力源公司资本结构优化问题研究

力源公司资本结构优化问题研究

摘 要

当前股份有限公司已经日益成为我国经济生活当中一个重要的不可忽视的部分，很多企业正处于从成长期向成熟期的跨越阶段，黑龙江省力源建筑股份有限公司是一家资本密集型的建筑行业，资金一直是影响行业生存和发展的一个重要因素，因而选择合理的负债规模，确定安全的资本结构政策对企业来说显得尤为重要。

在资本结构的基本理论的基础上，通过分析力源公司的财务状况和资本结构的现状，找出了力源公司资本结构存在资产负债率高和流动负债比重大等问题。综合力源建筑有限公司的资本结构影响因素，提出力源建筑有限公司最优资本结构的确定方法，并提出了其他相应对策：加强企业内部管理体制、合理选择负债融资方式、提高风险控制能力以及发展资本市场健全多层次融资体系。

关键词：资本结构；资本结构优化；企业价值最大化

I

Strength source corporate capital structure

optimization question research

Abstract

The current limited liability company already day by day became middle our country economic life an important noticeable part, very many enterprises were being in from the growth period to the mature period spanning stage, Heilongjiang reduce effort the source construction limited liability company were a capital intensity construction profession, the fund always are affect the profession survival and a development important attribute, thus chose the reasonable debt scale, the definite security capital structure policy appears to the enterprise especially importantly.

In the capital structure elementary theory foundation, through the analysis strength source company's financial condition and the capital structure present situation, looks strove the source company capital structure existence property ratio of debt to net worth high and the current liability proportion big and so on the questions.The comprehensive strength source building limited company's capital structure influence factor, proposed the strength source building limited company most superior capital structure definite method, and proposed other corresponding countermeasures: The enhancement enterprise internal management system, the reasonable choice debt financing way, sharpens the risk control as well as the development capital market perfect multi-level financing system.

Key words：Capital Structure；Optimization of capital structure； Enterprise value maximization

II

目 录

摘 要 ·············································································································································· I ABSTRACT ······································································································································II 绪 论 ············································································································································· 1 （一）研究背景 ················································································································ 1 （二）研究意义及目的 ···································································································· 2 1.研究目的 ·························································································································· 2 2.研究意义 ·························································································································· 2 （三）国内外研究现状 ···································································································· 3 1.国外研究现状 ·················································································································· 3 2.国内研究现状 ·················································································································· 3 一、资本结构的基本理论 ········································································································· 5 （一）资本结构相关概念 ································································································ 5 1.资本 ·································································································································· 5 2.资本市场 ·························································································································· 5 3.资本结构 ·························································································································· 5 （二）企业资本结构优化 ······································································································ 5 二、力源公司资本结构的现状及存在的问题 ········································································ 7 （一）力源公司的基本概况 ···························································································· 7 （二）力源公司财务分析 ································································································ 7 1.成长能力分析 ·················································································································· 7 2.运营能力分析 ·················································································································· 8 3.盈利能力分析 ·················································································································· 8 4.偿债能力分析 ·················································································································· 9 （三）力源公司资本结构的现状 ·················································································· 10 1.资本构成概况 ················································································································ 10 2.债务资本负债结构 ······································································································· 10 （四）力源公司资本结构存在的问题 ·········································································· 10 1.资产负债率高 ················································································································ 10 2.流动负债比重大 ··········································································································· 11 三、力源公司资本结构问题的原因分析··············································································· 12 （一）内部原因 ·············································································································· 12 1.自我积累意识差 ··········································································································· 12 2.融资风险大 ···················································································································· 12 3.财务管理制度不健全 ··································································································· 12 （二）外部原因 ·············································································································· 12 1.资本市场发展不均衡 ··································································································· 12 2.政府政策支持不足 ······································································································· 13 四、力源公司资本结构问题的对策 ······················································································· 14 （一）力源公司最佳资本结构的确定 ·········································································· 14

III

1.经营方面 ························································································································ 14 2.融资方面 ························································································································ 14 3.资产方面 ························································································································ 15 4.其他方面 ························································································································ 15 （二）加强企业的内部管理体制 ·················································································· 16 （三）合理选择负债融资方式 ······················································································ 17 结 论 ··········································································································································· 18 致 谢 ··········································································································································· 19 参考文献 ···································································································································· 20 附 录 ··········································································································································· 21

IV

绪 论

（一）研究背景

随着我国加入WTO和整个国民经济总体水平的提高，财务管理在企业管理中历来都居于十分重要的地位，它与企业各方面具有广泛的联系，既是组织企业一切经营活动的前提，又反映企业全部经营活动的成果。资本结构问题是当今财务管理三大难题之一，许多经济学家对此都进行了大量研究。资本结构通过影响企业经营者的积极性影响企业市场价值，并决定着企业所有权与控制权的安排，因而企业资本结构的选择对企业的发展会产生重要影响，甚至起到决定性影响，它不仅与企业的市场价值有关，而且决定着企业的制度和企业治理结构。资本结构的有关概念和影响因素以及古典和现代资本结构理论基础上，结合现实因素讨论了确定资本结构合理区域的方法，提出了一些见解，并提出了一些配套改革措施。本文选择股份有限公司的资本结构问题作为研究对象。“在理论上许多模型定理都寻求资本结构与企业价值最大化之间的一般性关系，实践当中每个企业也都必然会面对如何搭配资本结构的决策思考”。当前股份有限公司已经日益成为我国经济生活当中一个重要的不可忽视的部分，很多企业正处于从成长期向成熟期的跨越阶段，资本结构的选择优化更显尤为重要。

