策划17 解密IPO产业链潜规则

IPO 乱象系列策划 No.17 解密IPO产业链潜规则 一、湘鄂情离奇承销费:1200万忽变3300万

券商承销一个项目的费用也有可能像最近的天气一样，变化无常。比如说招商证券承销湘鄂情。

2009年11月9日，理财周报记者翻阅湘鄂情上市招股说明书，一眼瞟过去，在发行费用承销项目一栏，招商证券收取了约1200万元的承销费用，300万的保荐费用。湘鄂情上市的地点在深圳证券交易所中小板。按照18.90元的发行价计算，5000万股募集到的资金约为9.45亿元，1200万元的承销费用等于收费标准为1%左右，这和中小板大多数在3%之上的收费标准相比，显得低了那么一些。 令人不解的是，当理财周报记者打开湘鄂情上市公告书时，发现这笔承销保荐费用赫然变成了3600万元。保荐费用一般是固定不变的，也就是说，招商证券收取的承销费用翻了接近2倍。

更有意思的是，当11月13日，理财周报记者再次从深圳证券交易所网站上下载湘鄂情招股说明书时，原来的1200万元的承销费用，赫然又变成了3300万元。一个流程下来，承销费用是原来的2.75倍。招商证券和湘鄂情的协议到底出了什么变动？

业内人士：没有遇到过这种情况

这种情况是特例，还是业内一直都这么做呢？

理财周报记者查阅了多家公司创业板公司，以及其余中小板公司的招股说明书和上市公告书，并没有发现类似情况。即使是募集资金达到计划的2倍多，承销费用高达1.2亿的神州泰岳，其招股说明书和上市公告书上的金额也是一致的。

随后，理财周报记者询问了一些保荐人。

?从我们这边的情况看，我们一般都是先和公司谈好价格，收取一个固定的金额。可能也有一些公司是按照承销发行的金额按照一定比率收费的吧。?一位北京市券商的保荐人告诉理财周报记者。

他猜测：?如果是第二种情况的话，由于招股说明书是在发行之前就公布的，如果承销发行所募集的资金超出预期的话，也许他们可以涨价吧。?他随后补充，?不过在我从业期间，我还没有遇到过招股说明书和上市公告书承销费用不一样

的情况，我也只是猜测。?

对于这种现象，另外一位小型券商的保荐人也表示，自己不知道如何解释。?按照承销比率收费的话，一般金额会比较细，具体到多少多少万。你介绍的这种情况，收费是一个很固定的金额，很像是之前就确定好的价格。但我也不知道为什么会出现这种变化，没有遇到过。? 招商证券帅晖：不是出错

?为什么招股说明书和上市公告书的承销费用出现这么大的差别，而且随后你们更改了招股说明书中的费用呢？?理财周报记者随后致电了招商证券承办湘鄂情项目的保荐人帅晖。

?这个事情，你可以具体去问股票销售交易部的人。?帅晖这样告诉理财周报记者。他拒绝就此事回答记者的问题。

但当记者询问，为何更改了前后两次招股说明书中的承销费用金额，会不会是输入出错时，帅晖明确表示：?没有出错。?

按照《首次公开发行股票并上市管理办法》，以及国内券商的部门设臵状况，上市融资在整个投行中按照业务流程分为三部分：前段负责和客户以及监管部门接触的投资银行部；中段负责方案设计、定价、询价、路演的资本市场部；以及后段负责销售的股票、债券销售交易部。

理财周报记者随后致电股票销售交易部，该部门电话无人接听。

但是，承销湘鄂情的招商证券项目组人士中，有一位接听了理财周报记者的电话。?这个事情我不是很知情，一般价格都是投行部领导们来定。不过一般来说，一个项目的承销金额处在不断的谈判中，很可能会谈到最后一刻。价格出现变动也是合理的事情。?他表示，出现这种变动的原因很可能是承销发行的金额发生了变化。

他表示，据他所知，这次发行湘鄂情的承销费用定价并不是由销售交易部来完成，而是由主要负责与企业接触的投资银行部高层来完成。而至于该项目的谈判人到底是谁他表示自己并不知情。

没有超募

那么，是不是真如上述项目部人士所说，是由于募集资金的变化导致了招商证券的承销费用出现了如此大的变化呢？如果按照费率说来解释，招商证券收入的承销费用由1200万元变为3300万元的话，合理的前提就是，湘鄂情募集到的资金是原计划的2.75倍。

但是，理财周报记者查阅了湘鄂情上市公告书后发现，并不是所有的公司都可以像创业板、尤其是神州泰岳那样受到投资者疯狂的追捧的。和创业板28家公司全部募集到了超额资金不同，在市场上，虽然这家从事餐饮行业的公司为大众所熟悉，但是在二级市场，湘鄂情并没有存在募集到超额资金的情况。公告数据显示，湘鄂情A股发行募集的资金总额为9.45亿元，和此前预计的金额一致，并没有存在超募现象。

