新财富 - 2010-11-27 - 第八届新财富最佳分析师高峰论坛—2011年

第八届新财富最佳分析师高峰论坛—2011年〃全球经济与中国投资 【时间】2010年11月27日13：30 【地点】华侨城洲际酒店大宴会厅 【现场实录内容如下】

【薛常青】各位朋友，大家下午好！《新财富》最佳分析师高峰论坛下午的环节现在正式开始了。经过一上午几位嘉宾的精彩发言和热烈的讨论之后，我们现在进入到下午的环节。

今天下午我们要听到最佳分析师11个行业的第一名在这里就这11个行业明年的一些研究跟大家分享。首先，让我们有请我们今天下午这一节论坛的特邀嘉宾主持，来自第一创业证券资产管理部的苏炎助（音）总经理。我先简单介绍一下，他原来是南方基金投资部的总监，南方避险基金增值经理，南方绩优成长基金经理，他是在基金投资方面有很多的经验和心得，由他来主持我们这一节的论坛，有请苏总。

【主持人】谢谢主持人。

各位证券界同行，媒体朋友们，女士们、先生们，大家下午好！我非常荣幸今天下午来客串论坛主持，以前没做过。让我们一起聆听和分享最佳分析师的精彩观点。现在请大家把手机调成振动，以免因为我们的会议效果。

首先，请出第一位演讲嘉宾：第八届新财富最佳分析师策略研究领域第一名获得者袁宜博士，有请。

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【袁宜】各位来宾，大家下午好！记得两年前站在这样一个的讲台上，当时也曾经跟大家分享过一些策略的观点。说起策略分析师，大家可能会问你跟行业分析有什么差别？我想策略分析师的一个主要的工作之一，是讲一个故事，一个很有逻辑性的故事。然后就等着这个故事发生，等着你所看好的那些行业它们在资本市场里有一个很好的表现。

两年前站在这里，当时是2008年11月，金融危机肆虐的时期，我在这儿讲了一个什么故事呢？我说有可能未来中国的贸易格局跟之前会发生一定的变化。之前是什么呢？我们从资源国进口原材料加工以后，卖给美国这样的消费国。现在美国人要去杠杆，我们对美国的出口可能会受到一定影响，对欧洲也是这样，那怎么办呢？当时我们提出了一个叫做PRC模式，就是中国作为生产国，我们可以和一些资源国进行一个互动。我们买它的资源，同时它会买我们的制成品。到现在我们发现，全世界经济恢复最好的是哪些国家？除了中国之外，大家可能会说澳大利亚、加拿大这些国家，它们经济为什么会好？说是被中国人拉动。一年前在这儿时我们讲了这样一个故事，当时大家认为消费品板块缺乏弹性，是一个稳定增长的板块，所以，多数的投资者会把它们归为防御类品种。我们当时提出，如果消费类的公司它未来的成长性会显现出来的话，由于我们的收入分配制度的改革，由于我们刺激消费一些措施落实，在这种背景下，消费品的估值会有大幅的提升。

前些天有朋友跟我说，过去12个月如果不看银行、地产的话，

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那是牛市，确实是这样。那么今天我想讲哪个故事呢？制造业升级的故事。先来看一下主要观点，目前中国经济处在转型的中期阶段，什么叫做中期阶段？转型其实已经开始破题了。一些方向性的东西，该怎么转？大家都已经很清楚。什么叫转型的后期呢？就是我们什么时候能够实现这个目标，那就是到了转型的后期，就是消费开始真正成为转型支柱，在这种背景下内需会成为中国消费品的支柱。同时我们现在所看到的战略性新兴产业成为中国经济的支柱和先导产业。那是到什么时候？2015年。到那时候我们会看到有四个成为支柱，三个成为先导，那现在是转型的中期，也是一个比较艰难的阶段，在这个阶段我们看好的是制造业升级。

中国制造业现在很强大，但是我们更愿意承认的是它是大而不强，升级是个必由之路。政策会支持整个制造业的升级，同时有两个因素在拉动，一个是城镇化需求的拉动，主要会表现在交通网、信息网、能源网建设方面。

另外一个是企业层面，共济会主动向内需市场进行转化，因为外需不确定。主要有两个方向：一个是进口替代，一个是出口转内销。那什么样的企业会比较好呢？我们看好的是传统和新兴的结合体。 转型之前，传统产业占主导，转型以后新兴产业占主导，在转型的中期是传统和新兴的结合体。

全年我看好装备制造业，主要是铁路设备、重型机械、通讯传输设备、建设机械等，大而不强的中国制造业。左边这张图显示的是我们有N种产品的产量已经在全世界它的份额遥遥领先，但是右边这张

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图告诉我们，在高端的制造业，我们还严重的依赖进口，出口的是什么？主要是低端的一些产品。

在联合国的排名当中我们也可以发现，中国制造业现在可以说是全世界数一数二的大国，但是我们的竞争力排名仅仅排在前1/4位，就是106个国家，我们排在26位。

大而不强，这是中国制造业目前的现状，这和我们制造业大国的地位并不相衬。

因此“十二五”当中提出两点，第一个说升级传统制造业，要发展先进的装备制造业，调整优化原材料工业，提升消费品工业，促进制造业由大变强。另外也提到培育战略性新兴产业，我们来看这里不管是新一代信息技术、节能环保、新能源、生物、高端装备制造、新材料、新能源汽车等产业，这些或多或少都跟制造业升级有关联。所以我们要相信的一点，在“十二五”期间政策的导向是支持制造业装备发展的。

具体到企业而言的话，什么样的企业会更好呢？前面我们提到的是传统加新兴的结合体。对于这种企业，它有传统产业的基础和积淀，也就是说它目前的主营业务收入大部分是来自于传统行业，这一点的结果是什么？是目前市场给它的估值水平还不高。我们现在看一下大家所传统上面认为的那些新兴行业的话，估值都在天上，而这些以主营业务在传统领域的那些企业它的估值水平现在不高。但是，它未来的成长性会表现在它的那些新业股上面增长。三五年以后它的主营业务将主要来自于这些新领域。所以它的成长性是和那些新产业相关，

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估值不高、成长性又好，这就是我们所谓的传统加新兴的结合。 在现在这样的一个通货膨胀的背景下，大家很担心制造业，在10月份的时候我跟很多投资者聊的时候，他们说他们现在的配臵是什么呢？配两端，消费加资源。到10月份11月份的时候，开始把资源全部扔掉，手里只拿消费。为什么不敢拿中油，或者在中油方面、制造业方面配的比较多？主要是担心在通货膨胀的背景下，中油的毛利会受到一定的挤压。

