反收购的部分方式的优缺点

反收购部分方式的优缺点分析 江西财经大学 康炜

摘要：有收购就必然有反收购。反收购的本质是对目标公司所有权的控制和争

夺,以及相关主体对目标公司所拥有利益的归属之争, 其核心是防止公司控制权的转移。上市公司的反收购有一种必然性,特别是对目标公司管理层来说, 为了保住现有地位和既得利益,目标公司控股股东必将竭尽所能采取反收购策略进行自我保护和防御。但是，目标公司在采取反收购措施时，往往容易更多的关注反收购的效果，采取一些极端的反收购措施，使得在挫败敌意收购的同时，也造成目标公司本身元气大伤。这样便脱离了采取反收购措施的根本目的，即有利于公司，股东及其他利益相关人。因此，笔者将在这一部分对几种常见的反收购措施的优缺点进行分析，包括白衣骑士、提起法律诉讼、焦土战术和毒丸计划

【关键词】反收购策略、白衣骑士、毒丸计划

一、上市公司反收购的意义

反收购是指为了防止本企业被其他企业公司收购兼并而进行的收购兼并收购企业或采取的防止被收购兼并的各种措施的活动或行为。反收购的主体是目标公司, 反收购的核心在于防止公司控制权的转移。随着中国股市逐步进入全流通时代, 围绕上市公司控制权的争夺也显著增多。对大多数上市公司的原有大股东来说, 当自己的控制权受到威胁时, 最直接的反应莫过于奋力反击, 进行反收购。，目标公司在采取反收购措施时，往往容易更多的关注反收购的效果，采取一些极端的反收购措施，使得在挫败敌意收购的同时，也造成目标公司本身元气大伤。这样便脱离了采取反收购措施的根本目的，即有利于公司，股东及其他利益相关人

二．反收购各种方式在实践中的优缺点 （1）白衣骑士(White Knight)

寻\白衣骑士\是指，当目标公司遭受到敌意收购时，目标公司寻找友好的第三方，即所谓的\白衣骑士\来与敌意收购方竞价收购，以此来增加敌意收购者的收购难度，驱逐敌意收购者或者即使无法挫败敌意收购也可以抬高竞价，以此来达到反收购的效果。我国法律并未禁止寻找白衣骑士，但是，该措施的运用有两点局限性。首先，充当白衣骑士的第三方公司必须有着相当的实力已经极快的决策力，因此其很难有充裕的时间去考虑收购的后果，这样会给白衣骑士带来极大的收购风险；其次，正因为白衣骑士会承担极大的收购风险，目标公司为了吸引白衣骑士的帮助，往往会给予白衣骑士特定的优惠条件，如签订股份锁定协议或者资产锁定协议。但是我国《上市公司收购管理把办法》第八条第一款规定，被收购公司的董事，监事，高级管理人员应当公平的对待本公司的所有收购人。第二款规定，被收购公司的董事会不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助。因此，在我国，寻找白衣骑士的反收购措施是可以运用的，但是目标公司不得给予白衣骑士任何形式的财务资助，这样也客观上造成了该反收购措施的可行性下降。

例如, 1985年10月, 有止咳药、水果糖、化妆品、理发品等名牌商品的维克斯公司( Richardson- Vicks)为了击退联合利华(Unilever)公司的收购, 邀请宝洁公司( P&G)为白衣骑士, 给予锁住选择权: 如果某收购者取得了维克斯50%以上的股份, 宝洁公司可以获得以低价收购维克斯的欧蕾( Oil of Olay)事业部的权利。欧蕾牌肌肤保养液是维克斯的主导产品之一。即使维克斯被收购, 收购者也只能买到剩下的无生气资产, 因此只能作罢。

（2)提起法律诉讼

诉讼策略是目标公司在收购防御中经常使用的策略。这种方法常常是目标企业在受到收购方的突然袭击时最先想到的办法, 一般的做法是通过诉讼收购者违反了反垄断法或证券法, 法院可能禁止该项收购, 或者发布延后收购的禁令。这样目标公司管理层可以争取到更多的时间采取对策来防御收购或者寻找一个白衣骑士(即友善的出价者)。

典型案例: 美国联合碳化物公司的反收购战。1984年, 美国联合碳化物公司在印度博帕尔的一家工厂发生严重的毒气泄漏事件, 导致2 000多人丧命, 公司付出巨额赔偿, 负债累累, 企业形象受损, 财力陷入困境, 交易所的股票价格一蹶不振。1985年夏天开始, CAF 公司陆续大量购入该公司股票, 1985年9月突然宣布已拥有该公司10%的股票, 并向纽约证券交易所提出全面收购的请求。1985年12月7日, CAF提出收购要约, 以每股出价68美元, 以全部支付现金的方式收购。联合碳化物公司的董事会回应拒绝, 认为出价太低, 每股至少85美元。于是联合碳化物公司聘请摩根士丹利银行, 并聘请了一家反收购经验丰富的律师事务所, 共商决策。其对策是: 首先寻找一位愿意充当白衣骑士的公司, 实施友好兼并, 以替代CAF公司,然后实施帕克曼式防御, 借助摩根士丹利银行的支持进行杠杆融资, 反过来收购CAF 公司, 最后采取交换报价的方式,以每股85 美元,回收35% 的公司股份。经商讨, 最后的选择是采取自我收购公司股票。但CAF 的最后出价是收购报价提高到每股现金74美元,之后表示如果联合碳化物公司董事会愿意友好协商可将报价提高到每股78美元。最后联合碳化物公司的反应是拒绝CAF 公司的收购要约, 出售公司生产名牌产品的几家企业, 将回购股票的份额提高到55%, 增加剩余股票的分红派息水平。结果是1986年1月CAF公司撤回报价, 放

