2011-06-28银河证券-公司研究报告-桐昆股份(601233)-低估值的民用涤纶长丝龙头

公司研究报告 ● 石油化工行业

2011年6月28 桐昆股份（601233.SH）

低估值的民用涤纶长丝龙头

投资要点：

推荐 上调评级

分析师 裘孝锋

：qiuxiaofeng@

国内民用涤纶长丝龙头

公司是国内最大的涤纶长丝供应商，连续十年国内涤纶长丝销量第一，2010年销量占国内约9.4%，目前产能已达到135万吨，拥有POY、FDY、DTY等多个系列的近百个品种，差别化率达52%

执业证书编号：S0130511050001

王 强

：wangqiang_yj@

下游需求稳定增长、卷绕设备供给限制有利于产能有序投放

涤纶长丝需求增长稳定，近五年来，除了金融危机的2008年，涤 纶长丝的表观消费量增速都在15%以上；除了传统的纺织服装业，不断向家纺和工业纺织用品拓展。2011年新增涤纶长丝产能约290万吨，约14%的增速略低于近年来下游需求的增长，我们认为不必担忧；另外，国内涤纶长丝卷绕设备受制于德日2家设备商的供给限制，有利于涤纶长丝产能的有序投放，我们预计未来3年国内涤纶长丝新增产能将维持在250-300万吨，增速为12-15%，这样的增速下游需求基本能消化。

市场数据

时间 2011.06.27

26.32 30.70 23.12 2758 4.8 48180 9600 38580 25.27

A股收盘价(元)

A股一年内最高价(元) A股一年内最低价(元) 上证指数 市净率

总股本（万股）

实际流通A股（万股） 限售的流通A股（万股） 流通A股市值(亿元)

涤纶长丝弱周期性较明显，而PTA则周期性明显强

我们研究了自05年以来的涤纶长丝的价格周期和盈利周期，总的来说，每年均有涤纶长丝的景气波动，当然年度之间的均值还是波动的，但并不如年内之间的波动明显。

相对上证综指表现图

公司规模优势明显，产品多、成本低、库存管理好

公司涤纶量最大、PTA用量也最大，因此单位产品投资成本和单位能耗较低、上游采购的议价能力也较强、库存管理好；公司原料采购价格低于市场价格和行业平均；以FDY为例，公司加工成本要比同行业低200元/吨；公司产品一般没有库存，没有应收款。

资料来源：中国银河证券研究部

公司受益DTY和POY景气，业绩超预期 我们预计公司6月单

月业绩将超3毛，中报将超出市场预期，达1.1元左右。 我们上调公司2011-2013年EPS至2.39、2.78和3.34元，估值偏低，向上游扩张将增强风险抵御能力；我们上调公司至“推荐”评级，给予公司目标价位33-35元。

2009A 9322 2% 648 331 1.03 25.4 5.9

2010A 14702 58% 1730 1092 2.27 11.6 4.8

2011E 20424 39% 1863 1151 2.39 11.0 2.1

2012E 21384 5% 2176 1341 2.78 9.5 1.8

2013E 24974 17% 2603 1610 3.34 7.9 1.6

主要财务指标

营业收入(百万元) 收入增长率% EBITDA(百万元) 净利润（百万元） 摊薄EPS(元) PE PB

资料来源：中国银河证券研究部

投资概要：

驱动因素、关键假设及主要预测： 1、 最大的民用涤纶长丝供应商

公司是国内最大的涤纶长丝供应商，连续十年国内涤纶长丝销量第一，2010年销量占国内约9.4%。截至2010年末公司产能已达到135万吨（其中80万吨POY、27万吨DTY、28万吨FDY），拥有POY、FDY、DTY等多个系列的近百个品种，差别化率达52%；30万吨FDY差别化纤维项目计划于下半年投产，而长兴恒腾40万吨低碳差别化纤维项目目前尚处于前期阶段，我们预计到2013年投产；届时，公司将稳固全球最大的涤纶长丝制造商的地位。

2、 下游需求稳定增长、卷绕设备供给限制将制约产能扩张

涤纶长丝需求增长稳定，近五年来，除了金融危机的2008年，涤纶长丝的表观消费量增速都在15%以上；除了传统的纺织服装业，不断向家纺和工业纺织用品拓展。。 2011年新增涤纶长丝产能约290万吨，约14%的增速略低于近年来下游需求的增长，我们认为不必担忧；另外，国内涤纶长丝卷绕设备受制于德日2家设备商的供给限制，有利于涤纶长丝产能的有序投放，我们预计未来3年国内涤纶长丝新增产能将维持在250-300万吨，增速为12-15%，这样的增速下游需求基本能消化。