所以，如果这个制造业它的行业格局是属于寡头垄断的话，这样更好，因为它可以转嫁原材料的压力。而实际上我们会发现有一大批的装备制造业上市公司确实满足这样一个条件。

除了政策，直接的推动力来自于两个方面，一个是需求，需求主要是城镇化加速所带来的拉动。在今年6月底，申银万国研究所曾经讲过，当时大家都担心中国经济有二次探底，我们说不会，因为中国的城镇化在加速，而这个动力是支撑中国经济，支撑中国股市、上市公司盈利的重要来源。

具体而言，城镇化加速会表现在哪些方面呢？我们来看，这也是“十二五”规划当中的原文：推进大中小城市在交通、通信、供电、排水等基础设施一体化建设和网络化发展。从这当中我们至少可以总结出三点： 一是交通网； 二是信息网； 三是能源网。

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这三张网，我们依次来看一下。

“十二五”规划当中原文：按照适度超前的原则进行统筹规划和建设。看到这句话，我们可以放心很多，曾经大家担心什么呢？担心高铁造完以后不赚钱，亏钱。既然规划当中都说了适度超前，这个担忧暂时可以放下。

从轨道交通的角度来讲，有三个层次：一个是高铁；一个是城际铁路；一个是地铁。未来中国城镇化的格局是什么？是建成一个一个的城市群。群和群之间用跨省的高铁进行连接，就好比京沪高铁。在城市群的内部大中小城市之间用的是城际铁路进行连接，这种客运专线它的时速可能达到200公里以上，也可能在规划当中被列入高铁行列，但事实上它是城际铁路。城市内部靠的是地铁。

好，我们来测算一下，这规模会有多大？跨省高铁国家公布了四纵四横的规划。主要我们来看城际铁路，因为这一块是可能超预期的。前期我们也进行了一系列调研，在东部的很多省份我们听到当地的地方政府跟我们讲“十二五”将是他们机械的一个高峰期。除了高速公路的一些收尾之外，就是建城际铁路网。城际铁路网怎么建？我们这边有一个详细的规划。

我们来看以广州省会城市为中心，连接地级市。同时，在某些地级市之间会建环路。广东是到目前为止公布得最详细的《城际铁路规划》。好，我们用这样的一个规划来推算一下全国，

第一，我们要在全国找到类似的省份和地级市，考虑到财力的原因，我们把西部的所有省份都暂且提出，只留东部和中部。

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第二，我们来看广东这边，作为终点的那些地级市有哪些条件呢？

一是人口有150万以上，这决定了他们是有一定的需求，需要建这样的铁路。

二是GDP850亿人民币以上，说明有一定的财力可以支持。 好，我在找全国的时候要求同时满足这两个条件：人口150万；GDP850亿以上。在广东，这个条件是两个条件满足一个就可以，在全国的时候我把这个条件变的更加严格，同时满足。

我们看一下这个距离，“十二五”期间广东会建多少呢？建825公里的城际客运专线。825公里和广州市到这些地级市的直线距离加总以后的距离我除一下，这个比例系数是135%。为什么会超过100%呢？原因是地级市之间相互要建环路。

好，推到全国的时候，不用135%，保守一些，就60%。这就是这张表（见PPT），只有东部和中部，所有省市满足以上两个条件的，在第一列，第二列是距离省会城市的距离，达6折。第三列，接近1万公里。我们认为这个规划在未来的半年时间里面，各个省会陆续，而这一块是超出现在市场预期的。

地铁，26个城市通过了发改委的审批，公布了相应的轨道交通的规划，“十二五”期间建设3200公里。

总的来算，它们的增长速度是怎么样的呢？看两个红行，第一行代表的是高铁和城铁合计在一起的增长速度，“十二五”期间复合增长速度达到15%，地铁30%。这是我们测算的一个每年的修建里程数。

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实际上为什么大家对于铁路设备这个行业前期一直提不起兴趣？原因在第一张图上（见PPT），蓝颜色表明是跨省高铁每年修建里程数。我们发现2010年是所有建设量的最高峰，后面蓝颜色是往下走。所以大家觉得这个行业差不多到头了。但是后面的增量来自两块，一个是橙颜色的城际铁路，还有一个是地铁，这两块的量在后期会爆发出来。这是铁路网。

相应的行业和受益的公司罗列了一下，供大家参考（见PPT）。四维土新、中国铁建等。

我们看信息网。实现电信网、广播电视网、互联网“三网融合”。 “十二五”提出要发展文化产业，使文化产业成为国民经济的支柱产业。我想了很久，文化产业怎么成为支柱产业？首先想到的一条是要修桥铺路。把带宽这些基础设施搞好，这样和网络相关的上传下载才能更通常。所以从这个角度来讲，光接入设备未来增长速度非常快，主要是光纤到户，包括我们还听说这样一个宏伟工程，说将来可能会规划光纤到村。

相关受益率于是光通信、物联网、云计算、移动互联网等。相应的公司我们也罗列了一下，大家可以看一下（见PPT）。

第三张网是能源网，提到加强现代能源产业和综合运输体系建设；

还提到发展海洋经济。这个主要是核电和海油气资源开发，在未来可能是一个亮点。

第二是看好特高压电网建设。

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这里我们暂时的是整个核电装机容量在未来的增长。

从城镇化需求的拉动角度来讲，三张网：铁路网、信息网、能源网，这是需求的层面。而且这些需求我们预计会在“十二五”的各项规划当中逐步的展示出来。

再来看一下供给。都说外需不确定。我们预测，未来12个月我们的出口增长速度将在过去10年这样一个合理区间值的下方。在外需不确定的背景下很多企业自然的想法是能不能开拓内需市场，怎么开拓有两种方式：第一个进口替代，第二是出口转内销。进口替代是拓展内需市场的方式。而具备这样特征的企业，它的成长性会远远的快于行业的成长性。怎么挑呢？选用了两个标准：一是找出贸易逆差的行业，说明什么？进口更多，老外的产品更加热销；二是贸易逆差正在收敛，说明什么？国内的企业正在逐步具备进口替代的实力。 这两张图（见PPT）是我们从海关的数据中挑选出的满足以上两个条件的行业，下列是相应的上市公司。这些上市公司，这些行业主要集中在装备制造、医药。

再来看出口转内销，为什么说这也是升级的方式呢？主要是因为你要在内需市场上进行销售的话，你必须要有自己的品牌，提升对市场的控制，所以它也需要你把自己的整个技术、品牌等等这样的一些方向往微笑曲线的上端进行靠拢。

