国际经济学复习资料

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三元悖论

由美国经济学家克鲁格曼就开放经济下的政策选择问题提出，含义是：本国货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。例如，在1944年至1973年的“布雷顿森林体系”中，各国“货币政策的独立性”和“汇率的稳定性”得到实现，但“资本流动”受到严格限制。而1973年以后，“货币政策独立性”和“资本自由流动”得以实现，但“汇率稳定”不复存在。“永恒的三角形”的妙处，在于它提供了一个一目了然地划分国际经济体系各形态的方法。

局限:只考虑了极端的情况，即完全的货币政策独立、完全的固定汇率和完全的资本自由流动，并没有论及中间情况。

根据“三元悖论”原则，资本自由流动、固定汇率制和货币政策非独立性三者的组合是一个可行的选择，但是这一组合在现实中有效的前提是在假设一国外汇储备无上限的条件下才能成立。实际上，现实中一国的外汇储备不可能无上限，一国的外汇储备总量再巨大，与规模庞大的国际游资相比也是力量薄弱的，一旦中央银行耗尽外汇储备仍无力扭转国际投资者的贬值预期，则其在外汇市场上将无法继续托市，固定汇率制也将彻底崩溃。因此，一国即使放弃货币政策的独立性，在巨大的国际游资压力下，往往也很难保证固定汇率制度能够得以继续。

第二次世界大战后首先对固定汇率制提出异议的是米尔顿·弗里德曼。他在1950年发表的《浮动汇率论》一文中指出，固定汇率制会传递通货膨胀，引发金融危机，只有实行浮动汇率制才有助于国际收支平衡的调节。接着，英国经济学家詹姆斯·米德在1951年写成的《国际经济政策理论》第一卷《国际收支》一书中也提出，固定汇率制度与资本自由流动是矛盾的。他认为，实行固定汇率制就必须实施资本管制，控制资本尤其是短期资本的自由流动。该理论被称为米德“二元冲突”或“米德难题”。

罗伯特·蒙代尔在研究了20世纪50年代国际经济情况以后，提出了支持固定汇率制度的观点。20世纪60年代，蒙代尔和j.马库斯·弗莱明提出的蒙代尔—弗莱明模型对开放经济下的IS-LM模型进行了分析，堪称固定汇率制下使用货币政策的经典分析。该模型指出，在没有资本流动的情况下，货币政策在固定汇率下在影响与改变一国的收入方面是有效的，在浮动汇率下则更为有效；在资本有限流动情况下，整个调整结构与政策效应与没有资本流动时基本一样；而在资本完全可流动情况下，货币政策在固定汇率时在影响与改变一国的收入方面是完全无能为力的，但在浮动汇率下，则是有效的。由此得出了著名的“蒙代尔三角”理论，即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。1999年，美国经济学家保罗·克鲁格曼根据上述原

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理画出了一个三角形，他称其为“永恒的三角形”，清晰地展示了“蒙代尔三角”的内在原理。在这个三角形中，第1顶点表示选择货币政策自主权，第2顶点表示选择固定汇率，第3顶点表示资本自由流动。这三个目标之间不可调和，最多只能实现其中的两个，也就是实现三角形一边的两个目标就必然远离另外一个顶点。这就是著名的“三元悖论”。

(1)保持本国货币政策的独立性和资本的完全流动性，必须牺牲汇率的稳定性，

实行浮动汇率制。这是由于在资本完全流动条件下，频繁出入的国内外资金带来了国际收支状况的不稳定，如果本国的货币当局不进行干预，亦即保持货币政策的独立性，那么本币汇率必然会随着资金供求的变化而频繁的波动。利用汇率调节将汇率调整到真实反映经济现实的水平，可以改善进出口收支，影响国际资本流动。虽然汇率调节本身具有缺陷，但实行汇率浮动确实较好地解决了“三难选择”。但对于发生金融危机的国家来说，特别是发展中国家，信心危机的存在会大大削弱汇率调节的作用，甚至起到恶化危机的作用。当汇率调节不能奏效时，为了稳定局势，政府的最后选择是实行资本管制。

(2)保持本国货币政策的独立性和汇率稳定，必须牺牲资本的完全流动性，实行资本管制。在金融危机的严重冲击下，在汇率贬值无效的情况下，唯一的选择是实行资本管制，实际上是政府以牺牲资本的完全流动性来维护汇率的稳定性和货币政策的独立性。大多数经济不发达的国家，比如中国，就是实行的这种政策组合。这一方面是由于这些国家需要相对稳定的汇率制度来维护对外经济的稳定，另一方面是由于他们的监管能力较弱，无法对自由流动的资本进行有效的管理。

(3)维持资本的完全流动性和汇率的稳定性，必须放弃本国货币政策的独立性。根据蒙代尔-弗莱明模型，资本完全流动时，在固定汇率制度下，本国货币政策的任何变动都将被所引致的资本流动的变化而抵消其效果，本国货币丧失自主性。在这种情况下，本国或者参加货币联盟，或者更为严格地实行货币局制度，基本上很难根据本国经济情况来实施独立的货币政策对经济进行调整，最多是在发生投机冲击时，短期内被动地调整本国利率以维护固定汇率。可见，为实现资本的完全流动与汇率的稳定，本国经济将会付出放弃货币政策的巨大代价。

