电气设备新能源：特斯拉：全年销量目标达成，产能建设提速

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东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 特斯拉：全年销量目标达成，产能建设提速 增持（维持）

投资要点 ? 特斯拉连续六季度实现盈利，车型降价影响盈利水平。特斯拉20Q4营收107.44亿美元，同比大增46%，环比增22%，超出市场预期的104亿

美元。GAAP 准则下净利润为2.70亿美元，去年同期为1.05亿美元，

同比增长157%，连续第6个季度实现盈利，环比略降18%；非GAAP 准则下（扣除股权激励费用影响）净利润9.03亿美元，同比增长133.94%，

环比增长3.3%。营业利润率达5.4%，环比-3.8pct ，主要受汽车业务及

储能业务盈利水平下滑影响、以及股权激励费用大幅提升至6.33亿美元所致。

? 自由现金流及在手现金创新高：20Q4经营性现金流30.2亿美元，创新高，同环比+112%/+26%；资本开支为11.51亿美元，同比+179%，环比+15%，投资主要用于上海、柏林、德州三地的产线建设。20Q4自由现金流18.9亿美元，同比大增84%，Q3环比增长33.9%。全年公司实现自由现金流27.86亿元，同比增长147%，其中经营性现金流59.43亿元，同比增长147%，资本开支31.57亿元，同比增长138%。公司期末在手现金大幅提升至194亿美元，主要来源于50亿美元的增发以及19亿美元的自由现金流，特斯拉三个超级工厂建设持续推进，公司上调21和22年新增资本开支预期20-25亿美元，资金需求较大，但目前在手现金足以满足产能扩张的需求。 ? 国产Model 3及Model S/X 全线降价，汽车业务毛利率环比下滑：汽车业务20Q4收入93.14亿美元，其中汽车销售90.34亿美元，同环比大增47%/23%，由于国产Model 3 Q4降价至24.99万元、全球Model S/X 价格不同程度下调，毛利率提升至23.4%，同环比+1.76pct/-3.64pct ，扣除积分收入影响后（收入4亿，同环比+202%/+1%），毛利率19.82%，同比下降1.08pct ，环比下降3.03pct ；汽车租赁2.8亿美元，同比+24%，环比微增。储能业务收入7.5亿美元，同比+71%，环比+30%，增长迅速，受降价影响（屋顶光伏降价至1.49美元/瓦），毛利率-4.7%，同比下滑16.35pct ，环比下降8.28pct 。服务相关业务收入（售后车辆服务等业务）6.8亿美元，同比+17%，环比+17%；毛利率-21.1%。 ? 上海超级工厂产能再上台阶，新超级工厂保证Model Y 产能。美国工厂

Model 3/Y 合计产能实现50万辆，较预期略有提前。为此工厂再开了一

条涂装产线，使用了全球最大的压铸设备用于升级 Model Y 的生产装配，ModelS/X 产能提升至10万辆，21年1月开始交付新版S/X ；同时中国工厂开始三班倒生产，年产能达到45万辆，较Q3的25万辆再上台阶，Model Y 于12月开始生产，Q1开始交付；柏林工厂的设备将在未来几周进厂，团队在不断扩张，最快21年Q1开始生产；德州工厂建造一个组装线负责组装Model Y ，保证MY 的生产及交付。此外，Semi 预计将于21年开始生产。

? 投资建议：特斯拉高增持续，坚定看好特斯拉产业链及各环节龙头，继续强烈推荐三条主线：一是特斯拉及欧洲电动车供应商（宁德时代、亿纬锂能、容百科技、天赐材料、新宙邦、璞泰来、科达利、当升科技、三花智控、宏发股份、汇川技术、恩捷股份、欣旺达）；二是供需格局扭转/改善而具备价格弹性（天赐材料、华友钴业，关注天齐锂业、赣锋锂业、多氟多、天际股份）；三是国内需求恢复、量利双升的国内产业链龙头（比亚迪、科达利，关注德方纳米、诺德股份、嘉元科技、天奈科技、国轩高科、孚能科技、中科电气、星源材质）。

? 风险提示：政策支持及销量不及预期

行业走势 相关研究 1、《电气设备与新能源行业点评：基金Q4持仓：新能源汽车持仓持续提升，光伏、工控略有下滑》2021-01-25 2、《电动车Q1产销两旺供应偏紧，光伏Q1龙头满产》2021-01-24

