农林牧渔行业2017年度投资策略报告：政策之变与周期成长-20170203-中泰证券-49页

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证券研究报告/投资策略报告2017年02月03日农林牧渔政策之变与周期成长

-农林牧渔行业2017年度投资策略报告

评级：增持（维持）[Table_Profit]

基本状况

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行业-市场走势对比[Table_Report]

相关报告 Table_Finance]

重点公司基本状况

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投资要点

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投资策略报告

内容目录

种植链投资逻辑的转变：以“供给侧结构性改革”为核心................................. - 6 -国内农业政策的十年变化：从2008年到2017年 ...................................... - 6 -大景气视角：新种植季迎周期拐点，深加工利润同比改善................................. - 8 -玉米价格先跌后稳再回升，2017/18种植季迎周期拐点.............................. - 8 -

消化陈化粮背景下，燃料乙醇再迎发展良机 ............................................. - 10 -种业：产品为王，龙头迎接新一轮增长期......................................................... - 12 -2016/17推广季：行业库存再迎回升，优秀品种卖断 ............................... - 13 -

国内种企高度分散，集中度不高................................................................ - 14 -

转基因政策朝向合法化演进，千亿市场静待变革...................................... - 15 -

种业策略：龙头估值业绩双升，黑马博市值弹性...................................... - 17 -种植综合服务：需求步入快速增长期，中长期配臵.......................................... - 18 -提效增收构成种植综合服务200亿利润的源泉......................................... - 18 -

过剩周期下储藏刚需创造粮仓百亿收益..................................................... - 19 -

“北粮南运”形成流通贸易100亿元利润空间......................................... - 20 -

种植综合服务饱含商机，各类主体跃跃欲试 ............................................. - 23 -土地制度：期待2017年耕地及农垦政策红利加速释放.................................... - 24 -2017年土地流转进入纵深推进期，耕地经营权流转是主要看点............. - 24 -

主产区是红利释放集中地，农垦改革仍是重要突破点............................... - 25 -畜禽养殖行业：周而复始，布局后周期稳健成长.............................................. - 27 -能繁母猪持续低位，生猪存栏逐步恢复，价格中枢下行........................... - 27 -

饲料行业景气持续好转，业绩逐步兑现..................................................... - 28 -动物疫苗：招标改革下市场化加速，优势企业全年高增长............................... - 30 -招标调整影响有限，相应企业仍有30%业绩增长 ..................................... - 30 -

规模化带动猪高端苗增速提升，牌照、新病及技术升级提供成长性......... - 31 -

推荐优势企业贯穿全年机会....................................................................... - 32 -禽链：6月开始进入商品代价格快速上涨阶段.................................................. - 33 -大宗农产品：把握周期向好品种，关注下游和产业整合................................... - 34 -油脂库存周期继续向好，短期易涨难跌..................................................... - 34 -

橡胶供需紧平衡，初显牛市特征................................................................ - 35 -

棉花持续去库存，竞争品价格上行助推棉价走强...................................... - 36 -

白糖处于转折期，关注牛尾在供需缺口下的再冲高 .................................. - 37 -2017年农业投资策略：周期变道，静候成长 ................................................... - 40 -重点公司推荐 .................................................................................................... - 41 -隆平高科（000998.SZ）：内生外延并举，种业龙头腾飞在即 .................. - 41 -

登海种业（002041.SZ）：进入新一轮成长期............................................ - 42 -

禾丰牧业（603609.SH）：区域龙头后周期享高增长................................. - 43 -

中牧股份（600195.SH）：疫苗板块的弹性品种，国改催化主升浪........... - 44 -

生物股份（600201.SH）：龙头增长提速，战略扩张打开估值空间........... - 44 -风险提示............................................................................................................ - 46 -天气自然风险............................................................................................. - 46 -

- 2 -

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投资策略报告

政策风险.................................................................................................... - 46 -

行业竞争与产品风险.................................................................................. - 46 -