2016年货币政策看头：利率走廊机制的完善和应用

在经过了2015年“狂轰滥炸”式的降息降准之后，2016年货币政策看什么就成为市场及机构预测的焦点问题。其中，降准降息仍是机构预测的主要项目。但依笔者看，2016年货币政策主要看货币政策操作框架转型的力度，看利率走 廊机制的完善和应用。

一是货币政策工具的使用逐步从数量型向价格型转化。

在这方面，2015年已经有所体现，连续五次降息且伴随利率市场化，央行的利率引导意图非常明显。

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展望2016年，央行降息的空间还有，在通胀温和可控的状态下，在经济转型升级的特殊时期，在一定时期内维持负利率状态是比较好的选择。这既可以让企业获得较低的融资成本，也有利于促进民间在创业、创新上的资金投入。 降准等数量型工具仍会在2016年被频繁使用。在存款准备金考核标准改革之后，当前的存准率仍处于较高水准，为了给结构性改革营造适宜的货币金融环境，适时适度降准仍有必要。

在货币政策操作框架转型的特殊时期，数量型工具仍会被付以重任，但在利率市场化进入新阶段之后，央行的利率引导功能将在降低融资成本中发挥越来越大的作用。

二是利率走廊建设是央行货币政策操作框架转型的重要标志。

货币政策传导不畅是造成融资难、融资贵的一个重要因素。而利率走廊的建设，就可以降低短期利率的波动率，提升未来政策利率的市场认可度和基准性，为利率的有效传导提供基础。

随着近年来金融创新的发展，作为中介目标的货币总量与经济增长、物价等最终目标之间的相关性有所降低。因此，建设利率走廊借以提升未来货币政策调控的有效性就成为一件比较迫切的事情了。

在经过多年的培养之后，央行已经初步构建了一个从隔夜到长期利率的调控体系。这个体系就是以隔夜和7天回购以及Shibor为基准的一个利率体系，主管从隔夜到一年期这个时间段的利率。

目前，隔夜和7天回购以及Shibor利率已经成为货币市场一年期以内资金价格的指导利率。可以想见，未来在利率走廊逐步得到完善之后，其必然会成为引领资金价格的风向标，货币政策操作也将进入一个全新的时期。

货币政策因其对资本市场产生的直接或间接影响较大，因此备受关注。但在经济转型升级的发力阶段、在央行力促货币政策操作框架转型的当下，货币政策在今后一段时期的作用恐怕会被弱化。2016年的货币政策将用来调节基础货币的供应，更重要的任务则是配合积极的财政政策落到实处。 注：何谓“利率走廊”

简单说就是央行发挥最终贷款人的作用，通过两种方式设定好利率上下限，将利率的波动控制在一定范围内。利率的下限可以设置为在央行的存款准备金利率，当市场利率低于这个下限时，商业银行则会把现金存为准备金，市场上资金量减少，利率上升。走廊的上限是央行的抵押贷款利率，mlf slf等等都属于此，当市场利率高于此利率时，商业银行会找央行抵押贷款，这样市场资金增加，利率下降。

央行通过这样的机制就平滑市场利率的波动啦。这也是我国央行希望把货币政策的中间目标从数量目标转为价格目标的一种实践。

实际上，一个完整的金融体系无论有没有建立明确的利率走廊，在正常情况下，都实际上有利率的上下限，上限是人民银行再贷款利率，下限是超额准备金利率。如果市场利率极端低，商业银行可将钱存进超额准备金，而不是放贷（拆出）；如果市场利率极端高，商业银行可以从人民银行获取再贷款替代存款（拆入）。但再贷款获取有限制，所以上限屡屡被突破，另外这个隐性的上下限距离太大，银行间市场利率波动也非常大。所以人民银行本次明确了常备借贷便利（SLF）作为利率走廊的上限，之前明确的抵押物范围，加上现有的超额准备金利率作为下限，构成了一个初步明确的利率走廊，走廊的宽度大约

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是200个bp，还比较宽。

利率走廊是货币调控由数量型转向价格型的重要一步，利率走廊制度明确建立信誉之后，有助于稳定同业市场的参与者的预期，极端情况发生的频次会大大减少，自然也就降低了货币当局采取公开市场操作的频次和成本，无需通过共开市场操作稳定目标利率。但这是极其乐观的假设。利率走廊的建立仍然无法改变目前政策利率与实际利率脱钩的根本性问题，也无法引导商业银行的放贷选择，在可以预见到的一个时期内，shibor的归shibor的，市场的归市场的，shibor平抑波动也好，shibo躁动不安也罢，市场利率仍然无法真正在利率走廊的框架内运行。所以利率走廊更多是极端情况下的稳定器，降低极端情况的波幅，通过便利借贷为市场提供流动性。至于常规的政策利率与实际利率的二分性，利率走廊有点力不从心。

