巨化股份投资价值分析报告

目录

一、巨化股份基本信息

（一）、公司简介……………………………………………………………………1 （二）、主要优势……………………………………………………………………1 （三）、主要产品……………………………………………………………………2 （四）、公司所处行业状况…………………………………………………………3

二、价值估值分析

（一）、估值模型的选择……………………………………………………………4 （二）、绝对估值法的估计…………………………………………………………5 （三）、相对估值法的估计…………………………………………………………9 （四）、绝对估值法的估计与相对估值法的估计结果对比分析…………………11

三、小结……………………………………………………………………………12

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巨化股份股票价值分析报告

湖大货币金融 Andy Soon

一、巨化股份基本信息

（一）、公司简介

巨化股份是国内最大的煤化工、氯碱化工、氟化工综合配套的氯化工制造基地，主营业务为氯化工原料及后续产品的生产与销售。此外还涉足医药原料，机电设备，金属建材，矿产品，食品等多个热门领域。经过多年的发展，巨化股份形成了以氟化工为核心、煤化工、氯碱化工为配套的完整产业链。公司产品主要分为四大类：氯产品、氯碱产品、酸产品、精细化工制品及其他。

（二）、主要优势

（1）产业链优势。公司形成液氯、氯仿、三氯乙烯、四氯乙烯、AHF 为配套原料支撑的氟致冷剂、有机氟单体、氟聚合物完整的产业链，使原材料和产品的价值沿产业链从每吨百元级向每吨千元级、万元级、十万元级转移，产业链的附加价值向高端化延伸，协同效益明显，抗市场波动风险的能力较强。

（2）规模技术优势。公司核心产业氟化工及其它主导产品在规模、技术上处于行业领先水平。离子膜烧碱、甲烷氯化物、F22、R134a、HFP 等主导产品生产技术达到国际先进水平。

（3）资源优势。公司地处萤石资源丰富的地区，发展氟化工所需AHF、氯仿、TCE、 PCE、F22、TFE、HFP 等原料可管道输送且基本自给。巨化股份五十多年发展积累的丰富的人力资源和完善的公用工程设施等，为公司打造中国氟化工先进制造业基地提供良好的支撑。

（4）品牌优势。“巨化股份”牌商标为中国驰名商标。公司的氟化产品系列、有机氯化产品系列、硫酸系列获“浙江省名牌产品”，F22 产品获“中国名牌产品”称号，烧碱、聚四氟乙烯、HFC-134a 产品被授予2010 年度中国石油和化学工业知名品牌产品。R134a 产品实现国外市场销量占比50%以上，其中美国市场销量同比增长130%。

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（5）市场优势。公司地处浙江，产品市场相对集中在“长三角”、南方发达经济区域，具有市场指向地的特征，能够较快地响应市场变化。依托良好的品牌和行业领先地位，公司拥有健全的市场网络和忠实的顾客群，主导产品在浙江及周边地区能够领衔市场价格。

（6）市场谋划优势。公司在WTO 等世界贸易规则运用上表现出了较强的谋划能力。相继牵头发起了禁止四氯化碳进口、二氯甲烷反倾销案、三氯甲烷反倾销案和参与PVC 反倾销等，均获得成功。公司分别于2006 年、2007 年建成投产了两套CDM（国家清洁发展机制）装置，利用清洁发展机制主动减排二氧化碳，对公司应用先进的氟化工环保治理技术支持氟化工可持续发展，以及有效提高公司业绩等产生积极了的影响。在2010 年全球HFC23 项目CERs 收入大幅缩水甚至有同行出现零CERs 签发的情况下，公司CDM 项目监测核查业绩依旧领先同行，确认营业收入8663.27 万元，显示出较高的管理水平。

