中金公司--汽车及零部件-行业景气下行,业绩决定走势-注重防御性并寻找业绩拐点

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研究报告

2010年7月29日 汽车及零部件 研究部

郑栋，CFA

分析员，SAC执业证书编号S0080208030081

行业景气下行，业绩决定走势

注重防御性并寻找业绩拐点

zhengd@

陈鹏扬

联系人

chenpy@

张涵一

联系人

Zhanghy2@

投资提示：

我们认为汽车股估值倍数已经较大程度反应了下半年及明年的行业景气下行，下半年汽车行业投资思路应该以个股选择为主，我们偏爱：1、盈利表现稳定性强，估值相对较具优势的公司，如A股的华域汽车（600741.CH）、福耀玻璃（600660.CH）、一汽富维（600742.CH）、上海汽车（600104.CH）和江铃汽车（000550.CH）以及港股的敏实集团（425.HK）、东风集团（489.HK）和信义玻璃（868.HK）；2、处于业绩拐点期，未来盈利向上弹性较大的品种，包括东风汽车（600006.CH）和中国重汽（000951.CH/3808.HK）。A股推荐排序为华域汽车、福耀玻璃、一汽富维、上海汽车、江铃汽车、东风汽车及中国重汽；港股推荐排序为：敏实集团、东风集团、中国重汽及信义玻璃。

理由：

行业景气下行。今年上半年销售达到历史高点，即使较去年下半年也呈现19.5%的环比增长。但销量于二季度逐月下滑，呈现出正常年份的季节性走势。无论是先行指标及季节性分析均显示汽车销量将于三季度持续放缓。库存及销售价格将成为判断四季度销量拐点到来的重要指标。

整车行业ROE未来两年年均下降3.1个百分点，同时税前利润率将下降1.5个百分点至7%左右，主要源于产能利用率的下降。因此潜在的行业拐点亦来自于厂商主动控制产能或汽车销量超预期带来的产能利用率回升及售价稳定。 市场已经较大程度反应景气下行。目前A股、港股汽车上市公司整体领先P/B为2.5倍及1.8倍。若按照历史平均ROE与P/B的内在联系，目前A股估值隐含的2011年ROE为11.7%，H股为16.7%，比2010年预测ROE分别下降9.3及3.1个百分点，下降幅度接近甚至超过我们预计的2010年整车行业ROE下降幅度（3.6个百分点）。 国外经验显示，零部件和整车龙头更能取得跨周期成长。从韩国和日本经验来看，零部件公司中长期走势较整车企业更好，因为零部件供应商更容易实现规模及业务多元化扩张，而且产品价格相对稳定，业绩稳定性更强。而整车企业若依靠着成功的产品设计及定位，脱颖而出成为龙头，亦能实现跨周期成长。中国零部件厂商及整车企业尚处在发展初期，行业集中度与行业规模的不匹配意味着龙头企业整合扩张潜力巨大，从而产生跨周期成长的品种。

中报行情或将成为港股股价刺激因素。预计港股汽车上市公司的中期业绩增长36%～159%，其中港股的东风集团、中国重汽业绩有望大幅超出预期，存在交易机会。而A股汽车大部分已经发表中期预增公告，中报对于股价刺激作用不大。

估值：

目前汽车行业A股及港股2010年PE估值分别为11.7及10.2倍，已经处于历史中低端，PB处于中值水平，经过前期调整行业估值泡沫已经基本消除，盈利走势将成为影响股价走势关键，股价走势将呈现明显分化。

风险：

宏观经济下行风险带来的汽车销量低于预期以及产能利用率下降带来的汽车降价。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

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汽车及零部件：2010年7月29日

目录

中期业绩好于预期............................................................................................................................4 行业景气下行端倪出现......................................................................................................................5

汽车销量同比增速放缓，环比进入季节性淡季...................................................................................5 先行指标预示销量下半年有低于预期风险..........................................................................................6 行业处于景气下行中期，利润率面临高位下调......................................................................................8

需求波动以及泛固定类成本占比高是行业周期性根源..........................................................................8 需求放缓、供给加速决定行业目前处于景气下行状态..........................................................................8 乘用车价格将回归往年正常下滑状态.................................................................................................9 未来两年行业ROE年均下降个3.1百分点.........................................................................................11 国际比较――零部件和整车龙头更能取得跨周期成长..........................................................................14

零部件公司更能获得跨周期成长.....................................................................................................14 经营稳健的乘用车龙头企业能够胜出...............................................................................................15 市场容量及研发实力决定商用车企业走势........................................................................................16 配套客户强及涉足动力及汽车电子系统的零部件企业走势更好..........................................................16 投资建议：看重估值和业绩稳定性....................................................................................................17

估值倍数已经较大程度反应行业景气下行........................................................................................17 业绩稳定性强的零部件龙头更具备吸引力........................................................................................17 整车企业配置一线品牌，A股首选上海汽车，港股首选东风汽车........................................................18 景气下行中择机介入跨周期成长品种...............................................................................................18

图表目录

图表1：汽车行业中期业绩预览.....................................................................................................................4 图表2：月度汽车销量走势...........................................................................................................................5 图表3：月度汽车销量增速...........................................................................................................................5 图表4：乘用车月度销量及增速.....................................................................................................................5 图表5：各车型分类增速..............................................................................................................................5 图表6：重卡月度销量及增速........................................................................................................................6 图表7：大中客月度销量及增速.....................................................................................................................6 图表8：汽车库存压力加大...........................................................................................................................6 图表9：汽车价格小幅下滑...........................................................................................................................6 图表10：上证指数走势与汽车销量增速关联性...............................................................................................7 图表11：消费者信心指数与汽车销量增速关联性............................................................................................7 图表12：汽车产业链成本构成比重...............................................................................................................8 图表13：整车行业利润表关键选项构成.........................................................................................................8 图表14：2001年以来汽车月度销量增速及利润率走势....................................................................................8 图表15：2001年股指走势以及房地产价格走势..............................................................................................9 图表16：年度汽车销量及增长......................................................................................................................9 图表17：汽车行业固定资产投资及增长.........................................................................................................9 图表18：全球主要汽车生产企业销量比较.....................................................................................................10 图表19：全球主要汽车生产企业销量比较.....................................................................................................10 图表20：主要乘用车企业产能增长计划........................................................................................................10 图表21：主要重卡企业产能增长计划...........................................................................................................10 图表22：2009年以来狭义乘用车产量走势...................................................................................................11 图表23：乘用车价格走势............................................................................................................................11 图表24：汽车行业产能利用率走势..............................................................................................................11 图表25：汽车行业利润率走势及预测...........................................................................................................11 图表26：国内外乘用车行业税前利润率比较.................................................................................................12 图表27：国内商用车企业税前利润率比较.....................................................................................................12 图表28：国内外家电税前利润率比较...........................................................................................................12 图表29：国内外工程机械税前利润率比较.....................................................................................................12 图表30：汽车行业重点集团盈利分析...........................................................................................................13

