再论二板市场在我国的发展前景(1)

再论二板市场在我国的发展前景

林毅夫 李永军

北京大学中国经济研究中心 100871

No.C2001011 2001年11月30日

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再论二板市场在我国的发展前景

林毅夫 李永军

北京大学中国经济研究中心 100871

简介：本文首先总结前一时期国内关于二板市场讨论中的各种观点，并对二板市场问题进行深入的理论分析，最后文章再一次探讨我国二板市场的前景问题。文章认为，我国物质资本和人力资本都相对稀缺的资源禀赋特征使得我国现阶段不可能产生足够多能够在长期中持续、快速增长的高科技企业，因此我国二板市场缺乏合格的上市企业资源。

关于拟议中的我国二板市场的前景问题，我们曾经专门著文进行论述。在“论二板市场在我国的发展前景”（参见林毅夫、苏剑（2000））一文中，我们指出，由于我国现阶段仍然处于资本相对稀缺、劳动力相对丰富的经济发展阶段，资本和知识双重密集的高科技型企业的发展并不符合我国资源禀赋的比较优势，因此一个主要以高科技型中小企业为服务对象的二板市场在短期内难以有所作为。文章发表后，我们收到了一些反对意见1，同时，根据我们的观察，无论是学术界还是金融界都存在许多与我们的观点相左的意见，因此我们感到有必要对我们的观点进行更加深入的阐述。另一方面，由于管理当局迟迟未能做出设立二板市场的正式决定，前一时期中关于二板市场问题的激烈争论也相对沉寂下来。这正是我们总结各种观点并对他们进行深入分析的大好时机。

文章分为三个主要部分。第一部分对前一时期讨论中的主要观点进行总结；第二部分则针对第一部分中的问题提出一个简单的理论分析框架；最后，第三部分再一次深入探讨我国二板市场的前景问题。

一、关于二板市场问题的主要观点

为了总结前一时期国内各界对二板市场问题的讨论，我们首先将这些讨论大致划分为两个类别。第一类讨论所关注的核心问题是我国建立二板市场的必要性和可行性，或者说二板市场的建立与我国经济发展的关系问题。第二类讨论则集中探讨二板市场相关的制度建设问题，包括上市、监管到退市等市场制度的安排。两个类别的讨论相互关联又各有侧重。由于本文所讨论问题的特点，我们所

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比如，《经济学消息报》2001年1月26日的文章“评林毅夫、苏剑‘论二板市场在我国的发展前景’”一文。

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关注的主要是第一类别的问题，仅仅在必要时才涉及第二类别问题的讨论。

在第一类别的讨论中，我们首先遇到的问题是我国即将建立的二板市场的定位问题，即这个市场主要以哪些企业群体为服务对象。最初，多数意见将二板市场与高科技型中小企业联系在一起。之后，一些意见认为成长性才是二板市场上市企业的关键特征，因此主张将上市企业定位为包括高科技型企业在内的所有具有潜在高成长性的中小企业。作为一种补充，一种观点主张，由于深沪两地股市主要为国有企业服务，拟议中的二板市场应该更多地向民营企业开放。这种观点甚至主张二板市场应该向所有不能在深沪主板市场上市的企业开放。

尽管如此，在支持建立二板市场的观点方面，迄今为止的主流观点多数仍从高科技产业的发展来论述建立我国二板市场的必要性。按照这种观点，（1）高科技产业的发展将是决定我国经济未来发展速度的关键因素，至少是最重要的因素之一；（2）资金不足问题已经严重地束缚了我国现阶段高科技产业的发展；（3）为了解决高科技产业资金不足问题，必须发展风险投资和二板市场。风险投资为处于创业过程初级阶段的高科技企业提供融资服务。二板市场的建立则为风险投资的退出和已经具备上市条件的高科技企业继续融资提供方便。

关于我国建立二板市场的可行性和市场前景问题，主流的观点包括，（1）我国的高科技产业已经取得了长足的发展，因此我国二板市场并不缺乏合格的上市企业资源；（2）二板市场可能出现的一些缺陷可以通过完善市场制度来矫正，这可能包括保荐人责任的加强、监管和信息披露制度的完善和更加严格的退市制度等；（3）由于二板市场上市企业主要以民营企业为主，这就减少了国家对市场施加过多行政干预的可能性，增加了市场机制发挥作用的空间，有利于我国二板市场的良性发展，等等。

上述支持二板市场建立的观点又与一种对我国金融制度发展和金融体制改革方向上的判断联系在一起。这种判断认为，与发达国家正在或已经发生的经济变革相类似，银行在我国金融体系中所发挥的作用将逐渐为资本市场所代替，或者说，以银行贷款为代表的间接融资方式将逐渐为以股票、债券发行为代表的直接融资方式所代替。建立二板市场将在层次上使我国的资本市场更加完善，因此符合我国金融体系发展和金融体制改革的方向。2

与支持的观点相对立，反对建立二板市场或对即将建立的二板市场持审慎态度的观点则大致包括如下两个方面：

第一，认为现阶段我国建立二板市场的缺陷不是仅仅通过完善二板市场制度建设就能够解决的问题。

这正是本文作者所持的观点。我们认为，我国经济的比较优势决定了二板市场短期内难以得到足够多合格的上市企业资源。另一种观点则从我国金融体系

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比如《中国证券报》2000年7月14日文章“有关专家指出创业投资体系弥补了我国金融体系的缺陷”和该报2000年12月29日文章“现代金融体系发生深刻变革”。

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和制度发展的角度来否定设立二板市场的可行性。这些观点包括：（1）投资者不成熟。与支持的观点相反，这种观点认为，虽然我国股市已经有十余年的发展历史，但这并不意味着我们已经拥有成熟的股市投资者。这是因为，深沪两地股市始终是处于国家扶持之下的股票市场，市场中的投资者并未经历过充分的风险教育。（2）我国股市缺乏足够的机构投资者。现有的机构投资者还不具有足够的规模和实力来支持二板市场的发展。（3）二板市场的设立可能会分流主板市场和国有银行的资金，影响国有企业股份制改造和国有银行商业化改革的进程。等等。