3、涤纶长丝弱周期性较明显，而PTA则周期性明显强

我们研究了自05年以来的涤纶长丝的价格周期和盈利周期，总的来说，每年均有涤纶长丝的景气波动，当然年度之间的均值还是波动的，但并不如年内之间的波动明显。

4、上游原料PTA大幅扩容缓解成本压力，涤纶长丝价差或将扩大

2011-2012年上游主要原料PTA大幅扩张，到2012年国内PTA产能将超过3000万吨，较2010年增长约80%；从2011年下半年开始国内PTA供需紧张的局面将得到缓解，未来2年PTA的供给将会较为充裕；而涤纶长丝比PTA下行压力要小，因此我们预计涤纶长丝目前的价差水平还将能够维持甚至还将扩大。

5、公司具规模优势，成本低、库存管理好，今年受益DTY和POY景气而业绩超预期 公司涤纶量最大、PTA用量也最大，因此单位产品投资成本和单位能耗较低、上游采购的议价能力也较强、库存管理好；公司原料采购价格低于市场价格和行业平均；以FDY为例，公司加工成本要比同行业低200元/吨；公司产品一般没有库存，没有应收款。

公司持续盈利能力强，今年的DTY和POY产品景气中受益明显，业绩将超预期。我们预计公司6月单月业绩将超3毛，中报将超出市场预期，达1.1元左右。

我们与市场不同的观点：

市场之前对涤纶长丝的产能扩张过于担忧，没有充分考虑卷绕设备供应商的产能供给限制，实际上今年新增产能只有约290万吨，下游需求增长可以消化14%的产能增速。今年以来DTY和POY产品比较景气，而公司相关涤纶长丝产品占比高，因此受益更为明显；二季度以来，盈利状况逐月提高。考虑到上游原料PTA的大幅扩容，涤纶长丝相对于PTA的下行压力要小得多，因此涤纶长丝目前的价差水平还将维持或还将扩大的可能性较大。

估值与投资建议：

我们上调公司2011-2013年EPS至2.39、2.78和3.34元，对应PE分别只有11倍、9倍和7倍，估值偏低；上调至“推荐”评级，给予目标价位33-35元。

股价表现的催化剂：

（1）下半年需求旺季，涤纶长丝价格上行；（2）主要原料PTA价格下行。 主要风险因素：

下游需求疲软、棉花价格下跌

目 录

一、国内民用涤纶长丝龙头 .................................................................................................................................. 4 二、下游需求稳定增长、产能扩张不必过于担忧 ................................................................................................. 4

（一）、涤纶是第一大化纤品种 ..................................................................................................................................... 4 （二）、我国已成为最大涤纶生产国、行业集中度逐年提高 .......................................................................................... 5 （三）、涤纶长丝下游需求稳定增长，产能利用率逐步提高 .......................................................................................... 6 （四）、纺丝设备供给限制长丝产能扩张 ....................................................................................................................... 7

三、棉花价格有支撑、上游PTA挤压将减弱 ...................................................................................................... 7

（一）、棉花价格下行空间有限、长丝价格将获支撑 ..................................................................................................... 7 （二）、PTA大扩容、上游成本压制减弱 ...................................................................................................................... 8 （三）、涤纶长丝周期性较PTA弱、下行压力小，价差或还将扩大.............................................................................. 9

四、桐昆股份专注主业、持续盈利20多年 ........................................................................................................ 12

（一）、专注主业、抵御风险能力强 ............................................................................................................................12 （二）、规模优势明显，产品多、成本低、库存管理好 ...............................................................................................12 （三）、今年POY、DTY盈利较好，6月单月利润或达1.5亿 ...................................................................................13 （四）、PTA项目布局产业链上下游一体化 .................................................................................................................14

五、投资建议 ...................................................................................................................................................... 14