就此留下一个疑团：到底从1200万到3300万，其间发生了什么？

二、券商一季度斩获36亿IPO承销收入平安证券领先

WIND资讯统计显示，2010年第一季度券商共获得36.44亿元IPO承销收入，与去年四季度的29.63亿元相比，环比增长22.98%。

平安证券IPO承销收入领先

WIND资讯统计显示，2010年一季度，平安证券获得5.18亿元的IPO承销收入，位居各券商之首，其IPO承销收入市场份额占比为14.20%。同时，平安证券也是一季度IPO承销家数最多的券商，共承销了11家公司的IPO业务。然而从承销的上市公司IPO募集金额来看，平安证券仅一季度承销的上市公司IPO募集资金为94.06亿元，在各券商中仅位列第四。这与平安证券一季度主要以中小板和创业板IPO承销为主的业务行为密切相关。

同时，IPO承销收入位居第二的招商证券，一季度也获得3.89亿元承销收入，市场份额约为10.68%。招商证券承销了10家公司的IPO业务。

一季度IPO承销收入排名第三的是中金公司，斩获3.75亿元IPO承销收入，市场份额为10.30%。值得一提的是，一季度中金公司仅承销了2家公司的IPO业务。因此，就单位IPO承销收入而言，中金公司的IPO承销收入十分可观。

另外，从各家券商一季度的承销收入情况来看，IPO承销费率明显高于增发、配股、可转债以及债券发行。以平安证券为例，虽然总承销金额只排在第5位，但由于主要以IPO为主，承销收入却跃居第一。招商证券虽然总承销金额排在第7位，但由于IPO承销金额达到71.8亿元，各项承销收入加总后排在第2位。

IPO承销费率环比上升

据WIND统计，一季度IPO总承销金额为1133.12亿元，券商通过IPO获得的承销收入为36.44亿元，粗略测算，IPO承销费率约为3.22%。去年四季度券商进行IPO总承销金额为965.48亿元，IPO承销收入为29.63亿元，相当于IPO承销费率只有3.07%。可见，一季度券商IPO承销费率环比略有上升。

以平安证券为例，今年一季度IPO承销收入5.17亿元，IPO承销金额为94.06亿元，IPO承销费率为5.50%。而去年四季度平安证券IPO承销收入2.59亿元，IPO承销金额50.55亿元，IPO承销费率仅为5.12%。

同时，以承销大盘股著称的中金公司今年一季度IPO承销收入为3.75亿元，IPO承销金额117.46亿元，IPO承销费率为3.20%。但与去年四季度相比，依然出现环比上升势头。去年四季度中金公司的IPO承销收入4.25亿元，IPO承销金额却高达193.56亿元，承销费率只有2.20%。

【编者按】业内人士表示，企业IPO是一个有?框框?可以利用的行业，把相关的东西，直接按照?框框?操作，并不是一个很难完成的任务。其中六个环节容易出?猫腻?。

环节一：提前入股拟上市公司

（一）两成创业板IPO被否 调控利润和PE腐败是主因

?调控企业利润?和?PE腐败?成为审核创业板项目的最新要点。

在2010年第一期保荐代表人培训班上，监管层人士分别就主板和创业板发行审核的非财务问题及财务问题做了详细表述，在一贯强调的七大要点——企业独立性、持续盈利能力及自主创新能力、主体资格、募集资金、信息披露、规范运作和财务会计问题——之外，新加入了企业?调控利润?和?PE?式腐败两大类问题。

?不允许保荐代表人在所推荐项目中持股，也就是以前提的PE腐败。?一位与会人士表示，在本次培训中，主板和创业板相关监管人员对?突击入股?做了更详细的解释，并要求保荐代表人不能以托管文件作核查边界，要追查到登记人和实际持有人是否一致。

另一方面，在企业的财务问题上，为了达到上市标准而调控企业利润的现象也将严厉打击。

两类新问题

2010年4月27日，中国证监会创业板发行审核委员会(下称?创业板发审委?)最新一次会议共审核2家企业的首发申请，两家企业(山东省尤洛卡自动化装备股份有限公司、广东金刚剥离科技股份有限公司)均获通过。

证监会网站公开数据显示，1月1日至4月28日，已公布的创业板发审委召开的22次发审会共审核项目47个，其中未通过项目8个，通过率为82.98%，高于2009年全年79.73%的通过率。

?创业板审核一直在加速。?深圳某券商一位保荐代表人告诉本报记者，?在加速的同时，企业的新问题开始浮现，PE腐败更是被频频强调。?

