民营企业公司治理结构特征的实证分析

民营企业公司治理结构特征的实证

分析

[摘要]以2000年之前在沪、深两市A股上市的民营企业为研究对象，采用这些公司2001—2005年连续五年的数据，考察了民营企业治理结构中股权、董事会、监事会及两职情况等四个方面的变化情况，及它们与企业绩效的关系。研究结果表明，股权集中度与企业绩效有明显正相关性，董事会人数与企业绩效正相关但不显着，董事会次数、独立董事人数、两职情况及监事会工作情况与企业绩效不相关。

[关键词]民营企业；公司治理；治理结构；企业绩效 一、引言

中国的民营企业起步于上世纪80年代初期，经过20多年的发展，已经成为国民经济的重要组成部分。但是，在中国转轨经济和市场经济发育尚未成熟的大背景下，民营企业的发展出现了各种各样的问题，尤其

是公司治理问题。但是，纵观现有研究文献，对于这一问题研究的重视程度还很不够，这与民营企业在国民经济中的地位和作用很不相符。公司治理结构包含丰富的内容，包括股东大会、董事会、监事会、经理层、激励机制、监督机制等，甚至可以延伸至目前日益受到重视的机构投资者的情况。研究民营企业公司治理结构的特征，及其与企业绩效的相关关系，对于发现民营企业公司治理结构方面存在的问题，提高公司治理水平，改善企业绩效具有重要的理论价值和现实意义。

二、研究对象与研究假设 (一)研究对象

本文将民营企业作为研究对象，重点研究民营企业的公司治理结构问题，试图通过实证研究的方法揭示民营企业公司治理结构与企业绩效的相关关系，并给出相应政策建议。

(二)研究假设

结合已有的研究，在理论分析的基础上，本文研究公司治理结构特征与企业绩效的

相关关系。研究分为以下几个方面： 1．股权结构特征

在民营企业，企业创业者一般就是第一大股东，同时也是企业经营者，其所持的股份越多，就越有积极性改善公司治理水平，提高企业绩效。同时，股权集中还有利于解决中小股东的“搭便车”问题。当然，股权的过度集中也会出现大股东侵害中小股东利益的情况，但是本文认为，股权相对集中对提高企业绩效的积极影响大于其消极影响。因此本文得出第一个假设：股权集中度与企业绩效正相关。

由于在民营企业，普遍存在企业所有者“一股独大”的现象，这首先在决策的科学性上为民营企业埋下了隐患，使民营企业往往受第一大股东的影响过大。克服这一弊端的办法就是提高股权制衡度，即除第一大股东之外的其他大股东对第一大股东的监督、制衡和约束，这种力量可以表现在股东大会上，也可以表现在董事会上甚至企业的日常经营管理中。因此，本文得到第二个假设：股权制衡度与企业绩效正相关。

2．董事会方面

在董事会特征方面，本文考虑了董事会规模、董事会会议次数、独立董事人数三个指标。

董事会规模太小，容易造成决策专断，决策科学性难以保证；董事会规模太大，往往会出现决策效率低下，影响企业绩效。根据已有的研究成果和理论分析，本文提出第三个假设：适度的董事会规模有利于企业绩效的提高。

董事会会议次数在一定程度上反映出了董事会工作的勤勉程度，董事会工作越勤勉，越有利于企业绩效的提高，基于这样的逻辑，本文得出第四个假设：董事会会议次数与企业绩效正相关。

由于独立董事并不在公司任职，而且目前理论界普遍认为多数公司设置独立董事只是为了响应中国证监会的要求，独立董事很难在真正意义上起到应有的作用。因此，本文提出第五个假设：独立董事人数与企业绩效不相关。

3．监事会方面

对于监事会，本文选取了监事会的规模和监事会会议次数两个指标。但是，在我国特别是我国的民营企业，监事会基本上也是形同虚设，起不到真正监督约束的作用，所以监事会的规模和监事会会议次数基本上不会对企业绩效产生影响。由此，本文提出第六个假设：监事会工作情况与企业绩效不相关。