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研究部

图表图表31图表32：丰田及其零部件供应商股价走势：现代及其零部件供应商股价走势.....................................................................................................14.....................................................................................................14 图表33图表34：欧洲乘用车及商用车上市公司走势比较：日本乘用车及商用车公司股价比较.................................................................................................14...........................................................................................14 图表35：A股主要细分市场代表02～05年股价走势.......................................................................................15 图表36：日本乘用车企业股价走势..............................................................................................................15 图表37图表38：日本乘用车市场份额走势..............................................................................................................15 图表39：韩国乘用车企业股价走势..............................................................................................................15 图表40：韩国乘用车市场份额走势：日本商用车企业股价走势..............................................................................................................15 图表41图表42：欧洲商用车企业股价走势..............................................................................................................16 ：日本零部件企业股价走势..............................................................................................................16..............................................................................................................16 图表43图表44：美国零部件企业股价走势图表45：：港股汽车股A股汽车股P/B..............................................................................................................16 P/B估值与估值与ROEROE关系........................................................................................................17 图表46关系.......................................................................................................17 图表47：华域汽车财务摘要：福耀玻璃财务摘要........................................................................................................................19 图表48图表49：一汽富维财务摘要........................................................................................................................19 ：敏实集团财务摘要........................................................................................................................19........................................................................................................................19 图表50图表51：信义玻璃财务摘要：上海汽车财务摘要........................................................................................................................19 ........................................................................................................................19 图表52：江铃汽车财务摘要........................................................................................................................20 图表53图表54：东风集团财务摘要........................................................................................................................20 图表55：中国重汽56：中国重汽A：估值表.........................................................................................................................................21H股摘要股财务摘要..........................................................................................................................20...................................................................................................................20

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汽车及零部件：2010年7月29日

中期业绩好于预期

中报超预期刺激股价上行，估值仍具备提升空间。A股汽车上市公司陆续发布中期业绩预增，重卡类公司中国重汽、东风汽车、潍柴动力和福田汽车业绩均呈现高速增长，其中中国重汽超预期幅度最大；零部件和乘用车公司中，龙头企业盈利依然同比和环比均呈现出上升趋势，华域汽车、福耀玻璃、一汽富维和上海汽车业绩均好于市场预期。我们认为市场前期反弹主要为对业绩预期的修正，而目前估值也仅在12倍以下，业绩增长确定性强的公司后续还有表现机会，A股主要推荐品种为华域汽车、福耀玻璃、一汽富维、上海汽车、江铃汽车、中国重汽和东风汽车。

H股汽车公司有望迎来中报行情。我们判断受益于国内汽车销量稳定增长以及上半年价格坚挺，H股汽车类上市公司业绩也将大幅增长，超出市场预期较大的品种主要有东风集团和中国重汽，我们认为在业绩超预期刺激下，上述股票有望迎来较好表现。

图表1：汽车行业中期业绩预览

资料来源：公司数据，中金公司研究部

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研究部

行业景气下行端倪出现

汽车销量同比增速放缓，环比进入季节性淡季

在去年销量环比逐渐提升后，今年上半年销售达到历史高点，合计销售年下半年也呈现来看2季度也是逐月下滑，呈现出类似正常年份的季节性走势。往后看，19.5%的环比增长。但从走势来看，2季度同比增速仅为901.628.8%万辆，同比增长高达47.7%，即使较去3季度为汽车销售淡季，销量较难再创新高。，远低于1季度的72.1%，同时从销量

图表2：月度汽车销量走势

图表3：月度汽车销量增速

200(万辆)2005 20062006

180

2008

200920072010

140%

20052008

200920072010

120%160

140100% 120 80% 10080 60% 60 40%4020%20 0%

(月份)-20%3

4

5

6

7

8

9

10

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

-40%

资料来源：中国汽车工业协会 资料来源：中国汽车工业协会

乘用车销售在销商库存处于历史低位。在经历1季度创出历史高点，一方面由于春节前后消费需求的释放；另一方面得益于厂商产量逐步释放以及经

销售也趋于正常，长，主要得益于4月、5月、61月呈现出环比高位回落态势。从分车型来看，季度补库存后及产量提升后，2季度起经销商库存达到正常水平并逐渐攀升，行业SUV和销量增速相对较低。SUV

新车型推出以及经济增长下MPV车型需求提升。轿车和微客需求稳定增长，但在去年高基数下MPV销量均实现100%以上增图表4：乘用车月度销量及增速

图表5：各车型分类增速

140140%140%

120120%120%100100%100%80%8060%80%6040%60%40%40

20%0%20%20-20%0%

-

-40%

业

车

车

V

V

PU 客

行车

客

客

卡

卡

卡

卡

2003200420052006 2007200820092010

用轿MS乘

微用中轻重中轻微商大资料来源：中国汽车工业协会 资料来源：中国汽车工业协会，中金公司研究部

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汽车与零部件：2010年7月29日

在投资和物流双重拉动下，上半年卡车销量创出历史新高，其中特别是重卡产品销量甚至远高于2008年国III切换带来的销售高点。上半年，重卡合计销售58.4万辆，同比大增113.4%；轻卡销售103.6万辆，同比增长39.1%。客车方面，大中客需求依然强劲，上半年合计销售6.9万辆，同比增长37.4%。商用车销售呈现出明显的和经济同步波动特征，在下半年经济增速放缓背景下，3季度的销售淡季预计卡车销量将环比呈现20%下降；大中客销售预计环比将基本持平。

