中国金融四十人论坛月报-人口结构的变化

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目 录

决策参考 (3)

人口结构变化的挑战与对策 (3)

CF40季度报告 (5)

寻找软着陆之道 (7)

影响中国经济增长的人口因素 (37)

房地产市场的“转型之惑” (47)

经济风险与政策选择 (55)

焦点透视 (67)

大国的挑战：2011-2020的中国 (67)

中国的崛起和全球治理格局的新均衡 (92)

再析日本经济停滞的原因及对中国的启示 .................................................... 97 人口老龄化的挑战与应对 .............................................................................. 104 人口结构的宏观经济含义 .............................................................................. 108 CF40视点. (115)

“人民币资本项目可兑换”可以加快 .......................................................... 115 稳妥开放资本流出：为完善人民币汇率机制创造条件 .............................. 119 离岸市场的人民币资产有望加速增长 .......................................................... 123 中国式货币创造与财富神话 .......................................................................... 127 债券市场快速发展更需关注市场风险管理体系建设 .................................. 136 主权财富基金的五重“比较优势” .............................................................. 140 外储管理改革需要先 “正名” .................................................................... 142 青年论坛.. (146)

寻找房价上涨背后的人口结构因素 .............................................................. 146 基于几种自有住房处理方法的我国城镇CPI 重新估计 .............................. 148 资讯. (150)

宏观经济 .......................................................................................................... 150 金融市场 .......................................................................................................... 154 CF40讯.. (158)

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3 决策参考

人口结构变化的挑战与对策

中国快速进入老龄化

目前中国的人口生育率很低。上世纪60年代末开始，中国的人口生育率开始进入快速下降阶段，目前中国的人口生育率约为1.4，这一指标的世界平均水平是2.6，发达国家1.6，欠发达国家2.5，达到更替水平的人口生育率是2.1。

中国的老龄化问题会不断加剧。一方面是低水平的人口生育率，另一方面是人口寿命的不断提高，二者综合在一起不断推高中国老龄人口在总人口中的比重。2010年，中国65岁以上老龄人口占总人口的比重为8.3%，高于其他发展中国家平均水平5%，但是低于很多发达国家水平。更严峻的挑战是未来老龄人口在总人口中的比重还会不断加大。即便是按照联合国的生育率口径1.8外推，2015年中国老龄人口在总人口中的比重将上升至10%，2020年上升至12%。

中国正处于人口负担比最低的时期，3-5年后会发生逆转。人口负担比是指非工作年龄的少年儿童与老人与工作年龄人口之比。上世纪60年代初以来，中国的人口负担比出现趋势性下降，目前大约在40%，预计2013-2015年达到谷底，之后会进入上升通道。

人口红利消失将降低中国经济潜在增长率

人口结构变化将使人口红利逐渐消失，降低中国潜在经济增长率。蔡昉的研究表明，经济增长速度与人口抚养比存在相关性。在1992-2000年间，人口抚养比每下降1个百分点，人均GDP 增长速度就提高0.115个百分点。中国人均GDP 的增长，有26.8%来自于抚养比的下降，这就是人口红利对经济增长的促进作用。相应地，如果人口抚养比上升，潜在经济增长率会下降。

中国在人口结构变化过程中，还将遭遇中等收入陷阱的挑战。中等收入陷阱，是指一个国家因为过去收入水平的增长，正在丧失劳动密集型产品的比较优势，但是在资本与劳动密集型产品的供给上还没有建立起比较优势，经济增长陷入停滞不前，甚至是倒退。在中等收入期间遭遇人口年龄结构的不利变化，会让问题更加严重。一方面，劳动力成本比较优势会更快丧失；另一方面，人口年龄结构的不利变化还意味着储蓄率下降和工作年龄人口的减少，这对于资本积累和人力资本提高都不利。劳动力、资本和人力资本投入都面临不利局面的情况下，经济增长难以为继。

