国内外企业营运资本政策及其经济后果研究综述

国内外企业营运资本政策及其经济后果研究综述

【摘要】营运资本是经营现金流量的重要组成成分，经营现金流量是自由现金流量估计的一部分。现金相当于企业的血液，一旦资金链断裂，企业可能面临财务危机甚至破产风险。因此，营运资本是企业的“造血干细胞”。企业应根据自身的实际情况制定适合企业发展的营运资本政策，这有利于企业提高自身的运营能力。为了便于学者对营运资本政策及其经济后果的研究，文章主要通过归纳和总结国内外学者对营运资本政策及其经济后果的研究，并对其进行评述，为营运资本政策及其经济后果研究提供一些参考意见。

【关键词】营运资本 营运资本政策 企业绩效 一、引言

在机会与挑战并存的经济全球化背景下，现代公司制度的不断完善，市场竞争愈演愈烈，企业管理层逐渐认识到，营运资本在满足企业经营所需费用的同时，也能够预留一定的资金以满足资金到期时的需要。如果营运资本管理不善可能导致流动性危机和减少公司利润，从而影响公司持续经营的能力。换句话说，营运资本管理的有效性，公司可以减少其对外部资金的依赖性，提高公司财务的灵活性。虽然营运资本是短期筹资和投资的具体表现。过多的营运资本会使企

业的投资收益下降。但公司的营业收入是在营运资本流转过程中产生的，没有营运资本在企业的循环周转，将使公司的整个供应链处于瘫痪状态，无法为公司的利润创造价值。因此要使企业的收益达到最大化，必须加强其管理，保证营运资本处于最佳的运行状态，提高企业持续发展能力。 然而，在企业财务文献中，许多学者集中研究长期财务决策，特别是股息、资本结构等等。随着社会经济的不断发展，越来越多人意识到营运资本是企业的造血干细胞，是用于维持企业日常经营活动的基础。于是，营运资本管理开始受到前所未有的重视，关于企业营运资本管理的探讨在国内外均呈现出日渐增多的趋势。我国在2009年建立了中国企业营运资金管理研究中心，以便时刻关注国内外企业营运资金管理动态，不断汲取国内外典型企业营运资金管理实践，提高我国企业的营运资金管理水平。尽管如此，国外营运资金管理研究相对比较成熟，无论在广度上还是在深度上都稍微走在我国研究的前沿。因此，本文主要从营运资本的界定、营运资本政策及其经济后果进行归纳总结，为我国营运资本政策的进一步研究提供建设性的意见。 二、营运资本的界定研究成果 （一）国外文献综述

营运资本的概念起源于西方，随着社会经济的发展和理论研究的完善，不断对其概念进行修正。起先，营运资本是

指除了固定资产外，企业维持经营所持有的资金。George William Collins（1946）通过案例讨论的形式定义了营运资本，同时界定了净营运资本的内涵。除此之外，还深入研究影响营运资本的各种因子以及各因子是如何引起营运资本变动[1]。Robert M. Jennings（1960）也讨论了营运资本的定义，并通过数学公式推导的方式诠释影响营运资本财务报表中的各项目。William Beranek（1966）在其专著《Working Capital Management》在探讨流动资金管理时，例如现金、应收账款、存货等，将营运资本定义为：为了在未来的期间最大化公司的目标，能够控制的变动资产[2]。

目前，国外学术界对于营运资本的概念主要采用美国学者Eugene F.Brigham和Scott Besleyde（1972）的观点。从广义上来讲，营运资本是投资于短期的资产，如现金、交易性金融资产等债券、库存商品等存货以及应收账款，它体现了企业的流动性资产的规模的大小以及配置的合理性；另一个角度是从狭义上来说，主要是指流动资产减去流动负债的差额，即长期资本用于生产经营的部分，也是我们通常所说的净营运资本。FASB和IASB联合概念框架将企业的营业活动界定为经营活动和投资活动构成的整体，而将筹资活动单独划为一类。因此，将营运资金界定为企业营业活动（经营活动和投资活动）所需要的资金。Shulman和Cox（1985）将净营运资本分为：净流动性头寸和营运资本需求。其公式为：

净营运资本（NWC）=（现金与现金等价物+应收账款+存货+交易性金融资产+应收票据）-（短期借款+长期借款在一年内到期部分+应付票据+应付账款+计提费用）。其根据各个项目不同的性质，进一步将净营运资本的各个项目进行归类。即净营运资本=（现金与现金等价物+交易性金融资产+应收票据-短期借款+长期借款在一年内到期部分+应付票据）+（应收账款+存货-应付票据-应付账款+计提费用）=净流动性头寸（NLB）+营运资本需求（WCR）。从这可以看出不同学者由于不同的研究方向，对营运资本的定义会有所差异[3]。 （二）国内文献综述