图表6：重卡月度销量及增速

140120

1008060402004/01

04/06

04/11

05/04

05/0906/02

06/07

700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%

图表7：大中客月度销量及增速

20

1816

14

12

10

864205/01

05/06

05/11

06/04

06/09

07/02

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

06/12

07/0507/10

08/03

08/0809/01

09

/06

09/11

10/04

07/07

07/12

08/05

08/10

09/03

09

/08

10/01

10/06

先行指标预示销量下半年有低于预期风险

从乘用车销售历史销售经验来看，当股指和房价下降（一般对应着经济处增速放缓）时，汽车消费呈现出典型可选消费品特征，销量增速会出现放缓。而从微观层面我们也观察到，经销商库存从2季度起持续明显提升，厂商环节库存也逐月上升，在较高库存和产能提升下，部分车型已经出现价格下降，其中自主品牌车型降幅明显。从去年行业价格坚挺到现在的促销力度加大，预示着行业已经步入景气下行阶段。

从整车厂商来看，在经历了去年下半年产能不足后，今年1季度生产线改造已经基本达产，1季度单月产量创出历史新高。但在此之后，由于需求增速放缓，厂商产量也呈现环比下降趋势，其中部分企业已经开始进行生产控制，如丰田和比亚迪等。前期产能不足的局面已经转变成现在的供求基本平衡。

图表8：汽车库存压力加大

千辆当月末存货数量 (左轴)

%140120100806040200

图表9：汽车价格小幅下滑

105100

9590858075706560

04/0104/0404/0704/1005/0105/0405/0705/1006/0106/0406/0706/1007/0107/0407/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/04

04/01

04/07

05/01

05/07

06/01

06/07

07/01

07/07

08/01

08/07

09/01

09/07

资料来源：中国汽车工业协会，中金公司研究部 资料来源：CEIC

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研究部

图表10：上证指数走势与汽车销量增速关联性

图表11：消费者信心指数与汽车销量增速关联性

7,000

上证指数 汽车销量增速

140%120消费者信心指数 汽车销量增速

140%

6,000

120%115

120%

100%

5,000

100%80%11080%

4,000 60%60%3,00040%10540%2,000 20%1000% 20%0%1,000

95-20%

-20%-

-40%

90-40%9

1

2

3

4

5

6

7

8

9

9

1

2

3

4

5

6

7

8

9

900000000001900000000001900000

000000900000122222212222

000000222222222222资料来源：Wind，中金公司研究部 资料来源：CEIC，中金公司研究部

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汽车与零部件：2010年7月29日

行业处于景气下行中期，利润率面临高位下调

需求波动以及泛固定类成本占比高是行业周期性根源

从汽车产业链成本构成来看，人工和折旧合计占15%，制造费用占10%，其余40％为从外部采购原材料和其它部件，这其中人工、折旧和制造费用基本固定，而外购件成本则受到采购量的影响。另一方面，整车企业费用中，4％的销售费用和4％的管理费用中均有部分相对固定（如广告费和研发），另外占整车企业成本70%的外购零部件的平均成本也与其销量密切相关，受需求波动影响较大，以上两因素是整车企业盈利呈现周期波动的根源。

图表12：汽车产业链成本构成比重

人工

9%

毛利率

35%

折旧

6%

图表13：整车行业利润表关键选项构成

制造费用10%

原材料20%

电子件及轮胎

等20%

资料来源：公司数据

资料来源：中金公司研究部

需求放缓、供给加速决定行业目前处于景气下行状态

我国私人购车需求从2002年开始启动，主要体现为沿海发达地区部分先富起来居民开始具备汽车消费能力，在此后的6年时间，沿海地区汽车消费提升为支撑我国汽车销量增长主要动力。目前我国狭义乘用车中私人购买比例已经达到80%以上。2008年后，在收入提升以及车价下降推动下，内陆省份居民也逐渐开始具备汽车消费能力，这将支撑从2009年开始又一轮汽车销量增长。

从2002~2005年汽车行业周期来看，2002年（37.5%）为景气起点，2003年（33.5%）达到景气高峰，2004年（17.1%）和2005年（13.5%）汽车销量增速明显回落，我们判断主要受到了当时宏观调控力度加大以及信贷收紧影响（当时贷款购车比例最高曾经达到20%以上，后来在2005年回落到不到10%），行业利润大幅下滑。 从2006~2008年汽车行业周期来看，2006年（25.3%）为景气起点，2007（21.8%）年达到景气高峰，此时尽管销量增速并没创新高，但产品结构呈现明显提升，主要得益于当时资产价格提升后居民财富效应得到体现，中高级车需求明显增长。2008年受全球金融危机影响，居民收入预期和消费信心受到打击，汽车销量增速回落到6.7%。

图表14：2001年以来汽车月度销量增速及利润率走势

30%

25%

20%15%10%5%0%

-5%

资料来源：中国汽车工业协会，中金公司研究部

8

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研究部

图表15：2001年股指走势以及房地产价格走势

7,000

上证指数

商品房销售价格增速

25%6,000

20%5,000

15%4,000 10%3,000 5%2,0000%1,000 -5%--10%

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

资料来源：Wind，CEIC

从行业供给来看，在经历了2002和2003年销量高速增长之后，合资企业纷纷进入中国，原有企业也都在扩大产能，

2002～2004年行业固定资产投资均维持40％以上增长，其中2003年增速最高，接近100％。在行业产能大幅扩张之后增长，但行业产能投资基本维持稳定，行业产能也以每年2004年起需求增速出现放缓，2005年产能利用率降至60100％左右。其后，尽管销量在万辆左右速度增长。

2006～2007年呈现20％以上未来两年行业产能维持企业均开始生产线改造以及新产能建设，行业固定资产投资也增长25％左右增长。2009年，在销量大幅增长44右增长，预计全年固定资产投资将达44％带来下半年行业产能利用率接近％至650亿元，100％后，各大能增幅将达到将实现40％以上增长，平均下来年产能增幅也在25～30％。从企业层面，我们注意到部分企业已经披露起产能扩张计划，预计 900亿元，并将在2011年形成300万辆以上乘用车新增产能，今明两年行业产2010年上半年依然维持50％左20％左右。