第二，认为我国的国情决定了在现阶段难以建立一个制度完善的二板市场。 与支持者对于完善二板市场制度建设的乐观情绪相对立，反对的观点指出，我国股市的相关法律、法规还远不够成熟，监管当局的监管手段也相对落后，这都与建立一个二板市场所要求的最佳外部环境相去甚远。在这种条件下草率地建立二板市场会导致一系列潜在的金融风险，包括上市企业恶性套现、投机狂潮、对中小投资者缺乏保护等等。

综上所述，我们发现，支持者和反对者争论的焦点集中在如下两个方面： 第一，对二板市场制度建设的不同看法，即，（1）一个完善的二板市场上市、监管、退市制度体系是否是保证二板市场成功的充分条件；（2）我国现阶段是否能够建立一个制度完善的二板市场；等等。

第二，对我国基本国情的不同判断。这些判断又大致包括如下几个方面：（1）我国资源禀赋的特征；（2）我国目前所处的经济发展阶段和企业构成特点；（3）我国金融体系和金融制度发展的程度，等等。对基本国情判断的不同又必然导致在我国金融体制改革方向上的不同观点。

另一方面，纵观整个讨论过程，我们发现第一类别的讨论远没有第二类别的讨论深入。如果说第二类别的讨论更加注重建立二板市场的操作性或技术性问题的话，第一类别的讨论应该从经济理论方面对二板市场背后的逻辑过程进行深入的分析。但是，从整个讨论过程来看，基本的特点却是：（1）对国外经验的借鉴多于对本国具体国情的分析；（2）经验估计多于理论分析。第一类别讨论上的这种缺陷也加剧了讨论者在二板市场问题上的分歧。

二、一个简单的理论框架

为了弄清完善的二板市场制度建设是否能够保证市场的成功，我们首先来分析二板市场制度建设在市场运行过程中所发挥的作用。

我们知道，股票融资作为一种直接融资方式是投资者（或资金提供者）与股票发行企业（或资金接受者）之间的一种直接交易。这种融资方式与以银行融资为代表的间接融资方式之间的根本区别在于后者是通过金融媒介进行的融资。现代经济理论认为，金融媒介之所以存在是因为他们能够通过专业化的服务来利

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用信息收集和处理上的规模经济，从而降低存在于资金最终提供者和接受者之间的信息不对称程度，减少融资的成本。与之相对照，在直接融资过程中，由于没有金融媒介的参加，资金提供者就需要亲自完成信息收集和处理的任务。由于多数资金提供者不可能像金融机构那样高质量地完成信息收集和处理的任务，他们在付出资金时就要承受更大的风险。这就意味着，在直接融资过程中资金接受者需要为其得到的资金付出比银行融资更高的成本。既然如此，我们就只存在三种理由来解释企业的直接融资活动：（1）大规模融资的需要；（2）风险分担；（3）企业逆向选择的可能性。前两个原因是容易理解的。这里，我们只需对第三个理由进行详细解释。

在股票融资活动中，信息不对称现象的一个表现是，与企业经营者相比，作为外部人的潜在投资者很难了解企业的真实价值。其结果是，企业的市场价值很可能与其真实价值相差甚远。理性的企业经营者当然会选择自己企业的市场价值最大的时候发行股票。这样，股票市场的逆向选择现象就表现为，按照现行的市场估价最急于发行股票的企业往往可能正是价值被高估的企业。

逆向选择问题的存在必然会限制企业通过发行股票进行融资的能力，或者说，它将增加企业融资的成本。这种现象通常会具有一种外部效应。如果投资者难以分辨企业的质量，他们就可能对所有企业的价值打一个折扣。这样，“坏”企业的存在就会影响整个股票市场的融资能力。在最坏的情况下，逆向选择问题的存在可能使整个股票市场失败。股票市场的这种逆向选择现象与Akerlof (1970)所描述的旧车市场模型同出一辙，即，市场的制度安排如果不能将“好车”与“坏车”有效地区分开，则“好车”将不能得到理想的价格。在最坏的情况下，“坏车”将把“好车”排挤出市场。

除了逆向选择问题，企业一旦发行股票还存在道德风险问题发生的可能性。所谓道德风险问题就是企业经理人员或者能够影响企业经营决策的大股东利用自己的权利发生损公肥私的机会主义行为的可能性。道德风险行为的发生会损害广大股东尤其中小股东的利益，从而损害这些投资者投资的积极性。

由于上述原因，一个成功的股票市场必须采取措施有效地减少企业逆向选择和道德风险行为发生的可能性。从历史的角度看，交易所和整个公开发行制度的安排都与这种努力有关。具体地说，一个完善的股票交易制度通过如下两种努力来降低企业发生逆向选择和道德风险行为的可能性：

（1）甄别机制的建立

股票市场的甄别机制又分为事前的和事后的甄别机制。所谓事前的甄别就是通过一种选择机制将低质量企业排斥在市场之外；事后的甄别机制则是将已经上市的问题企业摘牌。甄别机制的建立有助于提高股票市场上市企业的质量，从而增加投资者对上市企业的信心，最终提高整个股票市场的融资能力。

（2）监督机制的建立

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与甄别机制不同，监督机制主要针对企业的道德风险问题。它的作用是尽量防止已经上市的企业发生损坏广大投资者利益的行为，或者尽量避免企业经营状况的恶化。

众所周知，传统股票市场主要以成熟的大型企业为服务对象。因此，这个市场就有可能通过观察企业经营业绩的历史记录来有效地甄别上市企业。这种事前的甄别机制再辅以对上市企业公司治理、信息披露乃至企业退市等方面的详细规定使得传统股票市场能够比较容易地保证上市企业的质量，减少企业发生逆向选择和道德风险问题的可能性，保护投资者的利益。

