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上市公司并购律师操作技能

主讲人：李志强

引言：

中国境内上市公司并购当中体现出的东西并不是很多，主要是对法规的熟悉程度，包括具体操作程序的熟练程度，真正探讨技能我想大家在学习外资并购、或者境外并购时体现得会更多，所以我把这个题目临时做了一个调整，在具体操作过程中有哪些实务性的东西需要我们大家予以关注的或者予以注意的，在这里我给大家做一个提示。

首先我做个自我介绍，我是李志强，1999年取得了律师资格，做过一年的诉讼律师，正好在老家有个机会做上市，正好参与整个过程，具体负责整个集团的改制、上市或者机构投资的引入一些具体的工作，在这个过程中，学到了很多跟中国资本市场包括跟相关机构之间沟通相应的方法和技巧，在这里我有一些简单的体会和认识跟大家分享一下。

本人非主流非名牌大学毕业，非硕士、博士研究生，简单的本科学历，2003年到北京中银律师事务所，到现在也有七八年时间，从事非诉这块业务，主要是一些IPO，还有一些上市公司并购业务，做的项目不多，但也不少，加起来有十几二十个。所以在这里面主要还是我把做项目的切身体会给大家分享一下。

今天律师操作实务分几块：

前言

这部分我想多讲一些，中国律师在上市公司并购中的作用以及几个案例的简介。介绍案例过程中会有一些体会或者总结，或者有一些提示大家需要注意的，这里面我们共同来分享。

（一）中国律师在上市公司并购中的作用

中国律师在上市公司并购中的作用，有一本书不知道大家是否看过，叫《大收购》，里面主要讲的华尔街整个收购兼并一些经典性的东西，尤其是华尔街律师在收购案起到核心的决定性作用，整个案例，而且操作环节纷繁，所有操作思路大部分都是律师起着核心的指导作用。最核心的东西我想在这里边提示大家一下，整个并购案标的额是250亿美元，律师的收费是千分之2.5。如果中国律师在一个并购里拿到这里面的百分之一都是天文数字，中国律师在目前上市公司并购或者整个企业并购当中收不到这么多费用呢？这跟中国的律师体制和中国法制或者上市公司并购的监管体制密切相关。

中国上市公司并购简单的核心作用是什么？无论从IPO的办法里还是从上市公司重组办法里，收购办法里，这几个核心的文件里都规定了主要的申报材料或者协调主体是保荐人或者是财务顾问，实际上是一个证监公司在里面起到团队协调人的角色，律师和会计师还有其它相应的中介机构，起

到的都是辅助性作用，为什么说中国律师在整个并购中起的作用达不到核心或者是主导性作用？这跟中国本身对律师地位或者律师行业在整个经济、生活中所起的作用决定的，在境外的IPO里，招股书是由律师来写的，包括募集说明书、并购通函以及一些说明的主要核心文件，都是律师在起草，境外律师在这个并购里起的作用和在政治生活中起的主体作用就决定了它的收费或者它本身在整个环境当中能够不断加深自己的知识水平或者综合素质以及整个协调性的决策出来，中国律师在这里面简单说一下，在境内中国证监公司的收费标准，我现在要做一个项目，通过我的了解一个IPO不会低于2000万，低于2000万即使是创业板也不会去做，因为成本是划不来的，律师一个项目有100多万，好一点有200多万，大的集团性项目几万有，但很少，在并购当中律师收费可能就更低了，收费基本达不到百万，除非是大的集团性并购，一般是80万、100万或者更低，财务顾问在里面应该要1000万左右，综合来看，中国律师在上市公司并购中能够起到什么作用？他跟你本身收费和你本身在整个申报材料过程中起的作用是密切相关的，我在这里不是要打消大家做并购的积极性，而是说真正体现主导或核心作用的情况下很少见，也有个别的做得非常好的律师在里面能够对整个方案提一些核心性或者建设性的意见，但这并不是所有律师，从普遍性来看，基本上是辅助性的，做材料的，大部分都是核心

