瑞银证券_2013-07-25_金地集团(600383)：调整产品结构和削减成本将提升盈利能力

全球证券研究报告

中国 房地产业 12个月评级

12个月目标价

UBS Investment Research

金地集团

买入

之前： 未予评级

Rmb8.80/US$1.43

- Rmb6.75/US$1.10

首次覆盖：调整产品结构和削减成本将提升盈利能力

产品结构改善将有助于销售额重回快速增长轨道

公司2012/13YTD新增土地储备和新开工项目以普通住宅为主，料将改善可售资源的产品结构。我们预计公司2013/14年新推盘项目中普通住宅的占比将从此前的65%上升至80%，推动销售额上升至439.2/544.0亿元，同比分别增长28.6%/23.9%。2013/14/15年营业收入料将因此上升至373.7/443.8/562.4亿元。公司H113已销售197.2亿元，占我们全年预测值的45%。

成本削减措施将提升公司的盈利能力

公司的成本控制措施料能将建安成本从4,100元/平米削减至3,500元/平米，使结算毛利率在2014/15年回升至34.6%/35.3%。销售及管理费用将随销售额快速增长而上升，但由于公司已经渡过快速异地扩张的阶段，预计2013/14年两项费用与销售额之比将连续下降0.2个百分点至4.8%/4.6%，与营业收入之比将上升0.4个百分点至5.6%/5.6%。我们预计公司的盈利能力将改善，2013/14/15营业利润率将回升至17.2%/19.0%/19.5%，净利润达到39.2/48.7/62.4亿元。

财务状况稳健且融资渠道畅通

公司Q113现金余额是短期债务的1.5倍，净负债率仅43%。公司凭借稳健的财务状况，既可在境内按仅略高于基准的利率获得银行开发贷款，也可在境外以低至5.6%的利率发行债券融资。此外，公司还通过金地商置间接拥有在香港进行股权融资的平台。稳健的财务状况料将支持公司取得可持续增长。 估值：首次覆盖给予“买入”评级，目标价8.80元

我们预计公司2013/14/15年EPS为0.88/1.09/1.40元，并基于2013年0.88元预测EPS和10倍市盈率（较2008年至今平均动态市盈率低0.2个标准差）给予公司12个月目标价8.80元，较2013年预期每股净资产价值有30%折价。

重要数据 （Rmb百万） 营业收入

息税前利润（UBS） 净利润（UBS）

每股收益（UBS，Rmb） 每股股息净值（UBS，Rmb

12/1123,9194,9933,0060.670.07

12/1232,8635,8473,2840.730.0812/1217.815.07.47.91.4

12/13E37,3736,5043,9220.880.0912/13E17.415.57.37.71.3

12/14E44,3838,4164,8721.090.1112/14E19.024.84.26.21.6

12/15E56,24110,9236,2401.400.1412/15E19.464.71.24.82.1

股价

路透代码: 600383.SS 彭博代码600383 CH

交易数据 (本币/US$)

2013年7月25日

52周股价波动范围 Rmb8.19-4.69/US$1.32-0.74市值 Rmb30.2十亿/US$4.92十亿已发行股本 4,472百万 (ORDA )流通股比例 82%日均成交量（千股） 55,539日均成交额(Rmb 百万) Rmb396.7

资产负债表数据 12/13E

股东权益 Rmb27.1十亿市净率（UBS） 1.1x净现金（债务） (Rmb7.81十亿)

预测回报率

预测股价涨幅 +30.4%预测股息收益率 1.3%预测股票回报率 +31.7%市场回报率假设 8.5%预测超额回报率 +23.2%

每股收益（UBS，Rmb） 12/13E 从到市场预测Q1 - 0.04-Q2E -0.18-Q3E -0.15-Q4E - 0.50-12/14E -1.090.28

12/12

实际0.030.070.070.56

盈利能力和估值

五年历史均

值20.2息税前利润率（%）

ROIC (EBIT) % 14.0

9.6EV/EBITDA（core）x

12.8市盈率（UBS）（x）

1.4净股息收益率（%）

资料来源：公司报告、Thomson Reuters、UBS估算。 UBS给出的估值是扣除商誉、例外项目以及其他特殊项目之前的数值。 估值：根据该年度的平均股价得出，（E）：根据2013年07月24日 18时34分的股价（Rmb6.75）得出；

李宗彬

分析师

S1460512110002

michael-z.li@ +86-105-832 8664

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投资主题

页 3

李宗彬

分析师

S1460512110002

michael-z.li@

+86-105-832 8664

— 风险........................................................................................................................4 — 估值和推导我们目标价的基础.................................................................................4 — 瑞银预测对比市场一致预期....................................................................................4 — 敏感性分析..............................................................................................................5 风险分析 5 竞争分析 6 — 行业吸引力评估......................................................................................................6 — 竞争优势.................................................................................................................7 — 管理层策略..............................................................................................................8 产品结构改善有望提升销售增速 9 — 2009-11年土地投资失误的影响正在减小.................................................................9 — 2012/13年新增项目以普通住宅为主.......................................................................10 — 2013/14销售额预计将达到439.2/544.0亿元.............................................................10 品质与成本的新组合将提升盈利能力 11 — 公司凭借产品品质获得竞优势...............................................................................11 — 但成本劣势妨碍产品优势转化为高回报................................................................13 — 品质与成本的新组合将使毛利率回升....................................................................13 财务状况 15 — 损益表...................................................................................................................15 — 资产负债表............................................................................................................18 — 现金流量表............................................................................................................20 估值 21 — 目标价推导............................................................................................................21 — 可比公司...............................................................................................................22 附录 23 — 公司背景...............................................................................................................23

— 关键催化剂..............................................................................................................3

投资主题

我们首次覆盖金地集团，给予“买入”评级，12个月目标价8.80元，较当前股价高出30%。

金地集团是一家开发和销售能力领先的开发商。公司是一家具有产品主义传统的中国开发商，产品开发能力是公司的核心竞争力。品质优势使公司开发的住宅项目对购房者极具吸引力，也使公司具备很强的快速销售、快速滚动开发的能力。

公司的产品结构正在改善，销售增速料将回升。我们认为公司2011/12年可售资源中的高端住宅产品占比过高（超过35%），而限购政策使高端住宅需求疲弱，导致公司2011/12年销售增速显著下降，分别仅为9.1%/10.4%。公司2012/13YTD的新增土地储备和新开工项目以普通住宅产品为主，料将帮助公司改善可售资源的结构，使普通住宅产品在2013/14年新推盘项目中的占比达到80%以上。推盘结构的改善将帮助公司实现更快的销售额增长，我们预计公司2013/14年销售额为439.2/544.0亿元，同比分别增长28.6%/23.9%。