这里，我们必须强调传统股票市场定位的上述特点对其甄别机制的影响。我们知道，成熟的大型企业一般都具有稳定的产品、销售市场和和相对稳定的利润收入。因此，这些企业的经营风险一般会比较小，进而投资者投资这种股票的风险也相对较小。或者说，存在于投资者和发行股票的大型企业之间的信息不对称程度相对比较小，因此逆向选择和道德风险问题发生的程度也会比较小。我们看到，历史上股票的大规模发行并不需要等到正式的股票交易市场和交易制度产生后才可以开始，其原因正在于此。当然，交易所和正式的股票交易制度的产生能够通过完善的甄别和监督机制来保护投资者的利益，从而扩大了股票发行的范围。即便如此，我们也可以说，只要传统股票市场将上市企业定位为具有良好历史记录的大型企业，它并不需要特别的甄别和监督机制就能够有效地控制风险。

与传统股票市场不同，二板市场将相对不成熟的、处于成长过程之中的中小企业作为自己的主要服务对象。与已经发展成熟的大型企业相比，中小企业的特点表现为：第一，经营历史相对较短，在产品开发、市场占有、赢利、信用等企业经营的各个方面都缺乏历史记录；第二，企业的经营更加封闭，局外人更难了解企业经营的状况；第三，企业之间的差别非常大，等等。

中小企业的这些特点使得存在于中小企业与投资者之间的信息不对称程度成倍地增加，因此二板市场上市企业发生逆向选择和道德风险问题的可能性也成倍地增加。为了应对这种更加严重的逆向选择和道德风险问题，简单的照搬传统股票市场的甄别和监督机制是不够的。比如，传统股票市场主要根据对上市企业经营历史记录的考察来在事前甄别上市企业，而二板市场的上市企业却普遍缺乏这种历史记录，也就不能利用这种记录来甄别企业了。因此，为了应对这种更加严重的逆向选择和道德风险问题，二板市场必须在上市、监管、退市等市场制度安排方面做出自己的创新。根据国外二板市场的经验，这种制度创新主要包括：（1）充分利用证券商的信息优势来减少信息不对称的程度，保证上市企业质量，如香港创业板市场的保荐人制度。正如金融媒介具有信息收集和处理方面的优势一样，证券经营者通过自己的经营活动累积了大量有关企业的信息。一个有效地利用这种信息的机制的建立将有助于甄别上市企业的质量；（2）采用比主板市场更加严格的监管制度和信息披露制度来降低企业发生道德风险的可能性；（3）采

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用更加严格的退市制度对上市企业进行事后的甄别，等等。

至此我们就认识到了一个完善的二板市场制度建设对于二板市场的意义，即，它能够有效地控制企业的逆向选择和道德风险行为，尽可能地将“劣质”企业排除在市场之外，从而保证上市企业的质量。因此，二板市场制度的完善是二板市场成功的必要条件。但是，仅仅依靠制度的完善未必能够解决所有问题，或者说，制度的完善并不是市场成功的充分条件。实际上，一个完善的市场制度只是保证了市场在现有申请上市的企业供给之中将相对优秀的企业挑选出来并监督上市企业正常经营。市场的最终成功还需要一些外部条件的配合。这些外部条件可能包括：

（1）企业资源

中小企业除了具有上面已经提及的三个特点还具有另外一个更为重要的特点，即，平均来说中小企业的经营活动比成熟的大型企业具有更大的变数。与成熟企业相比，中小企业可能更缺乏成熟的产品进而难以保证稳定的销售市场和赢利能力。更为重要的一点是，与大型企业相比，除非具有不断创新的能力和完善的知识产权保护，中小企业所面对的产品市场的进入障碍就很小3。一个现在赢利很高的中小企业很容易诱发其他中小企业进入同样的产品市场从而导致激烈的竞争，使高额赢利消失。这就造成了中小企业经营活动和经营业绩的易变性。事实上，一个连续三年赢利的成熟大型企业在未来的三年中仍然能够赢利的可能性多半比一个同样连续赢利三年的中小企业在未来三年中仍然能够赢利的可能性大。进一步讲，一个拥有二十年经营历史的成熟大型企业在未来五年中仍能存在的可能性几乎肯定要比一个仅仅拥有三年营业记录的中小企业在未来五年中存在的可能性大。这就是说，中小企业不仅经营业绩不容易稳定，其经营失败的可能性也非常大。

由于中小企业经营活动的这一特点，投资者投资于二板市场某个特定企业的风险必然会比其投资主板市场企业的风险高出很多。常识告诉我们，风险必须和收益相匹配才能吸引投资者。从一个较长的时期来看，该市场所有企业平均的收益在抵消其风险之后应该至少不会低于主板市场。这是二板市场能够吸引稳定的投资者群体的先决条件。否则，这个市场就不能拥有稳定的投资者，那么结果就只能有三个——或者是投机活动猖獗，或者是交易清淡，或者二者交替出现。而为了抵消风险、吸引稳定的投资资金，二板市场必须拥有一批能够在长期中持续增长的企业。这里，我们在“增长”之前特地加上了“长期”和“持续”两个修饰。这是因为，简单地说“增长”可能没有太大的意义。实际上，中小企业是处于发展过程之中的企业。一些企业的利润率和增长速度高于主板市场的那些成熟大型企业是很正常的。或者说，短时期的增长对多数中小企业来说并不成为问

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大型企业往往还可以利用生产和销售上的规模经济来降低产品的综合成本，进而阻止规模相对较小的新企业进入市场。

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题，但长期的稳定的增长就并非每个中小企业都能做到了。另一方面，这种能够在长期中持续增长的企业数量也必须足够多，否则就不能平衡投资者对那些不成功企业投资的损失。

除了抵消风险，二板市场需要能够长期、持续地增长的企业还有一个重要原因。那就是，虽然这个市场以中小企业为主要服务对象，但是它决不可以在长期中一直缺乏成功的大型上市企业。成功大型企业的存在起到两个作用。第一，它们的产生能够使二板市场最终树立其成功形象。正如“劣质”企业的存在会对“优质”企业产生负面的外部效应一样，成功企业的存在对整个市场所有上市企业产生正面的外部效应。二板市场只有在确立了其独立的市场形象之后才能算做一个成功的市场。第二，成功的大型企业的存在本身就为二板市场吸引到一批稳定的投资者群体。这为投资者的资金向那些尚未成功的中小企业分散提供了条件。