（三）、主要产品 氟化工产品：

氟化工为本公司核心产业，2010年其营业收入占公司全部营业收入的66.24％。随着国家对萤石资源的进一步控制、《氟化氢行业准入条件（征求意见稿）》的公布，将推动国际氟化工向中国转移，氟化工行业面临着强烈的整合预期，行业集中度将进一步提升，有利于中国氟化工的长远发展，利于氟化工龙头企业。但目前我国氟化工产业的发展还比较滞后，国内氟化工企业大部分集中在产业链的上游，产业结构不合理，因此，我国氟化工产业迫切需要摆脱当前不合理的状况，向高附加值、精细化方向发展。 氯碱产品：

公司氯碱产品营业收入占公司全部营业收入的 28.69％。目前，国内产能过剩的矛盾突出，传统氯碱产品面临较大的竞争压力。本公司坚持氟化工、氯碱化工联动发展，重点发展氟化工原料产品和新型PVDC 食品包装材料，形成自己特色的氯碱化工产业，具有较强的竞争优势。随着本公司氟化工发展，将有力带动公司氯碱化工产业的升级。但公司PVC 装置尽管可消化公司副产HCL，因原料成本高，不具备竞争能力。

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酸产品：

该业务营业收入占公司全部营业收入的 2.76％。主要产品为硫酸、氯磺酸基本化工原料以及三元复合肥。氯磺酸可消化公司副产HCL，有较强的竞争能力，但面临同行产能扩张的压力；硫酸为本公司AHF 生产原料，在区域市场具有品牌和一定的竞争能力，但周期性特征明显，且面临原材料成本上升的压力，持续盈利能力不强；本公司三元复合肥产品无竞争优势。 精细化工制品及其它：

该业务营业收入占公司全部营业收入的 0.66％。公司虽建有精细化工研发机构，具有基本化工原料齐全和研发产品产业化能力较强的优势，但市场竞争加剧，公司体制、机制尚不适应其发展。未来将不是本公司发展的重点。

（四）、公司所处行业状况

公司是国内技术最先进、产业链优势最明显的氟化工公司。所处行业需求稳步增长，行业进入门槛逐步提高，国际氟化工产业转移加速，原材料相对紧缺的共同影响，公司所处的氟化工行业景气回升，氟化工原料及其产品价格上涨不断超出预期。由于公司专注于主业发展，在行业中具备规模、技术、产业链完整、多产品相互配套等优势，尤其是本公司核心产业氟化工业务在国内处龙头地位，竞争优势明显，通过内部资源合理配置、产业协同以及装置的柔性化生产，公司经营稳健、持续盈利，抗市场风险的能力较强。

二、价值估值分析

对巨化股份进行估值分析是要发现公司是否存在投资机会，即通过对估值模型计算出的理论股票价格与市场价格的比较，可以判断股票的市场价格是否被高估或者低估，一个好的估值模型能够较好地估计公司价值，公司价值又决定了公司在股票市场上的价格。

（一）、估值模型的选择

为保证估值的合理性，本文采用绝对估值模型并辅以相对估值法配合的方法。各

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估值法介绍如下：

相对估值法

相对估值法分为：PE估值法、PB估值法、PBG估值法、PS估值法。各方法分析如下：

1．PE法的适用：周期性较弱企业，如公共服务业，因其盈利相对稳定：不适用：周期性较强企业，如一般制造业、服务业，每股收益为负的公司。

2．PEG法的适用：IT等成长性较高企业；PEG法的不适用：成熟行业，亏损、或盈余正在衰退的行业。

3．PB适用：周期性较强行业(拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定)，银行、保险和其他流动资产比例高的公司，ST、PT绩差及重组型公司；Pb法不适用：账面价值的重置成本变动较快公司；固定资产较少的，商誉或智慧财产权较多的服务行业。

4．PS法的适用：由于营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不易操控；营收最稳定，波动性小，避免(周期性行业)PE波动较大；不会出现负值，不会出现没有意义的情况，净利润为负亦可用。PS法的法的悖论：公司成本控制能力无法反映(利润下降／营收不变)；PS会随着公司营收受规模扩大而下降；营收规模较大的公司PS较低。