1993年我国引进了国际惯例相关的会计政策后，营运资本取代流动资金的概念成为我国的一个财务术语。因此，我国学者对于营运资本的研究开始于二十世纪九十年代。我国营运资本的相关研究对于国外来说比较晚，因此，最初我国是通过借鉴国外的研究成果的前提下进一步对营运资本的概念进行界定和扩展。刘长青（1994）分析了营运资本的概念，他认为流动资产是营运资本的本质，然而并不特定指某项资产；在数量上表现为可供企业在会计期间内周转、使用和支配的流动资产，而非全部的流动资产[4]。傅军如（1998）提出“零营运资本”，零营运资本并不是营运资本为零，而是企业有效缩短生产与存货周期，通过最大限度降低营运资本所占比例，以减少应收账款、应付账款、存货等项目的机

会成本，以及存货的储存成本等，提高应收账款管理效率，降低资金成本，提高企业竞争力[5]。杨雄胜（2000）进一步阐述了营运资本的概念，并将其细化为三个层次：净营运资本，反映企业短期偿债能力；总营运资本则反映企业的理财行为；营运资本，反映投资于流动资产的规模[6]。戴鹏（2001）以营运资本的概念为出发点，指出该概念存在的缺陷及其原因。雷新途（2003）基于经济学的视角，不考虑临时性流动资产和临时性流动负债，将营运资本界定为永久性流动资产与永久性流动负债之间的差额。除此之外，作者认为营运资本应重点研究稳定的、可预测的流动资产和负债，不应考虑随机性强、不可预测的流动性资产和负债[7]。王竹泉（2007）从供应链的角度对营运资本进行重新界定，认为营运资本分为经营性营运资本和理财性质营运资本两类，并详细论述了各分类中的各个要素，并进一步细化了经营性的营运资本[8]。张先敏、王竹泉（2013）认为营运资金应当与企业的经济活动相联系。企业的经济活动划分为经营活动、投资活动和筹资活动三大类。其中营运资金是指企业营业活动（包括经营活动和投资活动）过程中的资金占用。其计算公式为：营运资金=营业活动中的流动资产-营业活动中的流动负债[9]。在中国会计学会2013年学术年会中，王竹泉教授进一步指出营运资金=营运资本+筹资性流动负债，营运资本=流动资产-流动负债=长期负债+所有者权益-非流动资产。从中

可以看出营运资金的来源于筹资性流动负债和营运资本两种方式，前者代表了短期借款、应付股利、应付利息等短期资本筹措的营运资金，后者主要包括长期负债和所有者权益筹措的营运资金[10]。 三、营运资本政策的研究成果 （一）国外文献综述

营运资本政策的初步研究主要集中在不同行业营运资本政策的研究。John J Hampton和Cecilial Wagner认为：流动资产的配置、信用等级的评定、信贷政策和短期财务政策等，都应当包含在营运资本管理当中，他们还试图将资金的来龙去脉进行匹配，将营运资本的投资策略与筹资策略结合在一起，研究怎样得出合理的营运资本政策。除此之外，Weinraub和Visscher（1998）还发现政策更激进或稳健的企业，其营运资本政策更稳定。同时还有证据表明，激进的营运资本资产政策一般都是与相对稳健的营运资本融资政策相匹配。

然而，Herbert和Sue Visscher（1998）通过对美国制造业、零售业等十个行业总共216家企业的研究发现，营运资本投资政策相对激进的企业，其与营运资本融资政策相对保守。而相对保守的营运资本投资政策则与相对激进的营运资本融资政策相结合，这一发现奠定了保守与激进营运资本管理政策研究的基础[11]。Nazir和Afza（2008）对1998～2003巴基斯坦的水泥、食品行业等17个行业的营运资本政策进

行考察，其与Herbert、J.Weinraub和Sue Visscher（1998）研究不同的是，相对激进的营运资本投资政策与相对激进的营运资本融资政策相匹配，而相对保守的营运资本投资政策则与相对保守的营运资本融资政策相结合，此外，他们还发现营运资本投资和融资政策的激进度与公司绩效之间呈负相关关系。

（二）国内文献综述

我国学者对营运资本政策的研究，无论是从理论角度，还是实证角度，遵循两个原则：一是风险与收益的权衡。即公司需要资产的流动性和企业的收益之间的权衡。二是期限匹配原则。其基本思想是将资产产生的现金流特征与为获得该资产而通过融资形式所形成的负债的到期日相匹配。 毛付根（1995年）起初从营运资本管理中的流动资产和流动负债之间的相互关系入手，提出流动资产结构性管理和流动负债结构性管理的理念，认为流动资金的存量配置与其对应的资金来源存在一定的关联[12]。从总体上进行考察和研究如何使制定的营运资本政策更加合理。刘运国、黄瑞庆、周长青（2001）通过对上海30家上市公司的年报数据的实证分析表明，大多数中国上市公司营运资本政策属于中庸型，且与企业的收益能力相关[13]。这和汪平（2007）、王丽娜、庞亮、高绪亮（2008）和袁卫秋（2012）的研究相一致。王治安、吴娜（2007）以沪深两市2003～2005年的全部A