实际上，一些有经验的人士早就注意到大型企业的存在对二板市场的重要作用。比如据《中国经营报》2000年10月24日“企业成长性是创业板的核心”一文报道，深交所高层人士指出，“创业板必须着眼于培养自己的大型优质企业作为市场的领头羊，否则市场很难取得真正的成功”。也正是出于这个原因，一些意见认为，二板市场不应将自己的服务对象局限于中小企业，它也应该向那些成功的大型企业开放。但是，如此以来，二板市场的市场定位从而其性质就被改变了。所以，为了保证二板市场的成功，关键还是需要一批能够在长期中持续增长而最终变成大企业的中小企业，而不是走捷径直接吸收大型企业上市。

我们知道，Nasdaq股票市场的成功主要是因为诸如微软、英特尔、思科等一批成功企业的存在。而这些企业的成功正是因为其在长期中具有稳定的经营业绩和成长速度。图1给出了微软公司八十年代中期以后历年中的每股收益数据。通过对该数据的观察我们就能够发现长期、持续的优良经营业绩对微软公司成长为大企业的重要性。

图1：微软股票历年中的每股收益

（单位：美元）

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2.001.501.000.500.00868788899091929394959697989900

数据来源：根据微软官方网站所公布的数据计算

按照上述分析，我国二板市场是否拥有足够多的有潜力在长期中持续增长的中小企业上市资源就成为决定这个市场前景的重要外部条件。我们的观点是，由于我国的资源禀赋特色，我国在现阶段还不具备足够多这样的企业来支持二板市场的建立。第三部分将这一观点进行重点论述。

（2）机构投资者

正如前文所述，即使二板市场上市企业平均的经营业绩比主板市场更高，投资者投资于单个企业股票失败的概率也是非常大的——特别是当这个市场还没有产生类似微软、英特尔这样的成功大型企业时更是如此。这就要求二板市场投资者具有足够的资金来分散其投资的风险。一般来说，这样的投资者应该是机构投资者。机构投资者不仅拥有足够的资金来通过组合投资分散投资风险，它们的资金也足以支持它们进行较长时期的投资。因此，一个二板市场只有拥有数量众多的机构投资者才有可能拥有稳定的资金来源。或者说，足够多具有实力的机构投资者的存在是保证二板市场成功的关键因素之一。相反，如果一个二板市场没有足够的机构投资者，多数投资者都是仅仅拥有少量资金的中小投资者，投机活动就比较容易蔓延。这是因为，中小投资者既然没有足够的资金来通过长期的投资组合分散投资的风险，他们的注意力自然就集中在短期的题材炒作上。

进一步讲，机构投资者之所以愿意长期持有一个组合的股票，必然也是因为这个组合中的股票总的来说具有高回报的可能性，否则，机构投资者也只能通过短期投机来获利。如果市场的监管不够完善，机构投资者还可能会凭借其雄厚的资金实力来操纵市场，最终使市场行为更加扭曲。4所以，归根结底还是必须

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我国深、沪主板市场刚设立时以散户投资者为主，投机现象非常严重，为此管理当局决定引进机构投资者。然而机构投资者的引进不仅未能减少投机现象反而出现了机构投资者以其雄厚资金做庄操纵股市的更为严重的投机行为。究其原因，除了法制不完善、监管不严外，更为根本的是上市的企业素质不好，不具获利能力，散户长期持有不能得到回报，机构投资者长期持有同样不能得到回报，因此只能靠短期投机来获利。在监管不严的地方，机构投资者当然不会满足于不可预期的价格涨跌的回报，他们必然会用其雄厚

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有足够多的好的上市企业资源使这些机构投资者认为二板上市企业所提供的赢利机会足以抵消其风险。只有这样，机构投机者的出现才可能产生稳定股票市场的作用。这正是上面所讲的第一个外部条件。

（3）正式股票市场之外其他层次资本市场的发展

二板市场并不能直接为处于创业阶段早期的中小企业服务。这就是说，中小企业的早期外部融资活动还是需要依赖于信贷市场和其他层次的资本市场，比如柜台市场和风险投资。没有这些市场的长足发展中小企业就很难获得充足的资金并成长到可以上市融资的地步。林毅夫、李永军（2001）指出，我国中小企业融资困难的原因之一是我国缺乏一个主要以中小企业为服务对象的中小银行体系。该文认为，由于中小银行主要是地方性银行并专业化地为当地中小企业服务，他们就有可能拥有对中小企业服务上的信息优势。这种信息优势的存在能够很好地减少存在于银行与企业之间的信息不对称问题，有利于银行开展对中小企业贷款的业务。

当然，银行可能不愿意为那些风险很高的高科技型中小企业服务。它们也不可能为中小企业的大规模投资提供足够的资金。这就需要正式股票市场之外的其他层次的资本市场取得长足发展，因此，我国资本市场其他层次（比如柜台市场、风险投资）没有发展也成为建立二板市场的一个不利因素。

许多意见从一个相反的逻辑过程来分析这个问题。他们认为，缺乏退出机制阻碍了我国风险投资活动的发展，最终危害了我国高科技中小企业的发展。这些意见建议尽快建立二板市场来为风险投资提供退出渠道。实际上，我们在《论二板市场在我国的发展前景》一文中早就指出，二板市场并非风险投资退出的唯一渠道，甚至也不是最重要的渠道。5既然如此，我们就不能完全由没有二板市场来解释风险投资在我国相对不发达的局面。如果排除这个原因，我们很快就可以发现，我国风险投资事业相对不发达的状况同样与我国缺乏足够多能够在长期中快速持续增长的企业资源有关。我们认为，如果我国经济中已经存在足够多真正具有快速持续增长潜力的中小企业，即使二板市场尚未建立，风险投资也会获得长足发展。这是因为，一旦手中掌握了真正有价值的企业资源，风险投资就不会担心自己获利的机会。建立二板市场当然有可能使那些有机会通过上市实现退出的风险投资获得高的报酬，但是并非这个报酬的全部都是二板市场凭空创造出来的。二板市场为风险投资提供的报酬应当有其实体经济来源。这样看来，风险投资发展的落后局面正是我国缺乏合格的二板市场上市资源的最好的指示器。

