离岸金融市场监管的国际经验研究

离岸金融市场监管的国际经验研究

随着资本项目可兑换改革和人民币国际化战略的稳步推进，人民币离岸金融市场快速发展，人民币离在岸的联动更加紧密。离岸市场通过形成境外或跨境人民币循环，提高了人民币国际使用的便利性，提升了人民币的国际的国际地位。然而2015年以来，离岸人民币市场出现的几次异常波动也表明，离岸市场正通过引导投资者情绪变化、资金流动等多种渠道对在岸市场施加价格引导作用，离岸市场的风险逐渐显现，对其监管具有必要性。本文在对离岸市场发展收益与成本分析的基础上，对离岸市场的发展和监管模式进行了分类，并总结了1997年亚洲金融危机中主要新兴经济体的离岸市场监管经验。 一、发展离岸市场的收益与成本

离岸货币市场作为一个与在岸市场平行，相对独立的货币交易市场，将货币的国家风险和汇率风险相分离，既为货币发行国提供了巨大收益，也带来了风险与成本。 （一）发展离岸市场的收益

发展离岸市场的收益主要表现在：第一，离岸市场通过在全球范围内配置资源，有助于降低交易成本、提高收益率，同时也提供了汇率风险分散化的渠道；第二，离岸本币交易为本币市场提供了流动性，有助于提升外汇市场的广度和深度，还有利于建立证券市场的有效定价机制，从而促进国内资本市场发展；第三，发展离岸市场为资本项目不完全可兑换的国家提供了货币国际化的载体，使一国可以在离岸和在岸市场相对分离的情况下，推进跨境本币业务的开展。

（二）发展离岸市场的成本

发展离岸市场的成本主要在于：第一，离岸本币削弱了货币政策独立性。离在岸市场联动削弱了本国货币政策的独立性，限制了利用货币政策调节本国经济情况的能力。在离岸市场不存在管制的情况下，离岸市场本币通过为在岸市场提供信贷，扩大了货币乘数，放大了国内信贷和货币供应量，影响货币政策的数量传导机制；而在利率平价作用下，套利行为会导致离岸市场利率水平和国内利率水平趋同，从而影响货币政策的价格传导机制。第二，离岸市场扩大了汇率波动性。不存在离岸市场情况下，投机套利活动只能在境内本币市场上进行，央行可以通过外汇干预影响在岸市场价格；而离岸市场条件下，离岸市场宽松的监管环境使套利活动更为活跃，在本币存在贬值趋势，且没有管制措施隔离境内外市场情况下，贬值预期很容易自我实现。 二、离岸市场的发展和监管模式

根据政策的主体和对象不同，离岸市场的发展和监管模式可分为三类：

（一）离岸市场所在国加强监管

离岸市场监管的一种方式是要求离岸市场所在国加强对离岸交易的监管力度。事实上，无论是何种形式的监管措施，均会提升交易成本，削弱离岸金融机构的吸引力。在离岸金融中心缺乏政策协调的情况下，金融交易会从管制严格的金融中心转移到相对宽松的金融中心。出于对离岸金融中心竞争优势的保护，各国政府往往不会主动限制自身的业务。因此要求离岸市场自身加强监管的方式尽管在理论上

可行，在现实中却难以实现。 （二）放松在岸市场监管力度

发达国家在发展离岸市场过程中，往往采取放松在岸市场监管力度的方式，即离岸对在岸的倒逼机制。相较于在岸市场，离岸市场的监管往往更为宽松，通过降低国内金融市场的管制力度，可以促进离在岸市场的协调均衡发展。

