中国金融发展与经济增长

中国金融发展与经济增长

引言

中国改革开放以来，中国金融不断深化与发展，但是经济效率并没有明显改善。本文想研究金融发展和经济增长之间的关系，重点放在中国的金融深化对经济效率的影响。在中国金融深化过程中，银行在中国金融体系中居主导地位，并且对全社会资金的配置功能加强，银行对于经济效率的影响起着举足轻重的作用。随着金融的不断深化，更多的资金要通过信贷配置，银行中介影响经济效率的作用得以加强。但是由于政府对国有经济的保护，人为降低贷款给国有企业的风险，使得更多信贷资金流向低效部门。这种信贷配置扭曲导致经济效率低下。试图建立一模型说明银行体系是如何配置信贷资金以及金融深化是如何影响经济效率的，最后用中国的数据来检验我们的观点。我们得出结论：在特定的阶段，金融深化未必一定带来经济效率的提高。

文章分为以下几个部分：一、有关金融发展和经济增长的文献回顾 二、金融对经济增长影响的微观机制，即金融的职能 三、中国的金融深化与经济效率 四、一个简单的模型 五、数据和检验 六、结论

一、有关金融发展和经济增长的文献简单回顾 经济学家关于金融体系对经济增长的重要性众说纷纭。Walter Bagehot (1873)和John Hicks (1969)说，英国工业化初步金融对聚集资本起了关键性的作用 。Joseph Schupeter (1912) 论述道，良好的银行体系通过甄别和投资那些具有创新产品和创新工艺的项目中，从而促进了科技创新。反过来，Joan Robinson (1952,p86) 宣称，“实业导致了金融的发展”，依此观点，金融发展创造了对金融的特殊需求，而金融体系会自动对这些需求作出回应。当然，一些经济学家并不认为金融和经济增长之间的关系是如此重要的。Robert Lucas (1988,p6) 说：“经济学家们过分夸大了金融和经济增长之间的关系。” 许多发展经济学家在讨论经济发展时通过对金融避而不谈来表达他们对金融所持的怀疑态度。例如，很多发展经济学先驱们的大作中，包括三篇获Nobel奖，都没提到金融的作用。更者，Nicholas Stern (1989) 的发展经济学的评论中，没有涉及到金融体系。 金融发展理论研究的是金融体系和经济增长关系的理论，此理论源远流长，博大精深，下面我们对金融发展理论进行简单的回顾。

金融发展理论的渊源 50年代以前的思想 金融深化理论是由麦金农和肖两人于1973年创立的，麦金农和肖深受自由主义思想的影响，他们在各自的著作中都提出了发展中国家走金融自由化道路的激进主张。从这种意义上讲，英国哲学家约翰·洛克（John Locke,1632-1704年）、亚当·斯密（Adam Smith，1723-1790年）和杰里米·边沁（Jeremy Bentham,1748-1832年）等人在各自的著作中所表述的自由主义思想可谓是麦金农-肖理论的渊源。

金融发展理论的另一渊源是有关金融对于经济发展重要性的思想或观点，因为金融发展理论的实质是突出了金融因素在经济发展过程中的重要性。这方面的思想至少可以追溯至美籍奥

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地利经济学家约瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter,1883-1950年）。熊彼特在其成名之作《经济发展理论》（1912年出版）一书中，强调了金融在经济发展中的重要性。他指出，为了试用新技术以求发展，纯粹企业家需要信贷，“他只有先成为债务人，才能成为企业家”。 50年代以后的思想