具备出口转内销潜力的公司，主要集中在轻工、纺织服装、农牧这样的企业。

从以上分析可以看到，“十二五”期间政策会支持整个制造业的

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升级。中国的城镇化需求会拉动交通网、信息网、能源网的建设，对装备制造业是一个正面的推动。

从供给层面来看，出口转内销和进口替代也对于装备制造、医药、轻工、纺织、农牧这样一些行业有正面的推动，推升它们升级的过程。因此，制造业的升级，以装备制造业为代表的这样一种行业，它的技术水平的提升，这是我们在未来一段时间应该能够看到的这样一个发展方向。

所以，我们在2011年看好这样的一个主题：制造业升级，它的核心是—装备制造业。主要是铁路设备、通讯传输设备、输变电设备、重型机械、冶金矿采设备、建筑机械。这些行业所有上市公司的PEG我们罗列在这边，当然这是截止11月15日的数据。我们可以发现多数的行业PEG是低于100，这里我已经罗列了A股当中所有的这些公司，我们重点挑出来的公司会比他们这里所显示的整个估值和成长性之间的配比关系要更加好。

我们相信，随着整个市场逐渐的认识到制造业升级，装备制造这这样一些行业它未来成长性的提升，它的估值水平就像今年过去12个月我们看到的消费行业一样，也会得到一个向上的推动。 以上就是我们对于2011年大致的看法，谢谢。 【主持人】谢谢袁博士给我们精彩的演讲。

借此机会跟袁博士探讨一下2011年的宏观经济环境。 我记得袁博士在这之前出过一篇宏观的报告，认为明年核心区间是2600—3800点，是从防御到进攻，其中也提到了通胀的问题。其

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实，很想知道袁博士对通胀这个问题看的有多严重？它是一个长期的还是短期的？在政府采取政策的时候，你预判这个政策有多紧？ 【袁宜】申万研究所从11月初开始我们就一直出报告说市场压力会来自于两点：

第一是房价还没有得到有效的控制，所以调控还进一步的巩固。 第二是通胀的超预期发展会带动整个政策层面的紧缩，这是市场压力所在。

我们也写过报告会采取政策敢于措施来应对通胀。我们看中国历史上面对通胀的整个干预的话我们会发现这样一个特征，在CPI超出4%左右这样的一个水平的话，往往会用价格干预。所以在11月10日前后，我们出了一个报告，题目叫做《似曾相识的历史》，因为当时我们来看，就整个市场的话，大家都在比照，大家都希望从历史当中吸取一些经验教训。大家都说现在这个阶段会像什么时候，有人说像2006年，什么道理呢？是因为加息才刚刚开始起步，才加了第一次息，加息周期的市场往往是涨价。有人说像2007年，为什么呢？是因为我们看到开户数刚刚开始增加，基金的发行正在往好的方向发展，所以场外资金正在入市。而我们报告说，可能需要参照一下2004年4月份和2008年的1月份。当时一次CPI到3.8%以后，发改委进行价格干预；一次是CPI到7%的时候，发改委才进行价格干预，而两次干预的结果是什么？股票市场都有一定的条件。

为什么价格干预的影响比较大？前期我们有报告说了这样一个问题。就是整个证券市场我们并不担心市场化的手段。毕竟你要把利

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率提到和现在通胀抗衡的底部，那加息也是5、6次，就算50个BP一次往上加的话，那也得三个月以后。但是一些行政化的手段它的影响更加直接。

比如说，我们在10月份到11月初的时候，市场比较看好的一个主题是什么？通胀概念，包括农产品。然后我们突然发现一个什么问题呢？就不让涨价了，发改委对这个打招呼，对那个进行干预，被打招呼的领域都疲软了。

再接下来大家会联想，还有哪些行业会被发改委进行干预，这个想象力大家都很丰富，甚至于某些原先八竿子打不着的，大家都说哪个领域突然冒出这样的想法，为了控制CPI，为了让物价下降，是不是某个领域要牺牲，让它主动降下来？所以，这样的情绪下面对市场的影响往往是比较大的。

因此，我们在11月份开始就逐渐的把对市场的看法从中性的态度开始转为谨慎。当然我们6月底的时候曾经讲过下半年会到3000点的位臵。

刚才苏总也提到我们在报告当中说了2600点这样一个位臵，其实策略报告能够告诉大家的是一个合理波动区间，或者说用合理的估值来给的这样一个区间，它其实并不一定是市场的最高点和最低点。因为关于最高点和最低点。基本面会告诉你到什么点是低估的，什么点是高估的。我们认为静态的15倍以下的区间，对于中国经济如果我们中长期还是有信心的，静态的15倍以下的区间是相对安全的。而2011年将成为一个静态的范畴，2011年的15倍的上证综指在什

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么位臵？是2600点。因此，我们认为在那个位臵，往长远看在短期会经历这样一个压力，但是往长远看它是一个相对比较好的位臵。 【主持人】我还有一个比较关心的问题问一下，然后一会儿把话筒交给大家来提问。按照袁博士的分析，我们现在还是处在防御的过程，可这个防御的过程，许多投资者应该说是比较痛苦的。说到防御的时候，把10来倍市盈率的银行发现还在跌，还要把它卖掉。然后为了防御追这些30倍、40倍的消费股，50倍的中小板、80倍的创业板。其实，我想许多投资者心里面都比较纠结，为什么便宜的不具备防御性，能不能给我们解开心里面的这个矛盾？包括您说的15倍静态市盈率是2600点，但这个15倍其实更多的是被银行等低估值被拉下来的，其实其它的大部分估值是比较高。 【袁宜】我谈一下自己的想法。

如果剔除银行来看的话市盈率就是20倍，20倍的静态对上市公司来说，也是处在一个比较合理的水平。刚才苏总提到这个，确实现在也是困扰很多投资者的问题。大家想到防御就是消费和新兴产业，确实我们在指数突破3000点以后，建议大家往消费和新兴产业靠，当时也是担心后面会有这样的一个防御的阶段。实际上发现，当时往那边靠的话，投资者都赚钱了。当时追周期的话，都发现得不偿失。 这是习惯性的思维，什么是防御的，肯定不是周期，不能周期多贵、多便宜，肯定是消费和新兴产业。但是我想说的是，市场就算处在一个调整的阶段，它其实也是会有一定的节奏。

比如说到目前为止我们看到的是什么？看到的是担心政策、担心

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紧缩。但是到目前为止，大多数的投资者我们对经济的状况并不是很担心。刚才苏总也提到我曾经谈过这样一个理论，就是经济政策的交易，就是现在处在哪一个步骤，就是经济进、政策退这些的阶段。我们也是顺这这个逻辑往下看。