2012年产能相对2010年图表16：年度汽车销量及增长

图表17：汽车行业固定资产投资及增长

1,60060%700140%1,40050%600

120%1,20040%500

100%1,000

30%80%400800

20%60%

30060010%40%0%400200-10%20%0%200100-20%

-20%-

-30%

--40%

4

6

8

2

4

6

8

2

4

6

8

1981198519891993

1997200120052009888999

9900000999999990000011111111222

22乘用车价格将回归往年正常下滑状态

在需求增速放缓以及产能增加背景下，企业是否会愿意主动降低产能投资；2）企业是否会主动减产维持价格稳定现在行业可能的利好主要取决于企业会否有以下行为抑制供给释放：。

1）现阶段

对于第一个问题，目前自主品牌企业销量大多在以上的销量而言这样低的销量基数还远远不够支撑研发和营销上投入，60万辆以下，有得企业甚至不到30万辆，相对于国际巨头200万辆由于目前中国市场对其外方股东战略低位明显提升，在其看到中国市场巨大的销量增长潜力后（现在普遍判断均衡销其仍存在较大的冲量冲动。对于合资品牌企业，量将超过远不匹配以及尚未进入中国市场的国际巨头扩产动机更强，而对于大众、通用和日产等而言其将更对在产能和盈利之2500万辆）也有提升产能扩大市场份额的动机，其中类似丰田和福特这样在中国市场占有率与其全球份额还间平衡。的平衡。总体看来，自主品牌产能仍将快速提升，而合资品牌中主力企业产能扩张速度则更多取决于其对销量和盈利

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由加坡）有限公司提供于符合资者Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投

, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。9

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汽车与零部件：2010年7月29日

图表18：全球主要汽车生产企业销量比较

9876543210

丰田

通用

大众

福特

本田

PSA

铃木

宝马

三菱

奇瑞

吉利

菲亚特

戴姆勒

马自达

斯巴鲁

雷诺日产

现代起亚

长安本部

东风本部

北汽福田

比亚迪

一汽本部

江淮

资料来源：Marklines，中国汽车工业协会

图表19：全球主要汽车生产企业销量比较

厂商 通用

丰田

福特大众本田PSA日产

现代-起亚

中国汽车销量占全球比重

中国业务占全球中国市场占全球市场占

业务份额有率有率

13.4%9.2%12.5%10.3%7.5%13.1%8.8%2.9%8.0%22.3%16.7%10.5%20.0%7.2%5.7%10.0%3.2%5.3%11.5%6.2%9.5%18.1%6.8%8.0%22.8%

资料来源：Marklines，中国汽车工业协会

对于第二个问题，我们认为在目前市场结构下，企业主动减产维持价格稳定可能性较低。一方面，从企业披露的产能规划来看，大部分企业在2012年前会有较大规模产能增加，为了避免届时出现产能利用率大幅下降状况，今明两年其必须逐步拉升其销量基数；另一方面，目前行业利润率依然处于历史中高端位置，部分企业净利润率在10%以上，存在一定降价空间。

图表20：主要乘用车企业产能增长计划

66 68 84 100 12一汽大众一汽轿车

76 85 108 131 20上海通用长安铃木

60 60 75 90 10北京现代长城汽车 46 46 63 80 30东风日产金杯汽车

65 85 95 105 20奇瑞汽车江淮汽车

44 77 123 168 15比亚迪长安汽车 47 55 60

66 15一汽丰田海马汽车 43 43 46 48 20广汽本田上海汽车 50 65 83 100 12吉利汽车东风乘用车 40 40 65 90 15长安福特马自达东南汽车 45 45 55 65 10神龙汽车郑州日产 38 38 43 48 6一汽夏利华晨宝马 33 43 43 43 8东风悦达起亚北京奔驰 40 40 40 40 10哈飞汽车众泰汽车

东风本田

18 24 30 35

36 20 45 30 30 53 25 30 24 23 20 20 9 15 1,53225%

40 20 70 30 30 65 30 30 24 30 20 30 10 201,82919%

总产能增速

32 20 20 30 20 40 20 30 24 15 20 10 8 10

1,010 1,22417%21%

图表21：主要重卡企业产能增长计划

资料来源：公司资料，中金公司研究部

长城汽车

资料来源：公司资料，中金公司研究部

10

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

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研究部

图表22：2009年以来狭义乘用车产量走势

图表23：乘用车价格走势

120

105100

100

809590

6085

804075

70

2065

-

60

1

7

1

7

1

7

1

7

1

7

1

7

1

JanFebMarAprMay JunJulAugSepOctNovDec

00000000000004/4/5/5/6/6/7/7/8/8/9/9/0/000000

0000001资料来源：中国汽车工业协会 资料来源：CEIC

未来两年行业ROE年均下降个3.1百分点

预计至年高点的152011％，而产能则将实现年行业利润率下行8.5%下降至2011251～2个百分点。我们选取了重点整车集团做行业利润分析。预计在2011年需求增速回落年的％增长，7.5%行业产能利用率将回落到。

76%。同时，在车价下降背景下，行业利润率将由2010图表24：汽车行业产能利用率走势

图表25：汽车行业利润率走势及预测

行业税前利润率20%25%100%

18%

90%16%

20%

80%14%

70%15%

60%12%50%10%

10%40%8%

30%6%5%20%4%

10%2%0%

0%

0%

2001200220032004 20052006200720082009

2007

2008

2009

2010E

2011E

中长期行业利润率有望在利用率，另一方面也与当时乘用车产品稀缺导致价格虚高所致，此后几年在产能利用率降低和产品价格下降下行业利7％上下波动。我国汽车行业利润率在2003年曾经突破10％，一方面得益于当年较高的产能润率都在左右上下波动，行业利润率也将维持在7％以下。往后看，我们认为在经历了04～05年行业调整后整体而言企业会更加理性，产能利用率有望在80％在国际中高端水平，在汽车行业，丰田汽车和本田汽车在7%左右。同时，对比来看，我国制造业如工程机械和家电等利润率均能维持2007年以前较长一段时间内净利润率均维持在8%以上。