成本控制措施得力，盈利能力有望显著改善。产品开发阶段、开发理念和成本控制体系等方面的因素，造成了公司过往的成本劣势。公司已开始采取有力的措施以减低建设成本：1）产品规划更贴近购房者需求，降低非重点环节的成本标准；2）通过产品系列化、标准化，实现成本的标准化，使成本更具可控性；3）提高规划准确性，避免预算外追加成本；4）将成本控制效果与区域公司业绩考核挂钩，建立刚性的成本控制体系；5）强化集团采购，降低原材料成本。我们预计上述措施将帮助公司把建安成本从4,100元/平米削减至3,500元/平米，推动房地产业务的结算毛利率从2012年的32%逐步回升到34%以上。

公司财务状况稳健，并且融资渠道畅通。公司2013年1季度末现金余额为183.5亿元，是短期债务的1.5倍，短期偿债压力低。公司同期净负债率为43%，显著低于行业80%的平均水平。公司稳拥有畅通的融资渠道，自2012年下半年以来，已通过发行离岸债券筹集了53亿元资金。

我们认为公司能够实现可持续的快速增长。我们认为2009/10年土地投资失误对公司销售增长的制约作用将越来越小。轻装上阵的金地集团，料将凭借产品品质优势、快速滚动开发的能力、畅通的融资渠道，实现可持续的快速增长。

给予公司8.80元目标价及“买入”评级。我们基于2013年预测每股收益0.88元和10倍目标市盈率，给予公司12个月目标价8.80元，较公司2013年预期每股净资产价值12.59元有30%折价。我们的目标市盈率较公司2008年以来的平均动态市盈率低0.2个标准差，略高于行业9倍的平均2013年市盈率。

关键催化剂

我们认为金地集团的股价催化剂包括：1）签约销售额在2013/14同比实现超预期增长；2）成本及费用控制取得进展，盈利能力改善；3）在楼面地价不显著上升的情况下实现土地储备扩张；4）中央或地方政府的房地产调控政策可能

好于市场预期；5）证监会可能有条件地放松对A股开发商在资本市场融资的限制。

风险

在过去的12个月中，中国商品住宅市场持续旺盛，部分潜在需求或已选择提前购房。而中国政府仍在对房地产行业执行限购、限价等调控措施，有住宅投资需要的居民也料难回到市场。在此基础上，我们预期住宅需求将难以维持此前的高增长，住宅成交量和销售价格的增速均将放缓，可能对公司住宅销售带来负面影响。

金地集团的开发项目集中于一二线发达城市，而这些城市的房价在全国位居前列，政策收紧的风险更大。此外，我们认为这些城市率先进入房产税试点名单的概率也较三四线城市更高。

估值和推导我们目标价的基础

12个月目标价8.80元。我们给予公司2013年10倍目标市盈率，该市盈率较公司2008年以来的平均动态市盈率（11倍）低0.2个标准差。我们在2013年预测每股收益0.88元和10倍市盈率的基础上，得出12个月目标价8.80元。

我们的目标价较2013年预期每股NAV有30%的折价。我们假设无风险收益率为3.5%，市场风险溢价为5.0%，公司Beta为1.4（取自万得资讯），公司边际债务融资成本为9.0%，所得税率为25%，并由此计算出公司的加权平均资本成本为8.9%。在此假设下，我们计算得出公司2013年预期每股NAV为12.59元。

乐观/悲观情况分析

除基于基准情景的分析外，我们也分析了乐观/悲观情景对公司估值的影响：

乐观情景—每股估值10.80元。如果政府在未来12个月内保持较为宽松的政策环境，并且商品住宅需求持续旺盛，公司2013年签约销售金额有望达到450亿元，同比增长32%。在此情形下，我们预计公司2013/14年的EPS将从基准的0.88/1.09元提升至0.90/1.12元，市场可能给予公司2013年12倍市盈率，公司每股估值将上升至10.80元。

悲观情景—每股估值5.95元。如果商品住宅需求弱于我们的预期，公司2013签约销售额或仅为380亿元，同比增长11%。在此情形下，我们预计公司2013/14年的EPS将从基准的0.88/1.09下降至0.85/1.05元，市场给予公司的2013年市盈率将下降为7倍，公司每股估值将下降至5.95元。

瑞银预测对比市场一致预期

我们预计公司销售额增速上升和成本控制取得成效，将帮助营业收入及净利润以更快的速度成长。我们预计公司2013/14/15年营业收入为373.7/443.8/562.4亿元，较市场一致预期高3.8%/2.4%/6.5%，净利润为39.2/48.7/62.4亿元，较市场一致预期高3.7%/6.6%/9.3%。

表1: 瑞银预测对比市场一致预期

营业收入 市场一致预期 瑞银预测 差异 净利润 市场一致预期 瑞银预测 差异

数据来源：万得资讯，瑞银证券估算

2013E

35,990.0 37,372.9

2014E

43,327.9 44,383.1

2015E

52,797.7 56,241.0

3.8% 2.4% 6.5%

3,783.2 3,922.2

4,570.9 4,871.8

5,709.8 6,239.8

3.7% 6.6% 9.3%

敏感性分析

根据我们对公司2013年末每股NAV与公司销售均价的关系进行的敏感性分析，销售均价较基础情形上升15%后，公司每股NAV仅上升19%；而销售均价下降15%，公司每股NAV则要下降21%。此外，我们也就公司每股NAV对WACC的敏感性进行了分析。

表2: 公司2013年末每股NAV对销售均价及WACC的敏感性分析，元/股

WACC

12.59 -1.5ppt -1.0ppt -.5ppt .0ppt .5ppt 1.0ppt 1.5ppt

-15% 10.44 10.25 10.09 9.93 9.79 9.65 9.53

-10% 11.38 11.19 11.02 10.86 10.71 10.57 10.43

-5%

12.28 12.09 11.91 11.74 11.59 11.44 11.30

销售均价

0%

13.15 12.95 12.77 12.59 12.43 12.28 12.14

5%

13.99 13.78 13.60 13.42 13.25 13.10 12.95

10%

14.81 14.60 14.40 14.22 14.05 13.89 13.74

15%

15.62 15.40 15.20 15.02 14.84 14.68 14.52

数据来源：瑞银证券估算

风险分析

我们认为给予公司股票“买入”评级面临的风险主要是行业性风险：

经济增长放缓的风险。瑞银中国宏观团队近期将2013年GDP增速从7.7%下调至了7.5%。我们认为经济增长放缓，可能使中国居民财富和收入的增长速度下降，制约他们的住房消费能力，从而使他们推迟购房行动。 政策收紧的风险。如果中国大中城市房价在未来6-12个月内持续快速上涨，中央及地方政府可能因此出台新的调控政策，或按更严厉的标准执行现有政策，这或将使商品住宅成交量和成交价格面临下行风险。