的放在尽职调查上，这个方案有什么法律上的风险会叫你跟他把握。

中国经济必须是要向前发展的，而且与西方的结合也是可以预期的，这给律师将来做并购起到更主要的作用或者收费逐渐提高留下很大空间，所以我们也应该看到希望，现在我们达不到那种程度，我们是否有就没有希望了？其实这正是希望所在，实际上证监会已经在探讨真正的IPO或者是并购的主要法律研究，有人去做，但从中国律师的综合水平来讲，做不到这一点，招股说明书、募集说明书不是一两个人就能做到的，实际上是一个证监公司综合素质的体现，不光是有几个保荐代表，保荐代表的综合素质客观来讲比律师要强得多，那么他背后还有强有力的后台支持，包括行业研究、财务分析、金融管理等，所以真正要想达到那一步，律师起主导作用或者律师起主要的法律意见需要很多的知识和综合性水平。证监会前几年把证券从业资格取消时，我们都是持反对态度的，本身这个行业相对要求比较高，相对综合性比较强，这就是为什么现在业务有时拿项目比较难的原因，因为没有资质限制了，好多小所都会去做。

（二）几个案例简介

第一个案例是科龙，原来的顾雏军，一个风云人物，资本运作的高手旗下的一个企业，格林柯尔集团下的，我们介入是2007年的事了，前期是2005年，现在是海信科龙，是

海信集团下面的一个子公司收购了海信格林柯尔的一个股权，一年多的时间才过户，什么原因？科龙在资本上出了很多事，把顾雏军羁押后，格林柯尔所有的东西都查封或冻结状态，股权过户起来非常麻烦，另外一个客观原因是科龙本身在全国是一个品牌，广东省对它看得非常重，从广东出发来讲，一定要用自己的品牌，用自己的企业来做，本身在广东省操作这个事操作了很长时间，但始终没有涉及到这一点。经过几番努力，包括海信集团在国务院做工作，2006年终于把股份过户到自己名下。收购他的股权只是其中的一部分，但我们讲，股权并购取得控制权是其中第一个过程，第二个过程是怎么把我的资产、东西放到上市公司里，逐渐实现第二次融资，一个是资产整合，一个大的行业在整个概念里，第二个我的资产怎么能够进入资本市场，然后进行第二次融资。2007年我们进入时正式启动重组，我们知道科龙是A股加H股，整体方案做起来需要考虑很多因素，首先是两地的审批问题，境内审批由境内律师负责，虽说是境内律师负责境内的审批，但境外的相关手续必须在相关的意见书里、风险提示里提示出来，境内这块无论是商务部、国资委、证监会、外管局等很多部门，我们都去沟通、协调，必须在这个前期给企业一个指导性的意见。

证券公司有三个，有一个总的协调，总的协调叫大和证券，是来协调境内的机构和境外机构。从框架来讲，海信集

团把它所有跟白电相关的资产和业务装到克隆里面去，什么叫白电？简单的从外形上看，白色的白电，黑色的黑电，实际上从功能上分类，白电实际上减轻大家的劳动强度，给大家提高生活质量，黑电就是提供娱乐的，像彩电、音响、游戏机这些东西，海信这里面白电相关的主要是空调和冰箱以及和空调、冰箱相关的营销网络的资产和人员，制定整体方案，这个方案看起来并不难，难是难在整个过程里涉及到前期资产整合和后续环节的审批，最开始时，海信空调、冰箱都是分散在各子公司分公司里，尤其是它的营销在各个公司里都有销售冰箱、彩电，那怎么把这些先整合到一起，整合到一个子公司，最开始给他提的概念是把所有的东西整合到一起，营销也是一样，后期操作遇到的难度就是营销，因为太分散了，而且都是很多合同、人员，我们叫营销的资产人员。我们提出建议时，给律师增加的量最大的就是这块。成形的股权资产首先是股权本身没有问题，对股权构成的目标资产主体简单的核查，但相应的人员或者资产转移或者营销网络合同的转移就要律师大量的工作。最核心的不是律师的工作，是资产评估工作。最后定的方案是16亿。

