国内玉米期货价格与现货及国外期货价格之间的关联分析

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ＴｉｍｅｓＦｉｎａｎｃｅ

理论探讨

国内玉米期货价格与现货及国外期货价格之间的关联分析

丁丽君

摘

要：

关键词：

本文运用Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验，误差修正模型和方差分解等方法，对大连商品交易所玉米期货价格与国内现货价格以及芝加哥商品交易所玉米期货价格之间的联系进行了实证研究，研究发现大连商品交易所与芝加哥商品交易所玉米期货价格之间不存在协整关系，但是芝加哥玉米期货价格对大连商品交易所玉米期货价格具有引导作用；国内期货价格和国内玉米现货价格之间存在协整关系，并且期货市场在价格发现中处于主导地位。期货市场Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验误差修正模型方差分解

一、文献回顾

在开放市场中，本国期货价格与国际期货价格以及国内现货价格之间应该具有长期均衡的关系，否则，投资者就可以利用期货与现货价格或者国内外期货价格之间的价格差异进行套利。国内外很多学者对于期货价格和现货价格的动态关系进行了实证研究，如Ｂｏｏｔｈ，Ｌｅｅ，Ｔｓｅ（１９９６）对在大阪证券交易所（ＯＳＥ），新加坡国际货币期货交易所（ＳＩＭＥＸ）和芝加哥商业交易所（ＣＭＥ）进行交易的日经２２５股指期货之间的联系进行了研究，结果显示，在三个交易所进行交易的日经２２５股指期货之间两两存在协整（２００４）对大连商品交易所的大豆，郑州商品交易所关系。华仁海

的小麦及上海期货交易所的铜，铝的期货价格与美国芝加哥商品交易所的大豆和小麦，伦敦商品交易所的铜和铝的期货价格进行研究得出：大豆，铜和铝的国内期货价格与国际期货价格之间存在协整关系，有长期均衡的关系，而小麦则没有这种关联。夏天，程细玉（２００６）对ＤＣＥ和ＣＢＯＴ的大豆期货价格以及国产大豆现货价格三者之间的关系进行了实证研究，结果表明三者之间存在长期均衡关系，大连期货市场在长期价格发现中处于主导地位。

本文主要运用Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验，误差修正模型和方差分解来研究大连商品交易所的玉米期货价格与芝加哥商品交易所的玉米期货价格以及大连玉米现货价格与大连商品交易所玉米期货价格之间的关系，运用实证的方法来研究大连商品交易所推出

的玉米期货价格对于现货价格是否具有价格发现功能？国内的玉米期货合约的推出是否能起到规避风险的作用，亦或是只是一个投机场所？大连的玉米期货价格和芝加哥的玉米期货价格是否存在着引导关系，中国作为一个玉米生产大国在国际市场上是否具有定价权？

二、数据与研究方法

（一）数据

由于玉米期货是从２００４年９月２２日开始在大连商品交易所正式交易，因此本文的样本数据区间为２００４年９月２２日至２００６年１０月３１日。由于玉米指定的交割仓库主要在大连，所以本文选取大连港玉米价格作为玉米现货价格的代表。大连商品交易所（ＤＣＥ）玉米期货日收盘价数据来自于大连商品交易所，芝加哥商（ＣＢＯＴ）玉米期货日收盘价数据来自于文华财经行情系品交易所

统，而大连玉米现货价格是从天琪期货经纪公司获取。需要说明的是由于ＤＣＥ的玉米期货合约月份为１，３，５，７，９，１１，而ＣＢＯＴ玉米期货合约月份为３，５，７，９，１２，为保持合约选择的一致性，本文选取了３，５，７，９月份的合约，此外，由于国内外期货市场节假日不太一致，为了保持数据配对，删除了非配对数据，这样得到三个市场配对数据的个数共４６７个。

此外，本文将汇率因素考虑进来，将ＣＢＯＴ的玉米期货价格转换成以人民币计量，人民币对美元的汇率采用国家外汇管理局

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哑变量的系数的负值和ｔ值的显著可以看出，２００３年以来，上海和伦敦市场期货铜的波动性都降低了，上海市场的波动性降低的更快。

由均值方程中，应该可以得出伦敦交叉市场收益滞后二阶系数在５％置信水平下不显著，而上海交叉市场收益滞后一阶系数为０．２３３３００６，在５％置信水平下显著，这个结果表明伦敦市场对上海市场的定价影响是强烈，上海市场对伦敦市场的信息反馈效果很小。