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汽车与零部件：2010年7月29日

图表26：国内外乘用车行业税前利润率比较

本田福特 大众

15%

10%5%0%-5%-10%-15%

图表28：国内外家电税前利润率比较

30%

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

资料来源：彭博资讯 资料来源：彭博资讯

图表27：国内商用车企业税前利润率比较

25%

20%15%10%5%0%-5%-10%

图表29：国内外工程机械税前利润率比较

20%15%10%5%0%-5%

-10%-15%

产能利用率是影响行业ROE的最重要因素。究其根源，未来对ROE造成压力的因素包括：1、产能利用率下降。在

销量增速预期较为稳定的情况下，产能利用率的变化将通过平均售价影响行业收入增速，从而对利润率产生较为明显的影响。我们的敏感性测试显示，平均售价每变动1%，对于我们预测的行业ROE水平的影响是2个百分点。2、劳动力成本上升。我们预计平均劳动成本在未来2010～2012年期间年均上升8%左右。但由于劳动成本收入占比仅3%，因此对于行业利润率影响有限。

12

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研究部

图表30：汽车行业重点集团盈利分析

20082009201020112012

销量

8,641,737 12,628,825 15,154,590 17,427,779YoY

19,519,11246%

20%

15%

12%

平均售价

134,905 119,790

116,196

111,549

105,971

YoY-11%

-3%

-4%

-5%

营业收入

1,165,811 1,512,808

1,760,908

1,944,043

2,068,462

YoY 30%

16%

10%

6%

营业成本 1,001,844

1,264,792 1,456,732 1,626,486 1,743,366毛利

163,967

248,016

304,176

317,557

325,096

毛利率

14.1%

16.4%

17.3%

16.3%

15.7%

销售费用

50,274

66,008

77,480

85,538

91,012

收入占比

4.3%

4.4%

4.4%

4.4%

4.4%

管理费用

53,851

67,183

76,440

84,389

87,722

收入占比

4.6%4.4%4.3%4.3%4.2%财务费用(2,655)(1,800)(1,674)(1,548)(1,435)其他

1,877 657 657 657 657利润总额

59,065

113,684

149,239

146,739

145,584

税前利润率 5.1%

7.5%

8.5%

7.5%

7.0%

净资产收益率

14.7%

23.1%25.0%21.4%18.8%

注1：包括北汽、中国长安、华晨、一汽、上汽、激励、江淮、奇瑞、东南、厦门金龙、郑州宇通、重汽、东风、广汽、庆铃、陕汽和比亚迪。 注2：净资产收益率＝利润总额/净资产

资料来源：中国汽车工业协会，华通人，中金公司研究部

政策扶植力度加大和企业放缓投资为行业曙光。间，我们认为尽管现阶段看来2011年行业利润率存在1.0面，企业主动放缓产能投资ROE亦将下降3.6个百分点，但目前仍存在（行业内）；另一方面，ROE个百分点下行空产品需求结构改善、及利润率好于我们预期的可能。主要来源于以下两个方面：政策扶植力度加大带来销量再度大增（行业外）一方。

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汽车与零部件：2010年7月29日

国际比较――零部件和整车龙头更能取得跨周期成长

零部件公司更能获得跨周期成长

从韩国和日本历史经验来看，零部件公司中长期走势较整车企业更好，其中丰田供应商电装和爱信均跑赢丰田；现在供应商自1989年上市来更是远远跑赢现代汽车。究其原因我们判断主要是零部件供应商更容易扩大业务规模，去做更多零部件产品并依托汽车业务多元化到其它领域。同时，零部件公司因为不直接面对终端消费者，产品价格相对稳定，业绩稳定性更强。

图表31：丰田及其零部件供应商股价走势

图表32：现代及其零部件供应商股价走势

商用车随经济周期波动更大，龙头企业整体表现略好于乘用车。从乘用车和商用车比较来看，日本乘用车公司股票表现远远好于商用车，主要在于日本本土商用车市场受制于地理因素相对较小，销量持续萎缩，在较小的销量基数下日本商用车相对于欧洲商用车而言性价比优势并不明显。欧洲市场来看，则呈现相反现象，商用车表现要好于乘用车，我们判断主要由于乘用车市场竞争激烈导致利润率偏低，而商用车市场则在产品升级和出口增加刺激下利润率持续提升。但另一方面，我们注意到欧洲商用车企业股价波动幅度受经济周期影响程度更大。

图表33：欧洲乘用车及商用车上市公司走势比较

图表34：日本乘用车及商用车公司股价比较

资料来源：彭博资讯 资料来源：彭博资讯

国内乘用车、商用车和零部件公司均呈现明显周期性波动特征。国内无论乘用车、零部件还是商用车股票均呈现出较大的周期性波动，我们选取各自细分市场龙头来看，零部件公司福耀玻璃表现最好，且其在2004～2005年行业调整周期中也是率先见底反弹。不同国外，我国乘用车公司波幅要高于商用车公司，主要由于在市场比较热时其往往被看作消费品而给予高估值，而在市场弱时，其又会被看作是周期类股票。

14

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研究部

图表35：A股主要细分市场代表02～05年股价走势

2000一汽轿车宇通客车

上海汽车

1800福田汽车福耀玻璃 16001400

1200

1000800 600 400 2000

2000

20022004200620082010

资料来源：彭博资讯

经营稳健的乘用车龙头企业能够胜出

经营稳健的行业龙头弱市中明显胜出。从日本和韩国乘用车企业发展经历来看，在乘用车企业表现差别不大，丰田和铃木表现仅相对较好；但在1973年～1990年，市场相对较好，细分市场龙头表现远好于其它企业，一方面得益于其海外市场拓展，另一方面其稳健经营使得其低于风险能力更强。1991年～2000年日本市场调整期，丰田和铃木这两个出丰田和铃木外，走精品车路线、稳扎稳打的本田汽车也录得较好表现。韩国车企中也呈现类似现象，扩张过快的大宇汽车最终因破产，而现代汽车胜出。

图表36：日本乘用车企业股价走势

图表37：日本乘用车市场份额走势

4000

大发 本田日产

40%

3500铃木 丰田

35%3000 30%2500

25%2000

20%

1500

15%

1000

500

10%5%0

0%

1973197719811985 198919931997200120052009

1991199319951997

199920012003200520072009

图表38：韩国乘用车企业股价走势

图表39：韩国乘用车市场份额走势

5000现代

起亚双龙

80%

4500

4000 70%3500 60%3000 50%250040%2000 1500

30%20%1000

500

10%0

0%

1984198719901993 19961999200220052008

19811984

19871990 199319961999200220052008

资料来源：彭博资讯

资料来源：KAMA

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汽车与零部件：2010年7月29日

市场容量及研发实力决定商用车企业走势

欧洲商用车龙头企业沃尔沃和曼的股价表现远好于日本企业，主要由于本土较大的市场支撑起产品升级实力，并降低其产品成本，另外海外市场的扩张以及本土需求持续升级也为其利润持续提升带来支撑。日本企业则受制于本土市场持续萎缩，产品竞争力要弱与欧洲车企。总结下来，本土市场大、注重产品升级的商用车企业能取得更好发展。