第二个是国电南自案例。科龙项目做的时候，是在中国上市公司并购或者重大资产重组一个变革过程，这里面包括预先披露，包括收购程序，没有完全定性，因为是一个过渡

期，我们讲的收购办法都是2006年之后才开始完全定型，我们在做的过程中经历了很多政策变动，给工作增加了难度。

国电南自操作时所有的都定型了，国电南自作为华电集团下面的上市公司，企业决定重大资产重组停牌，最长时间30天，30天之内必须公告，30天之后要召开第一次董事会，公告预案。停牌之后评估师做评估，包括我们提的意见，预案很难完成，在企业的压力下，无法完成也要做，评估师、会计师基本上不睡觉了，好几班倒。

接（二）几个案例简介

最后一个案例我们正在做，很有代表性，叫安源股份，老区的一个企业。

2008年11月14日安源股份进行了一次停牌，这次是真要做了，而且动作非常大，我们于11月15日进场，当时给我们的方案是江煤集团要整体上市，整体上市的概念非常好，但就怎么整体上市，复牌没有提前跟我们沟通，停牌之后跟他们说在这么短时间内做这个事不太可能，实际上又引进了一个战略投资者，北京的一个投资公司拿出来8亿，整体方案是这样的，成立一个有限公司，江西煤业把跟煤矿相关的部门前都装到有限公司里，北京市这个投资公司出现金，这里面形成了一定的比例，江平集团控股，跟上市公司做一个股权交换，把所有煤矿变成了安源股份全资子公司。中弘矿业直接持有其股份，江平集团增加了持股量。

我们到现场一看这个方案，他们把相应的想法跟我们说，从律师角度来讲，做的难度非常大。

2008年11月14日停牌之后到2010年7月重新停牌，接近一年半的时间才把这个事情搞定，即使是在2010年7月重新停牌，8月31日我们正式公告的预案。

这三个案例有各自的特点，也有比较相似的地方。律师在其中要把握风险。

在前期的谈判一般是参与，但参与只是听，会后会给并购方案提一些法律上的风险，但得到真正重视的东西并不是很多，在中国法律环境下，如果完全按照律师来做一些事是做不通的。再一个是参与协调会，制定整个重组方案中提一些法律性的建议，第三是尽职调查，核查重组法律问题和障碍，提出解决方案。第四，对审批程序提出明确的意见。主协调人喜欢提方案、提框架，具体的实施刚开始不说的太细，这里面律师就有事可做了，这个程序需要在哪批，是否需要国资委，国资委需要什么文件。

预期收益法和你公司将来的收益，目前资产价值的定价跟你将来的收益是挂钩的，还有是上市公司重组并购当中的各种内部决策文件，随时管你要。

还有法律意见书，各种见证意见，还有根据证监会的反馈出具补充法律意见书，还有重组后的交割后的法律意见书。

第一部分 上市公司并购的概念和类型

一、并购概念

不是准确的法律概念，只是市场通常说法，主要包括上市公司控制权转让（收购）、资产重组（购买、出售资产）、股份回购、合并、分立等对上市公司股权结构、资产和负债结构、利润及业务产生重大影响的活动。

并购包括取得一个上市公司控制权，之后通过资产转移实现自己资产上市再融资的目的，是几种行为的一种综合，不是简单的股权并购，取得上市公司控制权是为了一个什么目的？如果是按照现在取得上市公司控制权的成本来讲，如果不实现自己资产上市和再融资，那就会亏得比较多。

二、并购的类型

刚才讲了上市公司并购的概念，通常来说公司并购是公司合并、资产收购、股权三种行为的总称。

按照并购对象不同，分资产并购和股权并购。整个资产收购过程，先要取得控制权，当然要取得股权、控股权，然后才是资产并购，通过购买、出售资产相应的资产和上市公司的资产进行相应的配比和调整。