4．两职情况

民营企业发展初期，企业创始人往往既是所有者又是经营者，不存在两权分离。但是，当企业发展到一定规模之后，随着经营管理活动更加复杂，这样的组织形式变得不再适合企业获得竞争优势。因此聘请企业外部具有专业经营管理能力的经理人员参与企业高层管理，在理论上有利于企业绩效的改进。但是中国的民营企业，普遍采用家族治理的模式，很多公司即使是两职分离，也只是为了适应上市公司的规范。这些企业的董事长和总经理虽然不是同一个人，但是往往也存在着紧密的联系，有的甚至就是父子或兄弟关系。这样的两职分开并没有实际意

义。因此，结合当前中国民营企业的实际情况，本文提出第七个假设：两职分离与企业绩效不相关。

三、样本选取与变量说明 (一)样本选取

为使获取研究数据具有一定的历史连续性，保证实证研究的可靠性，增强研究结论的说服力，本文选取了于2000年之前在沪、深两市A股上市的民营企业作为研究样本，同时排除上市当年的数据干扰，采用的数据均是2001年12月31日～2005年12月31日连续五年的截面数据，所有数据都以各公司在证券交易所披露的数据和公司年报数据为准。

于2000年之前在沪、深两市A股上市的民营企业共计65家，其中民营直接上市公司33家，民营间接上市公司32家。其中于2005年度ST、*ST的公司共有17家，为保证它们的异常数据不对实证研究产生干扰，在研究过程中对这17家上市公司连续5年的数据予以剔除。这样，实际研究所用样本为48家。

(二)变量说明 将所有变量列表 四、实证分析 (一)描述性统计 1．治理结构情况

(1)股权结构情况。对于股权结构情况，本文主要参考了第一大股东持股比例作为股权集中度的一个指标。由于股权结构的变化，会导致股权集中度的变化，所以在此也对全部48家公司股权结构的变化情况进行了简单的回顾。

①股权集中度情况。本文选择第一大股东的持股比例作为反映民营上市公司股权集中的指标，48家样本公司连续五年的相关数据

通过观察表2数据可以看到，不管从最大值来看还是从均值来看，民营上市公司第一大股东持股比例逐年降低，而且下降的幅度也呈逐年加快的趋势，以2005年为例，第一大股东持股比例平均下降幅度接近2个百分点；同时，从最小值来看，第一大股东的持股比例从总体上在提高，其中2003年

较2002年有显着提高，2005年再次提高，最小值达到了

这说明民营上市公司已经意识到了适当的股权集中对企业绩效的意义，适当稀释过于集中的股权、适当集中过度分散的股权都有利于提高公司治理水

平和企业绩效。同时，这也从一个侧面反映出我国民营企业融资环境相对改善，因为用于稀释民营企业股权的资金相当一部分是其他投资机构投资或基金投资及社会闲散资金投资。

②股权制衡度情况。本文将前十大股东中除第一大股东之外的九位股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值作为衡量股权制衡度的指标，各年度数据

通过表3看出，2001～2004年，不论从最大值上看还是从均值上看，样本公司的股权制衡度在逐年下降，只是2005年有所回升，但幅度也不大。民营上市公司股权制衡度在整体上呈现出下降趋势。

(2)董事会情况。本文选用，董事会规模和董事会召开次数，作为董事会对公司治

理产生影响的强度指标，各年度数据见下表： 从表4数据可以看出，全部上市公司的董事会规模都满足证监会的要求，但五年中绝大多数公司的董事会规模都集中在7～9人，其次是10～12人的规模，我们认为这样的董事会规模是比较合理的。只有使董事会规模维持在一个合理的水平，才能既保证决策质量又不影响决策效率。

董事会召开次数是反映董事会工作努力程度的一个比较直接的指标，48家样本公司的董事会工作情况

从表5可以看出，五年来上市公司的董事会工作努力程度基本上维持在大体相当的水平，均值在8～9次左右，达不到每月召开一次的水平，最少值3～4次左右，相对来说这样的董事会工作勤勉程度不高。还有一种解释是，由于很多民营企业的董事都在企业任职，因此很多问题通过日常的经营管理会议就决策了，因而没有单独召开董事会。这也是在我国民营企业中，所有权和经营权未实现完全分离的情况下的可能解释。 (3)监事会情况。本文选用监事会规模