图表40：日本商用车企业股价走势

图表41：欧洲商用车企业股价走势

配套客户强及涉足动力及汽车电子系统的零部件企业走势更好

日本零部件企业发展主要依托于其相应配套整车企业发展，丰田的供应商爱信精机和电装表现好于其它企业，也好于同样以丰田为主要客户的丰田纺织，我们判断这主要由于电装和爱信更多涉足于汽车动力及汽车电子系统，受益于这两方面需求的持续提升。美国企业也呈现出类似特征，专注动力系统和汽车电子的博格华纳和天纳克表现也要好于其它零部件企业。

图表42：日本零部件企业股价走势

图表43：美国零部件企业股价走势

16

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研究部

投资建议：看重估值和业绩稳定性

我们认为汽车股估值倍数已经较大程度反应了下半年及明年的行业景气下行，下半年汽车行业投资思路应该以个股选择为主，我们偏爱：（东风集团（600660.CH（489.HK）、一汽富维1、盈利表现稳定性强，估值相对较具优势的公司，如）和信义玻璃（（600742.CHA股的华域汽车（600741.CH）、福耀玻璃868.HK）、上海汽车）；（600104.CH）和江铃汽车（000550.CH）以及港股的敏实集团（425.HK）、铃汽车、东风汽车及中国重汽；港股推荐排序为：敏实集团、东风集团、中国重汽及信义玻璃。600006.CH）和中国重汽（000951.CH/3808.HK2、处于业绩拐点期，未来盈利向上弹性较大的品种，包括东风汽车）。A股推荐排序为华域汽车、福耀玻璃、一汽富维、上海汽车、江

估值倍数已经较大程度反应行业景气下行

目前时代，A汽车上市公司较少，代表性不强）以来，中金公司覆盖的港股汽车股整体2001股、港股汽车上市公司整体领先年至今，中金公司覆盖的A股汽车股整体P/B为2.5倍及P/B1.8及倍。若不考虑ROE均值分别为20082.5年下半年至倍及11.7%2009；而年上半年的金融危机2004按照历史平均ROE与P/B的内在联系，目前A股估值隐含的2011年ROEP/B为及11.7%ROE，均值分别为H股为16.7%1.8，比倍及年（之前港股201018.6%年预测。若ROE分别下降9.3及3.1个百分点，下降幅度接近甚至超过我们分析的整车行业年均下降幅度（3.6个百分点）。

图表44：A股汽车股P/B估值与ROE关系

图表45：港股汽车股P/B估值与ROE关系

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

业绩稳定性强的零部件龙头更具备吸引力

根据日韩的经验分析，力，在行业成长中持续扩大市场份额；我们认为中国汽车行业中有望实现跨周期成长的公司必须具备以下素质：1、具有核心技术竞争推荐A股的华域汽车、福耀玻璃、一汽富维和港股的敏实集团、信义玻璃：2、具备一定的规模经济优势，能更强抵御行业下行风险。基于以上的标准我们

调公司未来两年盈利预测至每股和0.88元和1.00元，上调幅度均为10%，公司目前股价对应2010司竞争力以及盈利稳定性认识进一步提升，1.7倍，剔除每股对应2元钱现金和金融资产后目前年PE和PB仅为11倍公司估值水平还有较大提升空间，PE仅为8倍，估值处于行业最低端；我们认为随着投资者对公我们维持公司推荐评级和13.7元目标价。 年公司每股受益分别为业龙头能受益行业销量增长，且出口配套市场成长空间较大，我们维持公司审慎推荐评级。0.85元和1.05元。目前公司股价对应2010年和2011年PE分别为122010年和2011

倍和10倍，公司作为行Q5和CC等竞争力强车型推出，而一汽丰田也走出销售底

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由加坡）有限公司提供于符合(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,资者本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and RegulationsFinancial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询定义下的accredited investors and/or institutional investors及。发布本报告于此类投(2)中国国际金融（新

, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。17

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汽车与零部件：2010年7月29日

部；另一方面新成立的延峰彼欧等企业也将为公司长期业绩增长助力，预计2010年和2011年公司每股盈利将分别达到2.3元和2.7元，目前股价对应2010年PE和PB分别为10倍和2.2倍，估值处于行业低端。再考虑到公司作为一汽集团旗下主要内外饰件供应商，具备外延式扩张的实力，我们维持公司审慎推荐评级。

10%产品开发以及新业务的开展等四个方面实现稳定快速增长，预计未来3年净利润年复合增长率为26%。我们给予15港元的目标价，对应2011年13.5倍市盈率，目前股价有38%的上升空间，首次给予“推荐”投资评级。

受益于上半年出口复苏及房地产投资增速，预计公司上半年业绩将达到5亿港元，较2009年同比司的业绩成长稳定。预计2010年、2011年净利润将同比增长27%及24%至9.8亿元及12.2亿元。目前公司估值为12.3倍2010年市盈率，安全边际较高，我们维持“审慎推荐”投资评级及4.4港元的目标价。

整车企业配置一线品牌，A股首选上海汽车，港股首选东风汽车

中国的整车企业集中程度仍有待提高，随着行业景气下行，龙头企业有望凭借其品牌及规模经济优势继续扩大市场份额，实现业绩稳定增长。

上海汽车（600104.CH）：公司旗下上海通用和上海大众未来两年均有竞争力较强车型推出，上海大众途观和明年将推出的NMS将推动其销量和业绩增长，而上海通用旗下英朗GT、新赛欧以及将引进的SUV车型将为其盈利增长提供支撑，即使行业景气下滑，作为行业龙头上海通用和上海大众盈利稳定性依然较强。另外，自主品牌产品销量提升后亏损有望大幅减少，上汽通用五菱切入乘用车业务也有望带来新增长点，我们上调公司2010和2011年每股1.25元和1.40元的盈利预测，目前股价对应2010年PE和PB分别为12倍和2.5倍，维持公司审慎推荐评级。

