名股实债简析

一、明股实债的界定

明股实债是一种创新型的投资方式，按照字面意思理解即为“表面是股权投资，实质上是债权投资。”其与传统的纯粹股权投资或债券投资的区别在于这种投资方式虽然形式上是以股权的方式投资于被投资企业，但本质上却具有刚性兑付的保本约定。“名股实债”的投资方式已被私募基金或信托公司广泛运用于房地产投资领域，表示当前存在现实需求，即“债权人”的固定收益和安全退出需求。不管法律是否有明确规定，现实中已经出现了。通常是通过回购安排和定期分红约定实现的。

41号公告将符合条件的“名股实债”投资，称之为“混合性投资”，并首次明确了“混合性投资”业务的税务处理规则。根据41号公告，只有同时符合下列条件的投资才能适用“混合性投资”的税务处理规则：（1）被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、固定利润、固定股息）；（2）有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金；（3）投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权；（4）投资企业不具有选举权和被选举权；（5）投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。从技术的角度，如果有一个条件不满足，就不能适用41号公告规定的“混合性投资”的税务处理。

实践中,符合41号公告规定的“混合性投资”业务并不多见。信托或基金投资业内所称的“名股实债”并不完全等同于41号公告所称的“混合性投资”。比如，实务中信托公司采用“名股实债”的投资方式时，很少约定“混合性投资”要求的“投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金”的方式来收回投资，更常见的是约定由被投资方的股东回购信托股权，如平安信托入股葛洲坝房地产公司的股权约定由其股东葛洲坝集团回购、中铁信托入股青岛中南世纪城的股权约定由其股东的母公司中南建设回购。而且，投资协议中也可以通过约定由被投资企业的股东溢价回购的方式来获取“利息”（利息等于投资成本价与溢价回购价的差额）。

另外，“名股实债”这种投资方式设计的初衷，可能更多是着眼于投资的风险控制和满足房地产开发企业对于自有资金的比例要求等，而非主要基于税务目的。投资方寄希望于通过投资后对被投资企业的制约（如对特定事项的表决权或否决权）和监管（如向被投资企业派驻管理公章和财务章的监管人员）来降低项目投资的风险。因此，大量的名股实债投资方式都有关于投资方表决权和投资方对被投资企业日常监管的规定。这也使得实务中的大多数名股实债投资行为可能很少能满足41号公告有关“混合性投资”的要件。

二、明股实债的应用

（一）平安信托入股葛洲坝房地产开发有限公司

明股实债的投资方式目前已被私募基金或信托公司广泛运用于房地产投资领域。比较典型的案例是平安信托投资葛洲坝房地产有限公司。

2013年3月22日葛洲坝（600068）发布《中国葛洲坝集团股份有限公司关于控股子公司股权信托融资的公告》。公告称，公司董事会第五届董事会第十二次会议审议通过《关于中国葛洲坝集团房地产开发有限公司股权信托融资的议案》，同意公司控股99.14%的子公司中国葛洲坝集团房地产开发有限公司（以下简称“葛洲坝房地产公司”）向平安信托有限责任公司（“平安信托公司”）以股权信托的方式融资150,000万元，期限三年。

葛洲坝房地产公司注册资本金70,000万元，其中：中国葛洲坝集团股份有限公司出资69,400万元，持股比例为99.14%；中国葛洲坝集团公司出资600万元，持股比例为0.86%。平安信托公司对葛洲坝房地产公司增资150,000万元，其中30,000万元作为葛洲坝房地产公司的注册资本，120,000万元作为资本公积。增资完成后，葛洲坝房地产公司实收资本为100,000万元，各股东方持股比例为为：中国葛洲坝集团股份公司出资69,400万元，持股比例为69.4%；平安信托公司出资30,000万元，持股比例为30%；中国葛洲坝集团公司出资600万元，持股比例为0.6%。

根据双方约定，信托存续期间，平安信托公司不参与葛洲坝房地产公司的具体经营管理和分红，葛洲坝房地产公司原有的董事会及经营管理机构不因本次增资而进行调整。葛洲坝房地产公司按照双方约定的价格每季度向平安信托公司支付信托资金报酬。

信托期限届满之日，本公司（葛洲坝）回购平安信托公司持有的股权，本股权信托计划终止。股权回购款为投资款本金150,000万元及未支付完毕的股权信托资金报酬。本公司控股股东中国葛洲坝集团公司对本公司股权回购提供担保。 （二）中铁信托入股青岛中南世纪城

江苏中南建设集团股份有限公司于2010年6月23日召开第四届董事会第二十五次会议,审议通过了青岛中南世纪城房地产业投资有限公司(以下简称“青岛中南世纪城”)信托股权增资及股权收购协议等相关事项,同意本公司、青岛中南世纪城、青岛海湾新城房地产开发有限公司(以下简称“青岛海湾新城”)与中铁信托有限责任公司(以下简称“中铁信托”)合作,由中铁信托以信托资金对其进行增资扩股。

100%的股权,青岛海湾新城持有青

岛中南世纪城100%的股权。为促进青岛中南世纪城所开发的项目建设进度,增强其项目开发的资金配套能力,中铁信托、建设银行青岛市分行、青岛海湾新城、青岛中南世纪城及本公司共同签订《青岛中南世纪城增资扩股协议》(以下简称:“增资扩股协议”)、《股权收购协议》、《管理费用支付协议》等一系列相关协议。