银行收紧信贷的风险。中国央行最近向市场传递了控制流动性过快扩张的信号。我们认为如果银行信贷增速因此下降，开发商获取银行开发贷和房地产信托贷款的难度将加大、成本将更高。与此同时，居民获取住房按揭贷款的难度也将增加。在这种情况下，开发商的项目周转速度可能放慢。

同时，我们也认为金地集团可能面临公司特有的风险：

业务集中于少数城市的风险。金地集团的住宅开发业务集中在一二线城市，这些城市的可售资源占公司整体的80%。特别地，公司在西安、沈阳、广州、上海、武汉五个城市的可售资源占到公司整体的51%。如果这些城市的商品住宅需求低于预期，公司的销售额增速将受到负面影响。 高端项目销售低于预期的风险。金地集团在2009/10年购入的部分中大户型项目，由于远离城市核心区，因而不得不设计成高端的别墅、洋房等产品。我们认为总价低、面向首置首改的普通住宅产品，在2013-14年仍将是市场需求的主流产品。公司该类项目的销售不畅，可能对公司整体的周转速度带来负面影响。

竞争分析

行业吸引力评估

图1: 房地产行业吸引力评估

新进入者的威胁：中

中国商品住宅用地目前通过招拍挂的方式出让，市场化程度较高，利于具有雄厚资金实力的企业进入某一房地产市场或房地产行业，但对资金实力的要求也是一种进入壁垒。

供应商议价能力：高

行业竞争的激烈程度：高

房企主要的供应商包括提供土地的地方政府、提供资金的银行、提供建筑材料的供应商和建筑企业。地方政府掌握着决定土地供应数量和时点的大权，而银行也有选择的提供信贷，只有建筑材料供应商和建筑企业处于完全竞争的市场中，议价能力弱。

房地产开发主要采取项目管理的经营模式，土地和资金是主要的进入壁垒。土地招拍挂的出让方式使得一些资金实力雄厚的企业能够轻易的进入这一行业，造成了行业内竞争激烈。市场化的运作方式，也迫使房地产开发企业一方面相互竞争优质土地资源，另一方面也抢夺优质客户。中国政府目前正在对房地产市场执行严厉的调控政策，限贷、限购、收紧开发商融资等一系列措施，可能会使商品住宅市场的供求状况朝着有利于购房者的方向发展，进而加剧开发商之间的竞争。

客户议价能力：中

土地资源及商品住宅具有稀缺性，而房地产企业在发展中已经各自形成了一定的品牌认知度，因此有一定的定价能力。同时，在当前政府实施包括限购在内的调控政策的背景下，我们认为购房者也有一定的议价能力。

替代威胁: 低

商品住宅的主要替代品包括租赁房、政府福利房、其他投资品种（针对其投资属性）。在真实需求强劲，而房价处于高位和政策风险持续存在的背景下，我们认为替代威胁处于较低水平。

数据来源：Michael Porter，瑞银证券估算

中国商品住宅市场空间足够大

核心城市住宅年销售额2.9万亿元。中国商品住宅市场在调控政策已有效抑制投资性需求的情况下，2012年成交额依然增长10.0%至5.3万亿元，2013年1-6

月销售额已达2.8万亿元。处于核心地位的40个大中城市成交额2012年达2.9万亿元，2013年1-6月成交1.6万亿元。

金地集团市场占有率仅2%。金地集团目前已经进入的24个城市，2012年住宅新房销售额为2.0万亿元，2013年1-6月为1.1万亿元。公司2012年销售额为341.5亿元，2013年1-6月为197.2亿元，市场占有率仅为2%。因此，当前的商品住宅市场规模对公司而言空间足够庞大。

调控政策带来挑战和机遇

调控政策引起的市场波动给开发商带来挑战。中国政府对房地产市场的调控政策，在过去的几年中一直受房价走势、经济增长和地方政府财政状况左右。调控政策在出现波折的时期，居民对房价走势的预期易出现波动，会引发商品住宅需求的短期波动。我们认为这无疑增加了商品住宅开发商面临的经营风险。 图2: 商品住宅成交面积同比增速因政策变动而出现波动

数据来源：CEIC，瑞银证券估算

但调控政策也带来机遇，让优秀的开发商脱颖而出。房地产调控给开发商的现金流状况带来压力，无疑会促使部分资金实力差的开发商削减土地购置支出，并减少新开工，造成行业供给出现波动。业务布局均衡、财务稳健的开发商，可能在这种波动中收益，获得扩张土地储备、增加市场份额的机遇。 市场环境或因新领导层调整政府与市场关系的方针而改善。中国新领导层就任以来，多次传递调整政府与市场关系的信号。我们认为政府未来如能以市场化的手段，而非现行的行政性手段来调控商品住宅市场，开发商将有更大的调整和选择的空间，销售业绩增长前景也将更好。

竞争优势

公司以产品开发能力著称，拥有中国A股开发商最完备的产品线。公司签约销售均价高于可比公司，2011/12年为每平米13,825/11,882元，而万科为11,303/10,901元，保利地产则为11,263/11,290元。此外，公司融资成本也较低，2012年平均贷款利率为6.9%，而万科和保利分别为9.5%/7.1%。我们认为金地集团在产品开发能力、采取状况和管理层激励等方面具有的竞争优势：

产品开发及品牌优势。公司自1993年开始经营房地产业务，以出色的规划设计和建筑质量著称，在上海、武汉、北京、沈阳、杭州等城市开发过诸

多经典项目，在当地具有很高的品牌认可度。公司目前已经形成世家、天境、名仕、褐石和格林五大产品系列，并拥有“自在城”等大众品牌，覆盖从普通住宅到超高端豪宅的全部市场。

稳健的财务状况及通畅的融资渠道。公司2013年1季末净负债率仅43%，显著低于行业平均80%的水平。公司除通过境内银行开发贷款融资外，还通过香港注册的辉煌商务、金地国际投资、金地亚洲等子公司在境外发行债券融资，该等债券余额约53亿元。此外，公司持有香港上市房企金地商置67.45%的股权，间接拥有境外股权融资渠道。