图表目录

图表1：2008年十七届三中全会传递的7大政策信号....................................... - 6 -图表2：“十三五”期间中国农业现代化主要指标 .............................................. - 7 -图表3：过去10年中国农业政策重点的转变历程.............................................. - 8 -图表4：中国玉米供需平衡表.............................................................................. - 9 -图表5：吉林玉米现货价格走势及预测............................................................... - 9 -图表6：玉米深加工企业开工率........................................................................ - 10 -图表7：东北地区深加工企业收购玉米的补贴.................................................. - 10 -图表8：我国生物质燃料乙醇补贴政策的演变.................................................. - 11 -图表9：我国燃料乙醇产能（2016年） ........................................................... - 11 -图表10：2016年种植各细分板块龙头业绩分化明显....................................... - 12 -图表11：国内杂交玉米种子需求量和库存走势 ................................................ - 13 -图表12：国内杂交水稻种子需求量和库存走势................................................ - 13 -图表13：“两杂”种子市场价格连续两年企稳回升 .......................................... - 13 -图表 14：种子企业注册资本分布 ..................................................................... - 14 -图表 15：各种企营业收入差别明显................................................................ - 14 -图表 16：美国种业公司演化之路 ..................................................................... - 15 -图表 17：欧盟各国种子公司数目 ................................................................... - 15 -图表18：“一号文件”中转基因相关内容......................................................... - 15 -图表19：国内转基因种子的审定流程............................................................... - 16 -图表20：国内转基因作物推广及政策大事记.................................................... - 16 -图表21：种植板块全产业链图示...................................................................... - 18 -图表22：规模化种植服务节支增效明细表（平均一亩玉米地） ...................... - 19 -图表23：现有仓房权属分布情况...................................................................... - 19 -图表24：仓房分布情况 .................................................................................... - 19 -图表25：我国玉米主产区分布图（2014年）.................................................. - 20 -图表26：全国小麦主产区分布图（2013） ...................................................... - 20 -图表27：我国水稻主产区分布情况（2013）................................................... - 21 -图表28：我国大豆主产区分布状况（2013）................................................... - 21 -图表29：我国玉米的消费结构（2014/15）..................................................... - 21 -图表30：我国大豆的需求结构（2014/15）..................................................... - 21 -

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投资策略报告

图表31：全国主要玉米缺口/结余省份 ............................................................. - 22 -图表32：全国各区域结余/缺口小麦量（万吨）............................................... - 22 -图表33：主要省份的大豆结余/缺口情况.......................................................... - 22 -图表34：我国粮食“北粮南运”三大主通道 ....................................................... - 23 -图表35：目前土地流转的实际情况 .................................................................. - 24 -图表36：流转方式的构成比例 ......................................................................... - 24 -图表37：三块地的改进进程，2017年的主要政策释放重点............................ - 25 -图表38：各省份农村居民拥有经营耕地面积.................................................... - 25 -图表39：国内农垦改革的试点情况 .................................................................. - 26 -图表40：2016年6月出台的农垦改革深化意见.............................................. - 26 -图表41：农业部监测能繁母猪产能继续下滑.................................................... - 27 -图表42：猪粮比高位带来头均利润丰厚........................................................... - 27 -图表43：部分养殖集团扩张速度...................................................................... - 27 -图表44：生猪养殖规模的结构变化 .................................................................. - 27 -图表45：协会定点检测企业能繁母猪存栏 ....................................................... - 28 -图表46：母猪价格在16年上半年快速上涨..................................................... - 28 -图表47：180家饲料企业月度总产量............................................................... - 29 -图表48：180家饲料企业分品种月度产量........................................................ - 29 -图表49：重点饲料企业销量跟踪...................................................................... - 29 -图表50：饲料企业11-12年单季营业收入同比增速......................................... - 30 -图表51：饲料企业11-12年单季归母净利润同比增速..................................... - 30 -图表52：重点饲料企业估值表 ......................................................................... - 30 -图表53：中牧与普莱柯中性预期下的业绩拆分................................................ - 31 -图表54：2015年开始规模化正式加速............................................................. - 31 -图表55：目前整体规模化结构性补栏特征明显................................................ - 31 -图表56：单月引种量情况（万套） .................................................................. - 33 -图表57：在产祖代鸡实际产能预测（万套）.................................................... - 33 -图表58：中游实际产能量预测（万套）........................................................... - 33 -图表59：主要农产品2016年均价上行............................................................ - 34 -图表60：部分农产品震幅较大 ......................................................................... - 34 -图表61：三大油脂综合库存消费比 .................................................................. - 35 -图表62：历史年均压榨利润变化（元/吨） ...................................................... - 35 -图表63：全球天然橡胶供需平衡表（千吨）.................................................... - 35 -图表64：中国棉花种植面积（千公顷）........................................................... - 36 -图表65：中国棉花库存消费比 ......................................................................... - 36 -

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投资策略报告

图表66：全球和中国棉花平衡表...................................................................... - 36 -图表67：国内主要轻纺原料市场粘胶和涤纶价格 ............................................ - 37 -图表68：棉花与涤纶价差走势（元/吨）.......................................................... - 37 -图表69：国际食糖产需缺口与价格 .................................................................. - 38 -图表70：国内食糖产需缺口与价格 .................................................................. - 38 -图表71：中国食糖供需平衡表 ......................................................................... - 38 -图表72：广西地区产业并购重组趋势预测 ....................................................... - 39 -图表73：2017年农业子板块投资时间表 ......................................................... - 40 -图表74：隆平高科盈利预测表 ......................................................................... - 41 -图表75：登海种业盈利预测表 ......................................................................... - 42 -图表76：禾丰牧业盈利预测表 ......................................................................... - 43 -图表77：中牧股份盈利预测表 ......................................................................... - 44 -图表78：生物股份盈利预测表 ......................................................................... - 45 -