（4）其他外部环境

这可能包括良好的信息生产和传播机制、有利于完善企业公司治理结构的

的资金来操纵股价获取暴利 （林毅夫2001a）。二板市场股票的市值较主板市场股票的流通市值小得多，将更易于炒作。 5

最常用的渠道其实是出售，其他渠道包括兼并、管理者内购等（林毅夫、苏剑2000）。

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法律和社会环境以及其他与创业企业的发展有关的因素。

我们知道，二板市场上市企业和投资者之间信息不对称的程度比主板市场要严重得多，而一个良好的信息加工和传播机制的形成则可能会缓解这种信息不对称问题，增加投资者投资二板市场的信心。一些研究表明，Nasdaq股票市场的成功在相当大的程度上与该市场的制度安排有利于激励证券商增加自己对该市场股票的研究并利用这些研究成果免费为投资者服务有关（Reena Aggarwal and James J. Angel (1999)）。这种活动增加了信息的流动，减少了投资者的风险。有利于吸引更多的投资者到Nasdaq市场。问题在于，二板市场的管理当局虽然可以通过自己的努力来改善市场信息的生产和传播机制，但一个良好的信息生产和传播机制的产生并非一夜之间就能够完成。同时这种机制的产生也并不是二板市场管理当局能够独立解决的问题，它实际上与整个市场经济的长期发展有关。这样，信息生产和传播机制的落后也可能成为阻碍二板市场成功的因素之一。

在公司治理结构方面，一些观点认为，企业在二板市场上市有助于完善企业的公司治理结构，并将这一可能的结果作为建立二板市场的好处之一。实际上，股票市场即使在客观上促进了企业公司治理结构的完善，但它却从不是为完成该项任务而存在的。恰恰相反，为了保证一个股票市场的成功，上市企业必须在上市之前就建立足够完善的公司治理结构，否则将增加上市企业发生道德风险的可能性。而为了在企业上市之前就使其拥有足够完善的公司治理结构，需要有一系列的外部条件相配合。这些条件可能包括整个资本市场的长期发展、完善的法律体系、有利的文化和社会环境、历史传统的积淀，等等。

这里，我们可以详细解释资本市场的长期发展在企业完善其公司治理结构过程中的作用。我们知道，中小企业多数是个人独资或合伙制的企业。在我国，家庭在中小企业的形成过程之中也发挥着重大作用。为了使这些企业上市融资，首先必须对其进行股份制改造。但是，仓促的改造未必会得到满意的结果，因为企业的公司治理结构不仅仅是一个简单的架构问题，它应当是股东之间讨价还价的长期结果因此具有一种传统甚至文化的内涵。为了使企业在上市之前就具有比较完善的公司治理结构，企业必须在上市之前就已经通过资本市场的产权交易建立了一个公司治理的架构。这就要求在正式的股票交易市场之外还存在其他层次的资本市场。比如，许多中小企业可能正是从接受风险投资开始完善自己的公司治理结构的。这就是说，风险投资的意义不仅在于为中小企业提供创业资金，它还在完善企业公司治理结构的过程中发挥着重大作用。

三、再论我国二板市场的前景

根据上文的理论分析，为了保证一个二板市场的成功，既要有完善的市场

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制度建设，又要有充分的外部条件相配合。那么，为了判断我国二板市场的前景，我们就只需要对下面两个问题进行判断：首先，在现有条件下一个完善的二板市场制度建设能否完成；其次，我国二板市场是否具备充分的外部条件。我们认为，我国拟议中的二板市场在短期内很难有所作为。究其原因，上述两个方面可能都在发挥作用。但尤以第二个方面最为紧要，因为即使我们能够完善二板市场的制度，一个缺乏必要外部条件配合的二板市场也难以取得成功。

上面的分析也告诉我们，在所有外部条件之中，拥有足够多的能够在长期中持续高速增长的企业资源比其他条件更为紧要，因为这个条件往往通过各种渠道影响其他外部条件。

现在，问题就在于我国现有的条件是否能够为一个二板市场提供足够多的有希望在长期中持续增长的企业。我们认为，虽然并不只有高科技企业才可以在二板市场上市，但是，能够具备长期、持续的增长能力的中小企业多数应该为高科技型中小企业。这是高科技企业自身的特点所决定的。因为高科技企业是专门通过自己的研究和发展活动创造全新的产品的企业。虽然企业的这种创造活动将面临巨大的市场风险，但是，一旦成功该企业就将占领市场，并有可能凭借先发优势获得超额利润。最后，高获利可能性往往也就意味着高增长可能性。当然，高科技产品又存在一个程度问题。一些产品可能是市场的主导产品或主流产品，另一些产品则可能是为主流或主导产品服务的产品。另一方面，高科技企业之间又存在自己的分工体系。一些企业生产主要的产品，另一些企业则可能仅仅从事最终的装配工作。我们认为，只有那些本身就有能力生产能够长期占领市场的主导或主流产品的企业才有可能成为在长期中持续增长的企业。

表1：英特尔和微软公司历年的研发支出

（单位：比例为%，其他为百万美元）

英特尔 微 软 英特尔 微 软 年 年 份 收入 研发 比例 收入 研发 比例 份 收入 研发 比例 收入 研发 比例 1985 1365 195 14.3 140 1986 1265 228 18.0 198 1987 1907 260 13.6 346 1988 2875 318 11.1 591 17 12.1 1993 8782 970 11.0 3786 4714 6075 470 12.4 610 12.9 860 14.2 21 10.6 1994 11521 1111 9.6 38 11.0 1995 16202 1296 8.0 70 11.8 1996 20847 1808 8.7 9050 1,326 14.7 1989 3127 365 11.7 805 110 13.7 1997 25070 2347 9.4 11936 1,863 15.6 1990 3921 517 13.2 1186 181 15.3 1998 26273 2509 9.5 15262 2,601 17.0 1991 4779 618 12.9 1847 235 12.7 1999 29389 3111 10.6 19747 2,970 15.0 1992 5844 780 13.3 2777 352 12.7 2000 33726 3897 11.6 22956 3,772 16.4 注：表中收入为“主营业务收入”、研发为“研究和发展支出”。