关于利率走廊的宽度究竟多少合适，是不是将利率走廊宽度压缩得很小（这就成了地板系统）就更好，这也不一定。原则上来说，利率走廊的下限（超额准备金利率或存款便利工具）应该不低于CPI，在通货紧缩的情况下利率走廊的下限也可以是负的，低于CPI就意味着这个钱存在人民银行就贬值了，而被动投资无论如何都可以实现这个收益。可实际上超额准备金利率是低于CPI的，这就决定了这个下限有点形容虚设的感觉。上限的参考基准不太好选择，更多是货币当局综合参考宏观情况和对利率波动的容忍度制定，金融危机期间西方国家大都压缩了走廊的宽度。

所以，综合来看，利率走廊的初步推出更多是平抑同业市场波动的一个手段，真正建立起对市场利率有影响力的显性的利率走廊还需要时间。关于利率市场化更为关键和重要的行为是，让商业银行的存贷款利率真正体现市场行为，以及通过市场调节商业银行的存贷款利率在合理范围内，这是难点和重点。

定量宽松与公开市场业务的区别

定量宽松，就是指利率接近或者达到零的情况下，央行通过购买各种债券，向货币市场注入大量流动性的干预方式。与利率杠杆这一“传统手段”不同，定量宽松一般只在极端条件下使用，因此经济学界普遍将之视为“非传统手段”。定量宽松也叫量化宽松，其中的“量化”指将会创造指定金额的货币，而“宽松”则指减低银行的资金压力。即：中央银行利用凭空创造出来的钱在公开市场购买政府债券、借钱给接受存款机构、从银行购买资产等。此项措施有助于刺激本国经济，但当银根已经松动，购买的资产将随着通胀而贬值。由于量化宽松有可能增加货币贬值的风险，政府通常在经历通缩时推出量化宽松的措施。而持续的量化宽松则会增加通胀的风险。之前，日本、英国的央行因为利率已降无可降，已经在采取这一手法。西方一些经济学家认为，所谓“定量宽松”，其实就是央行开动印钞机器的一种委婉说法，因为美联储需要印钞票来购买这些国债。

量化宽松的货币政策是货币政策的一个类型,其主旨是中央银行采取各种可用的方法扩大货币供应量,与此相对应,还可以有\率化\的货币政策,也就是说中央银行执行货币政策的核心是利率.以前市场经济国家都是通过公开市场业务调整市场利率,以实现收缩货币供应量的目标,但在金融危机条件下,利率已经为接近零,甚至为零,货币供应量也没有扩大,所以中央银行开始直接贷款,创造新的货币工具增加货币供应量,这就是量化宽松.

公开市场业务是中央银行执行货币政策,进行调控的主要手段,传统的操作手段就是中央银行买卖国债,或是其它票据。

对比表：

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公开市场操作 定量宽松 时机 定期进行 当官方目标利率降至零或者贴近零时进行 方法 买卖短期政府债券 购买长期政府债券及私人证券 目的 使隔夜拆借利率接近目标 调低长期利率 对央行资产负债表的影响 暂时影响央行的资产负债表规模 永久扩大央行的资产负债表规模 公开市场短期流动性调节工具&财政货币化&抵押补充贷款

公开市场短期流动性调节工具（SLO / Short-term Liquidity Operations）

为进一步完善公开市场操作机制，提高公开市场操作的灵活性和主动性，促进银行体系流动性和货币市场利率平稳运行，人民银行决定从即日起启用公开市场短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations, SLO），作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动 时相机使用。

公开市场短期流动性调节工具以7天期 以内短期回 购为主，遇节假日可适当延长操作期限，采用市场化利率招标方式开展操作。人民银行根据货币调控需要，综合考虑银行体系流动性供求状况、货币市场利率水平等多种因素，灵活决定该工具的操作时机、操作规模及期限品种等。该工具原则上在公开市场常规操作的间 歇期使用，操作对象为公开市场业务一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构，操作结果滞后一个月通过《公开市场业务交易公告》对外披露。

市场人士表示，此项新政的实施对流动性的长期趋势不构成实质性影响，但有利于平抑流动性的短期波动、稳定市场资金面预期，也意味着公开市场操作将进一步成为央行调控流动性的主要工具，而降准的概率进一步降低。

财政赤字货币化

财政赤字货币化(Monetization of Financial Deficit)又称政府债务货币化，意指以增发国债为核心的积极财政政策导致经济体系中货币供量的增加。财政赤字货币化下中央银行通过发行货币的方式为财政融资，其结果导致货币供给量的增加。

抵押补充贷款

抵押补充贷款（PSL，即PledgedSupplementaryLending的缩写），PSL作为一种新的储备政策工具，有两层含义，首先量的层面，是基础货币投放的新渠道；其次价的层面，通过商业银行抵押资产从央行获得融资的利率，引导中期利率。探讨推出新的货币政策工具的背景是，2012年下半年以来外汇占款增速放缓且波动性加大，对基础货币投放格局产生影响，央行流动性管理逐渐具备了从过去十余年的被动对冲外汇流入向主动管理转变的条件，货币政策调控框架也需要逐步从数量型向价格型转变。