图 目 录

图 1：公司股权结构 .............................................................................................................................................. 4 图 2：化学纤维分类 .............................................................................................................................................. 5 图 3：我国10年来涤纶产量在合成纤维和化学纤维中的占比 .............................................................................. 5 图 4：五年来涤纶长丝表观消费量及增速 ............................................................................................................. 6 图 5：五年来国内涤纶长丝产能利用率逐步提高 .................................................................................................. 6 图 6：去年以来的棉花价格走势 ............................................................................................................................ 8 图 7：涤纶长丝、PTA和PET切片的价格走势 .................................................................................................... 9 图 8：涤纶长丝产业链 ........................................................................................................................................ 10 图 9：5年多来涤纶长丝与原料价差情况 ............................................................................................................ 10 图 10：涤纶长丝熔体直纺工艺流程 .................................................................................................................... 11 图 11：近年来国内涤纶月度产量 ........................................................................................................................ 11 图 12：今年涤纶长丝中POY和DTY盈利状况较好 .......................................................................................... 11 图 13：公司11年长丝产量权重价差 .................................................................................................................. 14

表 目 录

表 1：2010年国内主要涤纶长丝产能产量情况 .................................................................................................... 4 表 2：近几年我国涤纶长丝表观消费量情况 ......................................................................................................... 6 表 3：国内涤纶长丝集中度逐年提高 .................................................................................................................... 6 表 4：2011年我国涤纶长丝新增产能投放情况 .................................................................................................... 7 表 5：未来5年我国PTA新增产能投放情况 ........................................................................................................ 8 表 6：五年来涤纶长丝价差 ................................................................................................................................. 10 表 7：公司原料采购价格低于行业平均 ............................................................................................................... 12 表 8：桐昆过去三年产能、产量及利用率情况 .................................................................................................... 12 表 9：桐昆分产品成本和盈利状况 ...................................................................................................................... 12 表 10：FDY直接纺生产成本构成 ....................................................................................................................... 13 表 11：桐昆与荣盛石化毛利率情况 .................................................................................................................... 13 表 12：分业务盈利预测及主要假设 .................................................................................................................... 15

一、国内民用涤纶长丝龙头

公司是国内最大的涤纶长丝供应商，连续十年国内涤纶长丝销量第一，2010年销量占国内约9.4%。截至2010年末公司产能已达到135万吨（其中80万吨POY、27万吨DTY、28万吨FDY），拥有POY、FDY、DTY等多个系列的近百个品种，差别化率达52%；30万吨FDY差别化纤维项目计划于今年底投产，而长兴恒腾40万吨低碳差别化纤维项目目前尚处于前期阶段，我们预计要到2013年才能投产；届时，公司将稳固全球最大的涤纶长丝制造商的地位。

表 1：2010年国内主要涤纶长丝产能产量情况

公司 桐昆集团 恒力集团 荣盛集团 恒逸集团 盛虹集团 涤纶长丝总产量

资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究部

产量（万吨）（1-11月）

142 87 64 58 54 1514

所占比例（%）

9.4% 5.7%

4.2% 3.8% 3.6% 100%

近年来，公司为突出涤纶长丝主业，集中优势资源，并增强对从事涤纶长丝生产、销售业务的子公司的控制力，提高公司的整体竞争力，同时有效避免同业竞争，减少关联交易，进行了资产重组之后，股权结构如下：

图 1：公司股权结构

资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究部

二、下游需求稳定增长、产能扩张不必过于担忧

（一）、涤纶是第一大化纤品种

自20世纪50年代英国和美国相继将聚酯纤维商业化以来，

聚酯纤维以其优异的性能逐渐成为最重要的纺织原材料之一。 由于涤纶价格、性能上的优势，其对腈纶和锦纶的部分应用领域有替代的可能；同时在经济和人口不断增长、天然纤维产量增长受制约的情况下，涤纶性能又最接近天然纤维，且能满足需求增量。因此涤纶一直在合成纤维中保持主导地位。

图 2：化学纤维分类

资料来源：中国化学纤维工业协会，中国银河证券研究部

涤纶具有强度高、弹性好、耐热性好、耐磨性佳等性能特点，是合成纤维中应用最广，总量最大的品种，2010年涤纶产量占合成纤维比重超过88%、占化学纤维比重超过81%，其下游包括服装用纺织品、家纺用纺织品和产业用纺织品等数百个领域。