绝对估值法(折现方法)

绝对估值法包括包括：现金流量折现方法(DDM、DCF)、期权定价方法，各方法分析如下：

1．DDM股利折现模型(Dividend discount model)：DDM模型适用：分红多且稳定的公司，非周期性行业；DDM模型的不适用：分红很少或者不稳定公司，周期性行业；DDM模型在我国目前基本不适用；我国股市的行业结构及上市公司有资金饥渴症，分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。

2．DCF折现现金流模型(Discount Cash Flow)，包括FCFE模型和FCFF模型： DCF估值法是最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型

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的公司，自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。当全部股权自由现金流用于股息支付时， FCFE模型与DDM模型并无区别。 FCFE／FCFF模型区别：

1．股权自由现金流(Free cash flow for the equity)：

企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供普通股股东分配的现金，用股权投资回报率的进行折现。

2．公司自由现金流(Free cash flow for the firm)：是企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者企业资本供应者／各种利益要求人(股东、债各种利益要求人(股东、债权人))分配的现金。

DCF折现现金流模型优缺点分析如下： 1．DCF折现现金流模型优点：

比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，DCF是框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多，角度更全面，考虑公司发展的长期性。也较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够提供适当思考的模型。 2． DCF折现现金流模型缺点：

需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解，考量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型，但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性。复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果。小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值上。该模型的准确性，受输入值的影响很大。

（二）、绝对估值法的估计

综合以上的分析，本文认为，巨化股份作为典型的化工龙头企业，其成长性和盈利能力都较为稳定，此外公司分红频繁数量上也较高，因此比较适合使用绝对估值法中的现金流折现进行估值,故本文选用FCFE模型进行估值。 其中估值的计算步骤如下： 1．每股收益预测；

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2．每股折旧预测；

3．股权自由现金流的稳定增长率；

4．公司的股权资本成本（即投资者要求的收益率） 5. 负债比率的估计 6. 每股资本性支出 7. 每股营运资本增量

每股收益的预测

2008——2010年每股收益表（元）

年份 每股收益

2011年公司前三季度的每股收益（元）

季度 每股收益 前第一季 0.522 前第二季度 1.613 前三季度 1.984 2010 0.958 2009 0.189 2008 0.155 2011年全年每股收益预计为2.5元。鉴于国家对于氟化产业的准入门槛较高、国际氟化产业向发展中经济体的转移趋势、以及化工产业的资本密集型的特点，预计巨化股份的每股收益在较长的一个时期内会有所增长。2010年和2011年的较高增长率很大程度上是因为氟氯化工产品的涨价，估计未来几年的价格不会出现像前连年的大幅上涨，由此导致每股收益的涨幅会趋于平稳。

每股折旧的预测

2008——2010年折旧表（元）

年份 每股折旧

股权资本成本（即投资者的要求收益率y）的估计 采用方法：资本资产定价模型（CAPM） 1.β值的估计

2010 0.582 2009 0.357 2008 0.534 6

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数据选取：本文选取从2006年1月25日起到2012年1月6日巨化股份的周数据进行估计β值，同时选取该时间段的上证指数的数据作为市场数据进行分析。在数据选取是采用大智慧软件自动进行了除权除息的处理。处理结果如下图所示：

Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C X

0.568685 1.132263

0.415444 0.097428

1.368861 11.62149

0.1721 0.0000

R-squared

Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

0.314780 Mean dependent var 0.312449 S.D. dependent var 7.132785 Akaike info criterion 14957.73 Schwarz criterion -1000.554 Hannan-Quinn criter. 135.0591 Durbin-Watson stat 0.000000