表3: 金地集团债券发行情况，百万元

融资工具

发行日期

债券期限 三年期 五年期 五年期 八年期

发行币种 人民币 美元 人民币 人民币

人民币金额

票面利率

发行主体

交易地点 新加坡证券交易所 新加坡证券交易所 新加坡证券交易所 上海证券交易所

离岸债券 2012年7月 离岸债券 2012年11月 离岸债券 2013年3月 公司债券 2008年3月

1,200.0 9.2% 金地国际控股 2,148.6 7.1% 金地国际投资 2,000.0 5.6% 金地亚洲 1,200.0 5.5% 金地集团

数据来源：金地集团，瑞银债券估算

完善的管理层有激励机制。公司在2010年3月推出针对中高管理团队及核心

业务人员的股票期权计划，有效期至2017年3月，当前行权价为7.58元。此外，公司还设有针对管理层的长期激励基金，通过回购公司股票奖励管理团队。

管理层策略

中国政府的调控政策改变了商品住宅市场的环境，使住宅需求以自住型需求为主，并使房价增速放缓。公司根据市场环境的变化，采取了调整产品结构、控制成本及费用等一些列转型措施。

调整产品结构，提高刚需产品比重。公司自2012年开始将产品定位从高端转向品质刚需。为实现这一转型，公司对尚未完成设计的项目在户型和面积等方面进行了调整，并在购地环节加大普通住宅的比重。我们预计公司未来的产品结构中普通住宅的比重将超过80%。

加强成本管理，控制销售及管理费用。公司过去建安成本和销售管理费用较高，导致结算均价高但利润率低。公司已开始采取削减建安成本、控制费用的措施。我们预计公司的单位建安成本将从2012年的4,100元/平米逐步下降到3,500元/平米，而营业利润率从2012年的16.5%逐步上升至19.5%。 深耕一二线城市，并坚持快周转策略。公司通过产品品质赢得市场的策略，使公司在一二线城市住宅市场具有竞争优势。公司土地储备主要位于一二线城市，2013年年初至今的土地支出有86%投向了一二线城市。 以住宅业务为基础，发展商业地产及房地产金融。公司正以成长为综合地产开发商为目标。除庞大的房地产开发业务外，公司还拥有总资产管理规模达59亿元的房地产基金业务，以及年租金收入超3亿元的商业地产业务。

产品结构改善有望提升销售增速

2009-11年土地投资失误的影响正在减小

2009-11土地投资中高端项目占比过高。2009/10年，金地集团大规模扩张土地储备，两年合计新增建筑面积为830.8万平米的项目，对应地价320.0亿元。按公司所占权益计算，公司这两年新增土地储备725.2万平米、287.1亿元。2011年，公司又新增土地储备面积85.1万平方米，对应地价22.9亿元。

公司在2009-11年购入的项目主要用于开发中高端住宅产品，我们估算其中普通住宅产品的面积占比仅32%、土地总支出占比仅21%，而褐石、名仕、天镜和世家四大高端住宅系列产品则占68%/79%。 图3: 公司2009-10年大举扩张土地储备，千平米

21%

数据来源：金地集团，瑞银证券估算

图4: 公司2009-11年土地支出的结构

21%

大众产品褐石系列

31%

17%

名仕系列天镜系列世家系列

数据来源：金地集团，瑞银证券估算

…导致公司2011/12销售增速大幅下滑。中国政府在2011年上半年将限购政策扩大到绝大多数重点城市，并收紧了住房消费信贷。高端住宅的消费者，受制于购房资格限制或不能取得按揭贷款，被排除在商品住宅市场之外。受此影响，公司2009年购入的天镜和世家两大系列182.7万平米的高端项目，在2010-12年仅售出26.2万平米，已售比例仅14%。公司2010年购入的褐石、天镜和世家系列项目在2011-12年的销售情况同样欠佳。公司的高端项目滞销，拖累公司2011/12年整体去化率仅55%/58%，使销售额同比仅增长9.1%/10.4%。 表4: 公司2009年购入项目在2010-12年的销售情况，千平米

产品类别 大众产品 褐石系列 天镜系列 世家系列 合计

总面积

2010A

2011A

2012A

累积已售

2,619 314 342 459 43% 178 0 143 36 100% 1,480 38 43 120 14% 347 0 0 61 17% 4,624 352 528 675 34%

数据来源：金地集团，瑞银证券估算，累积已售比例为占项目总面积的比例

…但公司正在走出土地投资失误的负面影响。我们认为公司正在走出土地投

资带来的不利影响：1）褐石、天镜、世家系列高端项目销售虽然缓慢，但剩余面积的绝对量仍会随着成交量的增加而下降；2）大量购入普通住宅项目，

高端项目在土地储备中的占比不断下降。因此，我们认为2009-11年土地投资失误对公司销售带来的负面影响将在2013-15年持续减小。

2012/13年新增项目以普通住宅为主

新一轮土地储备扩张已开启，2012-13YTD年新增项目面积达611.2万平米。金地集团为降低2009-11年土地投资失误的影响，扭转销售增速低迷的局面，采取向增量要增长的策略。公司在2012年重新开始土地储备扩张，当年购入241.7万平米土地储备，对应地价69.0亿元。受益于销售改善，公司在2013年继续保持快速的土地扩张，2013YTD已新增369.5万平米项目，对应地价139.0亿元。截至2013年6月末，公司按可售面积计算的土地储备达到1,817.4万平方米，可满足公司未来三年的推盘需要。

图5: 公司自2012年开启新一轮土地储备扩张，千平米

数据来源：金地集团，瑞银证券估算

图6: 新增项目容积率大幅上升表明普通住宅占比上升

数据来源：金地集团，瑞银证券估算

…新增土地储备中普通住宅的占比大幅上升。公司在2012/13YTD新购入的土地储备中，普通住宅的占比大幅提升，其中容积率在2.0以上的项目占比分别达到83.0%/61.1%。公司2012/13YTD新购项目的平均容积率为2.5/2.1，较2009/10/11年新购项目平均1.5/1.7/1.7的容积率水平大幅提升，预示着公司土地储备中普通住宅产品的占比大幅回升，为公司增加普通住宅供给提供了基础。

2013/14销售额预计将达到439.2/544.0亿元

2012/13年的新开工项目以普通住宅为主。公司新开工已经向普通住宅项目倾斜，我们估计2012年新开工面积286.0万平米中，天镜、世家等高端系列项目仅占12%，而首置首改型产品比重在70%以上。公司计划在2013年将新开工大幅提高至572.3万平米，其中2012/13年购入的项目占45%，加上2012年以前购入的普通住宅项目，首置首改型产品的比重将继续保持在70%以上。