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种植链投资逻辑的转变：以“供给侧结构性改革”为核心

国内农业政策的十年变化：从2008年到2017年

?2008年十七届三中全会审议通过了《中共中央关于推进农村改革发展若

干重大问题的决定》，明确了在新的起点上推进农村改革发展，把建设社

会主义新农村作为战略任务，加快形成城乡经济社会发展一体化新格局。

在改革开放30年之际，会议对我国当时的农业发展环境做出了如下概

述：“我国总体上已进入以工促农、以城带乡的发展阶段，进入加快改造

传统农业、走中国特色农业现代化道路的关键时刻，进入着力破除城乡

二元结构、形成城乡经济社会发展一体化新格局的重要时期。”

?结合当时的国际环境，粮食供求形势紧张，保障国家粮食安全压力增大，

而国内城乡二元结构矛盾突出，收入差距进一步扩大，因此当时在建设

现代农业的七大举措上，把“确保国家粮食安全”、“加强农业基础设施

建设”等放在了前面，重视建立“粮食增产、农民增收”的长效机制，

在制度上除基础土地制度外，强调完善农业支持保护制度，从农业投入、

农业补贴、农产品价格等多个方面强化对农业的支持和保护。

?然而，经过8年时间，我们看到国内外农业环境发生了巨大变化。过去

我们一直大力保护的粮食生产，在国际粮价从2012年开始下行后，逐

步丧失国际竞争力，大量粮食进入了国储仓库。而个别高需求的品种上，

严重依赖从国外进口。农业整体生产效益仍然较低，国际竞争力较弱。

图表1：2008年十七届三中全会传递的7大政策信号

?从2016年底的中央经济工作会议和农村经济工作会议中已经传达出明

确信号，“推进农业供给侧结构性改革”取代“确保国内粮食安全”被

放在了首要位臵，从“调结构、增效益”两大角度，我们发现农业政策

导向已经发生了变化。

1）先要把农业结构调好、调顺、调优。针对当前粮食结构不平衡、不

适应市场需求的问题，进行结构性改革，比如之前提到的适当调减玉米

种植面积、增加大豆种植面积，通过改革农产品的价格形成机制和临储

制度，进行有效的市场化调节。调结构的同时，确保粮食生产能力不降

低的底线，重点建设好粮食生产功能区、重要农产品生产保护区、特色

农产品优势区。

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投资策略报告

2）同时要重质量、重效益、增收入。当前改革也把提高农产品质量放

在了更加突出的位臵，而重视质量和效益的有效途径，包括发展适度规

模经营和优化经营结构、调整农业科技创新方向和重点、提高农业全产

业链收益和推行绿色生产方式。

?2017年是“十三五”的第二年，改革进入攻坚期，我们认为农业供给侧

结构性改革将成为未来三年农业政策的主要指导思想，种植链在持续底

部运行后，迎来了新一轮黄金发展期。从供给侧结构性改革的具体办法

看，主要包括四个方面：1）改革价格形成机制；2）大力推进科技进步；

3）推进农业经营体制的创新；4）推进农村一二三产业融合发展。

图表2：“十三五”期间中国农业现代化主要指标

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请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 投资策略报告

? 对比2008年与2017年的农村改革重点，我们发现，在延续“增加农村

收入”的基础上，从过去的“增产”改向“调结构、增效益”，也就意味着，不仅要求农产品供给管饱，还得对农产品的品质、安全、结构均衡等方面提出要求。

2008-2010

确保粮食安全，加强农

业基础设施建设，稳粮

保供给、增收惠民生落实小麦最低收购价政策，继续提高

稻谷最低收购价。适时采取玉米、大

豆等临时收储政策，支持企业参与收储，健全国家收储农产品的拍卖机制

2011-2013水利建设、农业科技、构建新型农业经营体系确保谷物基本自给、口粮绝对安全，完善粮食等重要农产品价格形成机制，坚持市场定价原则2014-2016农产品数量质量都要安全，农业供给侧改革从量到质，市场化