和监事会召开次数，作为监事会对公司治理产生影响的强度指标。

从表6数据可以看出，基本上所有的样本公司都按照证监会的要求设立了3人以上规模的证监会(2004年有一家上市公司的监事人数为2人，查询该公司年报属于临时性人员缺失)。但同时也可以很直观地看出，大部分上市公司仅仅设立了3名监事会成员，一名监事会主席，两名监事。2003年和2004年，4～7人规模监事会的公司有所增加，2005年又有所减少。这在某种程度上反映出很多上市公司并不是出于积极改善企业治理水平而主动设立监事会，而是出于相应证监会的规则要求。同时这也反映出，几年来监事会工作并未显现出真正的成效，并没有给上市公司治理带来显着的有益帮助，否则出于自身发展的考虑，上市公司应该会增加监事会的规模，更好的帮助公司发展。 监事会会议召开次数是反映监事工作勤勉程度的指标，样本公司连续五年的监事会会议情况统计

从监事会会议的次数上来看，各年份基

本保持在相当水平，均值在3次左右，这一数字与相应年份的董事会会议次数相比差距很大，同时从最小值来看，个别公司的监事会每年只召开一次监事会，很难想象能够发挥多大作用。

(4)独立董事情况。本文选择独立董事人数作为独立董事参与公司治理程度的指标。

从表8可以看出，在2001年，上市公司仅有少数公司设有独立董事。2002年之后除了有一家公司没有设立独立董事之外，其他公司都设立了独立董事。2003年之后，所有的公司都设立了独立董事，而且都在2人以上。这主要是因为2001年8月16日，中国证监会发布了《关于在上市上市公司设立独立董事制度的指导意见》的通知，规定在2003年6月30日之前，上市公司董事会成员中应当至包括至少1／3的独立董事，而前面分析的董事会规模一般在7～9人，因此独立董事的人数基本在3人左右，基本达到了证监会的要求。我们也看到，独立董事

的人数基本上都集中在2人或3人，4人的不多，5人的也很少，没有超过5人的公司。 (5)两职情况。本文选择两职合一和两职分离的公司数，作为上市公司治理结构变化情况指标。

从表9可知，总体趋势上来讲，公司中两职合一的情况是减少的，两职合一的公司占样本公司的比重也是很小的，近几年一直不到10％，2004年稍高一点，2005年又有所下降。两职分离总体上是规范的公司治理的一个特点之一，符合两权分离的理论原则，同时也是中国证监会的要求。但是，在中国民营上市公司中，两职分离的程度往往是不完全的，很多公司的董事长都兼任副董事长或副总经理。这样就造成了形式上的两职分离，尽管如此，本文也认为不完全的两职分离也比完全的两职合一要好。

通过对上述公司治理结构的各指标进行统计分析可以看出，民营上市公司受自身企业发展对公司治理水平提高需要和证券市场的政策规范的双重作用，总体上来讲反应在大部分指标的治理情况是在不断趋于

规范的，比如两职合一情况、独立董事的设立情况等等。但是，也应该看到，在很多方面，民营上市公司与非民营上市公司还有很多差距，最明显的就是股权集中度情况。这一方面有民营企业自身的历史原因，另一方面也是与民营企业公司治理改革的步伐缓慢有关系。这就势必会对民营企业的绩效的提高带来不利的影响。

2．绩效情况。本文选取民营上市公司各年度净资产收益率均值来反映民营上市公司整体企业绩效的变化，同时将每股收益作为对比指标。具体统计结果 通过表10数据可以很看出，2001～2005年样本公司净资产收益率和每股收益的均值都在逐年下降，而且2005年下降的幅度最为明显。这说明，虽然近几年来我们一直在强调改善上市公司治理的状况，但是民营上市公司的绩效并没有的得到真正的改善。 (二)相关性分析 运用SPSS11．0 for Windows分析软件，以企业规模(size)和企业资产负债率