0.879017 8.602143 6.774014 6.798949 6.783998 2.191378

由上面表格分析可得：巨化股份的β值为1.13，R2的值约为0.315，这说明巨化股份的股票价格由31.5%是由市场决定的,有68.5%是由公司内部的因素决定的。

原本将无风险收益率以国债利率代替，但是考虑到近几年我国国债的利率变化较大并且通货膨胀率较高，以3%代替，用字母R表示。股市是实体市场的延伸，和宏观经济有着密切的联系。由于市场收益率的估计较为困难，限于时间有限、个人技术水平较低，市场收益率用2001——2010年经济平均增长率来代替即R为10.7%（由此得到的y值应该比实际的大，鉴于本次论文的主要目的是检验估值方法的学习和使用，所以本人对于数据的真实性并未苛求）。

则由CAPM可得 y=R+β(R-R)=3+1.132（10.7-3）=11.71

负债比率的估计

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由企业最近几年的年度财务报表可以得出企业的资产负债率：

2008——2010年负债比率表

年份 负债率 2010 0.452 2009 0.498 2008 0.519 从2008年到2010年期间巨化股份的负债率保持在一个相对稳定的比率，并且有较为明显的下降趋势。由公司最近几期的季度报告可以看出，在今后的一到几年里公司的投资项目所需要的资金和公司总资产相比较小，由此推断今后一段时间巨化股份的资产负责率不会发生明显的变化。

每股资本性支出的估计

2008——2010年资本性支出表（元）

年份 总资本性支出 股数 每股资本性支出 2010 463,135,372.56 612,480,000.00 0.756164075 2009 246,542,700.00 556,800,000.00 0.442785022 2008 43,922,100.00 556,800,000 0.078883082 每股资本性支出衡量的是企业利润资本化和企业再投资的程度，从上述表格可以看出，巨化股份的每股资本化支出越来越大。这说明企业的规模在扩大，企业每股收益用于再投资的数量也越来越多，对于资本密集型的化工行业来说，巨化股份的这种行为对于今后长久的发展有着重要的促进作用。

每股营运资本增量

2008——2010年营运资本表（元）

年份 流动资产 流动负债 本期营运资本 营运资本追加 当期股数 每股营运资本增加 2010 2009 2008 1,549,329,214.37 1,139,928,520.38 1,194,583,496.71 1,578,592,249.34 1,328,067,584.19 1,680,138,081.68 -29,263,034.97 -188,139,063.81 -485,554,584.97 158,876,028.84 612,480,000.00 0.259397905 297,415,521.16 556,800,000.00 0.534151439 51,443,308.13 556,800,000 0.092390999 8

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巨化公司2009年—2010年期间营运资本追加总值均在一个较高的水平，公司的短期偿债能力提高较快。

基年（2010年）股权自由现金流（FCFE）的估计

基年的FCFE=每股收益-（每股资本性支出-折旧）*（1-负债比率）-每股营运资本增量（1-负债比率）=0.958-(0.756-0.582)*(1-0.452)- 0.259*(1-0.452) = 0.720716

巨化股份股票价值的估计

巨化公司的收益在最近几年波动较大，但是在经济危机前后的时间段2005—2007年和2009—2010年的变化较为平稳，故股权自由现金流的稳定增长率以金融危机前后的每股收益的变化率来估计FCFE的变化率g，g值估计为8%。 P=FCFE1 /(y-g)= 0.778373/(11.71%-8%)=20.9804 当前股价约为19.5，由以上分析可得该股票价值略微低估。

（三）、相对估值法的估计

本文将巨化股份的数据和行业内部其他的大型优势企业的相关数据进行对比分析，从而对于巨化股份的股价进行分析。

市盈率（PE）估价法

将巨化股份的市盈率和化工行业内的同类企业进行对比，所选取的标本企业有三爱富、双环科技、湖北宜化、三友化工、浙江龙盛等。各公司的市盈率对比情况如下列表格所示：

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估值水平 行业排名 巨化股份 7.17 1 三爱富 7.78 2 双环科技 湖北宜化 三友化工 浙江龙盛 8.03 3 8.94 4 9.05 5 9.34 6 巨化股份的市盈率相对来说处在一个较低的水平，再加上公司的基本面良好，因此本人认为巨化股份的股票市值与表中所列出的其他公司相比是有些低估。