来源：中泰证券研究所

? 从政策预期看，“农业供给侧结构性改革”主题有望贯穿全年，成为推

动种植大板块机会的催化剂。具体说来，我们认为有四个方面值得关注： 大景气视角：新种植季有望迎周期拐点，深加工利润同比改善 种业：产品为王，龙头进入新一轮成长期

种植综合服务：全产业链各环节需求进入快速增长期

土地制度：期待2017年耕地及农垦政策红利加速释放

大景气视角：新种植季迎周期拐点，深加工利润同比改善 玉米价格先跌后稳再回升，2017/18种植季迎周期拐点

? 从最新的玉米供需平衡表看，2016年产量结束连续增加，出现近十年来

的首次下滑，根本原因在于国家调控下的种植面积下滑。在2016年种植期开始前，虽然直补政策和措施迟迟未出具体方案，但取消临储的制度已经确定，东北部分地区的农场在政府号召下也进行了种植调整，最后全国大约调减玉米面积3000万亩。不过，2016/17种植季依旧是产大于需的格局，年度剩余仍有3000多万吨。

? 然而，预计在2017/18种植季，玉米种植面积有望超预期下调，一方面

源自价格下滑后农民改种，另一方面源自东北地区国有农场响应政策的减种，我们预计下一种植季的面积下调幅度为3000万亩，意味着2017/18年度玉米有望在十多年后首次出现产需缺口，迎来种植链板块的周期向上拐点。

图表3：过去10年中国农业政策重点的转变历程

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- 9 - 投资策略报告

来源：中国玉米网，中泰证券研究所

? 从供需天平两端出发，降低库存的两个角度就是减供给和增需求。在抑

制进口替代品方面，政策频频发力，自将大麦、高粱、木薯和玉米酒糟DDGS 纳入自动进口许可管理后，又对美国出口的DDGS 施行反倾销税率提高。而增加需求方面，最有可能迎来政策推动的是深加工行业和出口。

? 当前处在2016/17种植季的售粮高峰期，东北地区现货价格持续回落，

预计在春节后出现年度低点。我们认为，2017年全年玉米价格走势或呈现先跌后稳再回升的节奏，一季度在2016年供给压力下维持弱势，二季度需求淡季加上国家放储，现货价格维持平稳，下半年有望在库存拐点推动下出现回升。全年来看，玉米价格中枢继续下行，深加工行业利润同比改善。

来源：wind ，中泰证券研究所

图表4：中国玉米供需平衡表

图表5：吉林玉米现货价格走势及预测

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? 深加工需求主要为淀粉（占深加工耗用玉米量55%-60%）、酒精（包括

燃料乙醇，占30%）和味精（赖氨酸等，占10%）等。2016年下半年，

受益于玉米原料价格下滑，玉米深加工行业的开工率明显提高，利润好

转。

? 站在去库存角度，加大深加工需求，尤其是出口需求，是增加玉米需求

的有效途径。2016年8月23日，财政部公布《关于恢复玉米深加工产

品出口退税率的通知》，决定自2016年9月1日起，将玉米淀粉、酒精

等玉米深加工产品的增值税出口退税率恢复至13%。深加工产品出口退

税调整是常用的调整玉米需求的手段，这次调整是2016年1月1日起

取消玉米深加工产品出口退税率以来的再次恢复。

? 同时，在东北粮区继续对深加工企业收购玉米进行补贴，相对于在深加

工利润上进行补贴。随着玉米价格的回落，深加工利润显著改善，结合

促进深加工需求、加强出口竞争力的政策，更容易推进深加工对玉米消

费的需求增长，成为去库存的有力手段。

来源：布瑞克，中泰证券研究所

来源：中泰证券研究所

消化陈化粮背景下，燃料乙醇再迎发展良机

? 我国燃料乙醇行业经过10多年的发展，规模仍旧很小。目前庞大的玉

图表6：玉米深加工企业开工率

图表7：东北地区深加工企业收购玉米的补贴

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- 11 - 投资策略报告

米库存消化难题，为国家再次启动燃料乙醇战略发展提供了必要性和优越条件。

? 我国《生物质能发展“十三五”规划》提到，到2020年生物质能利用

量提高至约5800万吨标准煤，其中包括生物燃料乙醇年利用量600万吨（生物燃料乙醇400万吨和生物柴油200万吨）。从政策导向看，我国未来燃料乙醇的发展重点为：控制总量发展粮食燃料乙醇，使用陈次和重金属污染的玉米、稻谷和小麦；适度发展非粮燃料乙醇，使用木薯、甜高粱秸秆等宜荒地作物；大力发展纤维乙醇。

2004年

2012年2014年

2007年

来源：中泰证券研究所

? 当前我国燃料乙醇的生产主要集中在国家规定的8家定点生产企业（见

图表16中前8家），需求上，目前有黑龙江、吉林、辽宁、河南、安徽、广西6省已全部实现车用乙醇汽油的封闭运行；湖北、河北、江苏、山东、内蒙古施行部分城市推广。

? 目前只有粮食燃料乙醇的技术相对成熟，也符合玉米去库存大背景，我

们认为市场实际需求有望在政策推动下放开，甚至超过规划的400万吨体量。燃料乙醇产业的发展将带来相应DDGS 产量的提高，对于蛋白需求严重依赖进口大豆也是缓解。2016年年底，国务院发布2017年进口关税调整，将改性乙醇的进口关税从2016年暂定的5%恢复至30%，这对我国国内燃料乙醇的发展也起到了保护作用，后续关于燃料乙醇试点、补贴等方面的政策值得重点关注。