数据来源：美国证券交易委员会（SEC）数据库（Edgar）中微软和英特尔历年年报。

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那么，主导产品企业又凭借什么力量在长期中成为领袖企业呢？按照高科技产业的特点，一般来说，惟有持续的、高额的研究和发展投入才有可能帮助企业实现这一目标。表1给出了微软和英特尔公司历年中研究和发展的经费支出情况。我们看到，两家公司的研发支出始终保持在其营业收入的10%以上。其中，在2000年度，两家公司的研发支出分别达到37.72亿美元和38.97亿美元。实际上，微软和英特尔公司的情况在美国高科技公司中是非常普遍的。比如，在2000年度，康柏公司和思科公司的研发支出分别为14.69和27.04亿美元，而雅虎公司的产品开发支出虽然只有1.17亿美元，却也达到其营业收入的11%。

西方发达国家的资源禀赋已经达到资本积累非常丰裕的程度，因此资金的成本相对较低。这是其企业能够长期投入大量资金于研究和发展活动的主要原因。与之相反，我国的资源禀赋状况却是资本相对稀缺，因此资金的成本相对较高。我们认为，在这样的资源禀赋条件下，我国的企业根本难以承受大规模的研究和发展支出。或许某些企业为了开发产品、占领市场能够在短时间内支出大量资金。但是，这种支出能否在长期中持续下去又是一件非常值得怀疑的事情。其结果是，即使企业能够开发出新的产品，它们也缺乏使其不断更新换代的资金实力。这样，在现阶段资源禀赋条件下，我国经济中就很难大量产生能够在长期中持续增长的高科技型企业。

表2：中美高层次人才报酬的差别

（报酬的单位：中国为“万元人民币”，

美国为“万美元”）

职 位 全 国 外 企 深 圳 广 州 北 京 上 海 美国 报酬 倍数 报酬 倍数 报酬 倍数 报酬 倍数 报酬 倍数 报酬 倍数 报酬 高级管理人员 财务经理 行政经理 人事经理 营销经理 广告经理 化工工程师 机械工程师 电子工程师 计算机工程师 系统分析员 会 计 8.7 5.4 4.9 5.6 5.3 5.3 2.9 3.3 4.9 6.7 7.1 3.3 11.7 18.5 14.1 14.1 19.3 17.3 27.1 21.8 15.2 12.4 9.9 18.8 12.0 10.5 7.6 10.4 10.0 5.1 5.4 5.9 6.2 7.2 7.0 5.3 8.5 9.6 9.1 7.6 10.2 18.0 14.3 12.3 12.0 11.6 10.0 11.8 16.4 11.4 12.7 11.9 7.9 -- -- 5.5 7.7 9.1 10.7 7.1 6.2 8.8 5.4 6.6 13.0 -- -- 13.2 9.6 9.2 6.6 8.8 12.4 7.2 7.0 5.9 6.6 -- 4.0 3.9 -- 4.4 -- 3.9 8.2 14.0 10.0 13.4 15.4 -- 19.6 18.8 -- 19.1 -- 16.1 -- 9.2 6.0 6.9 9.0 3.7 2.4 5.8 6.1 -- 4.5 3.9 -- 11.0 11.5 11.4 11.3 24.6 32.2 12.6 12.1 -- 15.5 16.0 8.2 6.2 6.5 6.2 8.2 8.6 6.3 4.9 3.9 4.4 6.8 4.2 12.4 16.3 10.7 12.7 12.5 10.7 12.3 14.9 18.8 19.1 10.3 15.0 12.3 12.1 8.4 9.5 12.3 11.1 9.4 8.8 8.9 10.1 8.5 7.6 注：汇率采用1999年平均汇率，1美元=8.2796人民币

资料来源：中国数据来自《中国劳动力市场工资指导价位（2000年）》，美国数据来自美国Bureau of Labor Statistics， 1999 National Occupational Employment and Wage Estimates。

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有一种观点认为，对于高科技企业来说，人力资本投入远比资金投入重要。根据上面的讨论，我们不能认同这种观点。退一步讲，即使我们同意这种观点，事实上，我国人力资本稀缺的程度一点也不亚于物质资本和资金稀缺的程度。当然，我们很难从数据上直接说明我国人力资本相对稀缺的程度。但是，经济理论告诉我们，在市场经济条件下，资源的相对稀缺程度一定可以反映在市场给予它们的价格上面。我们不妨以中美之间高层次人才的收入差别来说明这个问题。表2给出了中美之间几种不同高层次人才的收入对比。我们对中国数据的选取有三个特点。首先，我们在每种职位的收入序列中选取收入最高的前5%的平均值。这就保证了我们所选取的报酬数据基本上是拥有较高人力资本储备的就业者的报酬数据。其次，我们主要选取了企业的高级管理人员和从事研究和发展活动的科技人员的报酬数据。根据各种职位的对比，这些职位也是最需要人力资本储备的职位。第三，除了选取全国的数据，我们还选取了北京、上海、深圳、广州这四个经济最发达城市的数据。一般来说，这四个城市就业人员尤其上述几种职位上就业人员的素质也都相对较高。同时，由于数据选取上的这三个特点，我们就保证了我们的数据是最接近市场化结果的数据。对美国相应职位的报酬数据，我们选取的是处于其报酬数据序列90%水平上的数据，或者说，如果你在这个职位上拿到这个水平的报酬，那么就有90%干同样工作的人所拿的报酬比你少。

当然，中美两组数据并不是完全对应的，因为中国的数据是前5%数据的平均值，而美国的数据则是处于90%水平的数值。这是两个国家数据处理方法的差异所造成的结果6。但是，我们相信数据的对比还是为我们提供了一些有用的信息。按照上述数据，在这些需要较多教育投入的就业岗位上，多数职位的报酬与美国相应职位报酬的差别不超过20倍，其中一些职位的报酬差别甚至在10倍以内。以信息产业常见的两种职位——计算机工程师和系统分析员为例，在美国，如果你的收入在10万美元和8.5万美元，那么你的收入就处于所有计算机工程师和系统分析员报酬的前10%，而我国前5%报酬的平均值则分别为6.7万和7.1万人民币，深圳市则分别达到9.1万和10.7万人民币。二者的差别在15倍左右。深圳市两种职位的报酬与美国相应职位报酬的差别则在10倍以下。