图7: 公司计划在2013年大幅提升新开工面积，千平米

图8: 公司2013年新开工面积的购地时间分布

19%

1%

2008之前2008

13%

200920102011

26%

12%

20122013

14%

数据来源：金地集团

数据来源：金地集团

2013/14年推盘量回升，普通住宅占比提升。公司2012年已推盘但未售出的项目约200万平方米，对应可售金额300亿元。我们估计随着公司2012/13年新开工项目陆续达到预售条件，公司2013年还将新增可售面积380万平米，对应可售金额约450亿元。此外，我们预计2014年新增可售面积将超过550万平米，对应可售金额在600亿元以上。

我们估计公司2012年滚存至2013年销售的项目，大户型产品比重或高达65%，销售速度仍会比较缓慢。不过，2013/14年新增的可售项目将以中小户型普通住宅为主，占比或超80%。

2013/14年签约销售额将达到439.2/544.0亿元。我们认为普通商品住宅在推盘量中的占比显著回升，将使公司销售增速提高。我们预计公司2013/14销售面积为366.4/478.6万平米，同比增长27.5%/30.6%，销售金额为439.2/544.0亿元，同比增长28.6%/23.9%。公司H113已销售197.2亿元，占我们全年预测值的45%。 公司2013年的巨量开工使销售增速极具弹性。我们估计公司2013年1-6月份的新开工面积超过300万平米，而公司2013年全年计划开工面积将达到572万平米，使公司2013/14年的可售资源非常充足。如果商品住宅需求在H213/2014好于预期，公司的销售额可能显著高于我们当前的预测值。

品质与成本的新组合将提升盈利能力

公司凭借产品品质获得竞优势

公司项目因品质高而可获得高销售价格。金地集团以“引领人本生活”为产品的核心理念，不仅注重产品的建筑质量，并且在户型设计、小区规划等方面颇下功夫，是开发商中的“产品主义者”。公司在产品品质上的优势，使公司的项目往往能够以更高的价格销售。比如公司在杭州的天逸项目，销售均价约25,000元/平米，较周边可比项目21,000元/平米的销售均价高出19%。

表5: 公司项目可凭借出色的品质获得高于周边可比楼盘的售价，元/平米

项目名称 深圳天悦湾 沈阳铂悦 武汉京汉1903 杭州天逸 慈溪鸿悦 常州天际 北京朗悦 佛山天玺 东莞湖山大境 上海天御 上海天境

系列 世家 名仕 名仕 天镜 名仕 天镜 名仕 世家 天镜 天镜 天镜

产品 平层 高层 住宅 住宅 别墅 住宅 住宅 平层 别墅 别墅 别墅

销售价格 21,000 8,500 18,000 25,000 32,000 12,000 19,000 22,000 20,000 50,000 50,000

周边项目均价 17,000 7,450 14,000 21,000 19,667 6,500 16,500 11,625 13,000 44,000 27,000

溢价率 24% 14% 29% 19% 63% 85% 15% 89% 54% 14% 85%

数据来源：搜房网，瑞银证券整理

普通住宅项目还因高品质而获得高销售速度。公司在普通住宅项目的开发及销售上展现出极高的周转效率。这种快周转特征既体现在面积过100万平米的大项目上，也体现在30万平米以内的小项目上。我们认为除了商品住宅需求环境好、项目定价策略及推盘节奏得当外，高产品品质是公司实现快速销售的重要原因。我们估计公司高周转项目推盘当月的去化率可到70%以上。 表6: 高品质帮助公司实现项目快速销售（当年开工一般在次年销售）

项目

天津格林世界 北京仰山 武汉格林春岸 北京朗悦

建筑面积 718,442 245,277

新开工

销售情况

2005年2月购地，2006年即新开工11.3万平米，并在5

2006年当年即销售7.5万平米，到2011年基本售完

年内全部实现开工，年均开工14.4万平米

2009年7月购地，2009年当年即开工1.9万平米，并在

2010-12年即基本售罄

2010年实现全部开工

234,520 2007年7月购地，2009年和2010年分两年完成开工 2009年当年即销售3.0万平米，至2012年基本售罄 272,398

2010年12月购地，2011和2012年分别新开工7.8/7.9万

2012年销售13.3万平米

平米

2007年8月购地，2009年开工16.9万平米，至2012年已首次开工当年即销售7.9万平米，至2012年已销售62.1开工98.2万平米 平米 2009年11月购地，2010年新开工6.8万平米，2011/12年

2011/12年已分别销售9.0/14.4万平米

分别开工17.6/24.8万平米

2009年11月购地，2010年开工20.2万平米，2012年开

2011/12年已分别销售8.3/11.3万平米

工完毕

2008年12月购地，2009年新开工9.5万平米，2010-12年

至2012年已销售63.5万平米

新开工均在22万平米以上，累积开工94.9万平米

2007年6月购地，2008年新开工30.8万平米，至2012年

2010-12三年销售66.3万平米

累积开工106.9万平米

2010年3月购地，2010年新开工20.1万平米，至2012年首次开工当年即销售6.7万平米，至2012年已销售31.3已开工40.0万平米 万平米

南京自在城 1,038,822

绍兴自在城 武汉圣爱米伦

1,003,593 281,964

西安湖城大境 1,207,641

沈阳滨河国际 1,281,808

沈阳名京 418,516

数据来源：金地集团，瑞银证券整理

但成本劣势妨碍产品优势转化为高回报

公司在成本控制方面不具优势。我们认为成本控制是公司的竞争劣势，这一劣势在房价上涨的阶段被掩盖，而现在因房价增速放缓而变得重要。产品理念、管理体系等方面的问题是公司成本偏高的关键原因。

开发新产品带来的成本劣势。公司在2010-12年处在开发新产品的进程中，需要付出类似于“研发成本”的成本。与复制成熟产品不同，公司在新产品的建设过程中，可能会调整设计规划，而规划变更需要追加成本。同时，公司对新产品也缺乏成本控制的经验。

开发理念带来的成本劣势。追求卓越品质对公司是一把双刃剑，使公司产生了重品质、轻成本的理念。公司在2009-11年为使产品品质达到高标准，在建筑材料、功能设计等方面追加了一些不必要的成本。部分成本没有带来收益，对提升居住舒适度的贡献也并不大。