8

92016

投资策略报告

来源：中泰证券研究所

?重点标的：中粮生化，燃料乙醇行业弹性标的。目前燃料乙醇售价近6600

元/吨，当前单吨利润约为300元/吨。公司现有产能约为60万吨，假设

明年汽油价格中枢上移10%，则燃料乙醇价格上涨660元/吨，假设玉

米价格中枢较当前现货上移100元/吨，则单吨利润可增加约300元/吨，

利润翻倍。同时公司业绩相对于原油价格，弹性相当高。另外，公司作

为中粮集团下属单位，有望成为下一个集团改革措施实施对象。

种业：产品为王，龙头迎接新一轮增长期

?2015/16推广季是国内种业充满惊喜的一年，种植业面临政策调整，国

储首次下调2200元/吨玉米收购价，种植户的收益预期下滑，种植板块

承压。经过一年时间，产业链上各个环节与参与者，包括土地租金、化

肥、农药、种子、种植相关服务等都不同程度受到冲击。

?但从A股相关上市公司的业绩变化上，我们却见种业公司持续增长，复

合肥业绩压力集中爆发，农药制剂板块最受影响。

来源：中泰证券研究所

?种业龙头穿越周期的能力表现为：1）优秀品种持续成长，如隆平的隆两

优、晶两优在结实率上表现优异，2016Q3预收款同比大增92%，优质

新品预期卖断；2）新品储备层出不穷，如隆平高科与登海种业均有大量

品种通过或即将通过绿色通道审定，占比大幅领先。

?展望2017年，无论从产业层面，还是上市公司层面，我们对种子板块

看法都将变得更为积极，2017年种子行业值得重点关注和超配：

实践证明强者恒强的竞争格局已现，手握优秀品种的种业公司业绩

能够实现持续成长。

种植业周期见底种业估值回归。种植链核心品种玉米的价格下降预

期结束将有利于整体估值企稳，个股并购整合的逻辑延续，同步加

强估值向上弹性。

转基因政策的放松预期，由此带来行业未来5-10年竞争格局的转

变。现有生物技术主要集中在国有科研机构，结合国务院对科研机

构转制的要求，商业化育种公司参与科研机构转制成为种子行业重

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投资策略报告

要的主题性投资机会。

2016/17推广季：行业库存再迎回升，优秀品种卖断

?预计2017年全国玉米种子库存在9.5亿公斤左右，较2015年的7亿公

斤库存上升35%；预计2017年全国水稻种子库存为1.2亿公斤，较2016

年1.2亿公斤库存基本持平。全行业库存压力、尤其是玉米种子库存压

力在经过两年调整之后再度回升。

图表11：国内杂交玉米种子需求量和库存走势图表12：国内杂交水稻种子需求量和库存走势

来源：农技中心、中泰证券研究所来源：农技中心、中泰证券研究所

?值得注意的是，种子价格未跟随种植利润收缩影响，保持小比例上行。

龙头公司的情况更是如此，我们跟踪的登海系列品种与隆平的隆两优、

晶两优的价格和库存，均为价格上涨、库存清零或很低的优秀表现。

图表13：“两杂”种子市场价格连续两年企稳回升

来源：农技中心、中泰证券研究所

?优势品种将明显受益，拥有优势品种的种业龙头业绩增长确定性更高。

观察过去今年的种子销售情况，拥有优势品种的种子公司具备稳定成长

的能力，一方面源于以品种为核心行业逻辑验证带来业绩整体性提升，

另一方面源于公司越加成熟的营销体系带来的乘数效应。

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投资策略报告

?隆平高科与登海种业成为本轮行业周期底部洗牌的最大受益者。上一轮

周期中，如登海和敦煌的先玉335、隆平的Y两优1号、丰乐的丰两优

系列，通过产品量价齐升带来公司盈利增长。从目前种业公司的产品结

构储备来看，我们看好登海种业的登海605、登海618、隆平高科的隆

平系列玉米种子以及隆两优、晶两优杂交稻的推广潜力，两大玉米龙头

依然是本轮种业反转周期的最大受益者。

国内种企高度分散，集中度不高

?综观中国种业的发展，国内种企长期处于小而分散的局面。由于种子企

业准入门槛低，科研、生产、推广长期脱节，再加上跨国种业国内公司

布局国内市场造成的冲击性，导致市场种企集中度不高。根据统计，2015

年我国种企4660多家，但是注册资本在1亿元以上的企业仅有不到300

家，相比于美国1100多家种企，但是平均规模为我国种企规模的10倍。图表 14：种子企业注册资本分布图表 15：各种企营业收入差别明显