企业作为市场经济的主体，是由资本、劳动和管理集合而成的经济组织。企业

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的生产和经营都是以资本为基础，企业的发展更是离不开资本。“企业资本的形成是储蓄转化为生产性投资的过程，其来源有两种:内源融资和外源融资”。内源融资是企业创办过程中原始资本积累和其运行过程中剩余价值的资本化，从财务角度看也就是自有资本及其所有者 权益。因此，企业内源融资是由股本、折旧基金以及股本权益的资本化部分构成。外源融资是企业以支付一定的利息为代价而对外举借的债务，它包括发行企业债券和向银行的贷款。

目前，我国还处于国有银行主导型社会融资结构，以国家垄断信用为典型特征；四大国有银行垄断分割存储信贷市场；虽然证券市场取得了一定的发展，但证券市场直接融资的比重仍然很小，资本市场的不成熟，导致企业的资金严重依赖于国有银行，缺乏资金来源的选择性，造成企业的高负债。我国融资结构的不合理，加之

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融资体制改革的严重滞后，社会融资结构即社会储蓄转化为投资的基本渠道，仍然以国家银行信用为典型特征，以至于国民收入结构和社会融资结构严重错位。“社会

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资金有效环流不畅，形成了国有银行、企业、国家财政三维‘债务危机’”。

在这样的经济环境下黑龙江力源建筑股份有限公司的融资方式与其他大多数企业一样，都是单一的依靠国家商业银行的贷款。所以公司的融资方式显得过于单一，融资渠道过窄，这样就直接导致了黑龙江力源建筑股份有限公司的资本结构的不合理，而其最终导致的是企业财务风险过大，直接危及公司的存亡。

基于以上一些有关于资本结构的问题，本人结合所学知识为企业提出一些个人的想法，为黑龙江力源建筑股份有限公司提供资本结构优化的对策。

1

（二）研究意义及目的

1.研究目的

资本结构就是企业各种资金的构成及其比例关系。在现代企业理财行为中，资

本结构己成为影响和制约企业经营管理活动的重要因素。资本结构对于企业经营行为的影响和作用主要表现在以下两个方面:

（1）资本结构对于企业风险的影响

企业的经济行为可以概括为生产经营活动和理财活动两个方面，相应地，企业面临的风险也可以分为经营风险和财务风险两个方面。经营风险指企业因经营上的原因而导致的利润变动的风险；财务风险指全部资本中由于债务资本比率的变化所带来的风险。显然，企业资本结构的变动将直接影响企业的财务风险。“当债务资本的比率过高时，投资者将负担较多的债务成本，并经受较多的财务杠杆所引起的收益变动的冲击，从而加大财务风险，反之，当债务资本比率较低时，财务风险就小一些”。

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（2）资本结构对于企业收益的影响

不同的资本对于企业收益有着不同的作用，一般来说，债务资本较多的企业将负担较多的利息支出;但另一方面，由于利息在税前扣除，债务资本的利息支出将起到抵税的作用。也就是说，当企业具有良好的经营与还债能力时，所得税税率越高，借款筹资的好处也就越大，抵税的程度也越大，留给股东的财富也就越多。当企业生产经营比较困难时，过多的负债资本只会带来更高的资金成本，更大的财务风险和更少的权益收益，因此，企业在选择筹资方式时必须考虑自身的实际情况，切不可盲目举债。

本论文旨在从资本结构的基本理论出发，通过分析黑龙江力源建筑股份有限公司资本结构的现状和存在的问题，剖析其原因，进而为其资本结构优化提供对策和建议。

2.研究意义

由于资本结构会影响企业的融资成本和市场价值，影响企业的治理结构，而且资本结构会通过企业行为和资本市场运行影响经济总体运行，因此研究企业资本结构很有必要，也很有意义。如何探讨资本结构与企业制度、行为治理之间的关系，怎样将资本市场发展尤其是股票市场和企业债券市场的发展纳入对企业资本结构的分析，这些问题在西方资本结构理论中并没有重点论述，但对发展中国家来讲具有特殊的现实意义。尤其我国正处于经济转轨时期，市场经济不发达，企业制度和金融制度都在大幅度的改革之中，微观和宏观经济环境变化巨大，如何客观科学分析各种融资方式的成本和效率，以及在企业经济活动中如何优化企业资本结构，进而推动经济发展，是政府、企业、经济学者都要积极探索的。

从现实意义上看，对力源公司资本结构优化加以研究无疑也具有重要的实践意义。

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（三）国内外研究现状

1.国外研究现状

我国学者主要是将国外在资本结构方面的研究成果引入我国，对我国公司资本结构进行研究。陆正飞教授(2007)认为负债率与企业规模负相关、与收益率负相关，而且与企业所有制结构及组织形式存在一定关系。刘力(2008)在对我国部分上市企业多元化经营状况进行研究时也对资本结构的影响进行了实证研究，结果发现，除纺织行业企业的负债率与多元化经营间显示出一定的正相关关系外，其他行业企业的负债率与多元化经营间的相关关系极弱，或基本上不存在相关关系。陆正飞、辛宇(2008)对沪市1996年A股机械业及运输业的35家企业的资本结构可能影响因素进行分析后认为,企业获利能力与资本结构显著负相关，但企业规模、企业资产担保价值、成长性对企业资本结构影响并不显著。沈根祥、朱平芳(2009)以2008年180家上市企业为样本,采用主成分分析方法和多元回归方法进行分析，得出结论如下:企业负债率与企业规模、企业获利能力、企业资产抵押价值呈正相关,与企业成长性、企业非负债类免税负相关。