缺乏刚性的成本管理体系。公司此前虽然也要求各区域公司编制成本计划，并对执行情况进行跟踪。但公司对于成本超支并没有采取相应的惩罚措施，即缺乏刚性的成本管理体系。此外，公司对具体成本节点的管理也不够细化。

使得品质优势并未转化为高毛利率。我们估计万科、保利等项目集中于一二线城市的开发商，住宅业务的平均建安成本在每平米3,000至3,500元之间，而荣盛发展等业务集中在二三线城市的开发商，住宅业务平均建安成本可以低至2,000元/平米。金地集团平均超过4,000元/平米的建安成本，使公司的产品品质优势并没有转化为高于同业的利润率。公司2012年的结算均价分别为13,200元/平米，单位结算成本为9,000元/平米，对应毛利率仅32%。而万科、保利同期结算均价为11,300/10,400元/平方米，毛利率为36%/35%。 图9: 金地集团与可比开发商的结算均价比较，元/平米

图10: 金地集团与可比开发商的单位成本比较，元/平米

数据来源：公司公告，瑞银证券估算 数据来源：公司公告，瑞银证券估算

品质与成本的新组合将使毛利率回升

公司正在采取控制成本的有效措施。我们认为公司开发理念的调整，以及为控制成本而采取的措施，都在朝着正确的方向行进。公司正在采取的措施有：

更贴切市场的开发理念。我们认为公司已经从单方面的追求产品高品质，转变为向各个层次的客户群提供最满足其品质需要的住房解决方案。公司因此可以在不降低产品品质的前提下，对客户并不关心的环节降低投入。 通过产品标准化控制成本。公司已经基本完成了产品的系列化工作，建筑结构、户型设计、立面及配套等各个建设环节都得以标准化。公司在此基础上可以实现成本的标准化，对各个成本阶段的管理也可以更加细化。 提高规划准确性以避免追加成本。在产品体系已经完善的基础上，公司可以通过复制成熟产品，将项目规划提前到拿地环节。而复制成熟项目可以避免规划变更带来的追加成本。

建立刚性的成本控制体系。公司强化了责任成本管理制度，将各区域公司的成本控制情况与业绩考核挂钩，并成立成本管理部和工程管理部落实集团的成本控制措施。

强化集团战略采购。公司已完成战略采购的技术标编制，并在2012年新签署21 家战略合作设计单位、新增5 项室内部品的集团战略采购。我们预计公司的原材料成本有望因此小幅下降。

有望形成合理成本与出色品质的新组合。我们估计公司2012年在建项目的平均建安成本约为4,100元/平方米。随着成本控制措施的推进，公司2013年建安成本有望下降至3,600元/平方米。我们预计公司2014年的平均建安成本有望进一步下降至3,500元/平方米，接近万科、保利等可比公司的平均水平。 我们认为上述成本控制措施主要是消减不必要的成本，因此不会使公司产品品质下降，而会使公司形成高竞争力产品、合理成本的新组合，实现更高的利润回报。我们预计公司控制成本的效果将自2014年开始体现为结算毛利率回升。

财务状况

损益表

营业收入将因商品房销售改善而快速增长

2013/14/15E开发业务将结算收入365.1/434.9/553.2亿元。公司计划2013年竣工272.7万平米，且2012年末尚有112.9万平米已竣工未结算面积，使2013年末潜在可结算面积达385.6万平米。我们预计常州、慈溪等5个城市首次进入结算，及2013/14年销售转好将使已竣工项目销售当年全部结算，将推动公司2013/14/15年结算面积上升至296.9/355.3/481.6万平米，对应金额365.1/434.9/553.2亿元，同比分别增长14.5%/19.1%/27.2%。 表7: 公司房地产开发业务结算收入的城市分布，百万元

珠三角地区 广州 深圳 珠海 佛山 东莞 长三角地区 上海 杭州 南京 宁波 常州 扬州 慈溪 绍兴 环渤海地区 北京 天津 大连 沈阳 烟台 其他地区 武汉 西安 长沙 郑州 其他 合计

2011A

585.4 1,531.9 250.9 1,013.9 374.2

4,244.2 1,252.0 1,145.1

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 2,118.0 2,161.1

0.0 3,313.8

0.0 1,551.1 2,320.6

0.0 0.0 1,351.8 23,213.9

2012A

557.4 409.6 1,803.4

0.0 1,099.1

5,337.8 3,101.4 2,374.1 853.4 0.0 0.0 0.0 589.4

2,538.1 1,720.0 342.9 4,722.5

0.0 1,754.0 3,332.2

0.0 0.0 1,337.0 31,872.3

2013E

581.6 436.1 624.1 0.0 2,417.7

3,865.7 3,662.6 2,704.0 261.0 272.0 587.3 1,886.0 1,665.4

1,072.2 3,019.7 315.4 4,042.4 356.4

3,535.1 4,862.1 340.0 0.0 0.0 36,506.7

2014E

1,724.1 2,425.2 67.3 2,287.2 788.6

4,814.9 7,590.4 4,550.4 236.6 549.0 538.3 874.1 1,910.2

1,157.5 1,070.2 2,169.7 2,185.1 513.2

3,393.5 4,125.1 517.1 0.0 0.0 43,487.7

2015E

1,531.9 583.0 772.9 1,084.1 1,040.8

4,371.4 6,301.0 5,209.6 2,046.8 1,203.9 1,052.7 158.9 1,284.8

6,850.6 1,973.8 1,347.0 6,699.5 308.5

3,378.1 4,281.8 1,072.9 1,349.9 1,411.2 55,315.2

数据来源：金地集团，瑞银证券估算

其他业务将贡献8.7/9.0/9.3亿元营业收入。我们预计公司出租物业2013/14/15年的出租收入为3.5/3.6/3.6亿元，其中北京金地中心贡献的租金收入为3.0/3.1/3.1亿元。物业管理及其他业务同期贡献的营业收入分别为5.1/5.4/5.7亿元。因此，我们公司各项业务2013/14/15年的总收入将达到373.7/443.8/462.4亿元，同比分别增长13.7%/18.8%/26.7%。

表8: 公司营业收入及营业成本构成，百万元

房地产开发 出租物业 物业管理 其他业务 营业收入

房地产开发

出租物业 物业管理 其他业务 营业成本

2011A 23,213.9 216.4 430.6 57.6 23,918.5

(14,088.5)

(41.3) (486.1) (39.8) (14,655.7)

2012A 31,872.3 323.6 518.7 148.8 32,863.4

(21,661.2)

(51.1) (579.3) (40.5) (22,332.1)

2013E 36,506.7 353.6 452.1 60.5 37,372.9

(24,480.7)