股上市公司为研究数据，使用非参数检验和固定效应模型得出我国上市公司不同行业之间的营运资本政策存在显著性差别，同时发现这种差别是普遍存在的，而不是由部分行业的差别引起的。吴娜（2008）采用2003～2006年深沪两市所有A股公司为研究样本，运用聚类分析法和加权平均聚类分析方法，指出当前我国上市公司营运资本政策属于高流动资产比例和低流动负债比例资组合的稳健型政策，并发现营运资本管理的投融资策略由稳健型向中庸型逐渐过渡。[14]石意如（2012）以首批创业板28家上市企业为样本，基于营运资金政策与企业绩效的研究发现，与成熟期企业比较，成长期企业的营运资本政策对企业绩效的影响有所不同。因此，不同生命周期的企业其所采取的营运资本政策应有所区别，才能提高企业的绩效[15]。 四、营运资本政策的经济后果研究 （一）国外文献综述

Jose et al.（1996）以美国上市公司更大的样本为例，以现金周转期（CCC）、流动资产/总资与流动负债/总资产作为营运资本管理政策的评价标准，分析激进型营运资本政策与公司盈利能力之间的关系，研究表明现金周转和流动资产/总资产与盈利能力显著负相关；流动负债/总资产与企业盈利能力呈正相关。这说明激进型营运资本策略通常能带来高的收益。进一步验证了Soenen（1993）的实证结果。

Afza and Nazir（2007）选择17个行业在KSE交易所263家上市公司于1998～2003年的数据，研究发现营运资本政策在不同的行业中存在显著的差异，并通过最小二乘法回归分析表明，营运资本投资和融资政策越激进，企业的盈利能力越差，这两者的关系是显著的负相关。这一结论在Dr.Pranam（2011）[16]进一步得到了验证。Mona（2012）以约旦公司2001～2009年的数据为样本，分析了稳健和激进政策对公司盈利能力和价值的影响，结果发现使用激进的投资政策用于长期投资与公司的盈利能力和价值呈负相关关系[17]。

（二）国内文献综述

汪平、闫甜（2007）以上市公司数据为样本，验证营运资本政策和企业绩效之间是否存在一定的关联性，认为营运资本政策与企业价值无关[18]。王丽娜、庞亮等人（2008）对中国1998～2004年所有国内上市公司进行聚类分析，以公司流动和短期项目相匹配为原则，把上市公司的营运资本政策分成中庸、稳健和激进型，发现我国大多采用中庸型和稳健型，且中庸型政策的盈利能力高于稳健型[19]。陈国欣、张梅玉（2009）以中国零售业、制造业、建筑业上市公司为例，实证分析营运资本管理策略与经营绩效的关系。研究结果发现营运资本政策和总资产主营业务利润率是显著相关，营运资本策略激进度越高，其企业的绩效更好。

袁卫秋（2012）对2007～2010年沪深两市的制造业上市公司为研究对象，通过快速聚类分析法和多元线性回归分析，实证研究证明了营运资本管理政策和企业的业绩之间具有一定的关联性[20]。除此之外，袁卫秋还指出营运资本投资政策对企业经营业绩的影响明显大于融资政策对其的影响[21]。

蒋惠凤、崔月梅（2013）选取家电业上市公司2007年到2011年的数据为样本，根据上市公司的财务数据进行系统聚类分析，对家电业上市公司的营运资本政策进行分类，进而研究不同的营运资本政策下，其对公司盈利能力的影响。分析表明选择稳健型营运资本政策的公司，其盈利能力普遍高于那些选择中庸型营运资本政策的家电业上市公司[22]。 五、研究述评

通过整合了前人有关营运资管理政策，发现不同行业，企业采取的营运资本政策有所差别。然而，企业在制定营运资本政策，主要从投资和融资两个方面，作为其制定营运资本政策的依据。根据组织环境理论，企业的发展离不开整个宏观环境。姜国华和饶品贵（2011）认为宏观经济政策通过影响微观企业行为，如投资活动、财务管理等，进而影响企业产出和经济产出[23]。因此，将两者结合起来一起研究，有利于制定出更符合企业的营运资本政策。在以后的研究中，融入宏观层面因素研究营运资本政策具有一定的理论意

义和实际意义。其次，企业在制定营运资本政策时，也要注意企业所处的生命周期阶段，因为企业在不同的生命周期阶段，其所处的内外部环境都所有产别，应该制定差别化的营运资本政策，以应对不同阶段的风险。最后，在研究营运资本政策与企业绩效之间的关系时，企业绩效可以适当选择综合性指标，如通过因子分析法或者主成分分析方对多个单一指标进行分析并赋予一定的权重来获得综合性指标，以便全方位多角度地衡量企业绩效，提高研究的准确性和合理性。 参考文献

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[23]姜国华，饶品贵.宏观经济政策与微观企业行为――拓展会计与财务研究新领域.会计研究，2011（3）：9-18. 作者简介：梁幼丽（1989-），女，汉族，福建泉州人，毕业于福州大学经济与管理学院，研究方向：财务管理。

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