根据《增资扩股协议》约定,中铁信托受托设立[建行青岛市分行-青岛中南世纪城股权投资单一资金信托],通过信托资金向青岛中南世纪城增资人民币5亿元,占青岛中南世纪城本次增资完成后的注册资本人民币10.2亿元的49%。 根据《管理费用支付协议》约定,建设银行青岛分行受托为青岛中南世纪城发行[中国建设银行股份有限公司青岛市分行“乾元一号”2010年第2期股权投资人民币],管理费用率为:2亿元理财产品部分为理财产品总额的5.2%(年化);期限2年;3亿元理财产品部分为理财产品总额的4.7%(年化);期限2.5年。 而根据《股权收购协议》约定,合同签订后2-2.5年内,由中南建设集团分两期收购中铁信托增资持有的青岛中南世纪城49%的股权。第一期于协议签订日的2年后,按照2亿元本金加年溢价6.5%收购中铁信托持有的青岛中南世纪城2亿

交易中中南建设集团持有青岛海湾新城

元出资;第二期于协议签订日的2.5年后,按照3亿元本金加年溢价7%收购中铁信托持有的青岛中南世纪城3亿元出资。

同时为了保证中铁信托在此项交易中权益的实现,本公司控股股东中南控股集团有限公司与中铁信托签订《保证合同》、青岛海湾新城与中铁信托签订《保证合同》、《质押合同》,青岛海湾新城以持有的青岛中南世纪城51%股权提供质押担保。同时,青岛海湾新城、中南控股集团为本次合作提供无偿信用保证担保。

（三）西安市浐灞：地方融资平台的“名股实债”

为了吸引投资，过去10年中，在这片129平方公里的土地上代表西安市政府行使经济管理权的西安浐灞生态区管委会自己以及通过下属的平台公司——西安市浐灞河发展有限公司（以下简称浐灞河公司），投下了逾百亿的资金，进行各种基础设施建设，新区如今已初见规模。

但最新的报表显示，浐灞河公司的负债也已经超过了80亿，若加上管委会和它的另一个平台公司世园集团，浐灞的总体负债数字显然还会更多。

他们找到了一种改善资产负债表的新办法。今年年初，一笔20亿的资金通过北京的一家基金子公司，流入浐灞河公司，然而这笔钱却不会在负债表中体现——通过增发，基金子公司获得了浐灞河公司44.94%的股权，以及每年获得固定股息回报。

表面上看，这是一次不那么常见的股权投资，但操盘者心知肚明的是，它本质上是债权融资（交易的背后常有股权回购条款，或带有特定时间、特定触发条件的强制性股权交易条款，也正因此，交易双方一般不会对股权增发进行严格的国有资产评估和审计）。申银万国固定收益部副总经理周波说，“这类融资，我们叫它‘明股实债’，这是最近一两年各类新区、开发区的平台公司非常喜欢的融资业务”。

中国各地，越来越多的平台公司正通过信托、基金子公司、券商资管计划进行此类“股权融资”——但其实都是未来2-3年内需要强制回购股权的债务，越来越多的债务正在被扩大和隐瞒。新业务可以改善它们的资产负债表，更重要的是，名义上的股权投资做大了公司资本金规模，平台公司的融资能力被成倍放大——与之相应，债务风险也在成倍增加。

2004年，西安在城东设立了浐灞生态区（因浐河和灞河得名），浐灞生态区实行开发区体制，管委会作为西安市政府的派出机构，拥有市级经济管理权限。同所有的开发区一样，新区起步是从负债建设开始的。他们的逻辑是，生态治理和基础设施的投资，能够提升这片土地的城市价值——进而，建设的各项投入可以通过土地升值获得兑现。

整个“十一五”期间，浐灞生态区基础设施建设累计投资96亿元，进入“十二五”之后，各项投资仍在进一步扩大。投资取得的效果立竿见影，2011年，在浐灞生态区举办了世园会，据说有超过1000万名游客前来参观，重新焕发出活力的河流和两岸的绿树青草让许多人改变了他们对西安的固有印象。

人迹散去，投资和建设还要继续。浐灞河公司是管委会融资和建设的主体，官方网站显示该公司注册资本24.5亿元，是“行使区域开发、融资、建设、经

营的综合城市运营商，拥有和行使国有法人资产权、开发建设浐灞生态区的主导平台、投融资平台和城市运营平台”。

平台公司融资并进行基础设施建设——部分区域环境得到提升——管委会通过土地征迁和出让获得土地收入——管委会向平台公司支付建设费用——平台公司进一步扩大融资和建设规模，这是一步都不能断的循环链条。

资产负债表的发展规模，决定了新区的建设速度。2013年的报表显示，浐灞河公司总资产约119亿元，负债超过80亿，流动负债约28亿，非流动负债超过50亿，其中主要是长期借款。2013年其营业总收入约15.45亿元，公司的主要业务是浐灞生态区的基础设施建设，由浐灞生态区管委会进行买单。