依据丝的长度，涤纶可分为涤纶短纤和涤纶长丝，其中涤纶长丝产量较高、应用较为广泛。目前，涤纶长丝产量占国内涤纶总产量的60%以上，并占化学纤维总产量的50%

以上。 依据应用领域，涤纶长丝可以分为民用涤纶长丝和工业用涤纶长丝；民用涤纶长丝在整个涤纶长丝产业中处于主导地位。

图 3：我国10年来涤纶产量在合成纤维和化学纤维中的占比

资料来源：CEIC，中国银河证券研究部

（二）、我国已成为最大涤纶生产国、行业集中度逐年提高

经近20年的发展，我国已成为世界上涤纶产量最大的国家。目前我国涤纶产量占国内化纤产量的80%以上，占世界涤纶产量的60%以上。虽然我国涤纶长丝工业发展很快，但部分高端涤纶长丝产品仍需依赖进口。

公司研究报告/石油化工行业

表 2：近几年我国涤纶长丝表观消费量情况

2006 2007 2008 2009 2010

产量 991 1218 1283 1475 1700

出口量 40 63 80 57 75

进口量 27 25 18 16 15

表观消费量

978 1180 1221 1433 1640

出口占比 4.09% 5.34% 6.27% 3.90% 4.44%

资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究部

我国涤纶长丝产业通过技术改造和行业整合，显著提高了企业规模和经济效益，增强了竞争能力。涤纶长丝生产企业群向江浙地区集中，产业基础的加强，又极大促进了技术进步。以大容量、高起点、低成本国产化聚酯工程与技术（从300吨/天到900吨/天）以及切片纺、熔体直纺涤纶长丝国产化技术与装备的开发与广泛应用为代表，我国涤纶长丝产业技术全面升级，真正具备了国内、国际两个市场的竞争力。

表 3：国内涤纶长丝集中度逐年提高

公司 桐昆集团 恒力集团 荣盛集团 恒逸集团 盛虹集团 前5大企业合计

2008年占比（1-11月）

6.70% 4.88% 4.88% 3.82% 4.08% 24.36%

2009年占比

7.36% 4.98% 4.16% 3.11% 4.43% 24.04%

2010年占比（1-11）

9.4% 5.7% 4.2% 3.8% 3.6% 26.70%

资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究部

（三）、涤纶长丝下游需求稳定增长，产能利用率逐步提高

涤纶长丝主要下游是服装和家纺行业，下游需求的稳步增长是涤纶长丝行业发展的基础；近五年来，除了金融危机的2008年，涤纶长丝的表观消费量增速都在15%以上；随着行业内落后产能的淘汰、行业龙头集中度的提高，涤纶长丝行业的产能利用率逐步提高，从2006年的67%提高到2010年的82%。

图 4：五年来涤纶长丝表观消费量及增速

图 5：五年来国内涤纶长丝产能利用率逐步提高

资料来源：CCFEI，中国银河证券研究部

近年来，服装和家纺行业产业结构的升级推动着涤纶长丝行业朝高新技术纤维及差别化纤

维的技术效益型方向发展。

（四）、纺丝设备供给限制长丝产能扩张

由于2010-2011年新增产能投放较多，市场普遍担心涤纶长丝行业去年四季度高峰之后的景气下滑；但考虑到下游需求的稳步增长和纺丝设备供给的限制，我们认为涤纶长丝产能扩张不必过于担忧。

2010年新增涤纶长丝产能约145万吨，较2009年底1900万吨的产能增长了约7.6%；2011年新增涤纶长丝产能约290万吨，较2010年产能将增长约14%，但仍低于近年来下游需求的平均增速；产能投放在四季度较集中，四季度新增产能约110万吨，而三季度则没有大的新增产能投放。

国内涤纶长丝的卷绕设备，绝大部分从德国巴马格和日本TMT两家企业进口，这两个企业产能只能满足250万吨左右的涤纶长丝新增产能，目前这两家企业暂时没有扩产亿元，而订单已经排到3年后。这个卷绕设备供给的限制将有利于未来几年的产能有序投放；从这两年一些产能投产进程的改变也可以看到这个卷绕设备供给限制的影响；像2011年上半年投产的恒力（两套）和新凤鸣等扩产原计划是2010年下半年投产，原计划于今年年底前投产的湖州华斯特30万吨和福建金纶50万吨按目前进度将于2012年投产。