那么这个阶段的时候会发生什么情况呢？大家担心政策了，所有投资者开始会问卖方一个问题是后面会出什么政策，然后勤奋的卖方会告诉大家1、2、3、4、5、6、7，这些东西会出的，比如说我前阵子就会说可能会价格干预。然后等到真正政策处的时候大家会有一个对照。就像上周国务院会议也是提到这样的干预，但是一看没有你说得那么严重。然后怎么样？市场会涨，甚至于会发生什么情况呢？比如说市场对明年的信贷都认为量会很少，有人说6万多亿的，有人说5万多亿的。但如果明年信贷只有5万亿、6万亿的话，那我们的GDP可能8%都撑不住。如果公布了是7万亿、或者8万亿的，市场会把它当成利好来看。这是第二个阶段，就是政策真的出了，当然和原先的非常悲观的预期进行对照的时候会出现的这个情况。

但再往后一个阶段是什么呢？就是这些政策的效果开始逐渐落实了，明年就算信贷是7.5万亿的话，实际上比今年还是要紧的，因为今年我们会发现银行体系它在大量的压缩票据，票据的余额有7、8千亿的下降。所以，中长期贷款实际的发放金额是远远超出整个信贷的盘子的。所以别看今年是7.5万亿，有去年剩下来的那些钱。而明年就算7.5万亿的话，票据可能也没有空间可压了，是实打实的。在这种情况下，大家会认为市场资金还是比较紧。由此会带来对经济

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预期的一个修正。

前面我讲过，第一阶段是不担心经济的，但是后面会出现一个对经济的担心。而这种担忧的情绪，对控制通胀预期是非常有利的。历史经验告诉我们，每一次我们有效的通胀控制住的话，都会伴随一个阶段，就是大家对经济的预期要向下修一下。到那个阶段，差不多就是市场快见底了，因为进入到经济退，后面是政策进。而明年的货币政策上面没有太大的空间，主要靠的是财政政策。所以我们在投资方面，中央财政会往哪砸钱，我们得往哪做。

我刚才讲的铁路网、信息网、能源网，都是中央财政给钱以后就会加速推进的，一定程度上它们已经不再是传统的周期。谢谢。 【主持人】好，谢谢。

机会比较宝贵，看看现场有没有提问的。

【现场提问】我是《证券时报》的记者。我想问一下，在通胀的大背景下，因为搞基建我们都知道需要大量的信贷资金，而且它的直接影响是把原材料的价格拉升作用。在通胀的情况下，国家会不会考虑大规模的搞不管是城际的还是市内的，会不会对货币紧缩的政策进一步削弱？还有就是现在大家都知道银行的信贷资金比较紧张，再搞一些大型的基建，银行能不能贷出钱来？所以，会不会对基建的增速造成影响？

第二个问题，您刚才说装备制造业。装备制造业就我自己的观察，可能不太对。装备制造业包括三一重工，包括中联重科，这些都是大盘股，在通胀的背景下，资金面越来越紧，越来越紧的情况下可能就

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这里还有一个问题，最近市场也比较关注的，大家所谓的一些二线白酒，你的增长已经比较快了，你难道以后会超过茅台，其实从国外的情况来看，我们且不评说白酒行业，我们看到汽车行业，利润率最高的其实不是利润总额和市值最大的。丰田的市值已经是宝马的4倍，当然它的收入和利润也是宝马的4倍。大家仔细去想，任何行业都一样，真正能做大的往往是什么？次高端和中高端。

另外刚才讲到区下来域性名酒它其实要走全国化路线不是那么容易的事情，到09到2010年更多的区域性名酒，更多的是靠当地市场价格的提升来扩展市场份额。接下来要这些区域性都是要走全国化路线，但是全国化路线是很难的，我觉得要符合这两个条件：一个是质量好，第二个是必须是次高端和中高端的结合。这里特别要强调的是次高端，因为中高端区域名酒也都有中高端，比如50—200元这个区间，但是200—600元的这个区间区域性名酒是做不到。所以这个角度来说，次高端就很重要，而次高端就要有一定的品牌。另外，到了营销这一块层面很重要。

从这个角度来说，认为区域白酒未来的几年它们的表现也会很好。当然超高端白酒，其实我们要强调的一点，的确主要的看点，或者主要的关注点就是EP价格的走势。这个星期我们也上调了茅台的评级，同时上台了茅台的目标价，主要的原因：一是预计提价越来越紧，而且我们预计提价的幅度很有可能是略超市场预期。而从EP和终端的表现来看，我们不得不说今年茅台的终端价格的表现其实超出酒界所有人的预期，目前最新的EP价应该在1000元左右。所以，这

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里就印证了我刚才讲的，其实在超高端里面也会使强者恒强。当然，茅台、五粮液、老窖，某种意义上大家都会认为是一线，或者超高端，所以从市场表现层面来看，从二级市场表现层面来看，它们的联动性是很强的。

刚才讲的比较多的是白酒，对于啤酒行业亮点不多。因为连续三年啤酒量的增长只有4%—7%，这其中的因素是年轻人占比下降，20—24岁的年轻人占比下降，而年轻人喝啤酒会喝多一点。

啤酒内部也会升级，青岛啤酒今年增长的很快，大家另外一方面，毕竟它内部的消费升级不会像白酒那么明显。

所以，从这个角度来说，我们认为啤酒它的增长相对会比较稳定。短期它的原料这一块可能也会面临成本的压力。

葡萄酒的话，长期还是很看好。主要的亮点是人均消费量的确跟世界水平有很大的差距。但是另外一方面我们也不得不说两点：第一，这几年进口葡萄酒的冲击还是很大的。第二，这个行业里面营销做的最好的是张裕，而张裕目前它的利润已经占行业利润的48%。所以从这个角度大家就可以理解张裕为什么这几年是稳定的增长，就不会像白酒增长得那么快。白酒行业，五粮液市场占有率百分之五点几，茅台只有百分之二点几左右，所以占有率非常低。

对于乳制品行业来看，长期也是非常看到好，因为人均消费量低。但是从近年来看的话，的确，原料价格是不断上涨，四季度和明年一季度也是会面临成本压力。所以，从比较放心的买点来说，我个人感觉可能明年下半年机会会更加多一点。

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肉制品这一块，其实主要关注猪价的变化，猪肉价格三季度有所上升，我们预计四季度还会进一步的上涨。但是春节以后，因为淡季会有所回落。而这里面的企业，双汇还没有复牌，主要还要看公告的方案。