PSL即抵押补充贷款，是指一种以抵押为方式的新型补充贷款工具。PSL可能就是这种以贷款资产作为抵押提供流动性的基础货币投放方式，这和再贷款纯粹的无抵押信用贷款有着本质不同，并非再贷款的升级版。再贴现是用未到期商业汇票（相当于短期贷款资产）作为抵押，充当短期基准利率；而PSL以中长期贷款资产作为抵押，可以成为中长期基准利率。，能为市场增加流动性（inject liquidity into the market）。合格抵押品（collateral）可能包括高信用评级的债券类资产（bond assets）及优质信贷资产（credit assets）等。

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2014年，国家开发银行从央行获得3年期的1万亿元PSL，将用于支持棚户区改造（reconstruction of shanty towns）、保障房安居工程（affordable housing projects）及三农和小微经济发展。

PSL的目标是借PSL的利率水平来引导中期政策利率，以实现央行在短期利率控制之外，对中长期利率水平的引导和掌控。自2013年底以来，央行在短期利率水平上通过SLF(常设借贷便利)已经构建了利率走廊机制。

PSL这一工具和再贷款非常类似，再贷款是一种无抵押的信用贷款，不过市场往往将再贷款赋予某种金融稳定含义，即一家机构出了问题才会被投放再贷款。出于各种原因，央行可能是将再贷款工具升级为PSL，未来PSL有可能将很大程度上取代再贷款工具，但再贷款依然在央行的政策工具篮子当中。

在我国，有很多信用投放，比如基础设施建设、民生支出类的信贷投放，往往具有政府一定程度担保但获利能力差的特点，如果商业银行基于市场利率水平自主定价、完全商业定价，对信贷较高的定价将不能满足这类信贷需求。央行PSL所谓引导中期政策利率水平，很大程度上是为了直接为商业银行提供一部分低成本资金，引导投入到这些领域。这也可以起到降低这部分社会融资成本的作用。

为何中国的货币政策要从数量型工具转变为价格型工具

随着中国经济体制的改革和金融市场的不断完善,数量型工具已渐渐不能满足中国货币政策调控的需求。因此,中国引入价格型工具十分必然。然而,就目前来看,中国还有一些条件不够成熟,价格型工具的引入确实存在一定障碍。利率和汇率虽同为价格型工具,但汇率政策的制定和使用远比利率政策复杂。 1.中国数量型工具的使用和局限

货币政策工具,除了法定存款准备金率、公开市场业务和再贴现等\三大法宝\外,还使用了发行中央银行票据等新型政策工具。 法定存款准备金制度

从2011年来看,存款准备金率调整非常频繁,使用达到极致,然而成效却并未达到预期。虽然上调存准率目的是为了收缩银根（ 银根是指金融市场上的资金供应，是市场上货币周转流通的情况。是中央银行发行的债务凭证，表现为商业银行的准备金和公众持有的通货。银根有紧松之分，判断依据是资金供需状况。如果市场上资金供不应求，称为“银根紧俏”或“银根紧”；市场上资金供过于求，称为“银根松疲”或“银根松”。）,减少流动性,但M2却一直处于上升的趋势。虽然上调了存准率,但流动性过剩的矛盾仍未缓解,这一方面说明存款准备金率产生的边际效应正在递减,另一方面也能看出存准率作为调节货币流量的工具,有时效果也并不十分理想。 公开市场业务

在中国,公开市场操作最重要的手段就是中央银行票据。中国曾在1993年两度发行中央银行票据,2002年后,中国央票发行余额不断上涨,渐渐成为中国央行重要的货币政策工具。这与2002年以来中国外汇储备快速增加有密切联系。具体背景为,当时贸易顺差和国际热钱豪赌人民币升值,外汇占款大量增加,银行间流动性过于充分,发行央票就起到了紧缩性作用。同时,银行通过回购开展公开市场操作的可用券不足,由于缺乏发达的二级市场,央行若进行现券买卖的公开市场操作,将会对市场造成较大影响。

鉴于发行央票具有相对较高的政策成本,以及央票对流动性的控制存在障碍,即使央票是近年来中国最重要的货币政策工具,但其自身的缺陷使得它无法适应现实的需求。

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再贴现和再贷款业务

再贴现率的确定缺少市场利率作参考,所以中国再贴现率缺乏很大弹性,减少了其政策活力。同时,由于中国利率尚未市场化,利率不是由市场的资金供求情况自发决定的,再贴现率的调整并不能影响公众对利率的预期,进而也就无法通过利率的传导作用调整信贷规模和货币供应量。所以,利率市场化是再贴现工具发挥作用的前提条件。目前来看,中国的利率市场化进程总体来说稳妥有余而积极不足,所以再贴现要真正成为中国货币政策工具并全面发挥其金融宏观调控作用,只有在利率市场化后才能实现。 2.引入利率价格工具的必要性