1984年美国财务学会会长梅耶斯和迈基里夫等财务学家，把不对称信息经济学的分析方法引入资本结构研究。“研究结论是：企业融资的顺序为：内源融资>外源融资：在内源融资中，债权融资>股权融资”。梅耶斯和迈基里夫的新优序融资理论标志着现代新资本结构的形成。此后陆续出现了代理成本说，财务契约论，信号

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模型等现代新资本结构理论。以詹森和麦克林为代表的代理成本说认为：企业最优的资本结构为在给定内部资金水平下，能够使代理成本最小的权益负债比例，正好在边际负债成本等于边际负债利益之处。利兰派尔认为在不对称信息下，给定投资项目的真实项目风险越大意味着最优债务水平越低，带来风险收益的企业最优负债水平越低。

2.国内研究现状

我国当前对企业资本结构的研究，主要集中在国有企业和上市公司。特别是对于国有企业高负债问题和上市公司的股权融资偏好问题，很多文章都进行了规范和实证研究，探求其中的原因和优化资本结构的措施。近几年则更多地关注上市公司的资本结构问题，不仅局限于上市公司的资本成本、资本结构的影响因素，还对资本结构与行业特征、公司治理结构、控制权、资本市场的发展等联系起来，从多角度对上市公司资本结构问题进行了深入的论述。

然而相比之下，对股份有限公司和民营企业的资本结构问题则涉及得太少，关注度明显不够，相关的研究著述并不多见。

余绪缨2007年出版的《企业理财学》中表示我国的对于股份有限公司的研究，则主要都局限在其融资问题上，包括股份有限公司融资难的症结分析、融资渠道的选择、融资体系的构建等等。而对于资本结构与投资、治理结构、资本市场和企业成长等的问题研究得不多。因此，从研究现状上看，在资本结构一般性理论的指导下，我们需要就股份有限公司特殊的资本结构问题进行深入研究，并最终归结为探

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讨如何优化股份有限公司的资本结构问题。

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一、资本结构的基本理论

（一）资本结构相关概念

1.资本

资本是各种生产要素的总和，其中包含了物质和非物质形态部分，物质形态部分称为自然资本，属于有形资产范畴，如厂房、机器等。将非物质形态部分称作社会资本，属于无形资产范畴，如科技、管理、品牌等。资本按其本质来说，资本是能够在运营中增加价值的价值；又是不断运动中的价值；同时可以通过外部投入和内部积累进行扩张。而资产是一种固化的劳动结晶体，是中性的，是没有灵魂的，只有把资产投入生产经营中去，它才会转化为资本、产生增值额。

2.资本市场

资本市场从广义上讲包括股票市场、债券市场、期货市场、拆借市场、借贷市场等等;狭义上讲仅包括股票市场和债券市场。资本市场是资本运营的载体，为资本运作提供良好的环境。对于任何一个经济体制来讲，资本市场都是实现社会资源配置最有效的。当然经过几十年的改革开放，我国的资本市场尽管还很不成熟，但己经形成而且初具规模，可是同别的国家相比，资本市场构成还很不合理。资本市场的构成是反映资本市场成熟程度的一个重要标准，我们必须建立一个能够覆盖整个国民经济、比较规范且畅通无阻、功能齐全的资本市场，为社会主义市场经济建设提供坚实的基础。

3.资本结构

资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。它有广义和狭义之分。 广义的资本结构是指企业全部资本结构的构成及其比例关系。它不仅包括权益资本和长期债务资本，还包括短期债务成本。

狭义的资本结构是指企业长期资本的构成及其比例关系。它只包括权益资本和长期债务资本，而不包括短期债务成本。短期债务资本作为营运资本管理。由于短期债务资本占用时间短、筹资风险小，对企业资本结构的影响不大，长期资本是企业资本中主要部分，所以，通常情况下，企业资本结构是指狭义的资本结构，即是指长期债务资本和权益资本的比例关系。长期债务资本主要包括长期借款和债券等，权益资本主要包括吸收直接投资，优先股，留存利润等。因此，资本结构问题总的来说是债务资本比率问题，即债务资本在资本中安排多大比例的问题。

企业资本结构是企业资本运营过程中各要素和各环节资本的结构及比例关系，具体包括：筹资过程中的资本结构，分配过程中的资本结构。“资本结构是否优化直接或者间接地影响企业的资本成本，市场价值和治理效率，因而是现代企业理论的重要内容之一，也是激发企业活力的关键所在”。

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（二）企业资本结构优化

资本结构优化就是指企业通过筹资、融资等手段，使企业的资本结构达到最优

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资本结构状态的决策过程。

在各种资本结构理论中，认为资本结构与企业价值无关，从而不存在最优资本结构的理论主要有：净经营收益理论和无税下的MM理论。然而，大多数学者认为，资本结构与企业价值有关，即存在最优资本结构。如：净收益理论、公司税下的MM理论等等。此外，现代资本结构理论引入了“代理成本”、“信息不对称”等概念，认为不同的资本结构设计影响了公司的治理成本，导致了不同的公司业绩，对企业价值的影响不同，从新的学术视野分析了最优资本结构的存在性问题。