因此我们预计未来3年国内涤纶长丝产能增速将维持在250-300万吨，产能增速为12-15%，将与下游需求增速基本吻合。

表 4：2011年我国涤纶长丝新增产能投放情况

厂家 吴江恒力 新民科技 宿迁恒力 新凤鸣 欣欣化纤 桐昆集团 常熟恒意 天圣化纤 盛虹化纤 盛泽立新 龙栖湾化纤

产地 江苏吴江 江苏吴江 江苏宿迁 浙江桐乡 江苏张家港 浙江桐乡 江苏常熟 浙江绍兴 江苏吴江 江苏吴江 辽宁锦州

新增产能（万吨）

20 20 20 20 15 30 16 40 50 20 40 291

投放时间 2011年1月 2011年1月 2011年4月 2011年4月 2011年4月 2011年6月 2011年上半年 2011年7月 2011年底 2011年底 2011年底

产品结构

20万吨FDY和POY 20万吨FDY和POY 20万吨FDY和POY 20万吨长丝 15万吨FDY 30万吨FDY 16万吨FDY 40万吨差别化长丝

40万吨（FDY和POY各20万吨） 20万吨FDY和POY 40万吨差别化长丝

合计

资料来源：中国银河证券研究部

三、棉花价格有支撑、上游PTA挤压将减弱

（一）、棉花价格下行空间有限、长丝价格将获支撑

涤纶长丝的主要下游终端行业与棉花相同，在很多领域对棉花具有部分替代效应，因此棉花价格与涤纶价格的关系比较密切；从历史数据来看，涤纶价格走势与棉花价格基本是同向波动。

今年年初以来棉花一直呈振荡回落态势，但棉花难大幅下跌。全球及国内棉花供求情况虽有所缓解，但仍未达到宽松格局，全球棉花期末库存仍处近15年第二低水平；人工成本、种植成本不断上涨导致棉花价格估值中枢上移；再加上美国棉花主产区德克萨斯州遭遇干旱，引发减产预期。未来棉花价格重新回到2万以下的概率较低。考虑涤纶与棉花的替代性，我们预计涤纶长丝产品下行的空间有限。

图 6：去年以来的棉花价格走势

资料来源：中国银河证券研究部

（二）、PTA大扩容、上游成本压制减弱

作为聚酯涤纶最基础的原料的PTA，2011年下半年到2012年将迎来产能的大幅扩张；目前国内PTA尚有约30%的缺口，到2012年国内PTA产能将达到3000万吨左右，较2010年增长约80%；从目前国内PTA产能投放的情况来看，从2011年下半年开始国内PTA供需紧张的局面将得到缓解，未来2年PTA的供给将会较为充裕，这有利于涤纶长丝产品降低成本。

表 5：未来5年我国PTA新增产能投放情况

2010A

2011E

2012E

2013E

2014E

2015年后

宁波逸盛

125

180

公司研究报告/石油化工行业

逸盛海南 中国化学

365

1602

合计

资料来源：中国银河证券研究部

200

480

405

525

100 915

（三）、涤纶长丝周期性较PTA弱、下行压力小，价差或还将扩大

由于涤纶长丝的生产成本构成中，主要原材料PTA、MEG和PET约占85%左右，而PTA又占了原料成本的约75%左右，因此涤纶长丝行业利润水平受上游主要原料PTA的影响较大。 从历史数据看，往年棉花价格上涨带来的涤纶价格上涨很快会传到到上游的PTA，以致于涤纶价格的上涨并不能带来涤纶行业盈利状况的改观；我们主要主要是由于上游PTA行业相对属于资本密集型行业、而且项目审批流程较长，往年国内还一直存在很大的供需缺口，因此涤纶长丝向上游PTA的议价能力较弱；而目前从涤纶长丝与PTA两个上下游行业的产能扩张来看，涤纶长丝价格下行压力要明显小于PTA。

图 7：涤纶长丝、PTA和PET切片的价格走势

资料来源：wind，中国银河证券研究部

在POY生产过程中，生产1吨PET大致需要0.855吨PTA和0.335吨MEG，模拟PET加权成本=PTA价格×0.855+MEG价格×0.335，因此

单吨涤纶盈利=涤纶价格-（PTA价格×0.855+MEG价格×0.335+制造费用）

我们可以用涤纶产品价差（涤纶价格-PTA价格×0.855-MEG价格）来跟踪盈利状况。

图 8：涤纶长丝产业链

公司研究报告/石油化工行业

资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究部

图 9：5年多来涤纶长丝与原料价差情况

资料来源：wind，中国银河证券研究部

表 6：五年来涤纶长丝价差

DTY

FDY

POY

2010年平均 五年来平均 2011年H1 3,774.5 3,098.5 3,767.7 5,507.5 3,535.4 4,136.4 2,203.7 1,723.4 2,123.9