综合下来，其实我们对食品饮料的总体观点，就是中长期看好，然后从明年的波段机会来说的话，我个人感觉下半年机会会更多一点，但是上半年也不要放弃那些还能增加40%、50%的品种，以及有可能冒出来的超预期的一些品种。当然什么东西会超预期？我们现在在不断的跟踪。那么至于从个股来说，其实目前估值和成长性的综合考虑来说，其实不会像去年差异那么明显。因为现在我们看到的确成长性比较高的一些品种它的估值也会相对的高一点。所以从明年的超收益来说，可能分化也不会再像今年这么大。 我主要就讲这些，谢谢大家！ 【主持人】好，谢谢童驯。

接下来的演讲嘉宾是第八届新财富最佳分析师农林牧渔行业第一名毛长青，有请。

【毛长青】很高兴能有这个机会在这里跟大家一起交流我们中信农业主要的观点。

对农业这个板块，大家可能是既爱又恨。爱的时候，它有的时候行情来的时候是浩浩荡荡；恨的时候，往往是难以把握。确实是这样的。

今天我想把我这些年来对农业研究的一些体会跟大家做一个交

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流。

主要想说明两点：

第一点，我想说农业从长期来讲，中国的农业一定会有比较好的机会。就是因为中国的农业现在在转型的加速期。我想这个观点可能对于我们中信农业研究来讲，这个观点是我们今年提出来的，而且这个观点我们会比较长的时间会坚持这个观点。我相信中国农业的走势也会来证实这个观点，就是中国的农业在一个转型的加速期。这是农业板块从趋势上来讲，这是我们必须要认识到的一个长期的趋势。 第二点，从周期性的角度来讲，农业板块的行情还会持续，是因为农产品的价格还在一个上升的周期里面。 我今天主要想把这两个观点阐述清楚。

为什么说中国的农业是在一个转型的加速期？是什么推动农业在一个转型的加速期？我想有三个因素推动它：

一是农业生产成本在上升，主要是低成本的劳动力价格，还有土地的价格在迅速的上升。这些年里我们已经很明显的感受到农业的生产成本在快速的上升。

二是消费升级推动。我说的消费升级是什么概念？不是咱们普通的价格上升，不仅仅是价格上升，是由我们原来由数量追求的消费转向了以安全品质为主要消费追求的这样一个升级。

三是农业无论是种植业还是养殖业，规模经营的比例在快速的提升。

主要是这三个因素在推动的农业加速转型。

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农业加速转型，它带来的影响有什么呢？我想主要是两个方面： 第一是农产品的价格进入到加速上升期；

我们可以看到，特别是今年以来，我们看到农产品价格在猛涨，而且是飙升，其实它真的不是偶然。应该说无论是中国的粮价，还是糖、棉的价格，还是其他一些农产品的的价格，从中长期来讲，现在是一个加速上升期的开始。因为农业的生产成本在迅速的提升，劳动力的成本、土地的价格在快速上升。现在在东北一亩地的租赁价格是500—800元，在湖南、湖北，华东这些地方大概是300元—500元。这个价格跟2003年的价格相比是升了很多，2000年—2003年几乎没有人愿意去承包土地种植。所以，土地的价格明显在出现上涨。 第二是需求在快速上涨。中国土地资源的稀缺性和中国食品消费的刚性增长，以及中国政府所坚持的粮食安全，这样的一个政策最主要的目标，决定了中国农产品的价格将来会持续高于国际市场。 我们的判断是中国的农产品，粮价可能未来在高于国际市场大概会高出1—2倍，这样一个水平才会是一个常态。现在是加速上升周期的开始。

农业加速转型体现在什么方面？

行业集中度在迅速上升，盈利模式在发生变迁。我们从很多子行业里面能够感受到，中国很多子行业都出现这种情况，包括我们重点研究的像种子业正在出现这种情况。中国的农业转型就是传统农业向现代农业转型，农业转型的核心就是加速向现代农业的转型，行业集中度提高是必然的模式，盈利模式变迁现在也是发展很快。这是我们

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想说农业在加速转型它的两个主要的表现：

一是农产品的价格进入到一个加速上升期；二是行业集中度在提升，盈利模式在发生变化。盈利模式发生变化由原来的追求数量转向高端农产品对低端农产品的替代，这种替代在加速。所以整个行业的盈利水平在上升。这是我想说的趋势，整个农业的产品结构在不断的升级。这是我想说的转型所带来的两点重要的影响，对于我们投资来讲是一个长期的、趋势性的方向。

从周期性的角度来讲，因为农业板块，说实在从周期性的角度来讲主要跟三点是相关的：第一点是跟农产品价格相关；第二点跟政策相关；第三点跟天气相关。今年这三点全占了，价格在上涨、政策力度加大，天气也异常，主要是这三点相关。

尽管在最近这两周来在政府的强烈干预下，主要农产品的价格出现一定的回调，国际国内都出现回调，但是我们认为这个回调只是暂时的，农产品价格出现全面回调的因素还没有出现，应该说国际还将继续延续一个强势，国内还会出现温和的上涨。

国际的情况，一方面是流动性推动的，另外一方面确实是在供给这一块，供给的预期在不断的下调。所以，国际的粮价也出现上涨。 从国际的大宗农产品来看，后续三个月内主要在油脂、玉米上来，可能是主要的领涨产品。从国内的情况来看，国内的粮价是处于温和上升的态势。粮价这一块，主要是稻谷和玉米，未来三个月里面可能主要领涨的产品。

糖、棉，产品的价格出现回调的因素还没有出现，我认为糖、棉

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还处在高位震荡的格局；

猪价，明显还处在上升的周期性的通道里面，猪价往后走，特别是明年，猪价会成为农产品里面表现比较强势的产品。

所以从农产品的价格来讲，总的来讲还处在一个上升的周期性通道里面。

从政策这个角度来讲，已经进入到政策发布的密集型，农业的“十二五”规划；中央农村经济工作会议，还有《一号文件》，《一号文件》都是锁定“三农”。

天气，还有很多不确定性，今年会不会真的是千年的寒冬，现在还不确定。农业的行情，我们的判断至少会延续到明年的一季度，农业板块行情没有结束，尽管现在估值有压力，但是农业板块的行情还没有结束，因为它的制约因素还没有出现，所有的因素，无论是价格还是政策，还是天气，都支持着农业板块的行情。

从板块来讲，过去一年里面我们坚持的是种子领涨农业。往后看，我们仍然把种子放在首位。为什么种子在现在这个时间点还放在首位？种子的估值可能大家也觉得比较高，但是种子的板块发生变化，这个行业发生变化是个趋势性的变化，一方面是来自于国家的政策，国家的《种子战略》，从今年就已经启动了。国务院还有一个关于种子的文件，今年底或明年初就能发出来，中国的《种子法》都要做一些修改。政策这边的变化是源于种子是农业的芯片，种子安全是粮食安全，政府要把种子的安全牢牢的掌握在民族主业的手上，因为我们感觉到外资压力很大。