：公司定位中高端轻型商用车市场，销量和业绩增长稳定。我们判断受益于国内货运需求升国内公商务用车需求提升，增长潜力较大。下半年即将投产的N350新SUV将拓展公司市场领域，同时后续可能引进的福特车型有望打开公司成长空间。我们小幅上调公司2010年和2011年盈利预测至每股1.95元和2.20元，目前股价对应2010年PE为12倍，估值处于行业中端，考虑到公司业绩增长确定性强，维持公司审慎推荐投资评级。

，给予13.6港元的目标价，有28.5%的上升空间：1）、股价已经较大东风集团股价自2010年4月份以来最大下跌43.5%，跑输同期指数30个百分点。目前8.6倍2010年市盈率低于历史平均的9.3倍水平。2）、市场低估公司盈利水平，市场2010年盈利一致预期具有22%的上调空间。3）、中期业绩超预期有可能成为重要股价刺激因素。我们预测上半年公司实现利润58.5亿元，实现了市场平均预测全年水平的80%。我们上调了公司2010年、2011年盈利预测20.6%及19.3%，对应每股盈利1.09元及1.23元。我们的目标价对应2010年市盈率为11倍，仍处于正常交易市盈率范围8～15倍的中端，具有较大的安全边际。

景气下行中择机介入跨周期成长品种

这类公司由于前期技术及设备投资的原因，目前盈利处于低点。未来随着优势的逐步体现，盈利将进入快速增长期，实现跨周期成长。

东风康明斯13L产品将于明年逐渐放量，同时新的10L和12L产品也在研发之中，其产品系列预计未来两年东风康明斯销量将维持20%增长；郑州日产则在NV200、帅客、凯普斯达等新车集中上市后销量空间将得以打开，盈利步入快速提升期。我们维持公司2010年和2011年每股0.40元和0.50元的盈利预测，目前股价对应2010年13倍PE和1.7倍PB，估值处于行业低端，维持公司推荐评级。

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本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

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研究部

在集团于曼公司合作后，公司将生产装配曼发动机的中高端产品，进一步巩固其中高端市场竞争优势并打开出口市场销量提升将推升公司产能利用率至盈利最佳水平，未来盈利仍具备向上弹性。同时，空间，股公司每股盈利分别为2011年后，公司竞争力将进一步增强。我们预计倍PB，估值处于行业低端，维持0.54元及A0.642010年和2011年A股公司每股盈利分别为2.3元和2.6元，港、H元。股公司“推荐”评级，港股目标价为目前股价对应A股2010年10倍PE11.7和2.5港元。倍PB

，港股2010年11.2倍PE和0.9图表46：华域汽车财务摘要

图表47：福耀玻璃财务摘要

（人民币百万元）

2007A2008A2009A2010E2011E（单位：百万元）

200720092010E2011E主营业务收入

4,380 6,944 24,668 39,349 47,614

2008营业收入

5,166 5,717 6,079

7,230

8,504

（+/-）44%59%

255%

60%

21%

(+/-%)

31% 11%6%19%18%主营业务利润

7321,0233,918

6,328

7,602

净利润 917 246 1,118 1,702 2,093（+/-）

46% 40%283%

62%

20%

(+/-%)49.4% -73.2%354.4%52.2%23.0%净利润

1,150 1,003

1,531

2,3162,630摊薄每股收益（元） 0.92 0.12 0.56 0.85 1.05（+/-）

101%-13%53%51%14%(+/-%)49.4% -86.6%

354.4%52.2%23.0%每股盈利（元）

0.45 0.390.59

0.90

1.02

每股分红（元）

0.50 0.06 0.17

0.42

0.52

（+/-）101%53%

51%

14%

分红收益率

4.7% 0.6%1.6%3.4%4.2%净资产收益率

26%8%26%30%30%市盈率

20.9 -13%

24.015.711.19.8投入资本回报率14% 7%

15%20%24%市净率

2.2 3.31.91.91.7市盈率 11.5 18.9 14.6 11.9EV/EBITDA135.233.811.66.56.5市净率

3.0 86.0

6.5 4.8 4.8 4.0净资产收益率13.9% 11.0%15.5%17.7%18.0%EV/EBITDA

9.5 16.0 11.8 9.5ROCE

12.1%9.5%12.4%13.2%12.7%每股经营现金流(元) 0.68 24.3

0.79

0.66 0.97 1.19现金分红收益率

0.0%

0.0%

3.0%

3.6%

4.1%

股价/经营现金

15.4

13.3

18.8 12.8 10.4

资料来源：公司数据，中金公司研究部 资料来源：公司数据，中金公司研究部

图表48：一汽富维财务摘要

图表49：敏实集团财务摘要

（百万元）2007A2009A2010E2011E百万人民币2007A 2008A

2009A2010E2011E主营业务收入

3,3242008A 3,476 3,565

5,037

5,712

（+/-）34% 5%

3%41%13%营业收入

1,409 1,966

2,545 3,449 4,426主营业务利润

185279

173

158

（+/-）47.3%29.4%

35.5%

28.3%

（+/-）

-67% 191%51%119%-9%净利润

360 39.6%

424 621 819 1,038净利润

48355495567每股收益（元）

0.34 0.40 0.58 0.77 0.97（+/-）

2505% 190295%87%39%15%（+/-）33.9%46.5%

31.9%

26.7%

每股盈利（元）

0.23 0.901.68

2.34

2.68

（+/-）2505%

87%39%15%市盈率

28.2 17.9%

23.9 16.3 12.4 9.8市盈率

91.7 295%23.212.48.97.8市净率

3.4 3.1 2.6 1.8 1.6市净率

3.86 3.312.662.101.68EV/EBITDA 18.3 13.6

8.9 6.4 4.5净资产收益率4.3% 15.4%23.8%26.3%23.9%净资产收益率12.2%16.2%14.7%16.1%ROCE

4.3%15.4%23.7%26.1%23.7%ROCE

12.0%

13.0%12.6%15.7%14.1%15.4%现金分红收益率0.0% 0.0%0.7%0.9%0.9%每股经营现金流(元)(0.3)(0.5)(0.7)(0.4)(0.3)现金分红收益率1.1%

1.6%

1.4%

1.6%

2.0%

股价/经营现金

(61.5)

(37.8)

(29.2)

(55.7)