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中国数据提供高位数（报酬最高的5%数据的平均）、中位数和低位数（报酬最低的5%数据的平均）；美国数据则提供所有报酬的平均值和处在25%、50%、75%、90%四个水平上的报酬数据。

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表3：中美就业人员平均报酬相差的倍数

全 美 纽 约 芝加哥 旧金山 洛杉基 中国城镇 31.7 43.0 36.2 44.6 38.0 北 京 18.8 25.5 21.5 26.5 22.5 上 海 15.9 21.6 18.2 22.4 19.0 深 圳 12.8 17.3 14.6 18.0 15.3 广 州 16.3 22.2 18.7 23.0 19.6 注：表中的数值是美国相应区域就业人员平均报酬与中国相应区域就业人员平均报酬的比值。

数据来源：中国数据来自《中国统计年鉴》和相应各地1999年的统计年鉴。美国数据来源同上。

现在我们再来对比中美两国所有就业人员平均收入的差别。在1999年，美国的人均GDP约为3.4万美元，中国的人均GDP约为6518元人民币，前者约是后者的43倍。这个差别虽然并不准确，但也大致上能够说明中国就业人员收入与美国的差别。表3则选取了中国全国城镇就业人员和北京、上海、深圳、广州几个经济最发达城市就业人员报酬的数据与美国全国以及几个主要城市相应的数据进行对比来计算前者与后者相差的倍数。根据对该表的观察，中美就业人员平均报酬的差别大都比表2中所展示的高层次人才报酬的差别要大得多。从全国来说，表2显示的几种高层次人才报酬的差别都没有超过20倍，而全美就业人员平均的报酬则比中国城镇就业人员平均报酬高出30倍。城市之间的对比也说明了这个问题。以硅谷所在地旧金山和信息产业比较发达的深圳为例，前者平均的报酬是后者报酬的18倍，但一个优秀的计算机系统分析员的报酬差别却不到10倍。上述数据都说明我国比发达国家更缺乏需要较多教育投入的人力资本资源。

不仅如此，高人力资本的人才所从事的研究发展工作一般需要有很大的金融资本的投入相配合，所以单方面增加教育投入培养高人力资本的人才未必会取得满意的效果。因为，如果缺乏金融资本投入这一必要的配合条件，高人力资本的人才并不见得就能发挥其人力资本的长处。另一方面，高人力资本人才的国际流动性非常大。如果国内的企业未能支付近乎国外的价格，很难把这样的人才都留在国内，结果是，发展中国家的政府在教育上的投资往往是为别人作嫁衣。

我国物质和人力资本的相对稀缺必然反映在我国研究和发展活动的特点之上。由于这种稀缺性，研究和发展活动必然会向需要较少资金和较低人力资本投入的领域倾斜。我们可以从我国国家专利局历年专利申请和批准数量的变化大致看出这一趋势。按照标准分类，专利分为发明、实用新型和外观设计三种。显然，发明专利所代表的技术和知识含量比其他两类专利都要高。相应地，为了实现一

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项发明所需要的资金和人力资本投入也要高。其结果是，在资金和人力资本相对稀缺的国家，以得到发明成果为目的的研究和发展活动就一定会比以实用新型技术和外观设计的改善为目的的研究和发展活动少。我国的情况正是如此。表4给出了我国国家专利局历年中所接受的、申请者来自国内的专利申请数量构成。我们看到，申请发明专利的比例大致有一个下降的趋势，而实用新型技术尤其外观设计专利的申请所占的比例则有上升的趋势。表5则给出了国家专利局历年所批准的发明专利的国别构成。我们看到，被批准的申请者来自国内的发明专利的数量在总的被批准的发明专利中所占的比例也有逐渐下降的趋势。

表4：我国国家专利局历年接受来自国内的专利申请数量构成（%）

年份 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 发明 实用新型 外观设计 43.2 53.9 2.9 25.5 70.0 4.4 18.3 76.7 5.0 16.7 77.6 5.6 17.4 75.1 7.5 15.9 75.1 8.9 16.2 73.0 10.7 16.2 71.5 12.2 年份 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 发明 实用新型 外观设计 17.8 69.4 12.8 16.5 66.6 16.9 14.5 63.1 22.4 14.0 60.0 26.0 14.1 55.4 30.5 14.3 53.2 32.5 14.2 52.0 33.8 18.1 48.8 33.2 数据来源：历年中国统计年鉴，下同。

发明专利所占比例的下降与上面提到的我国物质资本和人力资本稀缺的状况有很大关系。随着市场经济的逐步建立，我国的研究和发展活动也正在逐步实现市场化。这样，由于发明活动比实用技术和外观设计上的研发活动需要更多的物质和人力资本投入，其投入成本相对国外资本丰裕的国家就比较高，因此，我国的研究和发展活动逐渐向实用新型技术和外观设计方面转移。科技部的一项研究也证实了这一点。这项研究表明，现阶段我国的技术发明仍然以小发明为主（参见科技部（2000））。

表5：按照申请者国别划分的我国国家专利局

历年批准的发明专利的构成（%）

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年份 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 国内 95.0 92.9 73.7 60.2 47.0 29.9 31.8 34.9 国外 5.0 7.1 26.3 39.8 53.0 70.1 68.2 65.1 年份 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 国内 39.9 42.7 45.1 46.5 43.8 35.0 40.6 48.7 国外 60.1 57.3 54.9 53.5 56.2 65.0 59.4 51.3

不仅如此，即使是发明活动也存在一个层次问题，或者说技术含量问题。按照我们的分析，由于我国资源禀赋的上述特点，现阶段我国在高层次或高技术含量的发明活动上并不具有比较优势，因此也就难以在这种发明活动上取得丰富的成果。