以美国为例，欧洲美元市场是在逃避境内严格管制下产生的。欧洲美元市场建立初期，其收益比境内市场更高，这导致了美元向欧洲市场外逃，欧洲美元市场的存款规模快速上升。随后美国出台了一系列限制美元外流的措施如Q条款、利息平衡税、国外直接投资规则等规定，以限制本国金融机构对非居民的贷款。但这些措施并未能阻止资本外流，反而进一步促使美元资本进入欧洲美元市场筹措资金、开展业务，推动了欧洲美元市场的更快发展。最终，欧洲美元市场的发展对美国国内金融改革产生了倒逼作用：美国政府陆续解除了利息平衡税等资本管制政策，随着利率上限被取消，Q 条款的终结，美国完全实现了利率自由化。当前，美元在岸市场和离岸市场在定价方面已几乎不存在区别。

（三）对离岸本币交易施加管制

对离岸市场进行限制的第三种方式是对本币的跨境交易施加限制，通过限制离岸本币与在岸本币的兑换，控制离岸市场流动性，隔离离在岸市场，从而阻断离岸市场对国内经济冲击。相对于以上两种方式，该方式可以根据具体情况区别设计，在政策制定和实施上都更

为灵活，因此更加适合金融体系尚未完善，资本项目尚未完全开放的新兴经济体。1997年亚洲金融危机后，亚洲新兴市场国家正是采用此种方式来应对离岸市场对在岸市场的冲击。该措施分为以下三类： 1、对非居民本币交易的汇兑管制

对离岸本币市场最直接高效的方式是对非居民的本币兑换进行管制，即对本币在境外银行和境内银行账户之间的划转施加限制。该措施通过限制境外银行的本币结算能力，控制离岸市场的本币流动性，从而隔离离岸与在岸市场。由于该措施实际上也限制了具有真实贸易、投资背景，出于对冲外汇风险目的的离岸本币交易，因此会带来较高经济成本，监管者应谨慎使用。 2、对金融机构的本币资产交易限制

另一种相对间接的监管离岸市场方式是通过对金融机构的表内和表外业务施加管制。从境外银行资产负债表的负债角度，货币当局一方面可以通过限制国外金融机构的在岸本币负债，如禁止或对非居民账户利息收入征税，对非居民负债设置更高准备金率等方式，限制非居民对本币的需求；另一方面，从资产角度，货币当局可以通过禁止或限制境内金融机构向境外机构提供本币信贷，达到限制本币供应的效果。最终从需求和供给两方面削弱离岸市场流动性，耗尽做空本币头寸的投机套利者的资金来源。 3、对非金融机构本币交易的限制

在一些情况下，对金融机构的非居民本币交易管制仍不足以约束离岸货币交易。在管制措施未能有效实施的情况下，投资者可以通过

多种形式在离岸与在岸市场之间转移资金。为了防止这种政策漏损，对离岸本币交易管制的最后一道防线是限制非金融机构的本币交易。最常使用的交易管制包括：限制非金融主体的本币信贷；对非居民购买、发行或销售本币计价资产的直接管制；禁止居民开立离岸本币账户；禁止本币用于贸易或金融交易结算；限制本币现钞的跨境输入输出等。 三、离岸本币交易监管的国家经验

对尚处于金融体系改革，资本项目还未完全可兑换的中国来说，对离岸本币交易的监管模式最为适用。对此，1997年亚洲金融危机后，马来西亚、韩国、泰国和新加坡对离岸市场的管制措施为我国提供了值得借鉴的经验。

（一）离岸本币交易监管的具体形式

1997年亚洲金融危机后，为了应对离岸市场的冲击，过去快速推行资本项目自由化的国家纷纷加强了对离岸市场的监管力度。而根据管制的范围大小不同，可将各国的离岸本币监管模式分为宽口径和窄口径监管模式。其中，宽口径监管以马来西亚和韩国为代表，窄口径监管以新加坡和泰国为代表。 1、全面监管：马来西亚，韩国

长期以来，韩国尽管一直推行金融自由化改革，但是对发展离岸市场持谨慎态度。相反，马来西亚在危机前对资本项目自由化和离岸市场发展保持着积极态度，是在跨境资金对本币施加了贬值的巨大压力下，紧急加强了离岸市场管制。尽管两国加强监管的背景有所不同，二者最终都施行了宽口径的全面管制措施。

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