(56.6) (510.4) (41.8) (25,089.4)

2014E 43,487.7 357.1 474.8 63.5 44,383.1

(28,370.2)

(57.1) (535.9) (43.9) (29,007.1)

2015E 55,315.2 360.7 498.5 66.7 56,241.0

(35,741.2)

(57.7) (562.7) (46.1) (36,407.7)

数据来源：金地集团，瑞银证券估算

盈利能力有望自2014年开始显著改善

成本下降将提升公司的盈利能力，并自2014年开始显现。我们估计2012年的平均建安成本约为4,100元/平米，公司采取控制成本的措施后，这一成本在2013年一季度或已下降至3,600元/平米。我们预计公司平均建安成本最终将被控制在3,500元/平米的水平。

公司建安成本下降或不会立即反应在2013年的结算成本中，我们预计公司结算项目的建安成本将自2014年开始下降，使结算毛利率显著回升。我们估计公司2013/14/15年房地产业务的结算毛利率为32.9%/34.8%/35.4%。 图11: 公司毛利率将逐渐回升

数据来源：金地集团，瑞银证券估算

公司的毛利率提升将导致土地增值税率的回升，我们预计公司2013/14/15年的平均土地增值税率将从2012年的3.6%回升至4.5%/4.7%/4.8%。

销售及管理费用将小幅上升，但费用率将降低。公司在2012年展出良好的费用控制能力，销售费用和管理费用同比分别下降11.6%/6.5%，占签约销售额的比重分别下降0.6/0.4个百分点至2.5%/2.5%。

我们认为公司的销售费用和管理费用将随着公司销售额的快速增长，公司的销售及管理费用将上升。不过，考虑到公司已经过了快速异地扩张的阶段，我们认为公司费用的增速将低于销售额的增速。我们预计2013/14年销售及管理费用占销售额的比重将下降至4.8%/4.6%。受结算进度慢于销售进度的影响，销售费用及管理费用占营业收入的比率将在2013/14年上升至5.6%/5.6%。 未来计提存货跌价准备的可能性较小。公司2013年对在建的上海艺华年、深圳名峰、慈溪鸿悦和常州天际计提了3.9亿元存货跌价准备，并对已完工的宁波东御计提了0.5亿元跌价准备。我们认为上述计提虽然对当年的利润增产带来了不利影响，但利于减轻未来的结算压力。我们认为随着房价回升，公司再计提减值准备的可能性较小。 表9: 预测损益表，百万元

2011A

营业收入 营业成本 营业税金及附加 毛利润

销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动净收益 投资净收益 营业利润

营业外收入 营业外支出 其他营业外净收入 其他非经常损益 税前利润 所得税 少数股东损益

归属于母公司所有者的净利润 数据来源：金地集团， 瑞银证券估算

2012A

2013E

2014E

2015E

23,918.5 32,863.4 37,372.9 44,383.1 56,241.0 (14,655.7) (22,332.1) (25,089.4) (29,007.1) (36,407.7) (2,418.3) (3,001.6) (3,686.6) (4,474.3) (5,760.5)

6,844.5 7,529.7 8,596.9 10,901.6 14,072.8

(949.7) (839.5) (1,046.4) (1,242.7) (1,574.7) (902.1) (843.1) (1,046.4) (1,242.7) (1,574.7)

(21.3) (97.8) (85.4) 25.0 65.6

(4.5) (439.9) (0.0) (0.0) (0.0)

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 11.6 108.7

0.0

0.0 0.0

4,978.5 5,418.1 6,418.5 8,441.2 10,988.9

0.0 0.0 0.0

30.3 503.6 (14.5) (33.0) 15.8 470.6

0.0 0.0

0.0 0.0

0.0 0.0

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

4,994.3 5,888.7 6,418.5 8,441.2 10,988.9

(1,253.5) (1,596.7) (1,604.6) (2,110.3) (2,747.2) (723.6) (906.8) (891.8) (1,459.1) (2,001.9)

3,017.2 3,385.2 3,922.2 4,871.8 6,239.8

资产负债表

公司现金充裕，可支持积极的土地储备及开工策略。公司2013年1季度末持有现金183.5亿元，是短期债务的1.5倍，偿债压力较小。我们预计公司在现有的土地开支及建设进度下，2013年末持有现金余额将上升至272.0亿元。 净负债率处于行业较低水平，有息负债结构合理。公司2013年1季末短期借款和一年内到期的非流动负债分别为31.2亿元和94.0亿元，现金对短期有息负债的覆盖率达到1.5倍。公司同期长期借款为127.8亿元，净负债为135.0亿元，43%的净负债率显著低于中国A股上市公司80%的平均水平。

公司2013年已斥资139.0亿元购入373.1万平方米土地储备，较2012年241.7万平米的购地规模高54%，较2013年预测销售面积366.4万平米高2%。我们估计公司2013年下半年若不新增土地开支，年末净负债率将下降至22%。此外，如果2014/15年土地开支分别同比增长30%至180.7/234.9亿元，净负债率将进一步下降至4%/净现金。

已完工产品在存货中的占比过高。公司2012年末已完成产品占存货的比例为20%，较年初9%的水平大幅提高，主要反映了公司高端产品滞销的情况。由于公司已从2012年开始放慢了高端产品的开工，并且对尚未规划的项目调整为中小户型产品，因此我们估计公司土地储备中2013年新增已完工未出售产品占比将低于5%。而随着已完工产品的陆续售出，我们预计2013/14/15年已完工产品在存货中的占比将不会显著上升。

公司资本回报率将逐步上升至20%以上。金地集团的资本回报率在2011/12年从此前的16.5%下降至15.7%/15.3%，低于万科、保利、招商、荣盛、金科等A股主要开发商。公司2009/10年购入的项目销售速度较慢，使公司2011/12年利润增速放缓，或是公司近两年资本回报率下降的核心原因。

公司结算利润增速因销售增速的回升而提高，料将使公司资本回报率触底回升。公司控制成本的措施，也将对公司的资本回报率有正面影响。我们预计公司2013/14/15年的资本回报率为16.4%/18.5%/21.3%。 图12: 公司资本回报率在行业中处于中下水平（2012）