(zcfzl)作为控制变量，对所有变量之间的

相关关系进行分析，其中治理结构各变量与企业净资产收益率的相关关系如下表所示，与每股收益的相关关系也列出来作为参照对比。

通过控制企业规模及资产负债率进行偏向关分析，我们发现公司治理结构变量指标中，股权集中度、董事会人数两个变量指标与企业净资产收益率表现出较明显的相关性。另外，股权制衡度也与每股收益呈现出一定的相关性。对于这几个存在较好相关性的指标，单独列表进行分析说明。 根据表12的数据结果，可以得到初步结论，股权集中度与净资产收益率存在正相关关系(P=0．015<0．05)，说明随着股权集中的增加，企业绩效会提高。这就验证了假设1。

同时在显着性水平为O．1的条件下，董事会人数与净资产收益率也表现出一定的相关性。董事会人数与企业绩效呈现出一定程度的正相关关系，虽

然这种相关性很低，这也部分验证了假设三。说明了董事会人数的增加在一定程度上有

利于企业绩效的提高。

分析表中P值较大，与企业净资产收益率不存在相关关系的变量，我们发现，公司独立董事人数、监事会人数、监事会会议次数及两职情况与企业净资产收益率都不存在相关关系，这就分别验证了假设五、假设六和假设七。

同时，本文也发现股权制衡度、董事会次数没有与企业绩效表现出相关关系，这些都与本文的预期假设向左。分析原因，一是实证研究过程中，只是控制了企业规模和资产负债率两个变量，外部环境因素的影响没有完全排除，因而使得研究结果不能和理论分析相吻合。二是民营企业自身的特点，在_定程度上影响了相应因素对企业绩效的作用。就如同监事会一样，上市公司对监事会的设置是满足相应规范要求的，但是监事会本身作用的发挥是无法用简单的监事会人数和监事会会议次数来考量的。 (三)模型选择

根据相关性分析结果，我们采用曲线估计法设计回归方程。依据以下原则筛选方程：

①方程总体的显着性水平，根据F值的大小进行比较选择。一般来说，F值越大，方程总体的显着性水平越高，方程设计越合理。②方程的拟合效果，根据调整后的值进行比较选择。一般来说，调整后的值越高，说明回归方程的拟合效果越好。③参数估计值的显着性水平，利用SPSS软件计算出的参数的P值与给定显着性水平进行比较。P值越小，参数的估计效果越好。

根据相关性分析的结果，我们选取与企业净资产收益指标相关性较明显的股权集中度指标，用SPSS 11．0 for Windows统计分析软件对净资产收益率与股权集中度进行了曲线估计。结果

根据表13的结果，只有Liner模型通过了5％的显着性水平的检验，所以我们选择Liner模型建立回归方程。本文用y表示企业绩效指标净资产收益率，用x表示股权集中度，即第一大股东持股比例。这样，建立的回归模型为： y=α+βx+u 其中，α为截距项，β为回归系数项，

μ为随机扰动项。 (四)回归分析

对方程进一步进行回归分析，结果见下表：

从回归分析的结果来看，方程总体通过了给定的1％的显着性水平检验，说明方程设计比较合理。变量x的系数估计值通过了1％的显着性水平检验。方程调整的值较小，但是在样本总体足够大的情况下，允许调整的值比较小。回归结果表明，民营企业绩效与股权集中度具有显着相关关系，根据回归结果，列出方程为： y=0．0259+0．013x

需要指出的是，虽然实证研究的结果推出了股权集中度与企业绩效存在这样的显着相关关系，但是这样的结论是在没有充分考虑外部环境因素影响的前提下得出的，不能根据两者间的线性关系简单推导。我们似乎可以这样理解：股权集中度与企业绩效的相关性很高，股权集中度的适当提高在很大程度上会引起企业绩效的提高。 五、结论与政策建议

通过实证研究，可以得出以下结论： 1．通过对民营上市公司治理结构特征的分析，发现民营企业治理结构总体趋势是不断完善的。比如股权结构逐步向更加合理的方向调整，独立董事的设立情况基本达到要求等等，这些都表明民营上市公司已经在不断改善自身治理结构，提高自己的治理水平。