3、《电气设备新能源行业周报：电动车上游钴锂涨价超预期，产业链供货普遍偏紧》2021-01-18 2021年01月28日

证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-********

zengdh@ 证券分析师 阮巧燕 执业证号：S0600517120002 021-******** ruanqy@ 研究助理 岳斯瑶 yuesy@

-20%0%20%40%60%80%100%120%140%电气设备沪深300

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内容目录

1. 经营情况： (3)

2. 售价、成本及费用情况 (9)

3. 产销情况 (11)

图表目录

图1：特斯拉季度营收情况（单位：百万美元） (3)

图2：特斯拉季度净利润和净利率（单位：百万美元） (3)

图3：特斯拉季度Non-GAAP 净利润和净利率（单位：百万美元） (4)

图4：单季度自由现金流情况（单位：百万美元） (4)

图5：单季度经营现金流（百万美元） (5)

图6：单季度资本开支情况（单位：百万美元） (5)

表7：特斯拉分业务收入和毛利率情况（分季度） (6)

图8：特斯拉分业务毛利率情况 (7)

图9：特斯拉在手定金（亿美元） (8)

图10：特斯拉递延收入（亿美元） (9)

图11：特斯拉单车均价环比回升（除去租赁和积分收入影响）（万美元/辆） (9)

图12：特斯拉单车成本持续下降（除去租赁和积分影响）（万美元/辆） (10)

图13：特斯拉单车毛利环比下滑（除去租赁和积分影响） (10)

图14：特斯拉折旧及费用情况（百万美元） (10)

图15：特斯拉主要费用率情况 (11)

图16：特斯拉单车指标继续下行通道（万美元/辆） (11)

图17：特斯拉分季度销量（辆） (11)

表18：特斯拉分季度销量（辆） (12)

图19：特斯拉年度销量（辆） (13)

图20：特斯拉分地区销售情况（万辆） (13)

图21：特斯拉累计库存情况（辆） (14)

图22：特斯拉库存周转天数（天） (14)

表23：特斯拉产能进度（辆） (15)

表24：特斯拉产能预测（万辆） (15)

表25：国产特斯拉产品线（万元） (16)

表26：MY 对标燃油车国内销量（辆） (16)

表27：拜登主要电动车政策 (17)

表28：特斯拉销量预测（万辆） (17)

表29：特斯拉电池及电池材料供应商（元） (18)

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1. 经营情况：

特斯拉连续六季度实现盈利，车型降价影响盈利水平。特斯拉20Q4营收107.44亿

美元，同比大增46%，环比增22%，超出市场预期的104亿美元。GAAP 准则下净利润

为2.70亿美元，去年同期为1.05亿美元，同比增长157%，连续第6个季度实现盈利，

环比略降18%；非GAAP 准则下（扣除股权激励费用影响）净利润9.03亿美元，同比

增长133.94%，环比增长3.3%。营业利润率达5.4%，环比-3.8pct ，主要受汽车业务及储

能业务盈利水平下滑影响、以及股权激励费用大幅提升至6.33亿美元所致。

全年业绩表现亮眼，盈利能力大幅提升。公司全年实现收入315.36亿美元，同比增

长28%，GAAP 准则下净利润7.21亿元，同比转正，非GAAP 准则下净利润24.55亿

元，同比大幅增长6719%。GAAP 毛利率达21.0%，同比提升4.47pct ，尽管受到17亿

股权激励费用的影响，公司仍实现6.3%的营业利润率，同比提升6.6pct 。

图1：特斯拉季度营收情况（单位：百万美元）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

图2：特斯拉季度净利润和净利率（单位：百万美元）

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图3：特斯拉季度Non-GAAP 净利润和净利率（单位：百万美元）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