货币政策数量型工具主要适用于金融市场落后的国家或地区,而价格型工具适用于金融市场发达的地区。随着一个国家经济体制的不断进步和金融市场的不断完善,货币政策工具从数量型转为价格型是必然的经济规律。

利率作为价格型工具中的代表,多国运用利率政策也确实取得了很大的成果。以美国联邦储备系统运用利率政策取得巨大效用为例。20世纪90年代初期,美国的经济出现衰退,许多金融机构处在破产的边缘。时任美联储主席的格林斯潘决定采取\中性利率政策\即放弃货币供应量作为宏观调控的主要手段,改利率作为货币政策的主要工具。同时,还要使利率水平保持中性,既不刺激也不抑制经济,从而使经济以其自身潜在的增长率,在低通胀的状态下持久地增长。\中性利率政策\的运用及时地调节和维护了美国经济的发展,使得美国经济得以长达近十年的持续增长。1997年亚洲金融危机波及全球,世界范围内通胀紧缩,美国股市因受冲击变得萎靡不振。美联储在1998年开始连续三次快速降息,给惨淡的股市注入了大量资金,成功抵御了亚洲金融危机给美国经济带来的冲击。虽然中国与美国的经济体制与经济实力并不相同,但是从2007年底美国爆发次贷危机又逐渐转变为全世界范围内的金融危机,并且影响到世界各国的实体经济中可以看出,当今世界的经济全球化正日益加深,各经济体相互锁定、相互影响,任何一国的经济都不能独立于其他国家而独自发展。中国作为当前第二大经济体以及经济危机中较早进入复苏的国家之一,经济发展实力已获得世界的重视与肯定。为了在日益复杂的国际环境中获得更大的收益,中国的经济体制必须进行调整和改革,金融市场也必定要更加完善。在这种情况下,随着中国经济的日趋发达,引入利率等价格型货币政策工具成为必然。就中国当前的形势来说,运用价格型工具远比运用数量型工具合适,带来的效果也将远超过运用数量型工具的效果,主要可以从以下两个方面说明。 1、现实层面:政策导向为2012年继续实行\稳健的货币政策\

首先,2013年的中央经济工作会议于2012年12月15号至16号在北京召开。会议提出\实施稳健的货币政策,要注意把握好度,增强操作的灵活性\确定中国在2013年将实施\稳健的货币政策\。存款准备金率作用强烈,即使微调也会造成通货流动性的巨大变化,而利用调整利率来控制货币流动性所带来的经济波动将小得多。所以,不易对经济产生强烈震动的价格型工具更加符合当前的以\稳\为基调的政策导向。

其次,长期依赖调整存准率容易诱发\高息揽储\现象发生。我国长期倚重调整准备金率,而不是通过调整利率政策影响银行的存贷比。2012年初,在我国准备金率不断提高的背景下,银行存贷比不断逼近中国银监会制定的75%的\红线\。同时,存款准备金利率也在不断提升。存款准备金率越高,商业银行被冻结的资金就越多,虽然风险降低了,但利差收益也降低了,此时银行揽储的意愿变大。虽然从表面上看,银行的高息揽储行为一方面增加了储户存款的短期收益,另一方面又解决了银行缺钱的现状,但此举也增加了银行的筹资成本,银行需要为高息负债寻找出路,如果相关操作不当,可能会影响银行的偿还能力乃至正常运转。更重要的是,高息揽储破坏了国家的货币政策,扰乱了正常的金融秩序。利率本应当是调节

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国民经济的重要杠杆,高息揽储使利率在原有基础上大幅度上升,若蔓延开来,势必破坏宏观经济调控,诱发新的通货膨胀,后果将会十分严重。

2、理论层面:实际利率处于相对较低的水平,加息工具存在较大空间

封闭经济中的费雪效应体现了名义利率、实际利率与通货膨胀率三者之间的关系,即\实际利率=名义利率-通货膨胀率\。在中国,存贷款基准利率均为名义利率,通胀率一般可由CPI指数来衡量。

中国CPI指数已长期高于存款基准利率,即使当前利率处在一个相比之前较高的水平上,但由于当今的高通货膨胀率,实际利率其实仍然处在一个较低的水平上,甚至是负利率。从图3可以看出,虽然在2012年底,CPI指数已降低,但是近十年来,我国实际利率大部分时间都处在负利率水平上。长期的负利率会对微观主体形成资产掠夺。但在实际利率为负的情况下,实际利率的提高还有很大空间,这为加息工具的运用留下了很大空间。虽然到目前为止,存款准备金率、公开市场业务、再贴现再贷款业务等数量型工具在中国货币政策中仍然发挥着作用,但是,随着中国经济体制的改革,尤其是面对金融一体化这一必然趋势,要求中国的金融市场不断完善,数量型工具的局限性就渐渐显现出来,效用也逐渐减小,取而代之的必然是价格型工具。所以,现在引入价格型工具具有很强的必要性和现实性。 3.引入货币政策价格型工具的障碍