按照并购的实施方式不同，分协议收购和要约收购。协议收购是收购双方通过签订协议的方式完成对上市公司的收购。要约收购是收购人通过向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部或部分公司股份的要约的方式进行收购。

我们说一下资产收购和股权收购的特点，股权收购的特点就收购程序来说相对比较简单，因为就是简单的股权，股权的法律状态很好确定，风险也很好核查，只是我们说收购股权相对股权相对应的目标企业、主体怎么去核查，本身是一个企业，核查起来相对比较简单，因为不涉及到直接对某一个资产债权债务的核查。股权收购的风险有实践成本，收购方在入主该企业之后还要在这些债权债务的处理方面发挥比较大的精力，有负债的风险、税负的风险。

资产并购的特点是企业债权债务并不随着资产而转移，这不是完全的，是看双方的协议，出售资产的企业继续承担。资产债权债务状况一般比较清晰，基本上不存在或有负债的问题，影响最大的是抵押权人、商标权人、标的权人、专利权人、租赁权人等对外资产享有某种权利的人，资产收购的风险是资产有可能存在着权利瑕疵，对于这些资产的转让必须得到相关权利人的同意或者必须履行对相关权利人的义务，因此资产收购中收购方重点是要关注资产本身的权利瑕疵情况，就基本可以控制风险了。

股权收购和资产收购相比较刚才已经讲了。 其它分类：

（1）直接收购与间接收购。目前收购管理办法对间接收购上市公司实际上要求是更高的，按照原来收购规则来讲，对间接收购规范相对比较少。

（2）善意并购与恶意并购。

（3）横向并购与纵向并购。从产业角度来讲，并购双方行业相同，或者横向相关，并购双方生产经营相同或者相关的产品这是横向的，纵向是上下游的关系、产业链的关系。

（4）新设型、吸收型和控股型并购。

第二部分 上市公司并购重组的基本法律框架

第三部分 并购的主要程序和操作流程

一、法律程序

1.协议收购；2.要约收购；3.间接收购；4.权益披露。这是收购管理办法核心的四大部分。

什么是协议收购，协议收购，上市公司应该履行哪些程序，有哪些文件需要报批哪些东西。

协议收购和要约收购是收购过程中两种的主要方式，选择的条件，收购人持有一个上市公司股份大于等于5%，但小于30%、40%，可以选择协议收购和要约收购。收购人持有上市公司股份超过30%、40%，继续增持时，必须采用业务收购，当然也可以申请豁免，原来的豁免相对比较简单，审计起来也比较容易，出后面的法律意见书也是风险最小的，程序最简单的，无论是协议收购、要约收购、间接收购需要，权益披露第四是律师在里面不要出任何意见，但协议收购、要约和间接收购都需要律师出法律意见书，我们是对财务顾问出具的相应的要约收购报告书等，对文件的真实性、合法性核查性的东西作一个第三方的印象，不是对整个收购行为做一个整体的判断，而是对他们财务顾问出具的相关的法律意见进行整理。

要约收购和协议收购交易的场所不同，要约收购只能通过证券交易所交易，而协议收购可以在证券交易所场外进行，在协议收购中，上市公司的股份转让是在证券交易的场外进行，交易成本比较低，但交易行为发生场外具有隐秘性和不易监督的特点。

和要约收购相比，股份的协议转让程序相对比较简单、方便、快捷，通常情况下，只要交易双方达成协议就可以到相关部门办理手续，这比较理想化，但现在对于每一步的监管都比较严格。

要约收购和协议收购的态度也是不同的，要约收购的对象是目标公司全体股份持有股份，不需要征得目标公司的同意，因此要约收购要实施提议收购，协议收购是收购者以目标公司控股股东或者大股东本着友好协商的态度。