上文已经指出，企业占有市场的能力和稳定性乃至它持续发展的能力都与企业能否在核心技术方面取得突破有关。只有拥有核心的、高层次的技术并且有实力不断更新它们才能够保证企业稳定地、长期地发展。否则，企业的经营将是缺乏保证的。

必须说明，这种判断并没有丝毫否定依靠低层次和外围技术的企业的意思。相反，我们认为，由于我国的资源禀赋中包含了大量价格相对低廉的劳动力，低层次技术与廉价劳动力的结合正是我国的比较优势和企业的竞争力的主要来源。以信息产业为例，我国目前的生产主要集中在技术等级较低的组装和零部件的生产方面。由于利用了我国的比较优势，九十年代我国信息产业以3倍于GDP增长率的速度增长。到2000年，我国信息产业的产值已达1210亿美元，占GDP的12.5%。这一比例高居全球第三，仅次于美日两国。该产业的出口则达370亿美元，占我国出口总值的15%。如果这种充分利用我国比较优势的企业大量发展，我国就有希望快速地积累资本，实现资源禀赋结构的转型，即在不远的将来从一个资本稀缺的国家转变为资本相对丰富的国家（林毅夫2001b）。问题仅在于，这样的成果必然是通过大量产生又成批消失的中小企业的共同努力达成的。处于该群体中的每一个中小企业却很少有希望能够快速成长起来。它们或者在某一天关闭企业，或者停滞在某一个规模上。其成长始终是一个具有很大变数的事情。因此，以这样的企业为主体的股票市场将很难弥补投资者承担的额外风险，最终难以吸引到稳定的投资者群体。因此，我们的结论是，由于我国资源禀赋决定了我国的二板市场缺乏足够多的合格的上市企业资源，我国二板市场在短期内很难有所作为。

结 语

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在结束本文的讨论之际，我们需要对如下几个问题作一些补充说明： 第一，我们所讨论的对象是以中小企业为主要服务对象的二板市场，其特点是投资者在投资该市场中企业时购买的实际上是一种企业成长的预期。但是，始终存在一种强调二板市场为民营企业服务的意见。这种意见实际上是要复制一个不以国有企业为主要服务对象的主板市场，因此不在我们的讨论之列。

第二，许多讨论者在讨论二板市场时总是以深沪两地主板市场为参照对象。比如，一些观点根据对一些准备在二板市场上市的企业的观察指出，这些企业普遍具有比深沪主板上市企业更加优良的经营业绩，因此认为我国二板市场在未来几年内的风险必然小于主板市场。这些讨论者似乎忘记了一个事实，即，我国的深沪股市是为了帮助国有企业脱困而建立的，所以两个股市都具有特殊性。一个关键的问题是，既然深沪股市的目的是为国有企业脱困，国家就必须为其运行结果负责。这正如国有银行为国有企业贷款的损失最终要由财政承担一样。那么请问，国家准备在即将建立的二板市场上承担何种责任呢？其实，既然我们要建立一个符合国际标准的二板市场，那就必须按照国际通行的原则办事，不能满足于与深沪主板市场上市企业的对比。

第三，我们必须纠正关于我国金融体系发展和金融体制改革方向的错误观点。按照我们的分析，在今后相当长的时期内，我国经济将始终处在以劳动相对密集产业为主的发展阶段。对于那些劳动相对密集的产业来说，银行信用始终是最主要的外部融资来源。资本市场只能起到一个辅助的作用。因此，在今后相当长的时期内，我国的金融体系将始终是一个间接融资为主、直接融资为辅的体系。我国的整个金融体制改革也必须以依照这样的次序逐步进行。当然，银行体系由于在长期中承担了支持国有企业的重担而累积了大量不良资产从而出现经营困难。但这并不构成回避银行改革的理由。相反，我国的金融体制改革已经走到了一个必须花大力气解决国有银行问题，重建一个完善的银行体系的关键时刻。

实际上，目前深沪两地主板市场也正处在前所未有的困难之中。许多意见认为，正是为国有企业脱困的重担束缚了主板市场的发展并导致其在目前的困难。按照同样的逻辑，我们同样不能抛开主板市场另起炉灶。不幸的是，许多倡议二板市场的观点恰恰是一种另起炉灶的观点。这种观点是非常有害的。

最后，中国这么大，当然不能排除会有一些真正具有长期持续增长可能性的中小企业。但与其让这些企业和绝大多数不具有这种可能性的中小企业一起在国内的二板市场上市并为其上市股票支付超额的风险贴水，不如让这些企业到NASDAQ和海外其他成熟的二板市场上市。这样，这些企业的投资者才可以有更大的回报，也才会有更多的投资者愿意投资到这种类型的企业 。

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参考文献：

科技部（2000），“中国科学技术指标系列分析之五：我国技术发明仍以小发明为

主”，参见科技部网站http://www.sts.org.cn/report_3/documents/9909.html 林毅夫（2001a），“关于中国股市的四个问题”北京大学中国经济研究中心《简

报》2001年第7期。

林毅夫（2001b），“发展战略、自生能力和经济收敛”中国经济研究中心中文讨

论稿系列， C2001010，即将刊登于《经济学季刊》第1卷第2期（2002年1月出版）。

林毅夫，苏剑（2000），“论二板市场在我国的发展前景”，《中国软科学》2000

年第11期

林毅夫、李永军（2001），“中小金融机构发展与中小企业融资”，《经济研究》2001

年第1期。

张帏、史丹丹（2000），“评林毅夫、苏剑‘论二板市场在我国的发展前景’”，《经

济学消息报》2001年1月26日文。

谢悦（2000）， “有关专家指出创业投资体系弥补了我国金融体系的缺陷”，《中

国证券报》2000年7月14日文

Akerlof, G. (1970), “The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the

Market Mechanism”, Quarterly Journal of Economics 84: 488-500. Reena Aggarwal and James J. Angel (1999), “The rise and fall of the Amex

Emerging Company Marketplace”, Journal of Financial Economics 52 (1999) 257-289.

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/2gip.html