自由现金流及在手现金创新高：20Q4经营性现金流30.2亿美元，创新高，同环比

+112%/+26%；资本开支为11.51亿美元，同比+179%，环比+15%，投资主要用于上海、

柏林、德州三地的产线建设。20Q4自由现金流18.9亿美元，同比大增84%，Q3环比增

长33.9%。全年公司实现自由现金流27.86亿元，同比增长147%，其中经营性现金流

59.43亿元，同比增长147%，资本开支31.57亿元，同比增长138%。公司期末在手现

金大幅提升至194亿美元，主要来源于50亿美元的增发以及19亿美元的自由现金流，

特斯拉三个超级工厂建设持续推进，公司上调21和22年新增资本开支预期20-25亿美

元，资金需求较大，但目前在手现金足以满足产能扩张的需求。

图4：单季度自由现金流情况（单位：百万美元）

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数据来源：公司公告，东吴证券研究所

图5：单季度经营现金流（百万美元）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

图6：单季度资本开支情况（单位：百万美元）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

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国产Model 3及Model S/X 全线降价，汽车业务毛利率环比下滑：汽车业务20Q4

收入93.14亿美元，其中汽车销售90.34亿美元，同环比大增47%/23%，由于国产Model

3 Q4降价至24.99万元、全球Model S/X 价格不同程度下调，毛利率提升至23.4%，同

环比+1.76pct/-3.64pct ，扣除积分收入影响后（收入4亿，同环比+202%/+1%），毛利率

19.82%，同比下降1.08pct ，环比下降3.03pct ；汽车租赁2.8亿美元，同比+24%，环比

微增。储能业务收入7.5亿美元，同比+71%，环比+30%，增长迅速，受降价影响（屋顶

光伏降价至1.49美元/瓦），毛利率-4.7%，同比下滑16.35pct ，环比下降8.28pct 。服务相

关业务收入（售后车辆服务等业务）6.8亿美元，同比+17%，环比+17%；毛利率-21.1%。

受产能利用率提升及本土化生产影响，全年汽车销售盈利能力有所提升。全年来看，

汽车业务收入272.36亿美元，同比增长31%，其中积分收入15.8亿美元，同比增长

166%，汽车业务毛利率达25.6%，同比增长4.37pct ，其中汽车销售毛利率达24.78%，

若扣除积分影响，则全年汽车销售毛利率达19.95%，同比增长1.89pct 。

表7：特斯拉分业务收入和毛利率情况（分季度）

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图8：特斯拉分业务毛利率情况

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数据来源：公司公告，东吴证券研究所

在手订单维持高位，21年递延收入有望超预期。Q4客户定金为7.5亿美元，环比

略增5.6%，维持高位，后续需求释放有保证。公司10月开始逐步推出FSD beta 测试

版，本次更新对FSD 底层架构进行了重写，且公司开发了神经网络训练计算机 Dojo 用

于无监督的大规模算法训练，Musk 表示最新FSD 具备“驾驶零干预”功能，实现重大

突破，但由于该部分功能未全体推送，所以尚未确认收入。截至Q4公司递延收入（包

含FSD ）达12.58亿元，随着beta 版的进一步完善，我们预计21年软件递延收入将进

一步增厚利润，有望再超预期。

图9：特斯拉在手定金（亿美元）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

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图

10

：特斯拉递延收入（亿美元）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

2. 售价、成本及费用情况

20Q4单车售价环比下降，国产M3价格降至24.99万。20Q4单车售价（除去租赁

和积分收入影响）5.17万美元/辆，同环比-11%/-3.6%，主要因为Q4国产Model 3及

Model S/X 全线降价所致，10月初国产标准续航版M3再降2.2万元，补贴后价格24.99

万元，Model S 长续航版和高性能版均降价2.3万元人民币，美国Model S/X 多次降价，

降幅超过10%。

图11：特斯拉单车均价环比回升（除去租赁和积分收入影响）（万美元/辆）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

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20Q4单车成本继续下降+积分收入对冲降价影响。上海工厂产能爬坡顺利，本土化