来源：全国农技推广中心, 中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所

?据资料整理显示，现有的4668家种子企业，玉米种子大约有3000多家，

与繁体推一体化的种子企业77家，但是前10强种业企业销售额不到种

业市场的20%，前50强市场集中度也只占了35%。与世界种子市场集

中度格局差距明显，2015年世界前十的大种业公司已经在全球市场上形

成垄断地位市场份额超过75%，仅前三（孟山都、先锋和先正达）就超

过了50%。

?种子企业在发展过程中，是否具备种子研发能力是决定企业未来的关键

因素，而由于种子行业的特性，对种子的研发具有科技含量高、前期投

入大以及培育时间久的特点，使得种企只有通过外延并购做大、做强企

业才是大型种子企业的必经之路。

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投资策略报告

图表 16：美国种业公司演化之路

图表 17：欧盟各国种子公司数目

来源：全国农技推广中心, 中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所

转基因政策朝向合法化演进，千亿市场静待变革

?2016年一号文件表述了“慎重推广转基因”，同年8月8日国务院关于

印发“十三五”国家科技创新规划中有关农业生物高科技发展的有关段

落指出：要加强作物抗虫、抗病、抗旱、抗寒基因技术研究，加大转基

因棉花、玉米、大豆研发力度，推进新型抗虫棉、抗虫玉米、抗除草剂

大豆等重大产品产业化，强化基因克隆、转基因操作、生物安全新技术

研发，在水稻、小麦等主粮作物中重点支持基于非胚乳特异性表达、基

因编辑等新技术的性状改良研究，使我国农业转基因生物研究整体水平

跃居世界前列，为保障国家粮食安全提供品种和技术储备，建成规范的

生物安全性评价技术体系，确保转基因产品安全。

?文件特别提及推进新型抗虫棉、抗虫玉米、抗除草剂大豆等重大产品产

业化：转基因棉、玉米和大豆在5年之内要实现产业化，其中转基因玉

米和大豆的产业化是新的领域。

来源：中泰证券研究所

?目前我国转基因作物的安全评价需经过试验研究、中间试验、环境释放、

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投资策略报告

生产性试验和安全证书五个阶段，得到的安全证书只允许一个品种在一

个省应用，跨省和跨生态区应用需重新申请,相似的转化体或姊妹系需从

头评价，走完中间试验、环境释放、生产性试验和申请安全证书的全过

程。

图表19：国内转基因种子的审定流程

《

第一个国审抗虫棉品种中棉所38号为例

来源：中泰证券研究所

?我们判断，政府对大田转基因作物的推广将会审慎推进，实现商业化种

植是大势所趋。转基因种子的推广将扩大种子行业的规模，加速行业洗

牌，将成为中国种业的里程碑事件。

中国开始建立30个国家生物实验室。如今，有将近400家学术或国家实验室致力于植物生物技术研究中国成为第一

个种植商业转

基因作物的国

家：一种抗病

毒烟草

农民种植转基

因抗虫棉花

政府为抗虫水

稻和转植酸玉

米颁发为期五

年的安全证书，

但从未允许种

植

一号文件提出

要加强农业转

基因生物技术

研究、安全管

理、科学普及

“十三五”国家科

技创新规划提

出推进新型抗

虫棉、抗虫玉

米、抗除草剂

大豆等重大产

品产业化

来源：中泰证券研究所

?从投资的空间来看，转基因种子的售价往往大幅高于传统种子。从1980

年代开始销售转基因种子至今，孟山都玉米种子零售价格从65美元/袋

涨到了300美元/袋，大豆则是从12-15美元/袋增长到70美元/袋，但

是农民从新技术上得到了更高的收益，并未抗拒价格的上涨。因此，以20

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投资策略报告

当前国内玉米种子市场空间300亿元为基础，未来五年转基因渗透率至

50%、价格翻倍，则单玉米种子市场空间则可提升50%至450亿元；同

时伴随市场份额快速集中，如果CR4达30%出现低寡占格局，则前四

大玉米种业企业将分享135亿的销售额、70亿元以上的利润蛋糕，相对

目前玉米种子龙头每年4-5亿净利润水平有200-300%的增长空间!