2014年年初，一笔20亿的资金成为浐灞河公司增资扩股的新增资本金。交易信息显示，国投瑞银资本管理有限公司向浐灞河公司投资20亿元，投资后浐灞河公司注册资本变为44.5亿元，其中西安浐灞生态区管理委员会出资24.5亿元，占55.06%，国投瑞银资本管理有限公司出资20亿元，占44.94%。 国投瑞银资本管理有限公司是国投瑞银全资子公司，注册资本金5000万元，2013年8月份成立。在金融机构中，基金子公司主要从事特定资产管理计划，是最为灵活的金融中介。最近两年来，基金子公司发展迅猛，主要从事类信托业务，除了少部分公司开展有特色的主动资产管理业务，与信托公司类似，通道业务占据了子公司业务大头。 知情人士分析，该项目亦为国投瑞银子公司融资类项目，该公司依然是资金通道。通常资金来源是银行、券商等渠道或少部分基金子公司专户大客户，绝大部分项目收益归资金方，基金子公司收取少部分管理或通道费。其融资结构设计较为灵活，还可以设计为分级、夹层、特定、专项等多种类型。 由于基金子公司业务类型灵活，与信托相比监管政策更为宽松，没有净资本约束，最近一年多，受制于监管的信托业务很多绕道基金子公司。基金子公司业务膨胀迅速，从信托业转移而来的通道业务占据了半壁江山。根据证监会4月25日公布的信息，截至今年3月底，共有67家基金管理公司成立了子公司，其中60家子公司开展了专项资管业务，管理账户4186个，管理资产1.38万亿元。 表面上看，这是一次违反了许多常识的股权投资。比如说，追求短期、快速收益的基金公司，竟然会投资一家流动性非常差的非上市公司股权——而且竟然还投下那么多钱。 再比如说，国有公司的资产或股权转让，一般要受到相关法律条文政策的严格限制，以及地方国资委的审批，但在浐灞河公司的这次增发中，看起来，交易双方没有进行严格的国有资产评估——虽然浐灞河公司的所有者权益高达30多亿元，每股净资产接近2元，但在增发过程中，国投瑞银只是简单的以每股1元的价格，用20亿现金得到了浐灞河公司20亿股权。 按照《中华人民共和国国有资产法》、《企业国有产权转让管理暂行办法》，国有企业股权转让过程中，必须经过初步审批、清产核资、审计评估等程序，在清产核资和审计的基础上，委托资产评估机构进行资产评估。 按照相关法律，评估机构的评估报告经核准或者备案后，作为确定企业国有股权转让价格的参考依据——进而申请挂牌或协议转让。显然，如果把浐灞河公司的交易简单解释为股权融资，则交易涉嫌违反《中华人民共和国国有资产法》。

从13年开始，这类“股权融资”在地方平台公司中非常常见——“它看起来是一起股权融资，但投资者是拿固定股息回报的，而且一般而言，融资方需要到期赎回投资者的股权，在我们的业务中，它其实就是债权融资”。 他说，“这类业务，我们叫它‘明股实债’或‘假股真债’”。

浐灞河公司人士则试图把它解释成一次常见的股权融资行为，他们说，这是一次进行了优先股设计的股权融资，国投瑞银可以获得固定股息回报，而且可以优先转让。不过，涉及到股权融资框架下的国有资产评估审计问题，他们没有做出解释。

“我们需要融资创新，市场上恰好又有这么一类产品和业务，符合我们的需求，也就产生合作”，浐灞河公司人士说。

“基金子公司或信托公司，是不可能对非上市公司的股权做长期持有的，毕竟它只是一个通道作用，背后的实际投资者需要有一个每年的预期回报，以及到期后的退出机制”，一位信托业人士说，“从去年开始，信托公司和基金子公司都做了大量这类业务，特别是面向政府平台客户”。

前述信托业人士说，“一般而言，所谓的股权投资背后，我们会和融资方另签一个股权回购协议，有时候为了回避‘股权回购’的字样，这个协议也可以是一个在特定时间点做出奖励或惩罚的规定”。 比如说，为平台公司两年后的经营业绩设定一个非常高的、几乎不可能完成的经营目标，届时，“惩罚”平台公司的股东购回相关的股权；或者设定一个非常低、必然可以完成的经营目标，届时，“奖励”平台公司的股东购回相关的股权。“‘股权投资’背后签的那些协议就是‘抽屉协议’”，周波说，“因为它是摆不到桌面上来的，但是需要交易双方都认可的协议”。

他说，正是因为这些“股权融资”的背后都隐含有“抽屉协议”，所以它本质上才成为一项债权融资，“这一点同优先股是不同的，因为优先股不存在一个到期回购的条款和时间表，投资理论上可以永续下去”。 加杠杆

“明股实债”之所以受到政府平台公司的欢迎，是因为它加大了融资和投资杠杆——债务以股权投资的形式进入资产负债表，资本金成倍扩大，平台公司相应的融资能力也成倍放大。

比如说，发行企业债有不得超过净资本40%的限制，浐灞河公司通过做大资本金，公司企业债的发行额度和能力几乎得以成倍增加。许多银行也对融资平台有资产负债率的硬性指标。

经济观察报获得的浐灞生态区管委会的一份工作计划中这样写道：“坚持‘大融资’理念，以间接融资为基础，以直接融资为出路，突破宏观环境和内外部条件的制约，积极创新投融资模式”。

“要充分挖掘两大公司（指浐灞河公司和世园集团）的市场运作潜能，拓展融资平台，为推进区域发展提供资金保障”，这份计划说。

一位不愿具名的主管财务的西安开发区官员说，“像四大这类会计师事务所，往往一眼就能看出这是明股实债，审计非常严格，他们认为是实质负债的，就会计入负债。但一般而言，国内的大部分会计师事务所都不会这么处理，他们还是愿意配合政府公司的融资计划，把实质的负债，做成名义上的资产”。

他说，这类通道业务和融资现象，如今已经非常普遍，因为它迎合了地方平台公司加大融资规模、加大投资的本质需求。 记者了解到，上述项目国投瑞银基金公司应已在证监会备案。这类融资类项目也是近一年多基金子公司扩张的重点，主要依赖于各公司自身的资源，与信托业一样，房地产项目和地方融资平台类项目是主要两大类。此前国投瑞银也曾计划试水公租房房地产信托，该公司拥有部分地方政府资源。国投瑞银、汇添富、华夏等多家基金子公司也都发行过房地产信托项目，还有许多公司开展定向增发等二级市场私募融资项目。

经济观察报查询发现，从去年开始，仅在陕西，就有西安国家航空产业基地发展公司、咸阳市北塬新城发展集团有限公司、西安渭北开发建设有限公司、西安昆明池投资开发有限公司等开发区、新区平台公司，通过信托、基金子公司的通道业务，进行融资，规模一般在数亿元。

比如说，去年下半年，长安信托发行了一笔2亿元额度的信托产品，信托资金以西安国家航空产业基地管委会名义向基地发展公司增资，标的股权委托基地管委会代持，信托期间向不特定第三方进行股权转让。