约翰·格利、爱德华·肖、亚历山大·格申克龙、休·帕特里克、朗多·卡梅伦、约翰、希克斯和雷蒙德·戈德史密斯等人在20世纪50、60年代所做的开创性研究为麦金-肖理论的建立奠定了基础。 1、格利和消的思想 美国斯坦福大学两位经济教授约翰·G·格利和爱德华·S·肖（John G. Gurley and Edward S. Shaw）在50年代所做的开创性研究集中体现在两篇论文上，即发表于1955年9月号《美国经济评论》上的题为“经济发展的金融方面”一文和发表于1956年5月号《金融杂志》上的题为“金融中介体和储蓄-投资过程”一文。在这两篇论文中，他们阐述了金融和经济的关系、各种金融中介体[特别是非货币金融中介体（non-monetary intermediaries），即除了货币体系以外的其他各种金融中介体]在储蓄-投资过程中的重任作用。 1960年由布鲁金斯学会出版的《金融理论中的货币》是格利和肖以前观点的汇总和发展。在该书中，他们认为，货处不是货币金融理论的唯一分析对象，货币金融理论应该容纳多样化的金融资产，各种非货币金融中介体也在储蓄-投资过程扮演着重要角色。 格利和肖的另一突出贡献是区分了“内在货币（inside money）”和“外在（outside money）”。 2、帕特里克的思想 美国耶鲁大学经济学家休·T·帕特里克（Hugh T. Patrick）在“欠发达国家的金融发展和经济增长”一文中指出，在金融发展和经济增长的关系上，有两种研究方法：一种是“需求追随（demand-following）”方法，它强调随着经济的增长会产生对金融服务的更多需求，从而金融不断发展；另一种是“供给领先（supply-leading）”方法，它强调金融服务的给先于需求。他认为，在经济发展的早期阶段，供给领先型金融居于主导地位，而随着经济的发展，需求追随型金融逐渐居于主导地位。接下来，帕特里克着重考察了金融发展和经济增长的关系。帕特里克指出，金融体系对资本存量的影响体现在三个方面：第一，提高了既定数量的有形财富或资本的配置效率，因为金融中介促使其所有权和构成发生变化，第二，提高了新资本的配置效率，因为金融中介促使新资本从生产性较低的用途转向生产性较高的用途。第三，加快了资本积累的速度，因为金融中介促使人们更加愿意储蓄、投资和工作。 3、希克斯的思想 英国经济学家、诺贝尔奖得主约翰·希克斯（John Hicks）在其1969年出版的《经济史理论》一书中详细考察了金融对工业革命的刺激作用。他认为，工业革命不是技术创新的结果，或者至少可以说，不是技术创新的直接结果，而是金融革命的结果。因为工业革命早期使用的技术创新，大多数发生在工业革命之前。工业革命只有在金融革命发生之后，才有可能发生。

4、戈德史密斯的思想 美国耶鲁大学经济学家雷蒙德·W·戈德史密斯（Raymond W.Goldsmith）被誉为比较金融学的开山鼻祖。他在1969年出版的《金融结构和金融发展》一书，创造性地提出了衡量一国金额结构和金融发展水平的存量和流量指标，其中金融相关比率（Financial Interrelations Ratio, FIR）最为重要。金融相关比率是指“某一时点上现存融资产总额与国民财富（实物资产总额加上对外净资产）之比”。戈德史密斯考察了金融结构与金融发展这两者和经济增长的关系，他的结论是：大多数国家，如果对近数十睥间进行考察，就会发现经济发展与金融发展之间存在着大致平行的关系。

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金融发展理论的形成与最初发展（1973年至80年代末） 麦金农（McKinnon,1973）和肖（Edward S.Shaw）的研究对象都是金融受到抑制的发展中经济。他们共同从金融方面研究经济发展问题，并于1973年几乎同时出版了《经济发展中的金融深化》和《经济发展中的货币与资本》两部著作，提出了“金融抑制理论”。他们的基本观点可概括如下：金融抑制——“包括利率和汇率在内的金融价格扭曲以及其他手段”——“使实际经济增长率下降，并使金融体系的实际规模（相对于非金融量）下降。在所有情况下，这一战略阻了或严重妨碍了发展过程。而具有‘深化’金融效应的新战略（它还有其他效应）——金融自由化战略——则总是促进经济发展的。自由化对经济发展是重要的”（Shaw,1973,pp.3-4）。

他们从不同的学说得到几乎相同的结论：

1、麦金农的互补性假说（the complementarity hypothesis）

麦金农根据欠发达国家（LDCs）的实际情况，作出了以下三点假设（这三点假设与新古典假设形成鲜明对照）：a.的有的经济单位受自我融资（self-finance）的限制彼此之间不发生借贷关系；b.经济单位（厂商-家庭）的规模很小，所以投资的不可分性相当重要；C.政府不通过税收支出过程，也不通过使用从货币发行中得来的铸币锐（seigniorage）来直接参与资本积累，政府收入只用于政府的现在消费。

在假设a.和b.下，潜在投资者在投资之前必须积累货币余额；这是凯恩斯的金融动机（Keynes,1937,pp.246-147）。投资支出占总支出（等于投资支出和消费支出之和）的比例越大，对货币的总需主求就越在。另外，实际存款利率越高或积累实际货币余额的机会成本越低，人们投资的愿望就越强烈。所以，实际货币余额和投资之间是互补关系，而不是新古典理论所说的替代关系。