2．通过对民营上市公司连续五年来企业绩效的观察，可以看出近几年来民营企业的绩效并未得到改善，呈现出逐年下滑的趋势。这说明，虽然民营企业在形式上不断完善公司治理结构，但是完善公司治理结构对提高企业绩效的实际效果并不明显。当然，企业绩效是一个受到多重因素影响的指标，外部环境及民营企业自身的历史因素的影响也是存在的。

3．在实证研究中，我们发现很多指标对企业绩效的影响作用与理论分析的预期假设相左。一方面，可能是假设本身存在问题，但更为重要的是企业外部环境的干扰。本文的理论推理和假设都是建立在市场竞

争绝对完善的前提下的，而目前我们国家的民营企业所面临的市场环境很不规范、法律法规、社会信用体系也很不健全，所以才出现了理论分析结果与实证检验结果相去甚远的情况。因此，建设一个良好的市场竞争环境、宽松的融资环境、完善的法律体系、社会信用体系，为民营企业发展创造良好的外部条件，成为目前亟待解决的问题。 根据实证研究的结果，结合公司治理相关理论，本文提出以下政策建议：

1．继续完善对民营企业的监管机制，使民营企业治理水平真正得到提高。前几年，中国证监会等机构，不断出台政策法规，对上市公司治理情况进行引导，比如2001年出台的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的通知。这些措施在一定程度上，对完善上市公司治理结构起到了积极作用，但是，对于中国的上市公司，特别是民营上市公司来说，本身存在着很多弊端，最明显的就是产权、股权结构不合理，从而使得形式上完善的公司治理结构很难发挥真正作用，公司治理水平也很难得到真正提高。

因此，本文建议，应该采取更加有效的措施，使得民营企业的治理状况不仅在形式上得到改善，更能在实质上得到提高。以监事会为例，目前中国绝大多数的民营上市公司的监事会都形同虚设，实证研究的结论也证实了监事会工作情况与企业绩效不存在相关关系。要想让监事会真正发挥作用，不能仅依靠出现重大疏漏时进行罚款，还应该对监事会工作进行考核，考核的内容可以包括制止公司违规操作情况等，将考核的结果作为上市公司经营管理情况的指标之一。 2．为民营企业发展创造良好的外部环境。政府在扶持民营企业发展中的作用是：制定民营企业与大企业公平竞争的规则；推动和构造有利于民营企业发展的社会化促进体系，特别是法律体系和信用体系；加大政府对民营企业的财税支持力度；完善和健全对民营企业的行政和司法监督。以民营企业融资难问题为例，政府就应该以社会公共管理者的身份，以立法、财税、金融等方式，扶持符合国家产业政策的民营企业，为民营企业创造良好的融资环境。

3．适当提高民营企业股权集中度。实证研究结果表明，民营企业股权集中度与企业绩效正相关。由此，建议民营企业适当提高股权集中度，一方面可以更好的激励控股股东提高治理水平、改善企业绩效，另一方面还可以解决中小股东的“搭便车”问题，同时也提高了治理效率。

4．适当引入机构投资者。从世界范围看，机构投资者在公司治理中的作用已经越来越明显。这主要是因为机构投资者主要追求长期投资收益，不像个人投资者普遍存在投机心理，对参与公司治理也更加积极。同时，相对于个人投资者而言，机构投资者更有条件关心自己所投资的公司的治理情况，特别是当所投资公司出现问题时，机构投资者能够很快行动起来加以干预。

3．适当提高民营企业股权集中度。实证研究结果表明，民营企业股权集中度与企业绩效正相关。由此，建议民营企业适当提高股权集中度，一方面可以更好的激励控股股东提高治理水平、改善企业绩效，另一方面还可以解决中小股东的“搭便车”问题，同时也提高了治理效率。

4．适当引入机构投资者。从世界范围看，机构投资者在公司治理中的作用已经越来越明显。这主要是因为机构投资者主要追求长期投资收益，不像个人投资者普遍存在投机心理，对参与公司治理也更加积极。同时，相对于个人投资者而言，机构投资者更有条件关心自己所投资的公司的治理情况，特别是当所投资公司出现问题时，机构投资者能够很快行动起来加以干预。

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