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这里我可以发一个感叹，因为中国的农业我研究到现在，我确实觉得很悲哀的是什么呢？真正的最核心的技术，所有的农业，无论种植业还是养殖业，最最核心的技术是在育种上。真正的我们在育种这一块是最弱的，中国是全球最大的农业国，但是我们最弱的是什么？就是育种。现在我们的无论是生猪的，我们大家吃的猪肉基本上都是外面的品种，有的企业说我是种猪企业，说白了它只是一个扩繁企业，中国的品种研究是非常落后的，我们说种猪企业、种牛企业、种鸡企业，都是从国外进口，然后扩繁，这样称之为种猪企业。然后种子也是，蔬菜种子我们基本上全面的落后于国外，我们吃的谷子都是国外进口的。玉米，现在最具考验的就是玉米，玉米进口以后，短短几年就把国内的玉米种子打的一塌糊涂。这是国家出台《种子战略》最核心的，我们种子再不控制的话，涉及到粮食安全问题。所以国家痛定思痛，坚定不移的把种子行业先整顿。

这个整顿，我们判断未来三到五年中国种子行业会迅速提升，现在中国种子企业是7800家，未来估计能剩下50家可能就不错了。整个种业的门槛会提高，所有的扶植种子的企业重点倾斜于龙头企业，所以种子板块我觉得还会继续看好。这是看好的第一个原因。 第二个原因，整个种子行业的盈利模式在变迁，是高端品种对低端品种的替代。消费升级不仅体现在食品上，其实种子也是这样。农民现在选种子不一定选便宜的，越贵的、越好的，他越买。现在越贵的种子越是有人买，越便宜的种子越没人要。因为老百姓也会算一个帐，贵和便宜的一亩地就是多30块钱，但是产量收入会增加100元

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收入。现在好的品种比不好的品种产量提升10%—20%收入。所以高端种子对低端种子的替代在加速。先锋公司的种子进口到中国，给中国整体种子行业都上了一课，大家都在推高端的品种。

第三点，种子行业的景气在不断上升。种子行业2005年是行业的高点，2008年是行业的低点，2009、2010、2011、2012年都在上升的通道里面，整个的种子库存在下降，所以今年我们预计玉米在15%以上，杂交水稻种子涨价在25%以上。所以行业还在一个景气上升的通胀里面。

所以，我们基本上是仍然认为种子行业是在农业加速转型的过程中间，它是转型最快的子行业。

从上市公司的角度来讲，我们过去的一年一直把登海放在首位，在未来一年里面登海仍然是我们推荐的一个，但是隆平高科会是整个行业的首位。我把所有的种子公司都跑了一遍，我觉得真正未来隆平高科会成为中国民族种业真正的龙头、巨头。

第二个板块要说的是养殖业，以猪肉价格为主的这些畜禽产品价格和水产价格都在向上的通道里面，在明年一季度以前都是没有问题的，价格上升的通道是没有任何问题的。

这个板块里面，我们觉得现在来讲，像新希望、顺鑫农业、大北农都是不错的。

总的来讲，对农业板块的行情，我们是持一个比较乐观的态度。这个行业短期可能会有点震荡，但在中长期是没有任何问题的。 我的主要观点就这些，谢谢大家。

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【主持人】好，谢谢毛长青。

接下来的演讲嘉宾是第八届新财富最佳分析师社会服务业第一名赵雪芹。

【赵雪芹】大家好，很高兴再次站在这里给大家做一个旅游行业的汇报。实际上这个行业我觉得是非常简单的，因为它跟咱们的日常生活是非常的贴近，而且随着社会收入水平的提高，随着老百姓收入水平的提高，旅游已经逐渐的从奢侈型的消费转向必须型的消费，它离我们距离越来越近，所以讲这个行业，每个人会觉得比较亲切，也是比较好理解的。

在讲PPT之前我先讲一下这个行业的逻辑。

首先，我们经济增长给老百姓带来的收入提升，这是整个消费，也是旅游消费一个根本的动力。

另外，老百姓的消费习惯，也就是消费倾向是决定消费支出的一个主观方面的因素。

所以综合这两个方面的因素，没有人会怀疑未来中国居民收入的提升，也没有人会怀疑中国居民消费倾向的提升。所以，从这两个角度来讲，中国的旅游消费是有潜力的。

从政府的政策方面，从国家的经济转型，从城市化率的提升，还有对旅游行业的具体政策落实，都对我们旅游行业形成比较好的外部支撑，是一个外部好的环境。

总而言之一句话，从宏观层面来讲，旅游行业在中国是一个典型的朝阳产业，它未来的成长空间比较大。我们比较了一下，从1991

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年到现在，这19年间中国旅游的行业增长率维持在20%以上的复合增长。我们展望，未来十年到2020年以前，根据我们国家的产业规划，我们规划了旅游行业占GDP的比重大约是8%。根据这样的速度我们测算，中国旅游行业在未来的这十年当中，它的复合增长率大约在13%—15%。那么也就是说，从现在开始，每年能保持13%的增长，大约六年的时间就能翻差不多3倍，这个空间大家是可以想像得。 所以，实际上我每次做机构路演，每次站上这样的讲台的时候，我都觉得不能解决一个问题，就是这个行业的高估值怎么样来解释？我想我讲了这个行业的故事，大家就能理解这样的一个逻辑。 而且旅游行业的上市公司大家看到，在过去的十几年的证券市场发展当中，这个历史不算很短，但是旅游上市公司的增长是很少。所以从供求关系来讲，这个行业也有点供不应求，所以它的估值最高水平达到90倍，最低是20倍左右的水平。跟大盘的溢价关系，最低的时候差不多是停着，最高的时候也达到了将近4倍的溢价关系。 讲了这么多的宏观背景和行业本身的供求关系，我们对旅游行业应该有一个比较切身的理解了。

从行业每年的周期上来看，基本上来讲旅游的旺季是在三季度，它的股价高峰也在三季度。我几乎每年9月份都会写《黄金周行情》这样的报告，我查了查，我做了大约有8、9年时间，我也就1、2个年份没有写，比如哪年有重大的事件，灾难性事件没有写，而其他的年份都会写这样的报告。所以我们现在到了冬季，旅游进入了一个相对的淡季，这个时候也是我们旅游行业整体的播种季节，而收获的旺