根据现代资本结构理论分析，企业存在最优资本结构。所谓最优资本结构，是指企业在一定时期最适宜其有关条件下，使其综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。“最优资本结构是一种能使财务杠杆收益、财务风险、资本成本、企业价值等要素之间实现优化均衡的资本结构，它是作为企业的目标资本结构”。

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二、力源公司资本结构的现状及存在的问题

（一）力源公司的基本概况

黑龙江力源建筑股份有限公司位于哈尔滨市道里区榆树乡三姓村。主要经营内

容为建筑业和建筑材料生产。下辖三个分公司。曾开发的部分项目有：索菲亚教堂附属长廊、新新怡园、大众新城、东北农业大学学生公寓等等。力源公司是一家成长速度十分迅速的建筑公司。

（二）力源公司财务分析

财务状况是对公司经营成果和管理水平的直接反映，下面我们对力源公司财务进行详细分析，主要从企业的成长能力、营运能力、盈利能力、偿债能力等方面分析。据此有助于分析力源公司合理的资本结构。

1.成长能力分析

成长能力相关的指标主要有：

主营业务收入增长率、净利润率增长率、总资产增长率、净资产增长率等，其公式如下：

主营业务收入增长率＝（本期主营业务收入-上期主营业务收入）/上期主营业务收入

净利润增长率＝（本期净利润-上期净利润）/上期净利润 总资产增长率＝本年总资产增长额/年初资产总额

净资产增长率＝本年净资产增长额/年初净资产额

力源公司近几年的成长性指标的增长变化情况如表2－1所示：

表2-1 力源建筑有限公司成长性指标的变化情况（2004-2008）

报告期 2004 2005 2006 2007 2008

主营业务收入增长

率 39.47% 20.17% 37.71% 69.04% 98.26%

净利润增长率 41.801% 61.91% 53.80% 59.56% 110.81%

总资产增长率 28.55% 47.09% 41.47% 126.99% 100.51%

净资产增长率 39.05% 31.93% 33.98% 110.04% 94.39%

我们以力源公司2008年年报相关报表的数据为基础来看一下这些指标的情况。2008年力源公司业绩保持了持续增长势头，全年实现销售收入同比增长146.6%；实现营业收入同比增长98.26%；净利润同比增长110.81%；至2008年12月31日，总资产达1亿元，同比增长100.51%；净资产同比增长94.34%。力源公司在同行业中，成长性一般，应该注意其规模是否有适度扩张的可能，否则将面临行业领先者的巨大竞争压力。

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2.运营能力分析

与企业营运能力相关的指标主要有总资产周转率、净资产周转率、存货周转率、应收账款周转率以及经营周期等，其计算公式如下：

总资产周转率=主营业务收入净额/平均资产总额 净资产周转率＝主营业务收入净额/平均净资产总额 存货周转率（次数）＝主营业务成本/平均存货

应收账款周转率＝营业收入净额/平均应收账款余额

经营周期＝存货周转期+应收账款周转期－应付账款周转期 力源公司近几年的营运能力指标的变化情况如表2－2所示：

表2－2企业营运能力指标变化情况（2004－2008）

报告期 总资产周转率 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年

67.96% 58.76% 56.27% 50.63% 47.36%

净资产周转率 78.94% 70.32% 72.76% 84.72% 80.36%

存货周转率 0.63 0.55 0.54 0.49 0.41

应收账款周转率

22.32 23.79 28.07 48.11 57.79

经营周期 421.4 503.25 503.22 549.8 691.32

通过表2－2我们可以看出近几年力源公司的总资产周转率有下降的趋势，土地

储备和项目储备近两年增长较快应该是一个原因，力源公司近年来拿地的公告屡屡见于报端，然而，真正拖累公司资产周转率的不是因为土地储备增加过快，而是对子公司的投资和往来款。此外，现金增加也是一个重要原因。

从2004年到2008年，力源公司的收入只增长了65.50%，而资产增幅远高于此，因此，只要找出增幅大于收入的资产就可以找到资产周转率下降的原因。存货周转速度是衡量企业经营效率的重要指标，也是我们分析的重点。与2007年相比，2008年末力源公司的存货增长了94.55%，高于收入98.26%的增幅，存货周转率略有下降。 从2004年至2008年的数据看，力源公司的应收账款周转率呈逐年上升的趋势，与同行业相比应收账款周转率高很多，在看到较好的应收账款管理工作的同时，也应该看到企业可能对赊销条件或付款期控制过紧，销售政策过严，因此带来的后果就是失去很多销售机会，不利于企业的长远发展。

3.盈利能力分析

力源公司的盈利能力分析，具体分析力源公司的净资产收益率、总资产收益率、净利润率、毛利率等指标，其计算公式如下：

净资产收益率＝净利润/平均净资产 总资产收益率=净利润/总资产平均余额 净利润率＝净利润/主营业务收入 毛利率=销售毛利/销售净额，

力源公司近几年的盈利能力指标的变化情况如表2－3所示：

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表2－3企业盈利能力指标变化（2004－2008）

报告期 2004年度 2005年度 2006年度 2007年度 2008年度

净资产收益率 11.53% 14.16% 16.25% 15.68% 16.55%

总资产收益率

5.13% 5.65% 6.14% 4.12% 4.84%

净利润率 8.50% 11.45% 12.79% 11.21% 13.64%

毛利率 27.28% 30.91% 34.79% 37.24% 41.99%

通过表2－3可以看出，近几年力源公司的各项盈利能力指标总体呈上升趋势，2008年力源公司的销售净利率为13.64%，高于行业平均销售净利率11.09%的水平；净资产收益率为16.55%。主营业务利润率一方面受产品定位和价格的影响，另一方面更与成本、特别是拿地成本密切相关。一些在招拍挂之前拿到的土地通常比较便宜，因此主营业务利润率较高。