引入利率等价格型工具有很强的必要性,但是就目前中国的现实情况来看,有些条件还未成熟,现实中利率政策的效用还不能完全实现。 1)金融市场不够完善

（1）利率尚未完全市场化。利率市场化进程和利率政策的效应有紧密联系,利率未完全市场化将制约利率等工具的效用。

（2）中国货币需求的利率弹性不高。价格型工具通过调整资产价格,改变市场主体资金需求的方式,间接影响市场中的货币流通量。然而,中国的微观经济主体的货币需求（主要指投资需求和消费需求）对利率敏感性不高,这限制了利率等工具对于影响货币需求的作用。

（3）投资体制改革不到位,资本在企业间流动性差。中小企业贷款难,资本全部集中于少数大型公司而急需贷款融资的中小企业却借不到钱,无法继续扩大规模以提高自身竞争力,由此形成恶性循环。

2)利率变化引起热钱流动,影响货币政策主动性和独立性

造成短期资本流入压力增大,一国国际收支会受到很大冲击,外汇市场供求变化会加大汇率风险,最重要的是使货币当局运用货币政策的自由度受到了很大限制。 3)价格型政策工具的传导过程中有很多不确定因素 4.政策建议

首先要稳步推进利率市场化改革。培育真正意义上的市场基准利率体系,健全央行利率调控机制,引导金融机构提高利率定价能力,使利率真正成为经济的敏感因素,才能作为调节经济的工具。

其次要逐步规范微观经济主体的经济行为,提高企业货币需求对利率的敏感程度和居民对央行政策诱导的反应正确度,确保利率政策传导机制的畅通。

斯蒂格利茨怪圈

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自20世纪90年代起，在许多发展中国家都不约而同地出现了一种奇怪的现象:一方面，以较高的利率从发达国家引进过剩的资金；而另一方面，这部分资金又通过购买美国国债或其它低回报率的资产流回发达国家，形成了一种得不偿失的资本流动怪圈，又被称为“斯蒂格利茨怪圈”。

形成原因

其一，1997年亚洲金融危机让亚洲国家普遍产生了对外汇储备短缺的恐惧，此后许多亚洲国家不惜采用各种鼓励出口的措施，以保持经常项目顺差。

其二，国际美元本位制下美元霸权让美国长期利率走低，亚洲国家外汇储备的增长实质就是美元储备的增长。

其三，外汇储备的投资渠道缺乏。从理论上讲，亚洲各国完全可以把外汇储备多元化，但在实际操作中却很难，因为各国政府往往最关注的不是外汇储备的回报率，而是它们的安全性和流动性，美元资产在很大程度上满足了这一要求。 如何摆脱？

一、调整引进外资的战略，更加注重引进外资给我们带来的技术和管理水平。长期以来，中国鼓励外商直接投资，甚至一些地方政府还作为考核当地领导的指标，导致国外一些低端的高能耗和高污染的行业转移到国内，外资增加了，GDP上去了，但是环境破坏了。随着中国经济和金融市场的持续增长，银行体系“不差钱”，因此现在引进外资要更加注重引进外资的质量，要能够促进国内产业结构的升级和管理水平的上升；

二、调整进出口战略。不应该盲目追求贸易顺差，中国进出口不仅仅是一个量的问题，更是一个结构问题，中国要积极调整我国的进出口战略，优化进出口产品的结构。由于国际金融危机，外需下降，出口减少，中国应该适时转变出口结构，提高出口产品的技术含量和产业升级，同时要增加高新技术产品和设备的进口，扩大能源和原材料等产品的进口，提高外汇的使用途径和效率，有效地实现贸易收支的平衡；

三、对资本流动的管理。控制我国资本流进和流出的基本平衡，有利于稳定国内金融市场和投资者的预期。目前国际金融危机前景仍不明朗，虽然要防止资本大量的外逃，同时也得关注国外投机资本的流入。目前中国经济比较稳定，市场预期中国经济最早恢复，同时人民币可能还有升值趋势，一些投机资本也可能乘虚而入，因此外汇管理部门应密切关注资本流动的变化，保持我国金融市场稳定发展；

四、推进人民币国际化和跨境交易人民币结算的进程。推进人民币国际化，发挥人民币在跨境贸易中的计价和结算功能，将有利于降低美元资产的贸易盈余，同时人民币又可以获得发行的铸币税，国外人民币资金的回流也有利于国内经济的发展。我国应该积极发展国债市场的融资功能，有利于将来吸收回流资本，提高资金的使用效率，央行票据的规模也将随之下降。

为何中国陷入“斯蒂格利茨怪圈”？

一是消费的体制性抑制与增长对投资与出口拉动的过度依赖。 二是与经济的快速增长相比，中国本土金融市场的发展相对滞后。

未能充分发挥动员国内储蓄、促进投资的有效形成和配置的功能，取而代之的是各级政府以优惠政策吸引和利用外资，导致外国资本对国内储蓄的部分替代，也导致了外国资本和国有资本对民营资本的两头挤压， 造成了中国有效率的企业组织的不足。中国大规模利用外国直接投资和股权投资，同时又对外大规模投资美国国债，以企业产权交换对美国财政部的债权实际上反映了中国有效率的企业投资主体的缺失。