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季是两年的三季度，我希望大家能够认识到这个规律。

从行业背景上来讲，我们已经讲了这个行业是一个受益消费升级的，行业背景是持续向好的。2010年我们大体测算了一下，行业的国内增速大约在21.4%，全部的加入境游的增速在19.4%。旅游构成来讲，从国内游和入境游来看，国内游历史得最低值68%，最高达到72%、73%，我们预计随着国内居民消费的提升，这个国内游占的比重应该是逐年上升的。我们觉得今年差不多在74%、75%的情况。出境游强劲的增速仍然是不改的。

从2010年的情况来看，居民的消费人均花费和居民的出游率都保持比较好的增长势头。国内旅游基本上能保持21%—22%的增速，入境游经过了金融危机的洗礼之后，这个行业经历了先下冲，然后再恢复性反弹，然后到现在正增长的这样一个过程，出境游增势是比较强劲的。而且我们这里要强调一下，中国的出境游表现两个特征，第一个它是正的，向上的，并且增长率比较高，是高于旅游行业本身增长率的；第二个特征，从客源构成上看，由原来的团体出游、公费出游转化为真正的个体出游，而个体出游对产业的贡献是非常扎实的基础。

从行业的长期景气来看，根据我们国家的产业规划，到2020年旅游行业占GDP的比重要达到8%。我们从历史的角度来看，我们看这个图（见PPT），在历史年份最高的2002年，我们旅游行业占GDP的比重基本上是在4.6%。到2009年降到3.8%，因为我同事也在做商业，我也做了一下整个消费、投资和进出口，跟整个GDP的构成关系

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来看，消费的占比从2002年达到高峰之后，实际上日后是逐年下降的。也就是说投资的驱动作用在增强，而消费的驱动作用在下滑。那么随着我们国家经济转型，一些政策的落实，我们相信，这个比重的上升是必然的。

从经济内伸增长来看，和外部经济驱动来看，双向都会改变这个现状，所以我们展示一下，未来的复合增长率是比较高的，这点下面这个表就是我们做的一个测算值，每年几乎能保持15%的增速。 从旅游本身增长和旅游需求来看，我从2003年就开始做这个行业，我们当时说这个行业有没有规律，经过这几年的研究，我们发现居民收入增长是驱动旅游消费增长的一个根本动力。但是这个消费本身也有它自身的升级特征。首先是普及性消费，普及性消费是观光游；休闲性消费是度假游。那么观光和休闲之间有一个交叉，而这三个旅游状态，它对应的收入是不一样的。比如说，人均收入到1000美元以上，观光游开始普及，3000—6000元，甚至8000元，那可能是休闲和观光结合在一起。上万美元以后就是一个度假游的状态。 所以，我们国家现在人口的受众主体还是在观光游状态。但是我们知道我们的人口是世界最庞大的一个主体，我们有13亿的人口，我们每一个层次的人口绝对值可能都是比较大的，所以落实到个别做的好的上市公司，或者是非上市企业，它受益的层面也会比国外的一些企业更为深刻。

这个我们就是展示了一下经济增长对我们旅游行业的三个方面的影响，这里我就不再多说。消费升级这个方面，我们也分析了一下

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城乡居民的收入结构和消费结构，我们可以看出对于消费这一类增长是比较好的。

我们中国有13亿的人口，但是现在城乡人口的布局，包括年龄段的布局，比如说15—60岁的人口，是黄金的就业人口，也是黄金的消费人口。这个部分的人口在2013年左右基本上达到峰值，大概超过差不多9个亿多一点。在2025年之前，基本上是维持在9亿的水平。所以，这部分人口应该说是比较黄金的消费人口。

另外，我们要强调一下老龄化。大家知道，退休以后的老年人他是最有时间去休闲的，只要他们有钱，只要他们的社保得到了很好的保证、改善，他们的消费需求是非常刚性的，而且他会熨平我们的行业年度淡旺季周期，老年人有时间，可以选择淡季出游。

另外从政策环境来看，从2008年开始，国家发布《发展旅游行业的一些发展意见》，到2009年11月份，国家把旅游行业作为我们的支柱产业，这个行业已经在经济的篇章当中找到立足之地，各省市也纷纷把旅游作为贡献GDP的重要组成部分，把它作为重点的发展方向。

我们不得不强调一点，就是交通运输。我们知道，旅游最受制约的一个因素就是交通。交通的可达性、便利性是影响旅游的一个根本的制约因素。

刚才袁博士也讲了铁路网、城际网，这些对旅游出游是非常大的带动。我举个例子，上海到黄山如果坐汽车要6个小时，坐火车8个小时，坐飞机要1个小时，加前后的城际时间，也应该在4个小时左

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右。

那么我现在到上海，现在到杭州的半个小时的高铁已经开了，杭州到黄山的一个小时的高铁在2013年开通。那么这个时候我从上海到黄山基本上2个半小时就可以到达了。比飞机、普通的火车、自驾车都要快很多。其他的2—3小时的旅游圈在全国各地会形成，这个意义会在未来的三到五年当非常显著的。

我们讲了一个行业背景之后我们再看一下旅游的几个子行业的情况，首先我刚才已经讲了这个景区观光游最为受益的一个子行业，中国人处于消费的普及阶段，所以景区是我们比较看好一个的 再一个是酒店，高星级酒店的周期性是跟经济的周期性基本上吻合的，它周期性特征比较强；随着居民数出游的提升，基础消费的提升，经济型酒店将是未来三到五年最为收益的行业。

旅行社子行业，旅行社这个行业是最为差的行业，毛利率一直在6%—7%的水平，而且多年也没有提升。从行业的发展机会来看，基本上要看它细分子行业的机会，比如会展、差旅等等，而且我这里再次提醒一下，我每年讲的时候都会告诉大家，如果你出行要选择旅行社旅游，你要选最贵的，如果你选便宜的，他一定会从你身上找回来，要带你去购物。它保证了应有的毛利率水平，就不会再去宰你，这是行业的潜规则。

餐饮行业集中度是最低的，而且这个行业品牌的生命周期是比较短的，没有一个人吃一个品牌的饭可以连续吃两年而不厌烦，所以这个行业推陈出新是非常高的。而且现有的上市公司也就两到三家，而

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且它的估值都是居高不下，我们认为这个行业在A股市场暂时没有什么机会。

免税是因为出入境人口的增长而带来业务，现在全国经营免税体的行业主要也就四个公司，现在唯一的上市公司就是中国国旅，它可能是最为受益的。

整个行业的情况基本上就是这样，逻辑我基本上也说清楚了。 我们再看一下行业的投资策略，我们基本的投资思路还是要选择业绩驱动型的，估值尽管之高，但是我们也不认为它怎么高都是合理得。任何一个公司，任何一个行业高估值总是要有高估值的理由，如果没有高估值的理由早晚是要下去的。所以我们觉得高估值它背后一个潜在因素，那就是一定要有业绩的驱动，高增长。哪怕透支半年、一年，大家一定要有业绩的驱动，如果没有业绩的驱动，那么这个高估值是肯定要回来的。