弃收购活动。 (3)焦土战术

\焦土战术\是指，目标公司在面临被收购威胁时，采取各种措施，有意恶化公司的资产以及经营，以此来使得敌意收购者降低收购意图，从而达到反收购的效果。焦土战术的确可以达到一定的反收购效果，但是却是以对目标公司的自我伤害为代价的，在挫败敌意收购方的收购意图的同时，也会使得目标公司元气大伤，使得目标公司与股东的利益受到极大的损害，并不符合反收购的初衷，是一种典型的只注重反收购效果的极端的反收购措施。我国《上市公司收购管理把办法》第三十三条规定，禁止被收购公司董事会，在未经股东大会批准的情况下，通过处置公司资产，对外投资，调整公司主要业务，担保，贷款等方式，对公司资产，负债，权益，或者经营成果造成重大影响。因此，焦土战术在我国的适用也是有着极其严格的限制的。

例如1982年1月, 威梯克公司提出收购波罗斯威克公司49%的股份。面对收购威胁, 波罗斯威克公司将其“皇冠明珠”舍伍德医药工业公司卖给美国家庭用品公司, 售价为4. 25亿英镑, 威梯克公司遂于1982年3月打消了收购企图。 (4)毒丸计划（poison pills plan）

\毒丸计划\最早起源于股东认股权计划。\毒丸计划\的内容是以分红形式向现有股东配有特殊赎回条款或者转换条款的股票，股东选择权，债券，票据或其他证券，当敌意收购方的购股比例达到特定数量时触发毒丸计划，毒丸证券的所有者可以按照规定的条件执行毒丸证券，这会给敌意收购方带来难以负担的高昂成本。\毒丸计划\可以事先在公司章程中设置，也可以在敌意收购发生时采取。平时不会发生效力，只有当敌意收购方的购股比例达到特定数量时才会触发，有

很强的反收购效果。

20世纪80年，美国第四次收购浪潮甚嚣尘上，恶意收购也愈演愈烈，美国收购律师马丁·利普顿在1982年发明了一种措施即通过大量发行新股来稀释收购方的股权，使收购变得代价高昂， 从而达到抵制收购的目的。

1984年8月14日，Household公司（被上诉人）为了防止可能受到的收购攻击，董事会规定： 当一个收购要约的公告向Household公司超过30%的股票发出时，普通股股东有权以100美元的价格购买百分之一的新发行的优先股，并且董事会可以以50美元的价格赎回每一购买权；当Household公司20%的股份被任何人收购控制时，该权利也可被启动，且可以购买优先股的百分之一。如果这一权利并没有来实现去购买优先股，随后吸收合并或新设合并发生，则权利持有人可以以100美元购买要约收购人200美元的普通股。

上诉人莫然（Moran）是Household公司的一个股东，并且同时也是D-K-M公司的董事长， 他打算以D-K-M公司杠杆收购Household公司。但由于Household公司的“权利计划”，他们的收购遇到了很大的障碍，于是Moran和他担任董事长的D-K-M公司提起了诉讼。特拉华州最高法院最终判决，公司管理层制定的反收购计划是合法合理的，也可以适用商业判断原则来衡量。被告Household公司的“权利计划”符合商业判断标准，合法有效。 （三）小结

企业的反收购策略多种多样。值得注意的是, 反收购策略的多元化, 以及目标公司在制订自己的反收购计划时, 一定要注意当地法律对此种计划的相关规定, 履行法定的程序和步骤。因为各国证券法均规定, 目标公司管理层在安排反收购措施时, 必须充分保护股东(尤其是中小股东)的合法权益不受侵犯, 不得因董事、经理的一己私利而牺牲其他股东的利益。鉴于我国目前投资者投资经验不

足, 缺乏自我保护意识的现状, 应当规定目标公司董事就收购向目标公司股东提出意见和建议并提供有关材料的义务, 使目标公司股东能在充分了解有关信息的基础上做出是否出售自己股份的决定。我国上市公司在进行反收购时还应借鉴外国成功经验, 结合自身特点, 选择适合国情和现实的对策。国家也应当根据市场的需要和收购与反收购的实践, 借鉴国外成熟的法律实践, 及时进行、完善相关的立法, 保护和促进并购活动健康有序进行。

足, 缺乏自我保护意识的现状, 应当规定目标公司董事就收购向目标公司股东提出意见和建议并提供有关材料的义务, 使目标公司股东能在充分了解有关信息的基础上做出是否出售自己股份的决定。我国上市公司在进行反收购时还应借鉴外国成功经验, 结合自身特点, 选择适合国情和现实的对策。国家也应当根据市场的需要和收购与反收购的实践, 借鉴国外成熟的法律实践, 及时进行、完善相关的立法, 保护和促进并购活动健康有序进行。

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