?从投资的节奏来看，“十三五”规划是较好的参考时间节点，如需在2020

年之前完成产业化的既定目标，则需要在2017/2018完成安全证书的发

放，2019年底做品种审定、生产经营证书的发放等流程评估。因此，未

来一年是种业迎接转基因政策突破的关键时点，相关各方已经翘首以盼

跃跃欲试，投资机遇绝不可失！

?从投资标的选择来看，我们认为种业企业在次轮变革中取胜必须具备优

质品种（种质资源、研发体系等）与转基因技术储备（品种储备）的乘

数效应。以此为标准，我们筛选出两类标的：

具备种业巨头潜质型：同时兼具优秀品种、转基因技术/品种储备、成熟的营销渠道。1）大北农：多年对分子育种、转基因技术的研

发投入奠定了其国内最优秀的转基因技术和品种储备，当前具有接

受其他种企委托制取对应抗虫抗除草剂转基因种子的能力，未来结

合自身具备的玉米品种和完善的营销渠道，种业业务爆发指日可待；

2）隆平高科：以杂交水稻起家，与华智以及其他科研院所在分子

育种、转基因品种培育上的合作深入，结合在玉米产品线上的布局，

不仅有隆平206、208等优秀品种，同时有望通过并购获得优质的

玉米种质与品种资源，是一个在玉米转基因种子上具备乘数效应的

潜在巨头；3）登海种业：玉米种业的中流砥柱，凭借自身的研发

实力推陈出新，登海605、登海618性状表现优异，逆行业趋势而

快速成长，承担多项国家转基因玉米专项研究课题，具备技术实力

和相应的品种储备，在竞争格局变幻中有望持续成长。

掌握新技术的潜在黑马型：营销偏弱防守不足，但技术、品种储备领先，有弯道超车的进攻型选手。1）荃银高科：水稻育种技术优

势明显，逐步拓展杂交玉米产品线及转基因研发储备，大农业布局

战略初探起步，考虑公司新通过审定的水稻品种尚在推广初期、优

秀的亲本品种商业潜在商业价值巨大。2）奥瑞金：在生物育种和

转基因品种开发一贯领先，由于近年行业下行周期影响，品种销售

受较大影响，公司逐步剥离生产销售资产，转型为技术服务型种企，

未来技术专利盈利空间值得畅想。

种业策略：龙头估值业绩双升，黑马博市值弹性

?给予种业行业“增持”评级：自上而下，从行业逻辑看：玉米作为种植

板块的核心品种，其价格见底可触发估值修复行情，种业公司尤其龙头

企业的业绩稳定增长，股价弹性最好；自下而上，从主题投资的机会看：

转基因安全证书发放仍为最值得期待的行业发展里程碑，具备品种储备

的企业看200-300%的成长展望势必带来中期市值极强的向上脉冲；此

外，种业并购驱动事件还将持续催化个股行情。

?隆平高科：公司品种目前已到了厚积薄发的阶段，供未来3-5年推广的

后续品种储备丰富。主力品种稳定，新品种“隆两优”、“晶两优”系列

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投资策略报告

快速成长；在玉米种子方面，“隆平208”通过审定，有望助力玉米产品线走出调整期。外延并购加码发展步伐，加速围绕“3+X ”战略进行并购；公司可能在转基因种子方面采取技术合作方法，而未来不排除通过并购方式快速切入。国际化布局日渐成熟，为公司贡献长期增长点。预期公司2017年净利润8.0亿元，对应32XPE 。 ? 登海种业：以稳定增长的玉米种主业为基础，以创新育种为核心竞争力，

登海种业逐步成为现代化和规模化种子企业；我们十分看好公司重点品种登海605、登海618在行业下行环境下优势凸显、逐步放量推广的前景，优质大品种储备也将继续为公司阶梯式向上贡献持续动力，预期2017年净利润6.3亿元，对应25XPE 。 ? 荃银高科：公司核心竞争优势是以研发为主导，以优势品种水稻为主力，

玉米助攻，兼并重组多方资源，稳固种子业务市场，拓展海外业务，延伸中下游探索大农业发展模式。考虑公司新通过审定的水稻品种尚在推广初期、优秀的亲本品种商业潜在商业价值巨大，短期市值目标50亿元。

种植综合服务：需求步入快速增长期，中长期配臵

? 从整个产业链结构来看，种植板块环节较多，而种植服务、仓储流通、

加工贸易等都具备较大的市场空间，且运转效率提升的需求使得纵向整合颇具吸引力。

图表21：种植板块全产业链图示

化肥种植

收购

仓储

物流

贸易

加工

种子农药农机

食品

养殖链

狭义种植服务

广义种植服务

粮食流通

来源：中泰证券研究所

提效增收构成种植综合服务200亿利润的源泉

? 广义上的种植综合服务应包括从“土地流转-提供全套农资-技术服务-收

购仓储-物流贸易-深加工”的全流程参与。狭义的种植服务我们将更聚焦于有别于传统的以纯技术人员为主的农业技术服务，而是把农资、装备、资金等于技术人员有机结合形成的一站式、一条龙农业技术服务。 ? 土地流转、规模化对种植业的明显增效是农业技术服务需求的最关键的