三是在财政税收体制的改革上存在一定的偏差。

中央与地方政府在财权和事权的分配上存在不平衡和不对称问题，而且中央政府出于对地方政府信用的担忧而限制地方政府发行债券的融资权利，忽视了通过市场约束机制培

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育地方政府信用的重要性，导致地方政府提供公共产品的意愿和能力下降，吸引外资的无序竞争，以及对土地财政的日益依赖。

中国外储如何打破“斯蒂格利茨怪圈” 中国必须尽快摆脱储备中基本是美元资产的失衡格局,加快战略领域的产业投资,积极推动外储投资多元化。 转变中国资产负债结构

出口驱动型的经济模式下中国将本国企业的贸易盈余转变成官方外汇储备,并通过购买收益率很低的美国国债(收益率3％-4％)回流美国资本市场;而美国在贸易逆差的情况下大规模接受这些“商品美元”,然后将这些“商品美元”投资在中国这样的高成长新兴市场获取高额回报。

由于外商在华直接投资收益率缺少完整统计,但来自各方机构的报告显示,外商在华投资收益颇丰。中国美国商会发布的《美国在华企业白皮书》的调查发现,美国在华企业2000年的投资收益率是10.9％,2004年收益率达19.2％。社科院报告显示,1999-2009年间美国在华直接投资的经营性净收益率为15％,加上资产升值和人民币升值因素,收益率为18％。因此,如何摆脱“低效率、高风险”的循环,如何扭转这种利益分配失衡的最好办法就是转变中国的资产负债结构,加快外储支持“走出去”战略。 多个领域需要侧重

事实上,中国已经具备了大规模海外投资的条件,自2000年国家实施“走出去”战略已经第十一个年头。中国从一个外国直接投资的接受大国变为了对外直接投资的大国,更是从吸引外国直接投资最多的发展中国家变为了对外直接投资额最大的发展中国家。 因此,外储应该转变投资模式,要进一步加大对实体和产业的投资,积极开拓重点领域的海外市场、加大技术升级、资源能源收购、智能财产权等项目的重点支持,以及新兴产业方面的股权投入。

作为世界第一人口大国,中国牢牢掌握粮食安全的主动权,生产技术以促进粮食增产的同时,充份利用境外土地、水源、水产等自然资源,建立稳定、可靠的境外农产品供应基地,已成为农业“走出去”的必然选择。

未来,全球粮价上涨将是不可逆转的趋势。“十二五”时期,可把具有良好的市场、政策、自然条件的亚洲、非洲、拉丁美洲、加勒比地区、俄罗斯以及拥有丰富渔业资源的南太平和印度洋岛国作为“走出去”重点区域。发挥中国在农产品种植加工、禽畜饲养、农机具生产、渔业捕捞等方面具备的相对比较优势,推动农业加快“走出去”。

另外,当前,在以资源收购为主的情况下,“走出去”兼并收购的主体是国有企业,民营企业居少。从发展趋势看,要发挥民营企业的体制优势,鼓励民营企业在其他产业上积极“走出去”。

民营企业与国有企业相比,处于资金少、受扶持也少的劣势地位,但民营企业产权清晰、机制灵活、决策快、在国外收购的阻力小等。因此,对于资金不足但又有海外收购意图的民营企业,国家应该积极扶持出台更加积极的鼓励政策。未来五年,随着中国鼓励民营企业发

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展政策效果的逐渐显现,民营企业的规模和整体竞争力将明显提高,具备了参与国际竞争的实力,预计未来中国的民营资本对外直接投资所占的比重将明显提高。

四万亿投资对中国经济影响的分析思考

四万亿投资计划旨在全力保持国内经济平衡较快发展，减少国际金融危机对中国经济的冲击。确保中国经济在世界次贷危机期间在保增长的前提下安全平稳地度过经济危机时期。 积极影响

1投资符合经济形势的要求

可以拉动内需，还有助于平衡全球经济增长，达到了内外兼顾、多方共赢的效果，充分展示了中国的大国责任感和风范。 2投资金额巨大，显示中国救市决心 3投资效果明显拉动经济稳定增长

遏制了制造业部门恐慌性的去库存化过程，消除了消费者的通缩预期，使得实体经济依然能够保持正常运行。四万亿巨额投资明显拉动经济稳定增长。及时的抵制住了世界金融危机对中国经济的消极影响。 消极影响

1四万亿投资的财富再分配效应

四万亿投资随着时间推移逐渐投放向市场，导致短期内市场上的流通货币量明显上升，根据供求原理，市场上货币增多，会导致在国内表现出货币贬值，即通货膨胀，国民储蓄的隐形缩水，即购买力与通货膨胀前相比下降，这从另一层意思上讲，这四万亿的投资从某种意义可以说有一部分是拿着整个国民的钱汇集在一起进行投资的。从表象上看，这些投资尤其是西部人烟稀少的铁路、公路建设，是国家为了消化水泥、钢筋等维持国民收入的重大产业的产能过剩。而更深层次分析，则是这四万亿的很大一部分财富流向了这些产业的经营群体，而这些群体在社会中本身就是占上层阶级的群体，四万亿通过通货膨胀相当于有一部分是从全体公民强行取得投资，而又集中投向了这些具有相对优势的产业群体，双重影响导致贫富差距的进一步拉大。 2四万亿的挤出效应