更为重要的是盈利模式的区别，按照杜邦分析，净资产收益率=资产净利率×权益乘数=主营业务净利率×总资产周转率×权益乘数。从纯粹的数量关系看，三者都正比于净资产收益率，但按照行业发展趋势，主营业务净利率将呈现企业难以扭转的行业性下滑、权益乘数则受到资产负债率的限制，依靠总资产周转率获得的净资产收益率更具可持续性。而力源公司的净资产收益率为16.55%，远远高于行业的平均水平，显示了较强的盈利能力。

4.偿债能力分析

偿债能力分析中，我们将对力源公司的相关偿债能力指标进行分析，具体分析力源公司的资产负债率、流动比率、速动比率、长期资产适合率等，其计算公式如下：

资产负债率=负债总额/资产净值 流动比率＝流动资产/流动负债 速动比＝流动资产-存货/流动负债

长期资产适合率=（所有者权益+长期负债）/（固定资产+长期资产） 利息保障倍数＝（利润总额+利息费用）/利息费用

表2－4企业偿债能力指标变化趋势（2004-2008）

报告期 2004年度 2005年度 2006年度 2007年度 2008年度

资产负债率 54.92% 59.42% 60.98% 64.94% 66.11%

流动比率 2.13 2.41 1.83 2.04 1.96

速动比率 0.32 0.73 0.46 0.63 0.59

利息保障倍数 -1036.8 -297.62 123.01 25.23 22.26

力源公司资产负债率逐年增加，2004年资产负债率最低，但也在50%以上，以后各年逐年上涨，2008年达到高点66.11%。

力源公司的流动比率从2004年至2008年一直在2：1的合理范围，2006年这一比率达到1.83：1，有所下降。这主要是与2006年力源公司的预收账款猛升有关，

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与2004年相比，力源公司的负债增加了，其中预收账款55.18%。力源公司财务费用从2004至2005年两年连续为负数，从2006年到2008年公司财务费用急剧增加，一方面是国家宏观调控贷款利息提高，但最主要的是长期短期贷款大幅提高。

（三）力源公司资本结构的现状

1.资本构成概况

力源公司资本结构如表2－5所示：

表2－5力源公司资本结构数据（2004－2008）

项目

债务资本构成比例（%） 权益资本构成比例（%） 债务权益比例（%） 流动负债占负债（%） 流通股占总股本（%）

2004年 54.9 45.1 1.2 82.6 84.1

2005年 59.4 40.6 1.5 68.3 85.4

2006年 61 39 1.6 81 86.6

2007年 64.9 35.1 1.9 67.8 87.1

2008年 66.1 33.9 2 73.7 97.6

企业资本结构的合理与否直接影响到公司经营业绩和长远发展，研究力源公司资本结构及资本结构优化问题，首先要掌握公司的资本结构状况及其形成原因，根据力源公司的特征，结合公司的现状，我们对力源公司的资本结构研究主要是从债务资本构成、权益资本构成、债务权益、负债结构比例和股本结构比例等多方面进行研究，力求做到客观与详实。

2.债务资本负债结构

力源公司负债结构如表2－6所示：

表2－6力源公司负债结构数据（2006－2008）

项目 流动负债 长期负债 负债合计

2006

金额（万元） 1,085.97 255.14 1,341.11

比例 81% 19% 100%

2007

金额（万元） 2,201.62 1,045.00 3,246.63

比例 68% 32% 100%

2008

金额（万元） 4,877.39 1,740.09 6,617.49

比例 74% 26% 100%

2006－2008年期间，公司流动负债占总负债比率却一直很高。2006年流动负债占总负债81%，2006年有所回落，到达低点67.8%，2008年又上升为73.7%。

（四）力源公司资本结构存在的问题

1.资产负债率高

“65％的资产负债率是政策规定建筑业的最底线”。建筑业属资金密集型行业，贷款利率的提高无疑使得相当一部分房地产公司处于困境。从预告和公布的房地产上市公司2004年年度报告看，由于建筑业进入高速景气阶段，房价持续上涨，房地产上市公司盈利水平也大幅提高。但是，房地产上市公司亮丽的业绩也难以掩盖调整所带来的压力，地产企业将面临新政策危机。据了解，在国家一系列宏观调控政

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策作用下，房地产开发投资的增长速度由年初迅速回落，显然，建筑业在这两年房

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价大涨之后，由于房地产业过速的增长，极大地扭曲了市场供需关系，进而产生大量的房地产泡沫。一旦泡沫破灭，随之而来的就是一片萧条。房地产市场、建筑业现在是陷入了一个地价、房价、股价高位循环的“怪圈”，高价也进一步导致了房地产企业的高负债经营。但是，高价循环的局面是可以打断资金链的，等到产生连锁反应时，行业的大洗牌就将到来，到那时，负债率就显得有用了，因为负债率越是低的企业显然越抗得住风险。

2.流动负债比重大

力源公司流动负债占总负债比例严重偏高。喜好短期负债的公司一般会厌恶长期债务的借入，力源公司这一特点表现得非常明显，长期负债占总资产比例仅占公司的五分之一左右，也低于同行的平均水平，力源公司的长期负债规模比较偏低。长、短期负债对企业的盈利能力与风险的影响各不相同，这就要求力源公司在负债结构安排时，要对其盈利能力与风险进行权衡和选择，以确定出即能使风险最小，又能使企业盈利能力最大化的流动负债结构。流动负债比例的提高，将增强企业的盈利能力，也提高了企业的财务风险而长期负债比例的提高，则将降低企业的盈利能力，但会减轻企业的偿付风险。