同时，基地管委会下属财政局向受托人出具《财政安排函》，约定若基地管委会接到受托人出具的《股权受让通知书》，基地管委会无条件受让标的股权，并由其安排财政资金向受托人支付股权受让款。

西安国家航空产业基地，同浐灞生态区一样，属西安“四区一港两基地”7个重要开发区之一。 风险在累积

“这类业务扩张的背后，潜在的风险在累积”，陕西省政府参事、西安交通大学经济金融学院教授何雁明说。 他说，“通过这样的操作，平台公司的资产负债表变得好看了，投资杠杆被一步步加大，但其本质，无非是把表内债务转为表外债务，越来越多的债务被隐瞒——而且由于操作不规范，没有独立的第三方中介机构对出让的国有股权做真实、有效的法律评估，因此，其潜在的风险大体上也无从预估”。 周波说，“我们平时也会意识到风险问题，比如说，大家在挑选融资主体时，一般都会选省会以上的城市，或者百强县以上的地区，大家都清楚，这些平台的还款来源是来自于政府或者开发区管委会，但本质上还是来自于土地运作，总体判断是，越是中心城市，资金越安全”。 不过无论是房地产信托还是城投类信托，随着房地产市场调和地方债务问题的扩大，市场对基金子公司风险的担忧也越来越大。基金子公司的注册资本金规模都很小，通常仅几千万元，市场普遍担忧的是，开展类信托项目一旦出现风险，基金子公司无兑付能力，因此，基金子公司也对风控要求较高，大部分都设计了多层担保、抵押和优先偿付条款。“明股实债”也会做风险管理，融资方与基金子公司或信托公司所签署的“抽屉协议”，其内容往往还包括，新股东往往需要平台公司对融资做出相应的抵押或者担保，以确保本金安全，“因为这类产品流动性非常差，它不像债券，一有风吹草动就可以在市场上抛售，因此足额的担保或者抵押是必须的，抵押物处置起来非常麻烦，大家往往都愿意选择担保”。 多位受访人向经济观察报表示，从2013年开始，针对地方平台的“明股实债”业务，进入一个快速膨胀期。

越来越多的债务被隐瞒为资产，融资规模成倍累积——这也许不是什么问题，真正的问题是，地方政府未来是否有足够的能力承担这些或明或暗的债务风险？ 这仍要取决于土地市场。逻辑在于，平台公司的基建业务，需要不断从地方政府、开发区、新区管委会获得现金流和收入，然而这些政府或准政府机构的买单能力，则依赖于他们的土地出让收益——特别是对于仍处于产业培育期的新区、开发区而言。

比方说，2009年-2011年，浐灞管委会税收收入分别为3.3亿、3.5亿、5.3亿元，而同期其土地出让收入则分别为11.5亿、47.7亿和21亿元。

越来越多的人也正意识到这个问题。实际上，去年下半年以来，许多基金公司子公司已经严控房地产和地方融资平台类项目，对财政兜底、担保回购等条款的要求越来越高。

(三)越秀地产：“明股暗债”融资成本达13%

从2014年的公告中可以看到，越秀地产融资频频。2014年4月到6月间，越秀地产共与银行签订9份融资协议，并向香港交易所提交20亿美元中期票据上市申请。此外，6月24日，越秀地产拟将广州天河区某商业项目作价7.15亿元出售给方兴环球有限公司。在2013年1月到2014年期间，越秀地产的境外融资共达6次，融资总额约达75亿元人民币。

查阅2013年年报，蓦然发现，自那时起，越秀地产资金压力就一直处于上升轨道。截至2013年底，越秀地产持有的货币资金是人民币50.55亿元（以下文中除非特别标明，币别均为人民币），较2012年的70.6亿元减少20.05亿元。而短期借款由2012年的68.29亿元上升至83.3亿元。货币资金对短期借款的覆盖率由103.78%下降到60.68%，短期偿债压力增加。而纵观越秀地产年报，公司的经营现金流量净额已经连续7年为负，2011年至2013年这一指标的金额分别为-48.9亿元、-37.38亿元和-40.33亿元。

在资金压力不断增加的同时，另一个难题也悄然出现在越秀地产面前。2013年，越秀地产开创新的扩张模式——与大股东越秀集团旗下的基金合作开发。由这些基金方承担大部分土地出让金和后续开发资金，越秀地产以较少出资只占小股。以此，越秀地产用58.17亿元的资金，撬动了总值201.24亿元的开发项目。2013年6月25日，越秀地产旗下子公司广州越港与深圳越秀鹏程基金联合竞得杭州一商业地块，土地出让金为5.84亿元，越秀地产出资1.17亿元，占该地块股权的20%。自此，越秀地产联合基金拿地的新扩张模式拉开序幕。2013年7月9日，越秀地产旗下子公司广州东辉与广州越秀诺成基金斥资17.72亿元竞得广东佛山禅城区地块，广州东辉出资3.54亿元，占该地块20%的股权。同年9月，越秀地产附属公司广州城建南沙与广州越秀仁达四号基金斥资90.1亿元竞得武汉江汉区精武路地块，广州城建南沙出资7.2亿元，占该地块8%的股权。同年10月，越秀地产附属公司广州宏景与广州越秀仁达五号基金斥资43.5亿元竞得广州萝岗区云埔地块，其中广州宏景出资4.35亿元，享有该地块10%的股权。

《地产》记者梳理后发现，2013年，越秀地产4次联合基金拿地的土地出让金总额是157.16亿元，其中越秀地产仅出资16.26亿元，占总金额的10.35%，剩余的140.9亿元全部由基金方支付。其中，广州越秀仁达四号基金需支付的土地出让金达82.9亿元，越秀仁达五号基金需支付39.15亿元。

“披着羊皮的狼”