四万亿资金的主要去向是流向了国有企业以及与政府相关的垄断性产业，这样这些国有企业和垄断性产业得到了国家的大力资金支持，势必会扩大生产和基础设施的建设，大量购买设施和基础性建设原材料，短期内导致相关材料和设施的短缺供不应求，很自然的结果是这些原材料的价格大幅度上涨，而作为中小型的民营企业，本来应对市场变化的环境适应能力就弱，原材料涨价势必导致这些相关民营企业利润下降，资金链吃紧，这样他们为了维持经营，只有想尽办法融资、贷款，而作为中小型企业本身信誉度不比大型国有企业，这势必会导致一部分民营企业的破产和倒闭。这是其一，其二，随着四万亿投资的通货膨胀效应逐渐显现，物价上涨又成为摆在政府面前的一个亟待解决的问题，国家为了遏制CPI的上涨，自四万亿投资以来，连续十几次上调存款准备金，而存款准备金的每一次上调，意味着有很大一部分资金被收紧，不能用于放贷，作为银行，能够放贷的资金减少，他们首先会限制这些信誉度不高的民营企业的贷款，而优先满足信誉度高的国有企业，再加上国际市场不景气，需求急剧下降，导致订单量骤降，这又使得本身就处于不利地位的民营企业更是雪上加霜。四万亿投资以来大量浙商纷纷宣布破产就是一个很好的例证。

这便导致一些民营企业的投资环境极为不利，民间的流动资金没有出路，转而投向房地产行业，进一步加剧房地产过热高度泡沫化，国家为了控制这种局面，又开始全力打压房地产行业。

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总结

中国政府对于在当时面临的经济危机的决心及对策思路是正确的，也确实对应对世界金融危机起到了明显的积极作用。但在具体的细节分配和实施过程中也不可避免的产生了一些消极的影响，如分配比例的不适，四万亿投资用于基础性建设的资金和额度过大，虽然刺激了原材料的消费，也拉动了经济增长，但造成资源的浪费以及对中小型企业的挤压。而用在刺激内需上的投资则相对显得偏小，刺激居民消费的内需方面相对微弱。又如在投资额度的确定上略显“生猛”，投资额度确定偏大，给通货膨胀埋下了伏笔，这在当前也得到了验证。

中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF）

2014年9月，中国人民银行创设了中期借贷便利。中期借贷便利是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，采取质押方式发放，并需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。央行称，“总体看，在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，中期借贷便利起到了补充流动性缺口的作用，有利于保持中性适度的流动性水平。”央行于2014年9月和10月，通过中期借贷便利向国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等分别投放基础货币5000亿元和2695亿元，期限均为3个月，利率为3.5%, 在提供流动性的同时发挥中期政策利率的作用，引导商业银行降低贷款利率和社会融资成本，支持实体经济增长。

KLF和SLF也就是常备借贷便利可以放在一起说，这两个东西的作用都是让商业银行提交一部分的金融资产作为抵押，然后给这个商业银行的发放贷款，而它们之间不同的地方在于贷款期限上的不同。这种行为的意义在于，当一个银行获得了MLF后，它就可以从央行获得一笔贷款，期限是3个月，利率是央行规定的利率。这样一来商业银行有钱了，可以拿着这笔钱去发放贷款。然后，当贷款期限到了之后，商业银行还可以根据新的利率

来获得同样额度的贷款。这种做法的目的就是刺激商业银行向特定的行业和产业发放贷款。

我们明白了MLF的内容和目的后，就不难明白这样的做法会给什么地方带来好处。因为央行的目的就是刺激银行去贷款，那么就要看央行是想让哪一方贷款。这次，央行的公告中明确指出，要扩大金融机构加大对小微企业和“三农”等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，所以有关这方面的小微企业都能享受到这次MLF带来的便利，因为可以在有需要的情况下更顺利申请到贷款。市场人士认为，由SLF向MLF转变，标志着央行货币政策正从数量型为主向价格型为主转变。

有关专家认为，MLF并不能取代降准带来的效果。外汇占款流出的是长期限流动性，无论哪种货币投放模式都无法替代降准，因为降准理论上是无穷期的。此外，从成本的角度考虑，MLF3.35%的资金利率，比起降准释放的“无成本”流动性仍然偏高。所以，这次央行进行的MLF更多的是有助于稳定市场，因为它的直接结果是为部分企业注入流动资金，无法做到推动整个市场大幅上扬。

另外除了贷款方面的直接影响外，对股市也是有间接性影响的。因为MLF的出现，会使得很多投资也都在研究、判断央行近期是否会降准。也许央行的本意并没有想到这里，但这并不能否认会成为对股市的一种影响。当然对于近来动荡不安的股市来说，无论何时小心一点都是最好的选择。

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