从宏观领先指标和部分同步指标分析

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债券周报

2012 年 2 月 14 日

交易所债券市场周报 交易所债券市场周报(4.13-4.17) )1. 宏观面 一季度宏观数据出炉，从宏观领先指标和部分同步指标分 析,中国经济已经基本趋稳,尽管复苏之路仍将充满波折,但最 坏的时刻即将过去。 2. 资 金 面 受到期资金量和信贷猛增的双重压力，央行本周公开市场 操作继续净回笼，目的在于平抑资金量的波动。货币市场利率 全面下行，资金成本仍然较低。 3. 债 券 市 场 一级市场方面，地方政府债券发行备受关注，但市场环境 的变化和其自身问题导致招标利率逐步走高。二级市场，由于 本周后半周出炉经济数据，导致前半周交投轻淡。可转债受股 市走势影响较大，偏股型转债本周表现较好，但转债市场风险 也在不断积累。 4. 债券投资建议 近期出炉的一系列经济数据向市场透漏了经济企稳的积 极讯号，但我们认为复苏之路仍将充满波折,只是最坏的时刻 可能即将过去。未来经济企稳回升，中国可能不会维持这么低 的利率水平，升息周期的开始也是债市拐点的到来。不过从一 季度的数据我们还不能断定拐点发生的时间。二季度的债市空 间更多取决于央行的货币政策(降息和降低存款准备金率)。 个人投资者可关注票息较高的含权债如 08 奈伦债、 长兴债， 08 并且关注股市震荡时期交易所流动性较好的 08 江铜债低等级 信用债的交易性机会。资料来源：wind 上交所国债指数走势

研究员：徐虹 电 话：0411-39673225 网 址： 邮 箱：xuhong@

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市场有风险· 投资须谨慎

从宏观领先指标和部分同步指标分析

一、 宏观面

从宏观领先指标和部分同步指标分析,中国经济已经基本趋稳,尽管复苏之路仍将充满波折,但最坏的时刻即将过去。2008 年第四季度和2009 年第一季度应当是这一轮周期的阶段性底部。随着政府积极的财政刺激政策的到位，以及迅速启动的城市化投资进程，使得2009 年很可能即将迎来一个十分强劲的总需求的恢复过程，可能首先是环比的迅速改善，随后是同比的迅速改善。

（一）宏观经济出现企稳苗头，经济最困难时期即将过去

初步核算，一季度国内生产总值65745亿元，按可比价格计算，同比增长6.1%，比上年同期回落4.5个百分点。其中，第一产业增加值4700亿元，增长3.5%；第二产业增加值31968亿元，增长5.3%；第三产业增加值29077亿元，增长7.4%。此前公布的2008年全年国内生产总值300670亿元，比上年增长9.0%。分季度看，08年一季度增长10.6%，二季度增长10.1%，三季度增长9.0%，四季度增长6.8%。从同比增幅的下降幅度来说，今年一季度已经开始明显收窄。而从体现经济环比走势的环比折年率数据来看，去年四季度该数据为1％，今年一季度已经达到6％，有较大幅度的上升。扩大内需、促进经济平稳较快发展的一揽子计划已初见成效，经济运行出现积极变化，形势比预料的好。

信贷增长、工业增加值、PMI（制造业采购经理指数）等先行指标也已显示出经济企稳的苗头。从货币供应量上看，M1同比与M2同比均出现显著回升，且二者剪刀差缩小，说明前期存款定期化的倾向已开始缓解，实体经济活力增强。

图1：先行指标走势

资料来源：wind，大通证券研发中心 图2：M1、M2同比走势

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资料来源：wind，大通证券研发中心

（二）CPI、PPI同比继续回落，但CPI同比、PPI环比降幅缩窄

国家统计局最新公布的数据显示，居民消费价格同比下降，工业品出厂价格环比降幅缩小。一季度，居民消费价格同比下降0.6%（3月份同比下降1.2%，环比下降0.3%）；工业品出厂价格同比下降4.6%，环比降幅逐月缩小，其中1月份环比下降1.4%，2月份环比下降0.7%，3月份环比下降0.3%。工业品出厂价格同比下降4.6%，环比降幅逐月缩小，其中1月份环比下降1.4%，2月份环比下降0.7%，3月份环比下降0.3%。

由于一季度的物价指数走势符合市场之前的预期，因此，对债市难以构成实质性利好。未来债市空间更多取决于央行的政策。不过，CPI同比降幅减小，央行为遏制通货紧缩降息或降低存款准备金率的动力降低。