协议收购对上市公司的股票价格不会产生直接的影响，实际上也会直接的影响，当你有收购谈判意向的时候，就会有提醒。

要约收购和协议收购大家知道有一个比例的概念，只要超过5%的比例就要进行权益披露，权益披露5%—20%之间是解释权益披露，20%——30%一般要做详实的权益披露，要约收购超过30%继续收购时就要约了，除非你申请豁免，协议收购是5%—30%之间。

二、操作流程

协议收购流程：

要约收购流程：

间接收购流程：

我说一下要约前的一些准备工作，要约人在要约收购方案需要获得收购方董事会批准时，对于收购方来说，对于一个上市公司收购将涉及巨额款项，因此会对收购方公司的经

营和发展是产生非常重大的影响，对于收购方公司一向重要的财务活动，要约收购应该获得董事会批准，现在不光是董事会批准，如果根据公司章程的规定需要召开股东大会的话，还需要获得股东大会的批准。

要约收购的条件，通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议其它安排与其它安排，与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30%，这是一个点。

收购上市公司部分股份的人要约，应当约定被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购股份数额的，收购人按比例进行收购。

要约方式进行上市公司收购的收购人应当通告，收购人向中国证监会报送要约收购报告书后，在公告要约收购报告书之前自行取得收购计划的，应当向中国证监会提出取消收购计划的申请及原因说明予以公告，自公告之日起12个月内该收购人不得再次对同一进行收购。收购人发出全面要约的应当在收购报告之中充分披露。收购要约约定的收购期限不得少于30日，并不能超过60日，收购要约确定的承诺期限内就是收购人不得撤销去收购要约，采取要约收购方式的收购人在收购期限内不得卖出对收购公司的股票，也不得采取要约规定的其它形式和超出要约的条件买入被收购公司的股票。在要约收购期限届满3个交易日前，预售股东可以委托证券公司办理，撤回预售要约的手续，登记结算机构根据预

算要约股东的撤回申请解除对预售要约股票的临时保管，在要约收购期限届满前3个交易日之内，预售股东不得超过。

第四是要约收购的主要法律文件，要约收购报告书及其摘要、中国证监会的意见函。要约收购报告书是整个收购过程中最重要的法律文件，原来要约收购报告书基本没用过，直接披露，因为申请豁免时不需要披露要约收购报告书，直接披露收购报告书就可以了，它是收购人对目标公司全体股东发出的要约，只要股东承诺，股权收购的合同就生效，发生股权转让的效果。按照证监法和上市公司收购管理办法规定，要约收购报告书应该说明以下内容：收购人基本情况。名称、住所、注册地、法律代表人、与控股股东实际控制人之间的股权控制关系、收购人关于收购的决定及收购目的，是否在未来12个月内继续增持，上市公司的名称，收购股份的种类，预定收购股份的数量和比例，收购价格等等，在具体格式上有披露。财务顾问、专业意见和律师出具的专业意见，就是我们说的几个主要法律文件。法律意见书主要是对收购报告书内容是否真实准确完成，是否存在虚假披露、误导性陈述或重大遗漏，是否符合收购管理办法及准则的法律法律法规要求发表意见，

协议收购程序：协商谈判并履行相关手续，这是签订协议之前。协议收购方大多选择股权相对比较集中，存在控股股东的目标公司来收购，这样谈判难度相对比较小。收购人

确定了目标公司及股东后，收购人与目标公司的各个股东首先要就收购事项分别进行磋商和谈判，以初步达成一致意见，这是协议收购程序的第一步，也是双方最终能够达成意向的最关键的一段，如果在协议收购中涉及国有股，必须向国有股权的管理部门提出报告，申请批准，外资还必须取得外资部门的审批。

收购人5%—30%之间报告和公告。达到30%的强制要约，收购人通过协议收购拟上市公司超过30%，须以该要约方式进行收购的，收购人应当在达成收购协议或者类似安排的3日内对收购报告书摘要作出提示，如果符合豁免条件的，可以申请豁免，然后是目标公司的公告义务。