伦敦均值方程中的长期均衡误差修正项显著，上海市场不显著，表明上海对伦敦市场不存在短期的反馈效应，伦敦市场对上海市场的消息能做出响应，这从另一方面也说明，伦敦市场的定价机制更具有效率。星期一哑变量系数在伦敦市场显著上海市场并不显著，表明周日效应的影响不同。伦敦市场的ＳＨＩＦＴ哑变量显著，表明２００３年以来，伦敦市场期货铝的波动性降低了。上海市场上并未发现有明显的波动性变动。

四、结论及启示

本文采用二元ＧＡＲＣＨ模型对上海期

货交易所的铜和铝价格之间的联系进行了实证分析，研究结果表明：

（一）上海期货交易所的铜和伦敦金属交易所铜期货价格相互影响，但伦敦市场对上海市场的影响力要大于上海市场对伦敦市场的影响力。波动性方面，伦敦市场对上海市场的波动性溢出效应和上海市场对伦敦市场的波动性溢出效应得影响很相似。

（二）伦敦市场的铝期货价格对上海市场的影响显著，但上海市场对伦敦市场价格影响并未显现。没有任何数据表示伦敦市场与上海市场间的波动性相互影响。

因此，我们总结得出，伦敦、上海之间的信息传递中，伦敦市场占据主导地位，这验证了ＬＭＥ作为国际上最有影响力的交易市场，每天的成交价格成为世界铜、铝市场上最具代表性价格。我们的模型以及结果能够使我们能更好的对伦敦、上海金属交易市场定价、波动性的关系加以了解，据此我们能更好的在期货市场上进行套期保值、价格发现和风险管理。

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【６】华仁海陈百助国内期货市场与国际期货市场的关联研究经济学季刊２００４第３卷

【７】赵进文我国期货市场与国际期货市场关联度分析与协整检验中国软科学２００４５３４～４０

（作者单位：南京财经大学金融学院）

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理论探讨

网站统计数据库中提供的人民币汇价。另外，由于ＣＢＯＴ的玉米期货价格的报价单位为美分／蒲式耳，而国内期货市场上报价单位为人民币元／吨，因此，为保持一致，将美国的期货报价统一折算成按人民币元／吨报价，其中１吨＝３６．７４４蒲式耳。

为了表示方便，本文将芝加哥玉米期货价格记为ＣＦ，大连玉米期货价格记为ＤＦ，大连玉米现货价格记为ＤＳ。

预测方差分解结果期货市场

滞后期

现货市场

ＤＦ１００．００９８．１６９５．７９９４．４３

ＤＳ０．００１．８４４．２１５．５７

ＤＦ０．７７５．６７５０．９６７１．３７

ＤＳ９９．２３９４．０７４９．０４２８．６３

（二）研究方法

为了研究芝加哥商品交易所和大连商品交易所的玉米期货价格之间以及大连玉米期货价格与现货价格之间是否存在长期均衡关系，我们借助Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验来验证。如果两者之间存在协整关系，则建立两者的误差修正模型，两者的误差修正模型可表示为：

１１０５０１００

则下降了，这说明，在玉米市场中，期货市场在价格发现功能中处于主导地位。

四、结论与启示

本文利用２００４年９月２２日至２００６年１０月３１日的大连商

其中Ｍｔ和Ｎｔ分别表示ＣＢＯＴ玉米期货价格和ＤＣＥ玉米期货价格以及大连玉米期货价格和大连玉米现货价格，△表示一阶差分，α１１，ｉ，，α１２，ｉ，α２１，ｉ，α２２，ｉ为短期调整系数，ＥＣＭｔ－１为ＣＢＯＴ玉米期货价格和ＤＣＥ玉米期货价格以及国内期货与现货价格协整关系

品交易所的玉米期货价格，芝加哥商品交易所的玉米期货价格和大连玉米现货价格之间的关系进行了实证研究。研究结果显示：

（一）大连商品交易所的玉米期货价格，芝加哥商品交易所的玉米期货价格和大连玉米现货价格三者都是一阶单整序列。

（二）

大连商品交易所的玉米期货价格和大连玉米现货价格

之间存在着长期均衡的趋势，即短期内两者可能发生偏离，但从长期来看，这种偏离会向均衡状态调整。这表明我国大连商品交易所的玉米期货在一定程度上发挥了价格发现功能，期货价格能真实的反映现货市场供求关系的变化，从而对农产品生产经营起导向作用。