价格/账面值比率（PB）估价法

PB值是股票价格与账面价值的比率，在其他情况未发生变化的情况下企业

的PB值越小，企业股票的价格就越有可能低估，此时的投资价值也就越大。 企业 当前股价 每股净资产 PB值 巨化股份 三爱富 双环科技 湖北宜化 三友化工 浙江龙盛 18.96 6.196 3.06 19.7 4.1627 4.73 7.71 4.49 1.72 16.92 6.66 2.54 6.65 3.8011 1.758 5.84 4.5822 1.27 巨化股份的PB值与其他企业相比处在一个较高的水平，股票的价格有被高估的可能。这与PE法的出的结果又出入，本人认为这种差异主要是因为企业最近两年的每股收益较高，投资者看好该企业，致使股价较高，由此导致PE值较小、PB值较高的情况发生。

价格/销售收入（PS）比率估价法

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规模不变得情况下，企业的销售收入越高，说明企业的资金周转速度越快，企业的潜在盈利能力也就越强，因此PS值越小的企业的投资价值也就越大。 企业 当前股价 销售收入 PS值 巨化股份 三爱富 双环科技 湖北宜化 三友化工 浙江龙盛 18.96 8.96 2.12 19.7 8.71 2.26 7.71 8.12 0.95 16.92 21.29 0.79 6.65 7.422 0.90 5.84 4.55 1.28 巨化股份的PS值处在行业内一个较高的水平。股票的价格有被高估的可能。这与PE法的出的结果又出入，本人认为这种差异主要是因为企业最近两年的每股收益较高，投资者看好该企业，致使股价较高，由此导致PE值较小、PS值较高的情况出现。但是如果巨化股份有提高销售收入的潜在的能力，那么它未来仍然具有大幅度提高盈利水平的潜力。

PE/PB/PS三种方法的对比

PE值是股价和和每股收益的比值，对企业每股收益较为重视；PB值是股价和每股的账面价值的比值，侧重于分析企业的重置的成本；PS值是股价和每股平均销售收入的比值，它反映的是企业未来的潜在盈利能力。鉴于巨化股份的这三组数据和其他企业的对比情况，本人认为巨化股份的股价有略微高估的可能，但是偏离程度不大。

由以上三种方法结果的对比，本人认为巨化股份的营业能力较强，产品销售的利润率较高，产品附加值相对于其他的企业较大；如果企业能进一步提高销售收入、加快资本周转速度，企业仍然有继续大幅度提高盈利水平的潜力。

（四）、绝对估值法的估计与相对估值法的估计结果对比分析

由绝对估值法的估计结果与相对估值法的估计结果对比可看出两种估值方法有偏差，这种偏差的来源主要是由于不同的方法所侧重分析的因素不同，由此导致分析的结果有出入。

综合两种分析的结果，本人认为巨化股份的股价基本上反映出了其价值的情况，即公司股票的价格和价值基本上相符。目前股价在18.6—20元的范围是正常的波动范围，但是考虑到巨化股份仍然具有较大的利润增长潜力、股市不景气可

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选择的绩优股数量有限、巨化股份的分红较为稳定等因素，本人认为巨化股份仍然具有很高的投资价值，其股票的价格和价值在未来的一段时间仍然具有上涨的空间。

三、小结

通过本次的作业回顾了绝对估值法和相对估值法的若干知识点，对此深有体会：纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行！收获颇多，但仍略有小遗憾：1.期权定价理论在本文中并没有涉及，因此未能强化该种方法的使用；2.限于时间有限，有些数据的使用较为草率，理论依据不是很充足。

总的来看《投资估值》这门课程对于个人分析企业价值的角度把握、方法使用和数据处理能力上的帮助是相当大的，尤其是对于一个跨专业读金融的学生来说其效果更是显而易见的。

最后，感谢任课老师的谆谆教导！

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/2e8f.html