资料来源：wind，中国银河证券研究部

我们研究了自2005年以来的涤纶长丝的价格周期和盈利周期，总的来说，每年均有涤纶长丝的景气波动，当然年度之间的均值还是波动的，但并不如年内之间的波动明显。 从民用涤纶长丝价差的历史数据来看，2010年下半年特别是四季度受棉花价格上涨和下游服装需求旺盛的影响，涤纶长丝的价差创了历史新高；进入2011年以来，随着棉花价格从超高价回落和上半年特别是一季度下游需求的相对疲软，涤纶长丝价差有所回落，但仍高于历史平均水平；

进入二季度，随着下游需求的恢复，国内涤纶开工率得到回升，从国内涤纶月度产量可以看到，3月份开始出现显著增长。涤纶长丝的旺季是下半年，近5年来每年下半年基本都有一波景气行情；今年三季度是没有大的新增产能，我们预计涤纶长丝景气进一步向上可能性较大。

图 10：涤纶长丝熔体直纺工艺流程

资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究部

从分产品价差来看，今年POY和DTY盈利状况较好，总体出现逐月回升，基本维持了去年以来的景气；只有FDY相对较差。若除去去年四季度的话，目前的价差水平尚历史水平的中高位。

综合考虑PTA和涤纶长丝未来几年的产能增长情况，我们认为涤纶长丝价格跟随PTA价格的下行而下行的幅度要小于PTA，因此涤纶长丝目前的价差水平将能够维持甚至还将扩大。

图 11：近年来国内涤纶月度产量

图 12：今年涤纶长丝中POY和DTY盈利状况较好

资料来源：CEIC，中国银河证券研究部

四、桐昆股份专注主业、持续盈利20多年

（一）、专注主业、抵御风险能力强

公司专注主业，在30多年的发展历程中，成功抵御了1997年亚洲金融危机和2008年国际金融危机，并化挑战为机遇实现了跨越发展。由于纺丝投资成本的门槛较低，多年来产能投放波动较大，成为行业周期波动较大的原因。金融危机之后的2009年，行业处于回升期，公司坚定主业做大做强，没有放慢扩产的步伐，40万吨产能如期于2010年投产；2010年四季度叠加上棉花价格高企的带动，涤纶长丝行业达到景气高峰，公司充分分享了这场盛宴，单月利润最高达4亿左右。

（二）、规模优势明显，产品多、成本低、库存管理好

公司涤纶量最大、PTA用量也最大，因此公司的单位产品投资成本和单位能耗较低、上游采购的议价能力也较强，从历史数据来看，公司的原料采购价格低于市场价格和行业平均。公司的优势还体现在高效的存货管理，公司产品一般没有库存，没有应收款；原料库存一般10天左右，采用现金采购；保证了现金流。再加上公司地处靠近下游市场的长三角杭嘉湖地区，具有一定的区域和地理优势，物流成本较低。以上原因降低了公司三方面的成本：一是采购成本低、二是制造费用低、三是运营和财务成本低。

表 7：公司原料采购价格低于行业平均

采购量（万吨）

采购价格（元/吨）

市场价格（元/吨）

价格差（元/吨）

6890 60 表 8：桐昆过去三年产能、产量及利用率情况

产能（万吨）

产量（万吨）

产能利用率（%）

资料来源：wind，中国银河证券研究部

表 9：桐昆当前分产品成本和盈利状况 （元/吨） POY DTY FDY

长丝价格（含税） 14,350 16,050 15,200

长丝价格（不含税） 原料成本 12,265 13,718 12,991

9,600 9,600 9,600

制造成本 908 1,580 1,205

单位毛利 毛利率 1,757 2,538 2,186

14.3% 18.5% 16.8%

资料来源：中国银河证券研究部

据资料显示：以PTA和EG生产FDY的成本构成，对国有企业而言，其原料成本为10580

元/吨(PTA单价8900元/吨*0.865+EG单价8600元/吨*0.335)，辅料与包装成本为680元/吨，能耗为980元/吨，人工为360元/吨，折旧维修为540元/吨，由此可计算得加工成本(不包括辅料与包装)为1880元/吨，加工成本（包括辅料与包装）为2560元/吨，制造总成本为13140