我们看一下历史上旅游行业跟大盘的比较关系，这个溢价是显而易见的。我们重点推荐的公司基本上也是各个子行业的一些龙头公司，具体的可以参看我们的报告。好，谢谢大家。 【主持人】好，谢谢赵博士。

下一位演讲嘉宾是第八届新财富最佳分析师医药生物行业第一名申万医药小组的楼圣睿。

【楼圣睿】首先感谢主办方提供这样的机会，我想说明的是我们申万医药罗鶄老师因为身体原因没有到现场来，所以由我代他到现场来讲一下2011年的投资策略。

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我们这个投资策略是沿着创新和整合之路前行。我们为什么把创新和整合作为明年医药行业的投资组合呢？

因为人口老龄化导致发病率的提高，整个社会对于新药的需求也随之提升，但是目前新药研究比往年降低了，那么在这样的背景下，整个制药行业会从传统一体化走向虚拟一体化。

中国的话，我们通过与日本和印度制药企业发展历程相比较的话，我们觉得医药企业行业还有30年的成长，中国的医药企业创业处于一个突破阶段。从创新来看的话，虽然创新还是非常难的，但是在目前中国所处的转型周期，中国制药企业创新能力会得到大幅提升。

从这个角度来看，目前的中国医药行业与国外相比产业的集中度相当低，我们认为整合是一个必然的趋势。

从目前的估值来看的话，目前医药板块估值处于一个比较合理的区间，部分估值已经比较高了。从投资策略，我们认为明年还是要兼顾进攻和防御。

我的PPT比较长，所以后面可能会翻的比较快。 首先还是看全球的情况。

从目前人口的结构来看，我们认为老龄化是一个趋势。2000年时候，60岁以上老人的比例是10%，全球到2050年的时候，这个比例上升到21%。而中国到2050年，这个比例会上升到30%。 在这样一个背景下，慢性病的占比一定会大幅提升。1990年慢性病占比只有48%，2030年我们预计会达到66%。在这样一个背景下，

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我们认为医药行业整个需求驱动力还是非常强劲，特别是新兴市场。 我们看到，2001年的时候，新兴市场的药品市场占全世界的比重只有8%，2009年是12%，我们预计到2015年会达到15%。 医药行业需求很旺盛，但是目前新药研发的产出率在下降。我们看到目前新药产品是十年前的1/2，投入却比十年前翻了一倍。 在这样一种背景下，我们认为提高创新力和创新效率是提升产业发展的关键。

那么如何提高产业的发展效率呢？我们认为传统的研发模式必须要改变。在目前西方国家成功研发一个新药要花16年的时间，投入13亿美元。那么如何缩短时间，如何去减少投入？我们认为一定是制药行业从目前的完全一体化走向虚拟一体化。

所谓完全一体化的话，指的是制药企业研发、生产和营销，都是由制药企业本身它来完成。那么虚拟一体化，就是每一个环节都可以通过全球合作的方式，通过外包的方式，以降低成本、提高效率。 具体而言，未来虚拟一体化，目前已经有的外包仅仅是生产和临床前的研究有外包，目前的外包仅仅是生产，它占整个制药行业产值的份额还是比较低的，未来的话，一定是包括研究、包括临床、包括营销，都会通过外包的方式来降低制药企业成本。

中国在研发外包这一块还是有优势，但是与印度相比目前还是有差距。中国是印度起步比较早，中国的后发优势，应该会赶超印度，在市场外包这一块，中国同样与印度有比较大的差距。

中国在全球市场与印度相比的话，差距相当大。那么如何能够赢

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得这场战争呢？我们认为一定还是要追求差异化。比方说在难度较大的注射剂、缓释控释制剂，在这方面包括恒瑞、海正，这样的企业我们认为是非常有竞争力的。

目前跨过制药企业他们生产的主要是原料药。对于跨过制药企业来说，他们选择生产外包就是以降低成本和专业能力作为他们选择的主要依据。未来虚拟一体化带来全新的合作模式，在研发、生产、营销这些方面都会让国外制药企业和国内优秀制药企业进行合作。 我们还是回到中国。中国的话，我们认为创新，就是在转型周期背景下面，创新和整合已经开始了。创新的话，我们认为可以分为好几种创新：

第一种是品种创新；就是所谓的专利药。 第二种是模式创新；就是前面讲的虚拟一体化。

第三种是品牌和渠道创新；就是中药企业在向药用消费品拓展，通过品牌和渠道的创新，德国快速的发展，整合现在已经开始了，中国有竞争力的制药企业也具备了整合能力，而医药流通行业已经进入全面整合阶段。

首先我们还是看未来中国的医药产业的成长，我们认为还有30年。我们先从日本医药行业来看一下，从1961年—1980年，日本医药产业迎来了黄金20年，药品总产值都保持在两位数增长。我们分析了有以下四个原因：一是日本经济在快速发展；二是1961年开始日本普及全民健康保险；三是1950-1960年代日本大量引进国外技术；四是产业政策，环境较为宽松。

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在这样的发展驱动力推动下，日本医药产业经历了1961年-1970年的高速成长期，也经历了1971-1985年的新药自主开发时期，1986年-1992年进入到国际化进展时期。同时，到90年代日本经济体制衰落，也影响到这个行业的成长。

中国未来30年我们也做了一个预测，我们认为未来30年医药卫生费用年复合增长是11.8%，GDP的比重从2007年的4.81%，上升到2040年的9%。药品消费未来30年年复合增长是10.5%。

中国医药行业为什么未来30年都有快速成长，我们认为目前中国就处在1961年时候的日本。同样是经济快速成长，同样是2011年医疗保险全覆盖，2020年实现全民医保。研发机构技术创新也有一定积累，产业政策也比较宽松，包括鼓励创新、差别定价。同时也有一个有利于中国的全球环境；人口老龄化也是支持医药产业需求长期增长的动力。隐忧方面，就是政府会不会继续保持这么一个宽松的产业政策。

我们也同时从日本和印度的制药企业来看中国的创新。日本从50年代开始他们通过引进专利技术，然后来模仿，然后再更新改进这种方式，来衍生出许多带有日本特色的小专利，我们称为蚕食政策。在创新之初，产生了比较多的研发机构。

我们发现1970—1987年，日本本土开发的新药数量比较多，和美国FDA的新药研发数量是旗鼓相当的。印度仿制药环境类似中国，但创新能力强于中国。

从研发投入上来看的话，目前中国的医药研发投入强度还是比较

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