事实上，力源公司在安排负债结构时，充分考虑了高比例流动负债能提高企业的收益，但忽视了将给企业带来严重的财务危机的风险。债务长、短期结构严重失衡将影响到力源公司经营性举债能力，新一轮募资额中的一部分应该用于调整偿还透支的经营负债。

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三、力源公司资本结构问题的原因分析

（一）内部原因

1.自我积累意识差

力源公司自我积累意识差，利润分配中留利不足。目前，我国股份有限公司内部利润分配中存在着短期化倾向，缺乏长期经营的思想，大部分企业自身积累意识淡薄，在利润分配中大多采取多分政策，很少从企业长远发展的角度考虑用自留资金来补充资本金的不足，致使资本积累很少。而一些经营不善利润较少或处于亏损状态的企业则留利更少或无利可分，无利可留。企业资本金的严重不足一方面影响了企业自身的造血功能，另一方面也成为向外筹资的主要瓶颈。

2.融资风险大

力源公司融资风险大。我国的股份有限公司大都是竞争性较强的企业，企业规模相对偏小，产品科技含量不高，许多企业仍处于粗放型经营阶段，资源浪费严重。此外，由于企业经营者素质和管理水平也不高，导致企业科技创新和技术开发能力不高，产品换代和产业升级进展缓慢，这也严重影响了企业的长远发展，导致企业在短时期内规模难以做大，市场竞争和抵御风险的能力都很差，破产比例大。据美国股份有限公司局估计，美国国内有23.7%的小企业在两年内消失，有52.7%的小企业在四年内退出市场。我国的小企业情况与此相当。所以，股份有限公司融资风险性大，直接导致了向银行贷款难。

3.财务管理制度不健全

力源公司财务管理制度不健全，信用意识淡薄。据调查，50%以上的股份有限公司公司治理结构不尽完善，财务制度不规范，信息透明度差，导致资信不高。据了解，有60%以上的股份有限公司信用等级是3B或是3B以下，而银行为了规避风险，新增贷款的80%都集中在3A或2A的企业。另外，部分股份有限公司存在着群体信用缺失的现状，一旦出现经营困难，就会想方设法拖欠贷款利息，甚至拒绝还款，这也很大程度上加剧了向银行贷款的难度。

（二）外部原因

1.资本市场发展不均衡

资本市场是企业融通资金的场所。资本市场发育的完善程度直接制约着企业筹资的风险与资金成本的高低，影响着企业的资本结构。从我国资本市场来说，它的发展是被动的，滞后的，具有明显的非市场化的特征。在金融抑制政策和银行主导型机制的作用下，我国资本市场的发展相对于经济的高速增长显得十分缓慢和滞后。作为证券市场的“双刃剑”的股票市场和债券市场发展不平衡，股权结构不合理。即证券市场上公司债券市场发展较股票市场相对缓慢，筹资方式单一，制约了公司对资本结构的合理性调整。

目前，由于我国的各项法律和法规尚不健全，在资本市场不成熟条件下，市场

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和股东对代理人（公司董事会和经理）的监督效率较低。国有股、法人股等不能上市流通，一些分散的小股东在权衡收益与成本之后更不可能有更多的监督措施，使得公司经理们不考虑是否有好的投资项目而任意保留利润，增加了资本成本。

2.政府政策支持不足

政府管理不当和作用缺失是导致股份有限公司资本结构不合理的重要原因虽然近几年中央和地方政府相继出台了一系列鼓励和促进股份有限公司发展的文件，对加快企业的发展起到了积极的推动作用，但还远远不够，而且在现实过程中还存在着政令不畅和执行不力的情况。

市场准入壁垒。目前我国股份有限公司特别是中小民营企业在将近30个产业领域存在着不同程度的“限进”情况，尤其是在基础设施、大型制造业、金融、保险、通讯、科教文卫、旅游等社会服务业以及国有产权交易领域的投资进入很少，呈现出严重的投资结构不均衡的状况，这很大程度上影响了股份有限公司的发展。 税负环境的不平等。在税收政策上，国有大中型企业可以先缴后退，而股份有限公司特别是民营股份有限公司则无此待遇。不仅如此，股份有限公司在缴纳企业所得税、增值税、土地增值税和城建税等较多税收的情况下，还经常为地方承担各种费用的摊派。这种税负环境的不平等，严重影响了企业的内源融资，也更加剧了股份有限公司的资金紧张。另外，“目前我国尚未建立包括财税支持体系、信贷支持体系、风险投资体系、信用担保体系和直接融资体系等在内的股份有限公司发展资金支持体系”。这些也都在很大程度上影响着企业的理财环境，进而影响着企业的

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资本结构。

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四、力源公司资本结构问题的对策

（一）力源公司最佳资本结构的确定

“资本结构本身是一个复杂以及影响因素非常广泛的问题，而且不同的股份有

限公司各自的状况、面临的环境参差不齐，所以很难有一个明确的绝对的方式或者十分细致的标准来优化其资本结构”。有些方案可能对这个企业适用，但对其他的企业不一定就适用。优化股份有限公司的资本结构，必须考虑到企业的各方面的因素，而且要根据不断变化的情况进行调整。只有适合企业自身特殊情况的，能够提高企业价值的，才是最优的资本结构。