图3：CPI、PPI同比

资料来源：wind，大通证券研发中心

二、 资金面

本周央行净回笼资金180亿元，较前一周的800亿元回笼力度大幅减弱。央行改变了前

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几周的净投放操作，连续两周实施净回笼，一方面近期到期资金量较大，同时最新的经济数据显示，一季度商业银行新增信贷量不断激增，部分资金可能滞留银行间市场，间接造成市场流动性过剩。

我们的宏观分析师认为，CPI同比降幅减小，央行近期为遏制通货紧缩降息或降低存款准备金率的动力降低。由于前三月新增信贷激增，已达到全年计划新增信贷量的90%，新增信贷所派生的活期存款增加了市场流动性，对此央行已经开始关注新增信贷的投向、质量、风险控制等一系列问题，预计4月新增信贷增长势头将放缓。近期央行加大了公开市场回笼资金的力度，说明在到期资金充裕、贷款派生存款增长的情况下，央行更希望市场流动性能够保持稳定，实际上针对市场短期流动性过剩，央行的公开市场操作还有更有利的武器——重启一年期央票，因此，我们认为在物价指数降幅符合预期、市场短期流动性充裕甚至些许过剩的情况下，央行近期下调“双率”概率不大，但未来可能会从企业经营角度降息27BP，如果外贸顺差持续大幅下滑，也有下调存款准备金率的可能。

图4：央行货币投放(回笼)统计

资料来源：wind

从货币市场利率走势分析，与前一周相比，本周银行间拆借利率、质押式回购利率全线走低，银行间市场资本成本走低，说明市场资金充裕。

图5：银行间SHIBOR变化走势

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资料来源：wind

图6： 银行间回购利率变化走势

资料来源：wind

三、 债券市场

（一）一级市场发行：地方政府债券发行收益率走高

本周有四只地方政府债券招标，4月13日招标发行的30亿辽宁地方债“09辽宁01”中标利率为1.75%，26亿天津地方债“09天津01”中标利率为1.78%；4月15日山东省地方政府债券招标，中标利率1.8%；4月17日招标的84亿江苏地方债中标利率1.82%，从新疆地方政府债券的1.61%到江苏债的1.82%，地方政府债券发行收益率连续走高，我们认为既有外在市场原因，也有地方债自身的问题。

首先我们看看市场大环境的变化。近期公布的经济数据显示中国经济近期暖风不断。信贷再创天量、进出口降幅缩减、制造业采购经理指数等先行指标逐渐回暖。这些数据的出炉是市场对经济企稳的预期不断增强，根据投资时间钟理论，在经济复苏阶段，股票的投资回报比较出色，我们也看到最近股市表现得比较抢眼。另一方面，以前我们多次提过，就是市场对于09年下半年通胀的预期，对债市形成利空。同时二季度债券供给的快速增长也让市场有了更多选择。

实际上，从地方政府债券自身来看，它本身也存在一些缺陷。从发行来看，中标利率更多地与无风险的国债相挂钩，没有体现出不同地区地方政府自身的信用差别。流动性差也成为地方政府债券的痼疾。地方政府债券发行额度相对较低，同时多是商业银行等配置型机构认购，加剧了二级市场的流动性不足。发行利率和国债看齐，但流动性缺远远不如国债，而收益率又没有表现出这种流动性溢价，导致市场对地方债热情有限。

近期，3年期以上的中长期固定利率产品收益率均有不同程度的上行，未来债市收益率很可能保持这种呈现震荡上行的态势。以13日刚刚招标的09天津01为例，中标利率1.78%，

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期限3年，但二级市场刚刚上市不久的09新疆01的理论到期收益率已经达到1.92%，对于个人投资者而言，地方政府债券发行利率仍有过低之嫌。 （二）二级市场

本周上证国债指数，周一延续了前一周的跌势，周二受05国债09影响，留下长长的上影线，周三交投清淡，静候经济数据出炉。周四物价指数数据出炉，符合市场预期，债市以平盘报收。周五受股市宽幅震荡影响，放量微涨0.03%，报收于120.85点，周跌幅0.07%，周成交量达29.17亿元。

图7：上交所国债指数走势

资料来源：wind

上证企债指数本周在133.57点-133.95点之间窄幅震荡，周五收报于133.81点，周跌幅0.08%，周成交26.80亿元，交投比较清淡。总体来看，城投债受到市场偏好，表现不错。尤其08年以来发行的内嵌回售条款和发行人选择上调利率条款的品种表现较好。

图8：上交所企业债指数走势

资料来源：wind

期限结构方面，本周交易所固定利率国债收益率全面走高，尤其中短期国债收益率上行幅度比较大。五年期国债收益率上移9.5BP，十五年期国债收益率上移9.75BP。近期，受宏