表面看来，通过这种新扩张模式，越秀地产既能加快扩张速度，又能保持较低的资产负债率，由此获得穆迪和惠誉两家国际评级机构较高评级，进而达到低成本融资的目标，可谓一举两得。在出现之初，这种模式颇受业内人士的肯定和赞扬，获誉为地产金融的创新之举。粗看起来这种模式属于股权合作，开发商也显得很大气。因为越秀地产与基金在合作协议中规定：项目公司（即越秀地产与基金成立的项目公司）的任何溢利、亏损及风险须由订约方按彼等各自于项目公司所占股权比例进行分摊。由此可知，越秀地产目前只享有与所占项目股权相对应的权益。如果上条款都能如实获得落实，那么它与万科的“小股操盘”颇具神似之处。只不过，万科所利用的最主要资源不是资金，而是土地。

但事实上，越秀地产的想法与万科大相径庭。它并不想放弃大部分股权收益，在它与基金签订的协议中，一个非常关键的条款是，越秀可以在规定期限内享有基金方所持项目股份的优先认购权。回购股权后，肥水未流外人田，越秀地产新扩张模式的全部内容才算完成，才算真正有效进行扩张。

而作为大股东的基金方，亦未必想真正参与到项目结束，算总账拿大头儿的那一天。上海中城联盟投资管理股份有限公司总经理毛建对《地产》表示，基金作为金融机构，持有项目公司股权的意义不大。如果越秀地产在规定时间内没有回购项目公司股权，基金方必然会把股权转让给第三方。并且，为保证资金的安全，基金方往往在基金期限到来前就寻找退出机制。毛建还告诉《地产》记者，越秀地产与越秀集团旗下基金联合拿地，其实是一种“明股暗债”的融资方式，这从协议中越秀地产享有基金方项目公司股权的认购期权就能看出。

现在，距离越秀地产第一次与基金合作开发已经过去1年的时间。而越秀地产优先回购基金方持有项目公司股权的期限是项目公司成立一至两年内。不管大家有没有将这样的条款摆到桌面上，但到期由开发商赎回股份应该是“纪律性”的。基于此，越秀地产优先回购基金方股权的大限正在来临，其新扩张模式的效果或是后果也已经显现。另外，越秀地产基金的“羊头狗肉”嫌疑从基金募集的时间上亦可看出。《地产》记者还获悉，基金方如此大体量的资金并非在拿地前就已经筹集完成，而多是在联合拿地后才募集成立。例如，深圳越秀鹏程基金在2013年6月25日与越秀地产联合拿下地块，该基金的成立时间是2013年7月。广州越秀仁达四号基金于2013年9月12日与越秀地产联合拿地，其成立时间是2013年10月。

协纵国际集团创始合伙人黄立冲对《地产》称，目前基金进驻房地产领域有两种方式：一是基金管理人先筹集基金，然后找好的房地产项目投放，这种基金才是真正的房地产基金；另一种方式是开发商先寻找项目，再根据项目的特点筹

集基金，其实这是开发商为自己项目进行的一种融资行为，并不是真正的房地产基金。由此推断，与越秀地产合作的基金更倾向是越秀地产的一种融资方式。一个更明显的“明股暗债”的证据是，越秀地产对回购基金方项目公司股权的价格还有限定，协议中明确表示，回购股权价格等于基金方向项目公司注入的资金总额加上注资期间不超过12%的年回报率。如果加上发行费，“明股暗债”的融资成本并不低，大约相当于13%左右。“这实际上是一种表外融资，承担了贷款的风险，但是不体现在越秀地产当年的财务报表上。”一位业内人士告诉《地产》。

钱从哪里来？

然而，这几只似乎很乐于“为人作嫁”、合计达到上百亿元的基金来自何处？《地产》记者发现，这几只基金并非来自越秀集团旗下的上市基金越秀房产信托基金（0405.HK），而是属于越秀集团旗下的另一金融平台——广州越秀金融控股集团有限公司（下称“越秀金控”）。在越秀集团系统内，越秀房产信托基金主要是将集团拥有的商业项目资产证券化，从而快速回笼资金。而越秀金控是越秀集团三大核心业务——房地产、交通基建、金融中，金融业务的主要载体。现在，越秀金控在境内外拥有18个金融业务平台，包含银行、证券、保险、基金等11个金融牌照。2013年6月，越秀金控旗下的广州越秀产业投资基金管理有限公司（下称“越秀产业基金”）在广州市国资委系统内部发起广州国资产业股权发展基金（下称“广州国资产业基金”），主要面向的是“城市发展关键领域”，初衷是利用国有资金撬动社会资金，发挥国有资金的杠杆效应。

广州国资产业基金采用“母基金+子基金”的运作方式。其中，广州国资产业基金是母基金，而联合越秀地产斥巨资拿地的广州越秀仁达四号和广州越秀仁达五号基金，都是广州国资产业基金旗下的子基金。公开资料显示，现在广州国资产业基金旗下至少已经有11只基金，都是以“广州越秀仁达”开头命名。广州国资产业基金“母基金+子基金”的运作模式是：广州国资产业基金不直接从事具体项目，而是针对特定项目设置子基金，广州国资产业基金出资20%至50%成为劣后级投资人，剩余优先投资人份额向社会投资人募集。《地产》记者获悉，广州国资产业基金的募资对象是包括广州钢铁、广州友谊、广州港集团、广州越秀金融投资等在内的12家广州国资系统内的国有企业，募资总额是23.92亿元。 然而，在越秀金控官网上，广州越秀仁达四号基金的募资总额是103.5亿元，是广州国资产业基金的4.33倍。按照“母基金+子基金”的运作模式，即便广州国资产业基金将所有资金都压在广州越秀仁达四号基金上，也仅能填补广州越秀仁达四号基金23.92亿元的份额，广州越秀仁达四号基金还需要从社会募集79.58亿元，再加上广州越秀仁达五号基金需要募集的资金，仅这两只基金就需要从社会上募集上百亿元，并且，还必须在短短几十天内完成。基金方如何在短时间内募集到如此大体量的资金？《地产》记者询问广州越秀仁达四号基金和广州越秀仁达五号基金的募集对象等相关资料，越秀地产以“对于合作伙伴的具体运作，越秀地产不适合置评”为由，没有透露任何信息。近80亿元的资金，被冠以“国

