21 27.62 固定资产23.86 17.23 103.67 180.85 239.46 资产减值损失362.98 (733.39) 75.00 18.50 18.50 在建工程91.86 170.62 138.37 131.02 108.61 公允价值变动收益119.16 71.69 (21.84) 23.50 (8.39) 无形资产12.09 11.46 10.78 10.09 9.40 投资净收益237.72 250.76 37.60 0.00 0.00 其他1,056.20 252.73 266.51 258.16 257.73 其他(719.72) 916.30 (31.52) (47.00) 16.77 非流动资产合计1,341.87 564.71 632.00 692.78 727.87 营业利润60.40 (526.64) 86.47 467.57 610.06 资产总计2,200.23 1,420.08 2,231.97 2,562.00 3,714.46 营业外收入0.23 0.53 0.00 0.00 0.00 短期借款202.35 209.04 200.00 290.72 200.00 营业外支出0.47 3.77 0.00 0.00 0.00 应付票据及应付账款150.66 173.15 223.56 354.53 394.50 利润总额60.17 (529.88) 86.47 467.57 610.06 其他434.70 350.60 1,061.40 735.92 1,383.47 所得税 2.39 31.19 3.46 18.70 24.40 流动负债合计787.71 732.79 1,484.96 1,381.17 1,977.97 净利润57.78 (561.06) 83.01 448.87 585.65 长期借款154.91 173.05 170.00 182.02 170.00 少数股东损益(0.21) (0.12) (0.09) (0.69) (0.48) 应付债券0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润57.99 (560.94) 83.10 449.56 586.14 其他 4.64 5.96 9.16 6.59 7.24 每股收益（元）0.08 (0.81) 0.12 0.65 0.85 非流动负债合计159.55 179.02 179.16 188.61 177.24

负债合计947.26 911.81 1,664.12 1,569.78 2,155.21

少数股东权益 2.25 8.62 8.53 7.83 7.35 主要财务比率2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本727.93 710.80 691.23 691.23 691.23 成长能力

资本公积433.81 283.89 283.89 283.89 283.89 营业收入 4.70% -15.77% 45.19% 72.80% 30.70% 留存收益522.18 (211.62) (131.91) 293.16 860.68 营业利润-133.09% -971.85% -116.42% 440.76% 30.47% 其他(433.21) (283.43) (283.89) (283.89) (283.89) 归属于母公司净利润-133.86% -1067.24% -114.81% 440.98% 30.38% 股东权益合计1,252.96 508.27 567.85 992.22 1,559.25 获利能力

负债和股东权益总计2,200.23 1,420.08 2,231.97 2,562.00 3,714.46 毛利率57.95% 55.33% 50.85% 61.71% 63.60%

净利率10.44% -119.94% 12.24% 38.32% 38.22%

ROE 4.64% -112.27% 14.86% 45.67% 37.77%

ROIC 7.77% -44.15% 18.51% -2092.24% 60.60% 现金流量表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 偿债能力

净利润57.78 (561.06) 83.10 449.56 586.14 资产负债率43.05% 64.21% 74.56% 61.27% 58.02% 折旧摊销19.73 12.91 6.49 10.86 14.48 净负债率21.10% 52.23% -71.15% 22.14% -69.21% 财务费用31.89 25.65 25.19 28.21 27.62 流动比率 1.09 1.17 1.08 1.35 1.51 投资损失(237.72) (250.76) (37.60) 0.00 0.00 速动比率 1.09 1.16 1.08 1.35 1.51 营运资金变动(45.44) 90.87 641.70 (955.49) 758.90 营运能力

其它216.80 786.53 (21.94) 22.81 (8.87) 应收账款周转率 2.04 1.95 2.00 2.11 2.11 经营活动现金流43.05 104.13 696.95 (444.05) 1,378.27 存货周转率17,074.42 168.06 158.05 435.34 569.12 资本支出(255.30) (677.25) 56.80 82.57 49.35 总资产周转率0.24 0.26 0.37 0.49 0.49 长期投资(37.25) (45.21) 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）

其他287.91 635.19 (35.68) (209.47) (82.60) 每股收益0.08 -0.81 0.12 0.65 0.85 投资活动现金流(4.64) (87.28) 21.12 (126.90) (33.24) 每股经营现金流0.06 0.15 1.01 -0.64 1.99 债权融资402.69 427.18 400.17 512.97 408.50 每股净资产 1.81 0.72 0.81 1.42 2.25 股权融资(84.20) (193.46) (45.23) (28.21) (27.62) 估值比率

其他(507.09) (266.25) (430.58) (424.66) (531.60) 市盈率102.86 -10.63 71.78 13.27 10.18 筹资活动现金流(188.59) (32.53) (75.63) 60.10 (150.72) 市净率 4.77 11.94 10.67 6.06 3.84 汇率变动影响0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 21.88 3.11 45.56 11.83 7.21 现金净增加额(150.19) (15.67) 642.44 (510.85) 1,194.30 EV/EBIT 22.71 3.12 48.21 12.08 7.37 资料来源：公司公告，天风证券研究所

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投资评级声明

类别说明评级体系

股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅

行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪

深300指数的涨跌幅

买入预期股价相对收益20%以上

增持预期股价相对收益10%-20%

持有预期股价相对收益-10%-10%

卖出预期股价相对收益-10%以下

强于大市预期行业指数涨幅5%以上

中性预期行业指数涨幅-5%-5%

弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下

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