[9]

力源公司最优资本结构应为62%，从而为我们的调整确定了一个基数，力源公司在优化公司资本结构时应在这个基础上进行调整。通过对力源公司的财务弹性分析，我们知道目前力源公司的财务弹性并不很强，而且对财务弹性的要求也是相当的高，应尽可能地保持相对较低的资本结构以抵御将来可能出现的不确定风险。

此外，通过对影响力源公司资本结构的影响因素分析后发现，力源公司所面临的内外部环境对资本结构的影响总体上弊大于利，而且不确定的宏观环境因素是影响力源公司资本结构的最主要原因。因此，力源公司资本结构最优的资本结构应该以62%为基础向下调整，最高资产负债率不应高于62%。

1.经营方面

依据企业收益能力确定资本结构。只有当企业盈利的情况下，负债才能发挥减税作用，负债融资引起的财务杠杆效是一把双刃剑，只有当企业的投资报酬率或称资本收益率高于负债利率时，负债融资产生的收益大于负债的利息支出，股东的实际收益率才会高于企业的资本收益率，才能享受负债带来的好处;否则，由于负债融资将使股东收益率低于企业的资本收益率。因此，“确定最优资本结构时应分析企业的收益能力，当企业的预计资本收益率高于负债利率时，资本结构中的负债比例就可以大一些”。

根据经营风险来优化资本结构。企业在经营活动中存在的风险有两种即经营风险和财务风险，按一般规则而言，企业的资本结构应反映经营风险与财务风险之间的合理平衡，如果经营风险增加，必须通过降低负债比例来减少财务风险;反之，如

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果经营风险较低，则较高的财务风险也可接受，即资本结构中负债比例可高些。因此，资本结构中负债比例是否最优，还必须视经营风险大小确定。

2.融资方面

引入风险资本，优化资本结构。对于一些股份有限公司来讲，在企业发展早期，

风险资本是应积极争取的外源性融资策略。风险资本市场与成熟资本市场相对应，是处于发育成长期的新生高新技术企业进行权益资本融资的市场，是资本市场中一个具有较大风险的子市场。可以借此私募筹集资金，孵化和培育高新技术企业成长，优化企业资本结构。注重信息披露，保证融资渠道的畅通。

力源公司融资过程信息不对称的问题比较突出，尤其在企业的早期阶段，通常

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没有经过外部审计的财务报告，其盈利能力很难预测，银行为了规避其逆向选择和道德风险，对银行贷款担保条件比较严格，提供的信贷品种也较少。在银行的高门槛下，民营企业贷款难就显得较为普遍，一些股份有限公司即使争取到了银行贷款也是金额偏小，远远不能满足需求。因此多数股份有限公司的扩张只能依靠内部积累，或者在高息下进行社会借贷融资。只有强化信息披露，降低资金供应者在融资过程中由于信息不对称带来的风险，才能保证融资渠道的畅通以及筹资成本的降低，从而达到资本结构的优化。

开展国际合作，推动跨国经营，吸引外资优化资本结构。“加入WTO使我国加快了与国际惯例接轨的步伐，这就促使力源公司应积极利用外资，改造现有的资本结构，实现企业资本金的多元化”。可以选择行业关联度紧、技术含量高、上下游延

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伸力好、需求空间大、市场竞争力强的国外企业或科研院所、大专院校进行合作，实行联合发展的国际经营战略，以优化资本结构。

3.资产方面

针对不同的资产结构来调整资本结构。资本结构与资产结构密切相关，当企业面临偿债压力时，可通过资产变现来偿还负债。流动资产相对于长期资产变现时价值损失较小，即破产成本低;而无形资产和有形资产相比，在企业破产后的价值损失很大，不少无形资产变得一文不值，其破产成本高。因此，资产结构不同的企业，其偿债能力不同，破产成本也不同，长期资产、无形资产比率高的企业，其破产成本高。面对不同的资产结构，企业要随时调整资本结构，从而相应地降低企业的破产成本。长期资产、无形资产比率高的企业，可通过保持较低的资产负债率来降低破产的风险。

依据偿债能力强弱来确定资本结构的负债比例。一个企业的偿债能力可以通过其资产结构、资产状况、可动用的银行贷款指标以及存在的担保项目和或有项目等反映出来，确定资本结构一个很重要的问题就是分析企业补偿资本成本的现金流量能力。企业负债金额越大，到期越长，资本成本就越高。这类资本成本包括负债的本息、租赁支出和优先股股息。在企业确定其负债比例时，必须认真考虑和分析未来的现金流量，尤其是企业经营活动所能产生的净现金流量。当企业未来的现金净流量充分、稳定时，其偿债能力较强，资本结构中的负债比例也就可以大一些。

4.其他方面

借助资本市场进行资本运营，调整企业实际资本结构与最优资本结构的差距。企业可以实施高起点、大范围、宽领域的资本引进战略，引进增量，盘活存量，扩大总量。政府监管机构也应组织优势企业进入资本市场，鼓励企业间合并、收购等重组形式，实现优势互补和协同效应，改变力源公司资本结构单一的状况，实现投资主体的多元化。

政府扶持，增加内部积累，优化资本结构。力源公司的发展离不开政府的支持，因此政府应在立法、财政援助和税收优惠等方面进行支持，提高股份有限公司内部积累，扩大内源性资金比重，以进一步优化资本结构。