资”之类名义的母基金从何处招揽而来？这些基金的终端投资者是否知晓这些资金都曲径通幽地投入到正处于熊市中的房地产市场？

地产和基金“好聚难好散”

夫妻本是同林鸟，大难临头各自飞——这句俗语在房企与地产基金的合作中非常适用。《地产》记者梳理越秀地产与基金方签订的协议发现，其中包含诸多有利于越秀地产的条例。其中最大的利好条例是越秀地产享有基金方持有项目公司股权的认购期权。上文已经提到，越秀地产只有在回购基金方持有的项目公司股权后，其联合大股东旗下基金谋求规模化扩张的愿望才算实现。对此，越秀地产和基金在协议中规定，基金方向越秀地产附属公司授予认购期权，在规定时期内，越秀地产可优先回购基金方持有项目公司的所有股权。此外，协议中还规定，项目公司在没有取得股东一致书面同意的情况下，不能更换项目公司股东，不能通过任何有关解散、分拆和合并项目公司的决议案。此条款表明，即便越秀地产在规定时期内没有回购基金方持有的项目公司股权，越秀地产依然对基金方将项目公司股权进行转让的行为有限制能力。

通过上述协议，越秀地产既享有基金方项目公司股权的认购期权，同时还对回购价格作出限制，这为越秀地产未来回购基金方持有的项目公司股权拓展道路。而同时，基于基金的时间属性，协议中也对基金方的核心权益有重要保护条款。基于基金方持有大部分股权，在越秀地产与基金成立的项目公司中设立的五名董事中，其中一名由越秀地产附属公司委派，其他四名董事均由基金方委派。项目公司的董事会主席同样由基金方委派。更重要的是，协议中明确规定，越秀地产认购期权的期限是基金方“向项目公司资本账户注入注册资本付款到期日起第一周年开始至第二十四个月（或订约方书面协定的该等延长日期）”，即越秀地产认购期权的时间期限是两者成立项目公司后一至两年内，超出规定期限后，基金方就有权利处理手中的项目公司股权。

通过分析上述条款可知，在房企与地产基金“明股暗债”的合作模式中，房企的关注重点是如何利用条款化股为债，获得低成本融资。而基金方首要的关注重心是保证资金的安全，把握退出机制和渠道。两者关注重心不同，导致房企和基金在合作过程中往往变故重重。而翻阅越秀地产的历次公告，在其与基金联合拿地的模式中，变故已然出现。2013年11月22日，越秀地产发布一则有关第二份合作协议的公告，公告显示，广东保利房地产开发有限公司（下称“广东保利”）以增加资本的方式收购拥有广州萝岗区云埔地块的项目公司股权。

收购后，广东保利持有该项目公司50%的股权，广州越秀仁达五号基金的持股比例由90%变为45%，而声称依托大股东基金规模化发展的越秀地产，持股比例由10%下降至5%，投资上限由4.35亿元降至2.26亿元。不能忽视的是，此时，距离广州宏景与广州越秀仁达五号基金联合拿地仅仅过去22天，越秀地产的认购期权还在有效范围之内，基金方能够引进第三方，肯定得到了越秀地产的认可，在不到一个月的时间内，越秀地产为何就肯让步？梳理相关资料，《地产》记者分析有两种可能：一是由于某种原因，越秀地产与广州越秀仁达五号基

由于引入了有限合伙制基金的交易结构，资管产品中实际存在着三类管理人：资管机构、普通合伙人以及项目公司，对应着三类关系架构：委托受托关系、基金份额认购关系以及有限合伙关系，从投资人到基础投资标的距离较远，透明度及穿透性较差，这也相应提高了各类资管主体之间的协调风险及管理难度。

资金监管难度大

引入有限合伙基金结构后，资产管理机构对产品资金流向进行监督与控管的难度便大大增加。关联交易以及对普通合伙人的利益输送等问题频发，投资人应格外注意分析及防范此类风险。

结构设计不明晰

某些交易结构虽然引入了GP和LP，但GP的出资份额通常很小，却收取高昂的管理费，从而挤压了一般投资者的收益空间，增加了发行难度。此外，某些项目虽然设计了优先和次级的结构，但次级的资金垫较薄，或次级份额与优先级一起投入到项目建设中，使得次级流动性欠佳，对优先级保障有限。

3）应对措施

投资人在面对此类名股实债资管产品时，应重点关注以下几点：首先，观察项目的真实运营情况，考察基础资产质量，分析融资主体的切实还本付息能力；其次，与资产管理机构沟通，力求简化交易结构、明确各个参与主体的责任与义务，尤其是要重点评估该类产品设计中交易层级和参与主体的增加是否确有必要，以及是否确实起到了对冲风险和资产增值作用；第三，科学评估回购方资质，分析公司的评级、资产构成、资产质量与偿债能力等，探究担保方的独立性，分析其是否与回购方、普通合伙人、劣后级有限合伙人等重合或有从属关系，并尽量增加资产抵质押在增信措施中的占比；第四，分析交易结构能否设定对有限合

伙人认购产品的独立回购，以及是否签署了无前提条件的不可撤销回购协议，以确保较强的增信力度；最后，分析资产管理机构是否切实发挥了第一责任人的作用，对于项目运作和资金流向是否进行了主动管理和直接监督，以及不同层级的资产管理机构之间是否有成熟可行的协调机制。