元/吨。同样可计算出民营企业的加工成本(不包括辅料与包装)为1430元/吨，加工成本（包括辅料与包装）为2110元/吨，制造总成本为12690元/吨，低于国有企业的制造总成本450元/吨。而桐昆的FDY制造费用则为1205元/吨，比国内民营企业1430元/吨的平均水平要低225元/吨，比国有企业的1880元/吨要低675元/吨。

表 10：FDY直接纺生产成本构成 成本要素 制造总成本 原料 辅料与包装 能耗 人工 折旧维修

加工成本(不包括辅料与包装) 加工成本（包括辅料与包装）

国企 单位成本 13140 10580 680 980 360 540 1880 2560

国企

成本构成（%） 100 80.51 5.18 7.46 2.74 4.11 14.31 19.48

民企 单位成本 12690 10580 680 980 180 270 1430 2110

民企

成本构成（%） 100 83.37 5.36 7.73 1.42 2.13 11.27 16.62

资料来源：第一纺织网，中国银河证券研究部

表 11：桐昆与荣盛石化毛利率情况

2010年 荣盛

桐昆

2009年 荣盛

桐昆

荣盛

2008年

桐昆

POY DTY FDY

7.24% 9.67% 14.80%

11.01% 12.83% 13.83%

4.31% 6.76% 10.39%

5.21% 7.52% 10.62%

1.45% 2.78% 6.80%

1.90% 5.42% 6.61%

资料来源：Wind，中国银河证券研究部

（三）、今年POY、DTY盈利较好，6月单月利润或达1.5亿

POY可以继续加弹加工成DTY，DTY主要用于弹力丝面料，因此POY的盈利状况与POY和DTY的供需情况密切相关。今年以来由于FDY的产能增加较快，而POY的产能投产大多集中在四季度，因此POY基本维持了去年以来的景气。另外，今年DTY盈利也较好，FDY则相对差一些。

图 13：公司11年长丝产量权重价差

资料来源：wind，中国银河证券研究部

按照目前6月份的情况，POY、DTY和FDY的单位毛利分别达到1757、2538和2186元/吨，毛利率分别为14.3%、18.5%和16.8%，我们预计6月份单月利润可达1.5亿元左右，对应EPS为3毛以上。

（四）、PTA项目布局产业链上下游一体化

公司80万吨PTA预计将于明年一季度开始投产，将比原计划的明年6月提早一个季度左右；考虑到开车因素，估计2012年将贡献PTA产量为55-60万吨，全部自用；80万吨PTA项目地处嘉兴乍浦港，采用水运到桐乡总部，运费低廉，采购原料海运也很方便。等2013年后公司PTA和涤纶长丝新产能达产，预计PTA自给率达到约50%，2012年PTA自给率预计约45%；届时公司上下游一体化程度达到50%左右，公司将形成PX-PTA-聚酯-涤纶长丝的完整产业链，行业波动的风险抵御能力将大大增强。

五、投资建议

我们预计公司2011-2013年EPS分别为2.39元、2.78元和3.34元，对应11PE和12PE只有11倍和10倍，估值偏低。我们上调公司至“推荐”评级；给予2011年15倍PE，合理估值区间33-35元。