驱动力。我们通过核算规模化种植产生的节支增效情况可以看到，通过专业的一站式服务（包括农机耕整-农资-播种-打药-收获-烘干等环节），

投资策略报告

一亩玉米地可以实实在在创造新增种植收益217-305元，服务提供方从

中获取一定服务费用顺理成章。

?截止2015年底的数据，全国农村耕地流转面积占家庭承包经营耕地面

积的1/3，我们中性预计未来5年全国流转面积占比提升至60%，其中

有80%的流转耕地需要各式各样的种植综合服务，假使以未来市场主流

的20-50元的每亩服务费用计算，则种植综合服务市场将创造利润空间

120-300亿，十分可观。

过剩周期下储藏刚需创造粮仓百亿收益

?据国家粮食局统计，2012 年底全国共有粮油仓储企业近2万家, 总仓容

44145万吨, 有效仓容38590万吨,较1992年前分别增加了265%和

275%；有效仓容量占比粮食总产量的66%。

?从仓容布局来看，粮食生产和粮食仓储布局不协调，部分粮食主产区仓

容严重不足。目前，东北地区和长江中下游主产区仓容不足问题突出,

特别是黑龙江、吉林、湖南、湖北、江苏等省。2013 年末黑龙江、吉

林的库存更高, 仓房不能满足粮食的储藏需要, 只得采用露天或者罩棚

等暂时存放。

图表23：现有仓房权属分布情况图表24：仓房分布情况

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投资策略报告

社会企业, 25%

国有仓储, 75%

粮食主产区主销区, 11%

来源：《我国粮食仓容现状、存在问题及对策研究》，中泰证券研究所来源：《我国粮食仓容现状、存在问题及对策研究》，中泰证券研究所

?根据研究资料显示，美国、加拿大、澳大利亚等粮食出口大国的仓容量

高于粮食产量, 美国的农场粮库与中转粮库仓容量约为粮食产量的2

倍。日本、韩国等粮食进口国的仓容量也都超过粮食总消费量。随着我

国城镇化、工业化进程的不断推进，粮食生产的集约化、规模化、商品

化不断提高，仓容总量不足问题将更为突出。因此粮食仓储在中长期都

将具备刚性需求的特点，将不以国家粮食继续储备与否而变化。

?当前仓储主要服务于国家储备，取得政府补贴为收入来源。以玉米为例，

2015 年国家临时存储玉米利息费用补贴包括贷款利息、保管费用等，

由中央财政给予补贴：收购费用为50元/吨，国储仓库保管费为每年每

吨86元，简易和露天存储设施搭建补助费用标准为70元/吨。

?以2015 年全国稻谷、玉米和小麦的总库存26168万吨，以国家临储保

管费86元/吨的90%（考虑未来民营为主流）为参照标准，目前全国粮

食仓储保管收入规模可达200亿元，若以50%的经营利润率计，则估计

创造利润100亿元。

“北粮南运”形成流通贸易100亿元利润空间

?我国幅员辽阔，区域间地理条件差异大，农作物种植具有明显的区域性。

总体来说：

玉米生长主要分布在北方（东北三省和内蒙古为主）和黄淮海（以

山东、河南、河北和山西为主），两大产区生产了全国近80%的玉

米。

小麦主产区是黄淮海区域（以河南、山东、河北、江苏和安徽为主），

产量占全国超过80%。

稻谷主产区是长江流域（湖南、湖北、江西、安徽、江苏、川渝等）、

东北地区（主要是黑龙江）和珠江流域（广东、广西），产量占全国

85%以上。

大豆生产主要分布在东北、黄淮海和西南，三个区域产量占全国

85%以上。

图表25：我国玉米主产区分布图（2014年）图表26：全国小麦主产区分布图（2013）

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请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 21 - 投资策略报告

大宗粮食中，小麦和稻谷是最重要的两种口粮，口粮用粮占比都在80%

左右。而玉米除了少部分食用之外主要运用在饲料、工业深加工方面，

二者消费占比分别达到64%、26%左右，大豆的需求主要是压榨、食用

及工业消费，分别占比85%、14%左右。

来源：WIND 、中泰证券研究所 来源：WIND 、中泰证券研究所 图表27：我国水稻主产区分布情况（2013） 图表28：我国大豆主产区分布状况（2013）

来源：WIND 、中泰证券研究所 来源：WIND 、中泰证券研究所

292014/15 302014/15

食用消费, 7.5%饲用消费, 64.1%

工业消费, 25.8% 2.6%

食用及工业消耗量13.9%

种子用量, 0.6%出口量, 0.3%来源：中华粮网、中泰证券研究所 来源：国家粮油信息中心、中泰证券研究所

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