调整计划生育政策不足以应对人口老龄化

调整计划生育政策可以改善未来的人口年龄结构，但是仅依靠改变计划生育政策还不足

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4 以应对人口年龄结构变化带来的挑战。调整计划生育政策，全面允许生育二胎，会提高生育率，减缓人口老龄化的进程。但是，即便是全方面放开二胎政策，也无力改变老龄化迅速临近的事实。放开二胎政策并不足以显著大幅提高生育率。按照目前我国的计划生育政策，城市中33岁以内的多数夫妇双方已经是独生子女，可以生二胎，与此对应的城市生育率只稍高于1，说明城市中的意愿生育率并不高。农村生育政策近年来控制相对较松，但与之对应的生育率也只稍高于2，低于更替水平，说明农村中的意愿生育率也不高。

未来5年是中国推动经济结构转型最后的窗口期

应对人口年龄结构变化挑战的关键是转变经济发展模式，加快经济结构调整。人口年龄结构变化意味着劳动和资本投入对于经济增长的贡献下降，潜在经济增长率滑坡，要保持高增长率，只能依靠提高全要素生产率。只有通过转变经济发展模式，加快经济结构调整，才能进一步改善资源配置效率，提高科技进步水平，提高全要素生产率，保持较高的经济增长速度。

人口年龄结构的变化让转变经济发展模式和加快经济结构调整的任务更加迫切。未来5年，中国人口抚养比还处在较低的水平，老龄化程度还不是非常严重，劳动年龄人口的平均年龄还不算太大，中国在此阶段推动经济结构转型还有很大余地。5年后的中国将进入人口负担比的快速上升通道，如果不能抓住最近5年的时机，在一个人口老龄化严重、人口抚养负担严重、工作年龄人口平均年龄偏大的状况下，推进经济结构转型的政策空间将大大下降，中国经济高增长可能因此画上句号。

——论坛研究部

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5 CF40季度报告 背景分析

增长与转型之惑

本刊编辑部

国家统计局最新公布的第六次全国人口普查结果显示，我国60岁及以上人口突破1.77亿人，占人口总量的13.26%，比2000年人口普查上升2.93个百分点。这一水平已经高于全世界平均水平，远高于发展中国家水平。老龄化社会正在加速逼近，“未富先老”已经成为整个国家和社会面临的严峻考验。

一直以来，人口红利被认为是造就中国经济增长奇迹的重要源泉。改革开放30年间，中国人口处在劳动年龄人口总量持续增加，以及占总人口比重不断提高的阶段，充足的劳动力供给和高储蓄率，加之制度红利的叠加效应，共同造就了中国经济高速发展的“黄金三十年”。

然而，伴随着30年来的计划生育人口政策实施，中国的人口结构也随之发生了巨大的变迁。在持续的低生育率之下，预计到2015年左右，中国劳动年龄人口将触顶回落，支持中国经济崛起的人口红利行将结束，中国也可能成为第一个“未富先老”的大国。以往依赖廉价劳动力的经济增长方式难以为继，加快经济转型，寻求未来中国经济增长引擎动力，恐将成为中国中长期面临的一项现实挑战。与此同时，“未富”的中国经济能否承受养老之重，将攸关未来数十年中国经济社会的发展和稳定。

在人口结构变化的过程中，中国还将遭遇“中等收入陷阱”的挑战。2010年，中国正式从日本手中接过“世界第二”的接力棒，感慨与振奋犹在，而对于“中等收入陷阱”的讨论却又悄然而至。历史经验表明，一个经济起飞的国家在进入中等收入国家行列后，往往会因其既无法在工资方面与低收入国家竞争，又无法在尖端技术研制方面与富裕国家竞争，因而失去竞争优势，从而陷入经济增长的停滞期，难以成功跻身为高收入国家。世界范围内，巴西、阿根廷、墨西哥、泰国、印尼、马来西亚等都是先例。2010年，我国GDP 达到39.7983万亿元，人均GDP 已超过4000美元的“中等收入线”，然而中国能否成功跨越“中等收入陷阱”，也将考验未来决策智慧。

短期而言，中国经济面临增长放缓、内需动力不足与通胀居高不下的风险。步入2011年，全球经济“双轨”复苏态势逐渐明朗，在大规模刺激政策带动下，新兴经济体通胀压力明显上升，发达经济通胀走势开始分化，国际大宗商品价格快速上涨，全球通胀风险值得警惕。对于CPI 下半年能否如期回落，质疑之声渐起，由此导致国内宏观调控进一步从紧，控制通胀的政策紧缩期延长进入“加时赛”。然而与此同时，一系列外部冲击却在不断扰动国内紧缩政策的实施力度与节奏。地缘政治风险、重大自然灾害持续发生等制约经济增长的因素依然存在，给海外经济复苏平添变数。此前，欧元区加息拉开了G3退出宽松政策的序幕，未来政策紧缩空间究竟有多大，会否导致“滞胀”，业界亦存争议。