肖的债务中介理论：此观点对主流派的货币财富论批判中建立起立来的，债务中介理论认为：实际货币不是社会财富货币，也不是生产要素，实际货币余额的增减不会影响社会收入的变化，货币只是债务中介；储蓄者和投资者是独立的，他们通过金融市场联系起来，作为要素投入品，资金也是有成本的；由于资本市场的不完善，在落后经济中，外源融资比较困难，内源融资是较为普遍的集资方式，而且非货币金融资产也不发达，因此，对生产者来说，要进行实物投资，必先积累一定的现金，这样，物质资本与货币不但不是相互竞争的替代品，反而是相互补充的互补品。从此理论可知，增加投资、发展经济与货币金融业的发展、深化是一致的。在落后经济中，争取金融深化的发展战略，能带来储蓄效应、投资效应、就业效应和收入效应。 麦金农-肖理论的新颖之处:追本溯源，麦金农-肖理论基于这样的理念，即在金融部门，和在其他经济部门一样，市场机制的自发力量可以使之处于一种均衡状态——帕累托最优状态。所以我们可以说，麦金农-肖理论是一般均衔理论在金融理论中的运用，是经济自由主义金融理论中的代表。在麦金农-肖理论形成之前，主导性看法是金融部门和其他经济部门不同，金融部门的有效运行离不开政府的干预。

麦金农和肖批判和抛弃了新古典理论和凯恩斯主义理论。新古典主义和凯恩斯主义者都认为，货币和物质资本具有替代关系，但这一观点赖以成立的假设条件不符合很多国家（特别是发展中国家）的实际。 麦金农-肖理论的不足之处:第一，麦金农-肖理论的假设条件较为严格。例如，为了实现资金在利率放开后的有效配置，要求资金市场是完全竞争的，即：借贷双方掌握全面而准确的信息（即不存在私人信息）；市场规模很大，以致单个借款人或贷款人难以对利率施加影响等等。第二，麦金农-肖理论的研究对象是以私有制为基础的发展中国家，其中一些分

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析同样适用于发达的资本主义国家。对公有制完善和市场机制健全的社会主义国家来说，麦金农-肖理论也有一定的应用价值。但是，如果公有制不完善或市场机制不健全，麦金农-肖理论的应用就受到很大的限制，这是因为：企业的预算约束是软的，拨给企业短期信贷的制度是软的；作为信贷成本的得率不是有效的价格，它不会使企业自愿克制对资金的需求——企业患有“投资饥渴症”；像其他成本一样，利息负担最终被转嫁给消费者或国家。第三、他们的金融抑制模型过于简单，所包括的因素较少，而且模型的假设和结论带有一定的先验性，如麦金农和肖两个都事先假设货币需求函数对各个变量的偏导数为正，从而缺乏严格的数学论证。

上述情况决定了麦金农-肖-理论既有发展的必要又有发展的可能。继麦金农和肖这后，巴桑特·卡普尔（Kapur,1976）11、维森特·加尔比斯（Galbis ,1977）、马克斯韦尔·J·弗赖伊（Fry,1978;1980a；1980b）、杨帕李·李（Lee,1980）、唐纳德·马西森（Mathieson,1980）和尤恩·热·丘（Cho,1984）等人基于麦金农和肖的分析框架，相继提出了一些逻辑严密、论证规范的金融抑制模型。也就是说，对麦金农-肖理论进行了扩展。这些人当中，最值得指出的是新加坡国立大学经济学教授卡普尔和国际货币基金组织经济学家马西森，他们的模型最为精致。

金融发展理论的最新发展（90年代） 进入20世纪90年代，一些经济学家在汲取内生增长理论的重要成果的基础上，将内生增和内生金融中介体（或金融市场）并入模型中，模型的复杂程度随之提高。内生增长理论是在20世纪80年代兴起的，保罗·罗默（Romer,1986）和罗伯特·卢卡斯（Lucas,1988）两篇经典论文的相继发表标志着内生增长理论的形成。内生增长理论家的基本观点是：经济增长是经济体系内生因素作用的结果，而不是外部力量推动的结果；换言之，内生的技术变化是经济增长的决定因素。

90年代金融发展理论家与麦金农-肖家派的重要区别在于，90年代金融发展理论家直接对金融中介体和金融市场建模，而麦金农-肖学派或者把金融中介体和金融市场视作给定的，或者只对它们进行比较简单和明确的处理。90年代的金融发展理论涉及到以下几个部分： 1．金融中介体的内生形成

90年代金融发展理论家从效用函数入手，建立了各种各样具有微观基础的模型。他们在模型中引入了诸如不确定性（偏好冲击、流动性冲击）、不对称信息（逆向选择、道德风险）和监督成本（有成本的状态证实）之类的与完全竞争相悖的因素，对金融中介和金融市场的形成作了规范意义上的解释。这些模型都采取了比较研究的方法，即比较当事人在不同情况下的效用水平，据此论证金融中介体和金融市场存在的合理性。 代表性的内生在金融中介体模型有：Bencivenga?and?Smith,1991模型、Boyd?and?Smith,1992模型、Schreft and Smith,1998模型以及Durra and Kapur,1998模型。 2．金融市场的内生形成 既然金融中介体业已存在，为何还要形成金融市场？如果金融市场不在某一方面或某些方面优越于金融中介体，那么当事人就没有激励去利用金融市场，金融市场从而无法形成。 有关金融市场的内在形成的文献不是很多，代表的两个模型是:阿尔努·布和安贾·塔科尔模型（Boot and Thakor, 1997）和杰里米·格林伍德和布鲁斯·D·史密斯模型（Greenwood and Smith，1997）。