生产继续推进，Q4单车成本继续下降至3.83万美元/辆，同环比-10.9%/-0.2%。受降价

影响，Q4单车毛利率为23.38%，同比提升1.76pct ，环比下滑3.64pct ，若扣除积分收

入，单车毛利率19.82%，同比下降1.08pct ，环比下降3.03pct 。Q3单车毛利为1.34万

美元/辆，环比微降，若扣除积分影响，单车毛利达0.9万美元，同比下降11%，环比下

滑17%。

数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所

20Q4费用恢复常态，销量高增长拉低单车指标。20Q4研发费用恢复正常水平，单

季度研发费用5.22亿美元，同比增长51.3%，环比增长42.6%，Q4研发费用率4.9%，

同比增长0.2pct ，环比降5.2pct 。20Q4销售、管理等常规费用合计9.69亿美元，同比增

39%，环比增34%，费用率9%， 同比降0.4pct ，环比降1.1pct 。折旧费用6.18亿美元，

同比增7.1%，环比增3%。

单车指标来看，整体因为销量高增长带动单车指标下行，规模效应显现。20Q4单

车折旧0.34万美元/辆，同比降33.6%，环比降18.2%；单车研发0.29万美元/辆，同比

降6%，环比提升10%；单车销售、管理等费用0.54万美元/辆，同比降14.1%，环比降

15.7%。单车折旧、单车费用较去年同期下降明显，后续下降空间主要来自中国工厂摊

薄成本、本土化生产占比提升、以及全球销量的进一步突破。

图14：特斯拉折旧及费用情况（百万美元）

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数据来源：公司公告，东吴证券研究所

数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所

3. 产销情况

特斯拉20Q4交付18.1万辆，同环比61%/29%，符合预期。Q4特斯拉全球共交付

18.07万辆，环比大增，年末冲量显著，符合预期；其中，Model 3/Y 交付16.17万辆，

同环比+75%/+30%，Model Y 在美国产能顺利爬坡，国产Model 3降价刺激作用显著；

Model X/S 合计销1.90万辆，同环比-2.5%/24.2%。Q4产量17.98万辆，同环比71.4%/23.9%，

当季减少库存910辆（含发出未交付），交付效率提升，实际在手库存减少，累计库存

21764辆。

图17：特斯拉分季度销量（辆）

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数据来源：公司公告，东吴证券研究所

表18：特斯拉分季度销量（辆）

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全年销量50万辆，同比+36%，达到销量目标，符合预期。2020年特斯拉全球销量

49.96万辆，其中Model 3/Y 销售44.3万辆，Model X/S 合计销5.71万辆，其中H1销量

受疫情影响，下半年随着Model Y 美国产能释放以及国产Model 3、Model S/X 的降价，

冲量显著，达到年初公司销量目标，同比增长35.9%，符合预期。

图19

：特斯拉年度销量（辆）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

美国市场表现亮眼，中国市场持续强势。根据Marklines 数据，20年Q4特斯拉全

球销量16.4万辆（口径与公司销量口径有差别）。细分市场看，20Q4中国市场共交付

5.8万辆，同比增长346%；美国Q4交付

6.82万辆，同比增长26.8%，Model Y 产能爬

坡+Model3需求恢复；欧洲得益于12月发力，Q4交付3.3万辆。（Marklines 销量数据

与官网交付量绝对值有一定出入，仅供参考)

图20：特斯拉分地区销售情况（万辆）

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数据来源：Marklines

，东吴证券研究所

20Q4整体库存水平维持，为21年高增做准备。Q1期末库存2.6万辆接近历史高

点，20Q2消化库存8,360辆，期末累计库存1.78万辆，但疫情影响物流，库存水平仍

处于较高水平，20Q3期末库存2.36万辆，20Q4消化库存910辆，20年期末累计库存

2.18万辆，为21年销量释放做准备。

数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所

上海超级工厂产能再上台阶，国产Model Y 、Semi 以及新版Model S/X 启动交付。

美国工厂Model 3/Y 合计产能实现50万辆，较预期略有提前。为此工厂再开了一条涂

装产线，使用了全球最大的压铸设备用于升级 Model Y 的生产装配，ModelS/X 产能提

升至10万辆，21年1月开始交付新版S/X ；同时中国工厂开始三班倒生产，年产能达

到45万辆，较Q3的25万辆再上台阶，国产Model Y 于12月开始生产，Q1开始交

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东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业点评报告 付；柏林工厂的设备将在未来几周进厂，团队在不断扩张，最快21年Q1开始生产；德

州工厂建造一个组装线负责组装Model Y ，保证MY 的生产及交付。此外，Semi 预计将

于21年开始交付。

表

23：特斯拉产能进度（辆）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

21年有效产能预计约160万辆，开启电动车新周期。20年底上海产能达到25万

辆，叠加加州工厂新增ModelY 产能，总产能接近100万，21年随着欧洲、德州及上海

ModelY 产能落地，年底预计达到160万辆产能，充分满足特斯拉需求。

表24：特斯拉产能预测（万辆）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

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MY 大幅降价开售，订单火爆，或再推低价产品完善产品线布局。国产特斯拉