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6 在控通胀背景下，“两会”确定的“保民生”方针如何落实，也引起广泛关注。“十二五”规划提出，未来五年，我国将建设3600万套保障房，使全国保障性住房覆盖面达到20%左右。其中，2010、2011年各1000万套。就2011年来说，1000万套保障性住房大致包括：400万套棚户区改造住房、200万套经济适用房和“两限房”、160多万套廉租房、220万套公共租赁住房。据测算，至少需要建设资金1.3万亿元人民币。巨额资金如何筹集到位，将决定着这项事关民生的重大工程能否顺利实施。

宏观调控、保障体系建设、“未富先老”等诸多问题同时考验决策智慧。为深入剖析以上热点问题，中国金融40人论坛特组织第41期双周圆桌内部研讨会，就以上问题展开了热烈而深入的讨论。

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7 寻找软着陆之道

论坛宏观经济研究小组1

提要：

2011年一季度我国经济呈现高通胀、高增长、高流动性的“三高”格局。前瞻性的看，当前经济运行的主要矛盾是经济下行态势与通胀居高不下的矛盾，保持紧缩力度则经济有望实现软着陆，一旦放松则短期内资产价格将攀新高并将加剧中期经济硬着陆的风险。

具体地，对经济运行态势预测如下：第一，经济放缓，体现在内需增长动力不足，工业生产面临库存和产能调整压力。第二，通胀压力将持续到三季度，新涨价因素将来自肉类食品和租金价格上涨、资源品价格改革以及价格干预的后续效应，如果不出现新的供给冲击，通胀应不会失控，原因在于货币紧缩、产出缺口收窄和输入型通胀压力下降。第三，经济放缓和通胀回落在时间上将呈现一先一后，具体而言，二季度经济环比动能将减弱，下半年同比增速逐步下降，通胀压力则将持续到三季度，四季度在产出缺口收窄的拉动下可望趋势性回落。

宏观经济短期风险在于经济是否会过快下降导致“硬着陆”，我们预计，由于外需表现尚可、社会融资总量下降不明显，这方面风险并不大，但的确存在若干结构性问题值得重视和应对。而中期内的一大隐患是跨境资本流动何时、以怎样的规模流出，在年内需要关注6月的美国政策变化，在中期要关注2013年发达经济体复苏和国内信贷资产质量问题实质性暴露。

我们提出如下政策建议：第一，针对经济增长率下行和增长动力不足，做好引擎切换和应对资产价格波动的准备。第二，针对外部局势的复杂性，立足内需，培育内生经济增长动力。第三，针对货币信贷收紧，做好投融资结构调整。第四，坚决避免采取一次性汇率重估。

尽管下行风险仍存，但全球经济“双轨”复苏态势逐渐明朗。在大规模刺激政策带动下，新兴经济体通胀压力明显上升，发达经济体通货膨胀走势开始分化，国际大宗商品价格快速上涨，全球通胀风险值得警惕。

1 本报告为中国金融40人论坛2011年第一季度宏观政策报告，由论坛成员陆磊、华泰联合证券研究所宏观研究员蔡键执笔完成。报告于2011年5月14日经论坛成员张健华、贾康、周道许，论坛特邀成员李波、诸建芳，论坛特邀嘉宾中国社科院人口与劳动经济研究所所长蔡昉、华远地产董事长任志强，论坛特邀研究员孙国峰、张斌，论坛理事会单位代表SAC 中国宏观研究主管邢自强等现场论证。

海外形势：复苏势头放慢，政策退出迟缓

进入2011年，一季度世界经济经受了日本地震和核泄漏、中东和北非动荡等事件冲击。如果我们认为上述事件的影响局限于短期，则依然可分辨出两大趋势：一是全球经济复苏势头放缓，这意味着我国外需难以保持去年30%以上的高增长，但不会急剧萎缩；二是发达经济体宽松政策退出迟缓，这意味着全球流动性宽松格局大体将延续。