(76.2)

股价/经营现金

n.m. 21.22 18.63 17.59 11.92

资料来源：公司数据，中金公司研究部 资料来源：公司数据，中金公司研究部

图表50：信义玻璃财务摘要

图表51：上海汽车财务摘要

百万港币2007A2008A

2009A2010E2011E（人民币百万元）

2007A 2008A2009A

2010E

2011E

营业收入 2,775（+/-）43.5% 3,894 3,958 5,067 6,030

主营业务收入

40.4%1.6%28.0%19.0%（+/-）

242%

1%

32%

128%

21%

EBIT

726 768 832 1,090 1,420

主营业务利润

13,919

11,560

16,590

37,614

44,123

（+/-）

76.9%

5.7%

8.4%

31.0%

30.3%

（+/-）

175%

-17%

44%

127%

17%

净利润

671 709 774 982 1,215净利润

4,635

6566,59210,19311,565每股收益（港币）

0.19 0.20 0.22 0.28 0.34

（+/-）

225%

-86%905%55%13%（+/-）-21.8%

5.7%

9.1%

27.0%

23.7%

每股盈利（元）

0.54

0.08

0.77

1.20

1.36

（+/-）

225%

-86%

905%

55%

13%

市盈率 17.97 17.00 15.59 12.27 9.92市盈率27.3 193.019.212.410.9市净率

2.98 2.76 2.28 2.08 1.87

市净率

2.6 2.82.32.62.3EV/EBITDA 7.17 6.50 6.03 9.16 7.34

EV/EBITDA10.728.46.21.91.6净资产收益率16.6%

16.2%14.6%16.9%18.9%净资产收益率12.4% 1.9%15.5%20.6%20.9%ROCE

15.6%

14.5%13.1%15.3%17.2%ROCE

9.5%1.2%11.9%15.6%14.6%现金分红收益率3.9%

5.9%

6.1%

3.9%

4.8%

现金分红收益率4.2% 0.5%1.0%7.1%13.5%股价/经营现金

259.2

8.3

4.5

11.4

6.7

股价/经营现金

12.61

5.16 7.03 7.28 8.44资料来源：公司数据，中金公司研究部 资料来源：公司数据，中金公司研究部

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, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。19

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汽车与零部件：2010年7月29日

图表52：江铃汽车财务摘要

2007A2008A（人民币百万元） 8,456 8,587主营业务收入

（+/-）15%2%1,9511,796主营业务利润

18%-8%（+/-）

759784净利润

26%3%（+/-）

0.880.91每股盈利（元）

（+/-）26%3%

26.325.5市盈率

5.74.9市净率

EV/EBITDA17.620.3

净资产收益率ROCE

现金分红收益率每股经营现金流(元)股价/经营现金

23.1%

2009A 10,433

2010E 13,007

2011E 15,359

21%2,546

25%3,451

18%3,992

42%1,05635%1.22

36%1,55447%1.80

16%1,77914%2.06

35%18.94.111.423.7%22.3%1.3%3.66.4

47%11.32.96.528.3%26.7%2.1%1.315.5

14%9.92.35.125.8%24.5%1.5%2.67.8

图表53：东风集团财务摘要

人民币（百万元）2007A2008A

59,318 70,569营业收入

（+/-） 19.0%22.9%EBIT 4,131 5,105

23.6%

（+/-）25.9%

3,770 3,955净利润

（+/-）81.2%4.9%

0.44 0.46EPS（元）

（+/-）81.2%4.9%

20.24

21.24 市盈率

4.52 3.63市净率

EV/EBITDAROCE

现金分红收益率股价/经营现金净资产收益率

21.3%16.3%

2009A30.0%65.7%58.0%58.0%

2010E26.8%54.2%49.7%49.7%

2011E13.9%15.9%13.1%13.1%

91,758 116,314 132,446 8,459 13,041 15,112 6,250 9,358 10,588 0.73 1.09 1.23 12.81 8.56 7.56 2.93 2.28 1.82

22.9%17.7%1.0%

26.6%21.4%2.0%

24.1%19.9%2.2%

22.1%

1.3%1.023.7

20.7%19.5%1.3%0.2109.8

14.43 10.68 5.73 3.26 2.22

17.9%14.7%0.5%

0.5%

15.69 10.33 4.18 4.99 5.00

图表54：中国重汽A股摘要

2007A 2008A（百万元）

主营业务收入

2009A2010E2011E图表55：中国重汽H股财务摘要

2007A2008A2009A（百万人民币）

收入

21,297

67% 3,903

74% 1,109 0.40

74% 15.1 4.810.1%8.6%0.0% 0.54 11.18

2010E 35,689

31% 5,312

40% 1,495 0.54

55% 13.1 4.8

8.2%7.0%1.1% 0.62 11.51

2011E 40,722

14% 5,953

12% 1,762 0.64

18% 11.1 4.3

8.9%7.6%1.4% 0.91 7.80

（+/-）

主营业务利润

（+/-）

净利润（+/-）

每股盈利（元）（+/-）

市盈率市净率EV/EBITDA净资产收益率ROCE

每股经营现金流(元)股价/经营现金

83%2,132120%717220%2.22220%10.23.634.4043.0%28.9%(0.1)(190.8)

11%

1,655-22%473-34%1.13-49%20.13.829.9821.0%15.1%(0.2)(108.1)6%1,638-1%428-10%1.02-10%22.23.339.5316.0%10.9%0.828.949%3,19195%978129%2.33129%8.62.224.6429.5%17.4%2.77.511%3,52911%1,08411%2.5811%7.71.753.7525.3%15.1%3.75.5

（+/-）

毛利

26,000

22%-7%

27,223

5% 3,806

5% 965 0.35

10% 17.4 6.9

5.7%4.8%0.9% 1.05 6.76

（+/-）

净利润EPS（元）

3,641

881

0.32

（+/-）

市盈率市净率

EV/EBITDAROEROCE股息率

经营现金流

股价/经营现金流

19.0

9.6

-21%

1.3 1.0 1.1 1.0 1.2

7.8%

6.9%1.1%n.m.

-0.41

资料来源：公司数据，中金公司研究部 资料来源：公司数据，中金公司研究部

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本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会

持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

专业文献

研究部

图表56：估值表

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会

持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由加坡）有限公司提供于符合资者Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投

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