3.经济增长对金融发展的作用

对一国而言，金融中介体和金融市场形成之后，其发展水平会随该国内外条件变化而变化。这也是金融中介和金融市场的发展水平在不同国家或同一国家不同时期之所以不同的原因。既然金融中介体和金融市场有个动态的发展过程，就有必要从理论上对这一过程加以解释。

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90年代金融发展理论家没有忽视这一问题，尽管尝试这样做的理论家为数不多。 格林伍德和约万诺维奇（Greenwood and Jovanovic,1990）、格林伍德和史密斯（Greenwood and Smith,1997）以及莱文（Levine,1993）在各自的模型中引入了固定的进入费或固定的交易成本，借以说明金融中介体和金融市场是如何随着人均收入和人均财富的增加而发展的。

其中较为典型的莱文（Levine,1993），在其模型中，固定进入费或固定的交易成本随着金融服务复杂程度的提高而提高。在这种框架下，简单金融体系会随着人均收入和人均财富的增加而演变为复杂金融体系。莱文指出，诸如投资银行之类的复杂金融中介体之所以形成，是因为它们具有以下的功能：“对生产过程进行调查并把资源调动起来以充分利用有利的生产机会（Levine,1993,p125）。”但是这类金融中介体必须在人均收入达到一定水平之后，否则不可能得到发展。

4．金融发展对经济增长的作用 90年代金融发展理论的最核心部分对于金融发展作用于经济增长的机制作出全面而规范的解释。有关文献相当多,我们想放在下一部分介绍。

90年代金融发展理论家并不局限于纯理论研究,他们中有很多人致力于金融发展和经济增长的实证研究,根据文章结构不同分为两类,一类是理论和实证相结合,其代表有：阿切和约万诺维奇（Atje and Jovanovic,1993）、德格雷戈里奥（De Gregorio,1992a）、金和莱文（King and Levine,1993b）以及萨斯曼（Sussman,1993）等；另一类论文通篇是实是证研究，其代表有：金和莱文（King and Levine,1993a）、莱文（Levine,1997）、莱文和泽尔沃斯（Levine and Zervos，1996；1998）以及拉詹和津加莱斯（Rajan and Zingales,1998）等。

金融约束理论 麦金农和肖的金融抑制理论一言以蔽之，主张金融自由化。然而金融自由化需要一些先决条件，发展中经济和转型经济适宜于走“金融约束”的金融发展道路。“金融约束”术语是由黑尔曼等（Hellmann et al.,1996a;1996b）提出，他们之所以提出这一术语，是为了区别于“金融抑制”和“金融自由化”。他们认为，对发展中经济和转型经济而言，金融抑制的经历是痛心疾首的，而推行金融自由化达不到预期效果，所以有必要走第三道路，即他们所谓的“金融约束”。 金融约束指的是一组金融政策，如对存利率加以控制、对贷款利率加以控制、对进入加对限制和对来自资本市场的竞争加以限制等，这些政策旨在为金融部门和生产部门创造租金（Hellanaa et al., 1996a,p163），或者旨在提高金融市场的效率（Hellmann et al.,1996b,p222）。这里的租金不是指无供给弹性的生产要素的收入，而是指收益中超出竞争市场所能产生的部分。黑尔曼等人的“金融约束”在性质上有点类似于麦金农（Mckinnon,1991）的“金融控制”。在他们的这两篇论文中，金融约束是作为金融自由化的对立面出现的。 在金融约束下，由于利率低于市场利率，存在“无谓的损失（deadweight loss）”，另一方面，在金融作约束下，金融部门所得到的租金存款的安全性增加、中介的效率提高，从而吸引更多的储蓄，供给曲线发生外移，社会福利得到增进。权衡利弊，存在一个最优的金融约束水平，在这个水平上，实际利率低于市场利率，但不能太低，仍为正。

二、金融对经济增长影响的微观机制，即金融的职能 信息成本和交易成本是金融市场和金融机构出现的原因。Kenneth Arrow (1964)—Gerard Debreu (1959)证明了，如果没有信息成本和交易成本,那么就不需要通过金融体系进行扩张

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