图13: 公司资本回报率将自2013年开始回升

数据来源：金地集团，瑞银证券估算

数据来源：万得资讯

表10: 预测资产负债表，百万元

货币资金 应收账款 其他应收款 预付款项 存货

其他流动资产 流动资产

固定资产 长期股权投资 投资性房地产 无形资产 其他非流动资产 非流动资产 总资产

短期借款 应付账款 其他应付款 预收款项

一年内到期的非流动负债 其他流动负债 流动负债

长期借款 应付债券 其他非流动负债 非流动负债

少数股东权益

归属于母公司所有者权益 数据来源：金地集团，瑞银证券估算

2011A 18,638.4

3.3 2,043.9 796.0 64,135.2 2,621.4 88,238.2

124.3 157.8 1,283.2 17.9 678.8 2,261.9

90,500.1

2,279.4 5,785.7 4,331.2 23,213.8 11,879.8 1,490.4 48,980.3

14,171.8 1,192.1 14.1 15,377.9

5,494.9 20,646.9

2012A 20,616.2

4.2 3,515.2 796.3 70,109.3 3,004.4 98,045.6

210.2 198.4 3,088.1

9.4 969.2 4,475.3

102,520.9

2,835.5 9,073.6 4,707.2 24,490.3 6,798.5 1,848.5 49,753.7

16,479.9 4,554.1 736.8 21,770.8

7,479.9 23,516.5

2013E 27,199.8

4.2 3,515.2 796.3 77,216.4 3,004.4 111,736.3

213.1 218.3 3,151.8

9.4 969.2 4,561.6

116,298.0

2,977.3 9,073.6 4,707.2 29,467.9 8,239.9 1,848.5 56,314.4

17,239.9 6,554.1 736.8 24,530.9

8,371.7 27,081.0

2014E 52,124.9

4.2 3,515.2 796.3 67,864.9 3,004.4 127,309.9

216.0 240.1 3,218.6

9.4 969.2 4,653.3

131,963.2

3,126.1 9,073.6 4,707.2 38,285.5 9,439.9 1,848.5 66,480.9

18,000.0 5,354.1 736.8 24,091.0

9,830.8 31,560.5

2015E 75,684.5

4.2 3,515.2 796.3 47,739.0 3,004.4 130,743.6

219.2 264.1 3,288.8

9.4 969.2 4,750.6

135,494.2

3,282.4 9,073.6 4,707.2 34,345.7 10,192.1 1,848.5 63,449.5

18,000.0 4,162.0 736.8 22,898.9

11,832.7 37,313.1

现金流量表

表11: 预测现金流量表，百万元

2011A

净利润 少数股东损益 财务费用 投资损失 固定资产折旧 无形资产摊销 资产减值准备 公允价值变动损失 净运营资本变动 其他

经营活动产生的现金流量净额

收回投资 处置长期资产 购建长期资产 投资支付的现金 其他投资活动现金流入 投资活动产生的现金流量净额

吸收投资收到的现金 借款净增加

分配股利及利息支付 其他筹资活动现金流

筹资活动产生的现金流量净额

汇率变动对现金的影响 现金及现金等价物净增加额 期初现金及现金等价物余额 期末现金及现金等价物余额 数据来源：金地集团，瑞银证券估算

3,017.2 723.6 167.2 (11.6) 62.4 0.0 4.5 0.0 (2,291.8) (141.4) 1,530.3

1,622.2

0.5 (89.4) (2,652.5)

3.3 (1,115.8)

1,548.5 5,328.7 (2,246.7) (1,770.6) 2,859.9

75.9 3,350.2 12,882.7 16,233.0

2012A 3,385.2 906.8 298.1 (108.7) 72.2 0.0 439.9 0.0 1,916.7 (582.8) 6,327.4

24,626.7

3.2 (168.7) (26,151.2) (472.1) (2,162.1)

0.0 (3,370.4) (2,684.3) 4,878.2 (1,176.5)

(17.6) 2,971.2 16,233.0 19,204.1

2013E 3,922.2 891.8 85.4 0.0 112.1 0.0 0.0 0.0 193.3 0.0 5,204.7

0.0 0.0 (198.4) 0.0 0.0 (198.4)

0.0 4,343.3 (2,766.0)

0.0 1,577.3

0.0 6,583.6 19,204.1 25,787.7

2014E 4,871.8 1,459.1 (25.0) 0.0 117.7 0.0 0.0 0.0 20,646.4

0.0 27,069.9

0.0 0.0 (209.3) 0.0 0.0 (209.3)

0.0 908.9 (2,844.4)

0.0 (1,935.5)

0.0 24,925.1 25,787.7 50,712.8

2015E 6,239.8 2,001.9 (65.6) 0.0 123.5 0.0 0.0 0.0 18,657.6

0.0 26,957.2

0.0 0.0 (220.9) 0.0 0.0 (220.9)

0.0 (283.6) (2,893.1)

0.0 (3,176.7)

0.0 23,559.6 50,712.8 74,272.5

估值

目标价推导

我们给予公司10倍目标市盈率。公司2008年以来的平均动态市盈率为11.2倍、标准差为7.3，2011年以来的平均动态市盈率为7.8倍，标准差为1.2。我们认为商品住宅需求增速已经下降，并且当前政府采取的房地产调控措施也会制约公司竞争优势的发挥，因此我们认为公司的合理估值应低于历史平均水平。 但公司2012年以来采取的改善产品结构的措施，有望使公司签约销售额、结算收入、净利润增速重回快速增长的轨道。我们预计公司2013/14的签约销售额增速将从此前的10%左右上升至28.6%/23.9%，而净利润增速则会从之前的12%左右上升至15.9%/24.2%。因此，我们认为公司股票的合理估值水平应显著高于2011年以来的平均值。 图14: 金地集团历史动态市盈率趋势

图15: 金地集团历史动态市净率趋势

数据来源：万得资讯 数据来源：万得资讯

我们给予公司10倍目标市盈率。我们认为10倍目标市盈率应能反映行业增速放缓对公司增长的影响，也能反映公司销售及净利润增速提升的趋势，因而是合理的估值水平。该目标市盈率略高于A股上市住宅开发商平均2013年市盈率（9倍）。我们认为公司在销售增速、毛利率水平等方面都存在改善的趋势，因此公司较同业享有略高的估值也可称合理。

给予公司12个月目标价8.80元，较预期每股NAV有30%折价。我们在2013年预测每EPS0.88元和10倍市盈率的基础上，给予公司12个月目标价8.80元，较公司2013年预期每股NAV有30%折价。我们在计算公司预期NAV时，假设无风险利率为3.5%，市场风险溢价为5.0%，公司Beta为1.4（取自万得资讯），假设边际债务成本为9.0%，所得税率为25%，加权平均资本成本为8.9%，并在此假设下计算得出公司2013年末每股NAV为12.59元。

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/37q1.html