过渡期内的相关限制：以协议方式进行上述收购的，是签订协议至相关股份完成过户的期间，为上市公司的收购过渡期，在过渡期内，收购人不得通过控股股东拟提议改选上市公司董事会，确有充分理由改选公司董事会的乃至收购人、董事不得超过董事成员的1/3。这个规定挺有意思，但实际操作当中没有不提不改选的。被收购公司不得为收购人及其关联方提供担保，被收购公司不得公开发行股份募集资金，不得进行重大资产购买、出售这些重大的投资行为以及不得与其它关联方进行关联交易，但收购人为挽救陷入危机或者面临财务困难的上市公司情形除外，关联交易是一种特殊情况，如果不进行这种相应的关联交易后，收购方进行关联交

易的话，公司就陷入严重的财务困难，无法再继续经营了，这种是另外的情况。

上市公司权益披露：

1.通过证券交易所的证券交易使得权益变化 2.协议转让方式使得权益变化 3.权益变动的披露方式 4.一致行动人的权益披露

第四部分 上市公司并购法律调查

通常情况下，法律尽职调查应囊括以下几个方面： （1）相关资产是否具有卖方赋予的价值； （2）卖方对相关资产是否享有完整的权利；

（3）相关资产有无价值降低的风险，特别是其中是否有法律纠纷；

（4）有无对交易标的产生负面影响的义务，如税收义务； （5）隐藏或不可预见的义务（如环境、诉讼）； （6）企业/资产控制关系的改变是否影响重要协议的签订或履行；

（7）有无不竞争条款或对目标公司运营能力的其他限制；

（8）主要协议中有无反对转让的条款； （9）有无其他法律障碍。

怎么做尽职调查？最主要的是尽职调查的清单，无论是IPO还是并购，做清单给企业不易过多，一定要通俗易懂，法律语言一定要通过自己的知识尽量通俗化。要把工作做好，还要检索自己的工作量。

目标企业的主体资格、并购授权与批准的审查： 1.目标企业的设立审批情况，申请文件及登记文档、营业执照、验资证明、验资报告。

2.目标企业登记事项，律师的变更情况，变动情况，合法性、合规性的审查。

3.目标企业成立以来的合并、分离、变更及重大资产重组重大投资行为。

4.目标企业年度审查情况及是否有影响目标企业合法存续的重大的其它情况。

5.目标企业经营中依法应取得的资质、认证，特别许可等是否合法取得及其是否合法有效。

6.本次并购交易是否已取得合法有效的授权和批准，对并购条件是否有限制性条件要求。

目标企业股权结构及出资审查：

1.目标企业当前的股权结构及合法性，这是最追求的，因为目前的法律状态，但有历史变更。

2.目标企业股权结构的变革过程及其合法性。

3.目标企业股权是否存在争议、混乱、矛盾及不清晰。

4.目标企业各股东出资是否符合在工商部门备案的章程里规定，出资方式、出资比例、出资数额是否有虚报注册资本、虚假出资情况、出资是否被抽逃，挪用用于出资的有形资产的权属，用于出资的有形资产是否经过评估作价，这个评估作价在历史上有很多企业没有做这个事，怎么解决？现在基本的解决方式是做一个复核，现在证监会认可的方式也是这样。用于出资的有形资产是否移交及过户，用于出资无形资产的归属及其权属证书，用于出资的无形资产的类别，用于出资的无形资产的剩余有效期，用于出资的无形资产评估作价及其资产的移交及过户情况。

第五部分 上市公司收购中的核心法律文件

最核心的是法意见书，我介绍几个主要的协议： 1.框架协议 2.重组协议 3.补偿协议 4.补充协议 5.保密协议

第六部分 收购中律师应特别关注的主要事项

1.方案涉及的国有资产管理 2.方案涉及的外资管理

律师关注事项——并购涉及国有资产： 1.关注收购方式—股权收购和资产收购选择

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