1.全球经济复苏势头放慢

发达经济体由于不得不紧缩财政，同时宽松货币政策的效应边际递减，复苏情况低于预期，特别是在通胀上升的情况下，高失业率未见多大改善，“滞胀”格局若隐若现。从美国情况看，2011年一季度GDP增长1.8%（图1），低于市场预期的2%，下拉经济的主要因素在于政府支出，同时失业率一直徘徊在9%附近高位。我们注意到，IMF等国际机构开始下调经济增长预期。

图1：美国GDP季度同比与环比折年率(%)

资料来源：华泰联合证券研究所

新兴经济体和资源国则继续面临CPI持续上升的压力（图2、图3、图4、图5），政策紧缩已导致它们经济增长放缓，产出缺口业已逐渐收窄，未来需要密切关注新兴国家需求是否将因持续的紧缩而出现下滑的态势。

图2：巴西CPI vs 基准利率

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图3：印度CPI vs 基准利率

图4：澳大利亚CPI vs 基准利率

图5：加拿大CPI vs 基准利率

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资料来源：华泰联合证券研究所

2. 美欧宽松政策退出迟缓

（1）房地产市场制约美联储政策退出

2008年“次贷危机”的源头房地产市场，在价格经历30%左右的调整后，目前处于艰难的复苏阶段。我们认为长期因素是其根本：人口老龄化、产业结构的稳定化将使未来美国房地产价格增速趋缓。这亦意味着20世纪90年代后期至今，财富驱动的高消费增速或减弱。居民储蓄率的稳定回升、抵押品增值减缓或带来家庭信贷规模回落，这或使美国消费增速从高点4%降至3%左右。

从周期性因素来看，尽管受益于美联储量化宽松政策带来的低利率货币环境，且美国经济企稳回升后居民收入的增加使得房地产购买力有了较大提升，但目前新屋、成屋销售改观仍需观察。我们认为，高空置、止赎率和未来可能的贷款利率上行均可能是制约房地产市场走好的关键因素，收入提高的持续性亦有待观察，因而2011美国房地产市场的启动仍然需要时间（图6、图7、图8、图9）。

房地产市场疲弱将制约美联储在6月结束QE2宽松货币政策的退出力度。我们倾向认为，下半年美联储仍有维持宽松货币政策的空间和必要。一方面，房租价格上涨缓慢使得核心通胀压力不大；另一方面，出于稳定融资利率、促使就业市场复苏延续性的目的，低利率政策将得以维持。

图6：美国成屋销售仍未稳定上行

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图7：美国新屋销售再次出现下滑

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图8：美国房屋止赎总量仍未降至05-06年水平 0

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止赎总量

图9：美国丧失抵押贷款赎回权比例未从高位回落

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资料来源：华泰联合证券研究所

（2）欧元区利率政策温和

欧元区尽管已加息一次，但在最近一次的议息会议后的记者招待会上，特里谢表示只有在恰当时机才会启用升息、并未设定预先升息时间表，同时表示仅是紧密监控通胀，对通胀的言辞并不激烈，低于市场预期。考虑过于快速的加息或会增加边缘国偿债的利息支出，增加其压力；同时如爱尔兰有大量浮息抵押贷款的重定价，亦对消费支出和房地产复苏不利，预计欧洲央行的利率政策将较为温和（图10、图11）。

图10：PIIGS 相对德债利率有所走高

图11：德国失业率下滑，但整体欧元区失业依然不低

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欧元区失业率

德国失业率

资料来源：华泰联合证券研究所

一季度中国经济：高增长、高通胀、高流动性

1. 高增长：“虚火”导致“内热”

一季度GDP 同比增长9.7%，环比增长2.1%。从动力结构看，净出口为-0.5个百分点，最终消费和资本形成分别贡献5.9和4.3个百分点（图12）。

图12：一季度净出口对支出法GDP 贡献为负(%)

资料来源：CEIC, Wind,华泰联合证券研究所

经济增长整体情况好于业界预期，但在结构上表现为一定的“虚火”特征：需求面看，仍是“投资＋出口”的程式，且投资拉动力主要来自房地产业和以铁路为代表的基建投资；供给面看，重工业提速，轻重工业增速差再次扩大。

（1） 内需：投资高增长，消费疲软

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14 一季度固定资产投资累计同比增长25%，仍处于较高水平（图13），其中，东部投资增速快于中西部（图14）。