ModelY 正式发售，分别推出了长续航版和高性能版两个版本，定价分别为33.99万和

36.99万，分别下调了14.81万和16.51万，竞争力凸显。同时国产版Model3长续航版

本下架，在售产品为24.99万的铁锂标航和33.99的双电机高性能版本。从特斯拉目前

产品线布局看，缺失25-30万档车型，我们预计后续有望推出长续航双电机M3或者标

航MY ，弥补这一价格带，同时M3标航价格有望进一步下降。

表25：国产特斯拉产品线（万元）

数据来源：特斯拉官网，东吴证券研究所

MY 即将交付，国内销量预期15万辆。MY 交付日期提前，长续航版本1月将开

启交付，高性能版本预计Q3交付，高性能版本交付时间延后预计主要受限于电池产能。

我们测算MY 对应国内市场空间近100万辆，超M3，对标车型为宝马x3、奔驰glc 、

奥迪Q5年销量均在15万辆左右，而Y 价格更具优势，预计21年销量将超

15万辆。加上

M3，21年特斯拉国内市场销量将超35万辆，同比增长130+%。考虑部分出口，

预计上海特斯拉产量有望达到50万辆。

表26：MY 对标燃油车国内销量（辆）

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东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业点评报告 数据来源：乘联会，东吴证券研究所

拜登上台或恢复全部的电动车税收抵免，特斯拉销量或超预期。美国电动车销售主力特斯拉、通用已触发了退坡标准，其中特斯拉补贴全部取消，若重启税收抵免，叠加新车型密集投放周期，美国市场有望复制欧洲市场，作为美国新能源车绝对主力的特斯拉或将迎来重大利好。

表

27：拜登主要电动车政策

数据来源：美国官网，东吴证券研究所

未来几年销量目标复合增速达50%，21年预计全球销量100万辆，同比翻番。公司计划未来几年销量复合增速高达50%，21年增速将会超越50%（保守达75万辆），21年我们预计特斯拉全球销量有望翻番达到100万辆，同比翻番，主要受益于三大洲产能释放，增量主要来源于：一是中国市场标准版M3降至25万、Model Y 降价至34万将带来满产满销，预计中国销量突破30万辆；二是美国工厂MY 产能爬坡，目前单月已超1万辆，有望再上台阶，新版S/X 一月开始交付；三是21年欧洲及德州工厂MY 量产，产能顺利释放。后续低价车型推出，推动电动车平价，引领全球电动化。

表28：特斯拉销量预测（万辆）

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数据来源：公司公告，东吴证券研究所

设备、技术、人才布局就位，22年电池产能乐观规划200Gwh ，国内供应商受益。

特斯拉陆续收购maxwell 、锂电设备等，布局技术、人才和设备，且美国工厂已有一条

电池中试线，产能2gwh 左右。特斯拉明确在美国和德国建立电池厂，计划21年自制电

池产能10Gwh ，22年100Gwh ，30年达到3Twh ，公司财报会议再次上调目标，预计22

年电池产量100GWh ，年末产能达到200GWh 。公司规划较为乐观，我们预计初期1-2

年仅建设小规模产能，用来补充需求，仍以外购为主。后续技术成熟和成本下降后，计

划在2022年开始放量。

表29：特斯拉电池及电池材料供应商（元）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

投资建议：特斯拉高增持续，坚定看好特斯拉产业链及各环节龙头，继续强烈推荐

三条主线：一是特斯拉及欧洲电动车供应商（宁德时代、亿纬锂能、容百科技、天赐材

料、新宙邦、璞泰来、科达利、当升科技、三花智控、宏发股份、汇川技术、恩捷股份、

欣旺达）；二是供需格局扭转/改善而具备价格弹性（天赐材料、华友钴业，关注天齐锂

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业、赣锋锂业、多氟多、天际股份）；三是国内需求恢复、量利双升的国内产业链龙头

（比亚迪、科达利，关注德方纳米、诺德股份、嘉元科技、天奈科技、国轩高科、孚能

科技、中科电气、星源材质）。

风险提示：政策支持及销量不及预期。

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免责及评级说明部分

免责声明

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信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈

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测不一致的报告。

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明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

东吴证券投资评级标准：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；

中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；

减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；

中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；

减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。

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