另有一些名股实债类的资产管理产品并无复杂的有限合伙基金嵌套其中，相较一般股权类的交易结构而言，增加了企业到期回购的承诺，每年有较确定的分红，产品亦有相对固定的期限。典型的交易结构如下图所示：

图5无基金嵌套名股实债类交易结构图

2）风险简析

破产可能增加

采用名股实债的方式发行资产管理产品，融资主体能够大幅降低其资产负债率，从而美化财务报表，并因此而拥有更多的信贷及债券发行的额度。这实际上是一种表外融资，无形中已增加了企业的实际杠杆率，也极大拉升了其偿付风险以及破产风险，投资人应从自身的风险承受能力出发，进行细致评估。

3）应对措施

投资人在面对非基金类名股实债的资产管理产品时，应注意分析企业的实际杠杆率，评估此类资管产品对于融资方的影响，关注其现金流的稳定性及康健性，密切评测企业的破产风险。此外，即使交易结构中设有回购安排，毕竟信用风险爆发的后续事宜处理较为繁琐，投资人还应全面、系统地对第一还款来源进行质量评估，严格把控风险。

（三）与名股实债相关的税务处理问题

另外，值得注意的是，名股实债融资方式由于将利息收益转换成了固定比率或固定金额的投资收益，信托机构和受托人不向房地产企业提供利息发票，导致房地产企业无法将融资成本反映为利息费用，从而影响到房地产企业的土地增值税和企业所得税负担。青岛地税局的青地税发[2012]48号文件更是直接将此类业务定性为“有期限的股权投资”，明确“房地产企业以利息等名义支付给房地产信托基金的代价不能在税前扣除，只能作为支付股息在税后分配处理”。而2013年7月底，国家税务总局下发了《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》（国家税务总局[2013]41号公告），41号公告将符合条件的“名股实债”投资，称之为“混合性投资”，并首次明确了“混合性投资”业务的税务处理规则。根据41号公告，只有同时符合下列条件的投资才能适用 “混合性投资”的税务处理规则：（1）被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、固定利润、固定股息）；（2）有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金；（3）投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权；（4）投资企业不具有选举权和被选举权；（5）投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。从技术的角度，如果有一个条件不满足，就不能适用41号公告规定的“混合性投资”的税务处理。

现实中为了满足该条款减轻税负压力，可以将签订的投资协议直接命名为 “混合投资业务协议书”，以便从根本上对融资活动予以定性。同时遵照规定的其他条款，在协议中明确规定投资期限或股权赎回条件，规定固定比率或固定金额的利息、股息或利润及其支付时间等。信托机构以股权方式给房地产企业融资，除了税务的考量外，最重要的背景是解决监控问题。在房地产企业可能已经将土地抵押给其他金融机构的情况下，在建项目无任何产权证明文件，此时以股权方式出资，以董事、监事身份介入被投资企业重大事项监督，是满足对被投资企业监控的最佳方式。如果不能参加被投资企业的董事会、监事会，信托机构一定担心风险管控问题。

3、约定到期或条件达到后，股权由原股东按本金或约定价格赎回。

4、约定投资企业除监督资金用途外，不参与企业日常生产经营活动，不参与董事会、监事会。 5、约定如果被投资企业停止经营进行清算，投资企业的投资额按债权进行优先清偿，但是对企业净资产不能按股份拥有所有权。

首次对符合规定条件的“名股实债”业务的税务处理问题做出了规定，明确在满足一定条件的前提下，将名股实债融资活动定性为债权性业务，信托机构获得的投资回报为利息收入，需要交纳企业所得税，房地产企业支付的利息可以在所得税前扣除。

在规模化扩张中，明债和暗债叠加而成的高负债

大家在挑选融资主体时，一般都会选省会以上的城市，或者百强县以上的地区，大家都清楚，这些平台的还款来源是来自于政府或者开发区管委会，但本质上还是来自于土地运作，总体判断是，越是中心城市，资金越安全”。

名股实债交易的背后通常有股权回购条款，或带有特定时间、特定触发条件的强制性股权交易条款，也正因此，交易双方一般不会对股权增发进行严格的国有资产评估和审计）

越来越多的债务被隐瞒为资产，融资规模成倍累积——这也许不是什么问题，真正的问题是，地方政府未来是否有足够的能力承担这些或明或暗的债务风险？ 这仍要取决于土地市场。逻辑在于，平台公司的基建业务，需要不断从地方政府、开发区、新区管委会获得现金流和收入，然而这些政府或准政府机构的买单能力，则依赖于他们的土地出让收益——特别是对于仍处于产业培育期的新区、开发区而言。

比方说，2009年-2011年，浐灞管委会税收收入分别为3.3亿、3.5亿、5.3亿元，而同期其土地出让收入则分别为11.5亿、47.7亿和21亿元。

越来越多的人也正意识到这个问题。实际上，去年下半年以来，许多基金公司子公司已经严控房地产和地方融资平台类项目，对财政兜底、担保回购等条款的要求越来越高。

由于房地产企业和政府平台公司的特殊背景， 粉饰财务报表，不提高资产负债率的情况下获得资金，投资杠杆和融资能力也放大；

融资成本高， （1）产业投资基金是地方融资方式的创新，但也会增加潜在债务负担

43号文后各地涌现的产业投资基金，不少都具有如下特征：一、大部分投向土地一级开发、保障房等非经营性项目，还款来源基本依赖土地出让收入；二、以

债权或“明股实债”的形式，保证固定收益；三、银行是最重要的资金提供方；四、大部分会由财政出具“安慰函”，并对基金回报进行兜底。

在这种模式下，产业投资基金成为地方政府绕开城投公司或土储中心的融资新平台，是传统城投贷款或城投债的替代。这一方面是地方政府在稳增长调结构形势下的融资方式创新，但另一方面也可能增加地方政府的隐性债务，在近期的国办发〔2015〕42号中明确禁止融资平台公司通过保底承诺等方式参与政府和社会资本合作项目，进行变相融资。