图13：一季度固定产资产投资增速保持高位 (%)

图14：一季度东部投资增速最快(%)

资料来源：CEIC, Wind,华泰联合证券研究所

在政策紧缩背景下，投资驱动来自“保已有项目”的政策导向和惯性因素。前者集中体现在以铁路为代表的基建投资继续高增长，一季度铁路运输业投资同比增长46%；后者集中体现在房地产开发投资同比增长34.1%，原因在于在房屋去年施工面积超过40亿平米、创历史新高的背景下，开发商为尽早实现销售回款，加快施工进度（图15、图16）；此外，受房地产景气和终端需求拉动，一季度制造业投资增长29.2%，下游消费品行业（纺织服装等）和部分中游行业（化工、机械设备）投资增长较快。

一季度消费表现疲软。社会消费品零售总额增长16.3%，扣除物价因素仅增长11-12%，是2008年以来的最低水平；从结构上看，可选消费品的回落比必需品更加明显（图17、图

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15 18、图19）。消费萎靡不振，一方面是因为受高通胀抑制，同时收入分配制度改革尚有待落实，另一方面受政策扰动：一是汽车等可选消费品的补贴性政策取消，而其前期的高增长有透支成份；二是房地产调控政策持续，房屋销量萎缩，导致与房地产相关的建筑建材类商品，以及家电类商品也相应萎缩；三是今年政府工作报告提出压缩政府一般性支出，这意味政府消费支出的下降。

图15：中央投资继续回落，地方投资保持高位(%)

图17：一季度消费表现疲软

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图18：各类别消费表现有差异(%)

图19：可选消费回落更加明显

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17 资料来源：CEIC 、华泰联合证券研究所

（2）外需：出口保持较快增长，但出现逆差

一季度我国进出口总值8003亿美元，累计同比增长29.5%。其中出口3996.4亿美元，增长26.5%；进口4006.6亿美元，增长32.6%。一季度累计出现10.2亿美元的贸易逆差（图20、图21、图22）。

整体而言，出口增速虽然较去年有所回落，但依然旺盛。分贸易方式看，一般贸易出口表现明显好于加工贸易出口；分产品看，劳动密集型产品，如纺织服装等表现较好（图24），而机电产品和高新技术产品出口增速略低于整体水平（图25）；分地区看，对非G3出口表现好于对G3出口，特别是对东盟贸易增长高于平均水平（图26、图27）。

进口增速高企，主要是初级产品进口增速快，其中价格因素贡献较多，原因在于国际大宗商品价格上涨，这反映了我国贸易条件的恶化。另一方面，加工贸易进口3月同比上涨16.4%，一季度累计增长20.9%，延续了去年下半年以来的回落态势（图28、图29）。

图20：3月份进出口增速大幅反弹

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18 图21：3月季调后进出口环比增速(%)

图22：一季度贸易逆差结构(亿美元

)

图23：进口价格指数上升快于出口价格指数

图24：劳动密集型产品出口增幅较大

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图25：机电产品和高新技术产品出口增长低于整体水平

图26：对非G3

地区出口快于对G3地区出口

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20 图27：对东盟贸易增长快，且持续出现逆差

图28：原油和铁矿砂等初级产品进口增长较快

图29：加工贸易进口同比增速并未显著反弹

资料来源：CEIC, Wind,华泰联合证券研究所

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（3）工业生产：重工业提速

一季度全国规模以上工业增加值同比增长14.4%。分轻重工业看，重工业增长14.9%，比上月高0.5个百分点；轻工业增长13.1%，比上月下降0.2个百分点；3月轻重工业增速差扩大到1.8个百分点（图30、图31）。

分行业看，部分中游行业，如非金属矿物制品业、通用设备制造业的产出增长在20%以上，而纺织业等下游行业小幅下滑，主要工业品中，水泥产量和发电量增速不同程度回升，这应与房地产维持景气度有关；粗钢产量与汽车销量增速下滑，主要受行业高库存影响，短期将面临去库存（图32、图33）。

图30：一季度工业生产反弹(累计同比，

%)

图31：轻重工业增速差扩大(当月同比，%)

图32：部分中游行业产出增长更快(YOY, %)

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/2duq.html