（三）

大连商品交易所的玉米期货价格和芝加哥商品交易所

的玉米期货价格之间不存在协整关系。但从格兰杰因果关系检验结果看，芝加哥玉米期货价格对大连商品交易所玉米期货价格有影响，但是国内的期货价格对国外的期货价格影响甚微。这一结论与我们所想不太一致：中美两国都是玉米出口大国，我国又是世界上第二大玉米生产国，虽然全球玉米价格的定价中心在美国，但是中国玉米在东南亚出口市场的竞争优势非常明显，所以理论上中美两国玉米价格总的运行趋势会趋向一致，我国也应享有一定的定价权，但是我们的实证检验结论却并非如此。这主要是受到我国玉米进出口贸易政策，期货合约的设计以及交易、交割规则制定等方面存在差异的影响。虽然自２００４年开始国内全面实行粮食购销市场化政策，国家对于玉米出口实行出口退税政策，提高我国玉米出口量，但是我国玉米的国际贸易还没有完全放开，仍实行玉米进口关税配额管理，这在一定程度上弱化了国内和国外玉米期货价格之间的联系。

参考文献：

【１】华仁海《国内国际期货市场期货价格之间的关联研究》［Ｊ］经济学季刊２００４年第３卷

【２】华仁海《现货价格和期货价格之间的动态关系》［Ｊ］《世界经济》２００５年第８期

【３】夏天程细玉《国内外期货价格与国产现货价格动态关系的研究———基于ＤＣＥ和ＣＢＯＴ大豆期货市场与国产大豆市场的实证分析》［Ｊ］《金融研究》２００６年第２期

ＢｏｏｔｈＢｒｏｃｋｍａｎａｎｄＴｓｅＴｈｅＲｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎＵＳａｎｄＣａｎａｄｉａｎ【４】

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ＤｙｎａｍｉｃｓａｎｄＣｏｎｔｒｏｌ１９８８（１２）２３１－２５４

，α中的误差修正项，αＭＮ为误差修正系数，ｐ为滞后阶数，按照ＡＩＣ，α准则选取。αＭＮ可以识别两个期货市场期货价格之间以及现货和

期货价格之间的Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系方向，并且可以测度ＣＢＯＴ期货价格和ＤＣＥ期货价格以及大连期货和现货价格出现偏离时向均衡状态调整的速度和方向。

三、模型及实证结果

（一）变量的ＡＤＦ检验

在５％的置信水平下，期货和现货价格序列均是非平稳的。而对期货价格和现货价格两个序列的一阶差分进行的ＡＤＦ检验，在５％的置信水平下，芝加哥玉米期货价格，大连玉米期货价格和大连玉米现货价格序列均是一阶平稳过程。

（二）Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验

在大连商品交易所玉米期货价格和芝加哥玉米期货价格之间ｒ!０不能被拒绝，说明它们之间不存在协整关系。对于同一种商品，由于期货价格受相同的供求因素的影响，理论上国内的期货价格和国外的期货价格之间应该存在着长期均衡的关系，可是我们的实证检验却表明国内外市场之间不存在长期均衡关系。但这并不说明国内外玉米期货价格就不存在相互联系，为此，进一步利用Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系检验来检验国内外期货价格之间是否存在Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系。

由此可知，在５％置信水平下，芝加哥玉米期货价格是大连商品交易所的玉米期货价格的格兰杰之因，但反之不成立，也就是说，国外的玉米期货价格对国内的玉米期货价格有影响但是国内不能影响到国外，这体现了美国作为全球玉米定价中心的权威地位。出现上述结果的原因主要是由于我国玉米的国际贸易还没有完全放开，仍实行玉米进口关税配额管理，这在一定程度上弱化了国内和国外玉米期货价格之间的联系。

（三）方差分解

Ｅｎｄｅｒｓ（１９９５）指出，预测误差方差分解是把ＶＡＲ模型中的每

一个变量的波动按其成因分解为与各方程新信息相关联的几个组成部分，从而了解各个新息对模型内生变量的相对重要性。

从表中的结果可知，对期货价格变动长期作用部分的方差，在滞后期为１时，１００％来自于自身市场，随着时间的推移也没有太大的下降趋势。而对于现货价格变动长期作用部分的方差，在滞后期为１时，主要来自于自身，随着滞后期的增加，总方差中来自于期货市场的部分上升幅度较大，当滞后期为１００时，来自期货市场的部分上升到了７１．３７％，而对于来自现货市场上的部分

（作者单位：南京财经大学）

２００７／０５总第３４４期

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