房地产业也是资金密集型行业，房地产企业资金的主要来源仍来自银行信贷。然而近些年来国家针对房地产市场的过热问题频繁出台政策，其中银行信贷成为了国家宏观调控政策的监督重点：从2003年央行下发的“121文件”，到2005年银监会公布的“212号文件”；从央行上调房贷利率，再到限购政策的大力实施，直接导致了购房者对房地产的观望和推迟购房计划的态势的加强。因此，在传统的融资渠道（银行信贷）受国家宏观调控政策的打压下，大量的房地产企业经受着销售资金回笼漫长与融资难度加大的双重压力，房地产市场也因此从“春天”进入了“冬天”。根据国家统计局 2011年12月9日公布的消息，2011年11月全国房地产开发景气指数为99.87，这是该指数两年多以来首次跌破100大关。纵观我国目前金融市场的现状及国家宏观政策的影响，房地产企业要想求得生存与促进发展，就必须比以往的任何时候更加全面深刻地了解金融市场环境及政策背景，时刻保持与金融机构的沟通，根据自身实力、资金持有状况和企业的发展目标三个方面来合理规划企业的资金使用情况。同时，我国政府应加紧探讨融资新渠道的研究，加紧出台有利于房地产融资渠道发展的政策及措施，实现融资渠道的多元化，以解决目前房地产企业融资渠道单一化的现状，进而促进我国房地产行业的健康发展。

但戴德梁行中国区投资部董事总经理叶建成强调，310亿元的金额虽然比2011年有所下降，但考虑到现阶段贷款不易的背景，这一成交总金额还是不错的，说明资本势力对于上海区域的房地产市场依然保持着乐观、积极的态度。另外，进入上海市场的房地产基金在数量上较往年有一定程度的提升。

保险基金也对上海市场表现出浓厚的兴趣，且把重心放在了养老地产上。有消息称，太平集团于2012年9月初基本敲定在上海青浦区高达20亿元的养老地产投资计划。另外，在2011年上海崇明岛拿地建设养老项目基础上，泰康人寿于2012年8月31日又在上海松江区与当地房地产公司签订土地开发协议。

嘉富诚国际资本总裁郑锦桥曾表示，2012年，房地产基金的整体规模发展较快，运作手法和结构也从过去单纯的借贷、委托贷款模式转向了股权加债权、夹层投资等多模式，甚至有很多PE基金都在朝房地产

基金方向发展。2010年本轮调控以来，房企资金链一直未见宽松，这催生了房地产基金的蓬勃兴起。2012年，越来越多的房地产基金从幕后走向台前。

2012年10月10日，老牌国资房企中华企业发布公告称，拟以7.9亿元出售旗下中华企业大厦5至27层及其相关物业，收购方为天津畅和股权投资基金管理有限公司。

中华企业方面表示，受持续宏观调控、限购、限贷政策的影响，公司高端项目销售压力较大，资金回笼较慢，公司资产负债率维持在高位。2012年年中，中华企业的现金为26.7亿元，短期借款和一年到期借款为64.6亿元。

专家称，《管理办法》中鼓励产业基金入股，但并未就其中政府债务与社会资本的关系划清，监管在这一块仍然存在空白，建议加强监管防范新增隐性负债。 一位四大会计师事务所的PPP咨询人士告诉《经济参考报》记者，要判断是不是明股实债，需注意三个方面：一是基金回报用什么方式取得，二是基金退出用什么方式，三是基金通过什么方式参与项目公司的管理。 该人士告诉记者：“回报方面，如果是非常明确固定的估值回报就不行，如果采用其他方式，回报与绩效挂钩，可以打一个擦边球。在SPV公司的运营管理上，如果表面上有股权，但实际并不参与公司的运营管理，有固定的投资回报，那实际上就是债权。在退出方式上，如果采用政府回购，那就是明股实债；如果不是政府回购，而是股东方回购可能也有问题，因为现在很多PPP项目的社会资本多为国有企业、城投公司作为另外一个股东方，这种交易构架的设计其实很忌讳；如果是另外一个社会资本作为下游买家购买股权，就没什么问题，比如可以在LP之间通过份额的置换来实现退出。” 该人士表示：“我做的项目里面没有所谓的安慰函，政府没有给出任何承诺，包括回购时间、回购价格等。有这些东西的话等于违背了43号文，政府若承诺以某种收入作保的话，就不符合政策方向，不就是形成隐性负债了吗？”

在王守清看来，产业基金最大的缺点是，作为一个纯财务投资者，对项目的建设运营不会出太大力，其动机更多是短期退出，这种思路不太符合PPP长期合作的思想。此外产业基金对回报率可能要求比较高，这也是一个不足。

对于政府出具“安慰函”的行为，王守清表示，如果所谓的“安慰函”没有法律效力，对基金是没有担保的；如果有法律效应，就变成地方政府隐性债务，躲过国务院43号文了。 “现在越来越多的PPP做法，如土地财政加拉长版BT、政府回购股权/名股实债、以短期为目的财务投资/产业基金等，都是投资者和地方官员为做PPP绕过中央规制的所谓创新，即使不违法也不应成为主流。凡是不以长期合作、分担风险和提高效率的PPP都是耍流氓。”

明股实债这种协议从法律上来讲属于实际上的借贷合同，法律明文规定企业间借贷是禁止的，因此如果后期出现风险引发诉讼，法院很可能认定协议因违反法律规定而无效。

这种明股时债的合同法律是不保护的，其次公司要上市这种合同也会被要求解掉的

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