表 12：分业务盈利预测及主要假设

万吨

2008A

2009A

2010A

2011E

2012E

2013E

销量（万吨） POY DTY FDY PTA

平均售价（元/吨） POY DTY FDY PTA

销售收入（百万元）

45 18 20

59 21 21

80 28 25

元/吨

百万元

% % % % % % % % %

82 28 50

85 28 55 55

100 28 70 80 11,700 13,500 12,000 8,376

9,127 10,553 9,941

7,954 9,164 8,691

9,894 11,141 10,583

11,700 13,500 12,000

11,700 13,500 12,000 8,376 9,945 3,780 6,600 403 347 37 62 21,075

37

9.0% 13.0% 8.0% 7.0% 10.0% 6.0% 1.0% -5.0% 10.6%

POY DTY FDY 复合丝 平牵丝 PET 其他 合计

毛利率（%）

4,126 1,848 1,978 425 307 46 256 8,986 46 1.9% 5.4% 6.6% 2.8% 11.4%

0.0% -2.1% 3.9%

4,702 1,914 1,841 378 269 39 45 9,190 39 5.2% 7.5% 10.6% 6.1% 10.5%

0.0% 1.9% 6.9%

7,884 3,156 2,669 403 347 37 62 14,558 37 11.0% 12.8% 13.8% 13.8% 12.3%

9,594 3,780 6,000 403 347 37 62 20,124

37

9.0% 14.0% 8.0% 7.0% 10.0% 1.0% -5.0% 9.6%

11,700 3,780 8,400 403 347 37 62 24,630

37

9.0% 13.0% 8.0% 7.0% 10.0% 6.0% 1.0% -5.0% 10.8%

POY DTY FDY 复合丝 平牵丝 PTA PET 其他 合计

资料来源：中国银河证券研究部

0.0% 0.6% 11.9%

资产负债表

单位：百万元 流动资产 现金

交易性投资 应收票据 应收款项 其它应收款 存货 其他

非流动资产 长期股权投资 固定资产 无形资产 其他 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 预收账款 其他 长期负债 长期借款 其他 负债合计 股本

资本公积金 留存收益 少数股东权益

归属于母公司所有者权益

负债及权益合计

2008 1223 295 0 124 56 4 408 335 1642

0 1385 115 141 2864 1644 734 415 53 443 3 0 3 1647 320 108 685 104 1113 2864

2009 1610 405 2 211 74 21 777 119 2322

0 2171 117 34 3931 2106 720 759 42 584 245 239 7 2351 320 102 1016 154 1427 3932

2010 2782 669 26 456 65 14 887 666 2952

0 2433 209 310 5735 2665 1193 866 77 530 173 159 13 2837 362 265 2108 254 2643 5735

2011E 5051 2250 26 634 90 20 1293 739 4290

0 3535 237 518 9341 2728 800 1234 109 585 400 360 40 3128 362 2665 2914 345 5941 9414

2012E 5402 2495 26 663 94 21 1338 764 5467

0 4685 263 518 10868 2985 1000 1276 113 596 600 560 40 3585 362 2665 3852 477 6879 10941

2013E 7166 3781 26 775 110 25 1559 891 5470

0 4665 287 518 12635 3265 1000 1487 132 647 800 760 40 4065 362 2665 4979 637 8006 12708

利润表

单位：百万元

2008 9183 8838 12 28 141 65 (1) 0 4 104 30 16 117 4 114

2009 9322 8692 13 29 184 39 2 0 7 370 32 15 388 38 350

2010 14702 12965

27 28 260 35 1 3 14 1404 46 26 1424 225 1200

2011E 20424 18472

41 41 327 55 0 0 0 1489

0 0 1489 223 1265

2012E 21384 19111

43 43 385 70 0 0 0 1733

0 0 1733 260 1473

2013E 24974 22269

50 50 450 74 0 0 0 2082

0 0 2082 312 1769

营业收入 营业成本

营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用

资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润

少数股东损益

归属于母公司净利润

EPS（元）

10 104 0.32

19 331 1.03

108 1092 2.27

114 1151 2.39

133 1341 2.78

159 1610 3.34

现金流量表

单位：百万元 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 财务费用 投资收益 营运资金变动 其它

投资活动现金流 资本支出 其他投资

筹资活动现金流 借款变动 普通股增加 资本公积增加 股利分配 其他

现金净增加额

资料来源：中国银河证券研究部

2008 425

(340)

(352)

(267)

2009 579 331 0 0 0 0 248 (552)

0 (552) 99 0 0 0 0 99 126

2010 1013 1092

0 0 0 0 (79) (1352)

0 (1352) 708 0 0 0 0 708 369

2011E 1436 1151 319 55 0 (193) 103 (1650) (1550) (100) 1795 (232)

0 2400 (345) (28) 1581

2012E 1868 1341 373 70 0 (48) 133 (1550) (1550)

0 (72) 400 0 0 (402) (70) 246

2013E 2093 1610 447 74 0 (198) 159 (450) (450)

0 (357) 200 0 0 (483) (74) 1286

评级标准

银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避

推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。

谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。

中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。

回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。

银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避

推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。

谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。

中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。

回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。

裘孝锋，行业证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。

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