适度负债，构建稳定的资本结构。如果金融市场比较发达，交易成本低，企业

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就可通过不同的融资渠道取得融资，适度负债，以不断地调整资本结构，进而寻找到一个最优的资本组合。此外，借助经济全球化的发展，力源公司应充分利用国外中长期贷款、融资租赁和补偿贸易引进设备等形式来优化资本结构。“资本结构的优化问题，最终要归结为企业负债率高低的安排”。适度负债，就是负债率不应过高，也不应过低，应当结合企业成长情况以及各方面的发展水平阶段，来确定企业在某一段时期内合适的负债率，形成较为稳定的资本结构。

最后，要使资本结构保持一定的弹性。所谓资本结构弹性，是指资本结构随时调整和改变的可能性。企业盈利水平、管理状况和市场环境等都是处于不断的变化之中，企业资本结构也应当对此适时作出反应，进行适当地调整。因此力源公司在作出资本结构决策时，要根据企业需要合理安排负债资本的形式、规模和期限及权

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益资本的规模，为企业根据变化情况调整资本结构留有余地和活动空间，保持企业财务灵活性，适应企业在经营投资等方面的不断变化。由于债务约束硬化，对企业的限制性较强，而企业面临的经营环境又是不确定的，如果企业将财务杠杆用足，达到最优负债水平，一旦遇到不利的经营环境，就有可能使企业财务恶化;而遇到新的投资机会需要再融资时，企业融资的选择又将会受现有资本结构的制约。因此，企业资本结构在实际上并不需要达到理论上的最优资本结构而要保持适度、略低的负债水平，在财力上留有余地，这种情况可视为财务储备。财务储备包括未使用的负债能力、变现性强的流动资产以及超额信贷限额等。保留财务储备后，企业在财务上就具有了灵活性。而财务灵活性是企业捕捉发展机会、保持经营灵活性的保证。只有具备财务和经营灵活性的企业，才能在未来激烈的市场竞争中占据有利位置。同时，要稳健理财、适时扩张。力源公司强烈的成长意愿与较弱的经营能力决定了其在理财方面要采取更为稳健的策略，防止盲目扩张。企业在进行新的投资之前，应先筹措足够的长期资本，做好积蓄财力的准备，以确保原有经营资金的周转，不因新的投资而受到影响；同时实现企业规模的适时扩张，使企业能获取稳定而长久的现金流量，实现企业价值最大化。

总之，力源公司应当结合企业各方面的实际因素和企业所处的外部环境的特点，合理设置企业的资本结构，做到既能充分发挥企业各种资本的优势，又能满足企业生产、经营、投资、管理等的需要，努力在现有各种条件的约束下降低企业的综合资本成本，提高企业的市场价值。

（二）加强企业的内部管理体制

企业的内部治理结构与资本结构之间有着千丝万缕的联系，两者相互影响相互制约，因此要优化企业的资本结构，提高企业价值，就首先应优化企业的内部治理结构，或者说建立与资本结构以及企业的各方面相适应的治理结构。力源公司在起步发展的时候由于企业规模、资金、业务小也不需要过于复杂和非常制度化的治理结构，但是当企业发展到一定的阶段、一定的规模，治理结构上的缺陷往往就显现出来，拖累企业的发展，自然也不利于企业资本结构的优化。而且当前许多股份有限公司，包括一些乡镇企业、家族企业等，其产权关系也是比较混乱的，规章制度

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不健全，利益摩擦较大，合同关系不完善。在市场日益走向规范化的情况下，这些问题会暴露得越来越明显。因此，力源公司在不断发展过程当中需要在制度上不断完善以形成现代企业制度。

作为影响企业发展的重要内生因素，现代企业制度在约束资金的使用与流动、解决企业行为的短期化和低效化、保证投资人利益方面，具有无以替代的作用;另一方面，这种制度能够起到调动企业经营决策者及其员工积极性，并真正关心企业发展的作用。这两方面的作用，既可以使外部投资者的既得利益得到可靠保障，又可以使企业对自身发展有一个长期目标，从而促进外部资本的流入与内源资本的积累。现代企业制度本身就是在市场经济大环境下，建立在资本多元化基础上的一种现代契约关系。所以，建立现代企业制度，完善企业内部管理的制度化，促进企业内部治理的系统化科学化，有利于企业资本结构的优化。

对于股份有限公司来说，产权清晰和政企分开都不是问题，主要是权责明确和管理科学。力源公司只有建立健全适合企业发展的内部治理结构，才能促进资本结构的优化。

（三）合理选择负债融资方式

多元化融资方式为力源公司公司优化资本结构提供了可能，选择合理的融资方式就成为优化公司资本结构的关键。通过对力源公司资本结构现状和问题的分析，我们发现目前公司资本结构与最优资本结构还是有一定的距离，主要表现在负债规模有点偏高，负债结构不很合理，因此，必须选择合适的负债融资方式对公司的资本结构进行优化。公司除考虑国内商业银行的贷款之外，还应选择其他形式的负债融资，特别是长期负债融资。发行公司债券是国外房地产公司常见的融资方式，也是优化公司资本结构重要的途经，但目前我国制度上的制约，公司选择发行公司债券的难度相当的大，所以争取更多的银行长期贷款、发行公司可转债和与房产信托合作是公司目前最为可行的三种长期负债融资方式。大力利用信托方式融资，使其能像国外成熟的房地产公司一样成为主要的融资方式随着国家对债务市场管理的放松，适时发行公司债务充分利用银行授信额度，提高银行长期贷款的比例。

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