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观数据发出偏暖信号的影响，基金公司开始新一轮调仓，因此被基金持有的中短期品种收益率上行压力较大。由于十年期以上品种多是保险公司出于配置需求认购，而前期市场由于通胀预期、供给担心等原因已经对7-10年国债提高警惕，所以本轮调整的重点是1-5年期品种。但在货币市场利率持续低位的情况下，我们仍然认为，收益率曲线短端上移空间不大。但通胀预期使债市面临系统性风险，配置型投资者尽可能缩短久期。虽然3月CPI、PPI同比数据并没有对中长债构成利空，但仍我们提醒交易型投资者中长期收益率下探的空间有限。

图9： 交易所固息国债收益率比较

资料来源：wind，大通证券研发中心 图10：交易所固息企债收益率比较

资料来源：wind，大通证券研发中心

本周转债市场受正股走势影响，偏股型转债除金鹰转债外本周都有上涨，新钢、唐钢、澄星和锡业等偏债型转债本周表现疲弱。周涨幅最大的是海马转债，上涨13.41%，金鹰转债周跌幅最大，达到4.84%。金鹰股份拟行使提前赎回权，公司公告称金鹰转债赎回登记日为2009年5月11日，赎回日为5月12日，赎回价格为105.00元/张，赎回款发放日为5月18日。赎回登记日次一交易日起，金鹰转债将停止交易和转股；本次提前赎回完成后，金鹰转债将在上海证券交易所摘牌。17日收盘，金鹰转债价格138.6781元，建议持有金鹰转债的投资者转股或者在二级市场抛售。可转债市场随正股一路上扬，目前也积累了不少风

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险，投资者可关注风险较低的新钢转债，其为市场上第二低价可转债，即使市场极度下跌的情况，新钢转债的下跌幅度也是可以预期的，风险系数远小于标的股票。

表1：可转债底价溢价率和平价溢价率一览 名称

收盘价

涨跌幅 正股涨跌幅 转换价值 转股溢价率 到期收益率 套利空间 剩余期限

-3.89% -4.02% -3.82% -1.05% -3.70% -4.25% 1.66% 2.29% -2.65% -5.37% -5.66% -4.42% -2.37% -2.75%

115.9624 81.3869 73.8636 138.0117 138.6555 128.5412 58.6867 146.5278 151.746 144.4732 152.7778 48.2308 84.5047 94.8993

13.44 44.91 67.63 3.25 0.97 7.74 113.95 4.6 2.85 4.52 -1.13 130.95 54.38 34.67

-4.1293 -0.642 -2.834 -6.3814 -16.3073 -6.5404 -3.2585 -8.5595 -8.4885 -4.9391 -7.7552 0.6961 -4.6786 -4.461

-15.5876 -36.5531 -49.9564 -4.4883 -1.3445 -9.9488 -66.8733 -6.7422 -4.324 -6.5268 1.7278 -63.1592 -45.9553 -32.9007

4.005 4.348 3.066 3.485 1.595 3.874 3.389 3.677 3.441 5.005 3.753 3.663 3.077 2.729

南山转债 130.5527 0.12% 新钢转债 116.9578 0.15% 澄星转债 122.2271 -0.39% 赤化转债 141.5679 1.30% 金鹰转债 138.6781 -2.84% 五洲转债 138.2969 -1.08% 山鹰转债 124.5167 0.13% 大荒转债 152.6832 0.95% 恒源转债

155.059 -1.54%

柳工转债 150.0027 -1.96% 海马转债 150.6012 -4.54% 唐钢转债 111.0163 -0.37% 锡业转债 127.7653 -1.02% 巨轮转债 127.2847 0.43%

资料来源：wind，大通证券研发中心 图11：可转债股性债性一览

资料来源：wind，大通证券研发中心

四、 债券投资建议

近期出炉的一系列经济数据向市场透漏了经济企稳的积极讯号，但我们认为复苏之路仍将充满波折,只是最坏的时刻可能即将过去。未来经济企稳回升，中国可能不会维持这么低

从宏观领先指标和部分同步指标分析

的利率水平，升息周期的开始也是债市拐点的到来。不过从一季度的数据我们还不能断定拐点发生的时间。二季度的债市空间更多取决于央行的货币政策（降息和降低存款准备金率）。个人投资者可关注票息较高的含权债如08奈伦债、08长兴债，并且关注股市震荡时期交易所流动性较好的08江铜债低等级信用债的交易性机会。

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