所谓的PE腐败是指一些号称但并非真正PE的投资人士通过各种关系拿到上市前股权的投资机会。

这些人可能知道证监会开始要审核项目，或知晓上市的时间表，然后通过各种关系以及各种运作拿到这些上市公司的投资额度，然后把额度加价卖给别人，或者自己持有。

业内人士分析，从国外PE市场来看，由于法律规范严格，且新股发行与上市均严格遵循市场化原则，许多股票上市发行定价在10-20倍市盈率之间，上市后不少跌破发行价或偏离发行价不远，因此，PE市场在法律与市场定位方面没有出现过分暴利或违规行为。但从中国目前来看，实行的新股发行制度，上市后仍会有100%-300%的上涨，形成风险利益泡沫。

具体体现在股份转让异常。本次培训要求保荐人有尽职调查的责任，并在招股说明书中予以披露。

具体来说，主板受理前1年?突击入股?，股东要有3年锁定期。创业板受理前6个月入股，来自控股股东转让的股权要锁定3年，6个月之前入股不在此列；受理前1年从非控股转让处获得股权也需要锁定3年。

另一问题是创业板企业的利润问题。

?在早几批的优秀项目上市之后，如今的创业板项目企业利润明显偏低，在这之中，可能会出现企业调控近三年利润的手段出现。?一位保荐代表人分析。

被否原因

?电子信息类?企业是创业板未过会项目的重灾区。

2009年创业板发审委召开40次工作会议，审核了74家企业的创业上市申请，其中通过59家，通过率为79.73%,未通过15家，未通过率为20.27%。

按行业划分，15家未通过企业中电子信息技术业5家，新材料制造业4家，现代服务业2家，其他制造业2家，生物医药和新能源行业各1家。

业内人士判断，电子信息类企业是重灾区，并且此次申报创业板的电子信息类企业收入规模都偏小，很多被枪毙的电子信息类企业收入都小于1亿元。比如麦杰科技、正方软件、方直科技、博晖光电。

据汉鼎咨询报告显示，未过会的企业中，占比最大的原因是企业的业务和技术，体现在企业的持续盈利能力和自主创新能力上。例如：过会失败的企业中，

同济同捷是因经营模式发生重大变化，赛轮股份是因经营环境发生重大变化，芜湖安得物流和深圳佳讯视讯则是因对单一业务的重大依赖。

因这一点被否涉及的企业高达8家，占2009年被否企业的53%。 其次是财务会计问题，因财务资料与财务处理真实性、准确性和合理性被否的企业高达5家，包括南京磐能电力、北京福星晓程、上海奇想青晨、江西恒大高新和上海麦杰科技，占2009年被否企业的33%。

余下则因主体资格（即报告期内实际控制人重大变化、出资问题、财务条件问题）、募集资金运用的市场、信息披露、独立性和规范运作（即税务问题、内部控制制度不健全）等问题被否。比如，北京博晖创新就因募投上市的必要不充分性被否。

多位投行人士认为，随着创业板审核的加快，加入?调控企业利润?和?PE腐败?问题，新项目的质量会有所提高。

（二）例证1：华谊嘉信上市遭举报 涉嫌股东借道私募代持股权 起了个大早，赶了个晚集。

2010年4月11日晚，首批过会创业板的华谊嘉信(300071.SZ)发行结果揭晓，距其上市仅半步之遥。

公告显示，公司网上发行中签率0.48%，超额认购倍数达208倍，而其网下发行有效申购配售比例仅0.75%，认购倍数为132.19倍，网上冻结资金540.96亿元，加上网下冻结的85.93亿元，该股合计冻结资金626.89亿元。 仅以每股25元的发行价计算，华谊嘉信6位原始股东持有的3494余万股账面价值将超过8.73亿元。其中，实际控制人刘伟所持的1962.4余万股账面价值达4.9亿元，持股数量最少的自然人李孝良也凭借45.28万股跻身千万富豪行列。 但对于华谊嘉信的诸位原始股东，登陆创业板带来的暴富效应足足推迟半年。

是何原因让华谊嘉信股东的?暴富?效应迟到半年？是什么原因促使其上市希望变为现实？

据记者调查，华谊嘉信此次发布的招股说明书涉嫌隐藏关联股东的事实，难逃有关股东代持股份的嫌疑。 涉隐瞒股东信息真相

2009年9月22日，华谊嘉信获得创业板发审委审核通过。但数份举报华谊嘉信的信件便递交有关部门负责人。

?当时，举报与质疑中最震撼的是包括有关股份代持及保荐人参股华谊嘉信的问题?。一位知情人士向记者透露，有关部门对此非常重视，并进行了详细调查。同时在调查结果未出炉前，暂停其上市程序。

09年10月底，28家上市公司集体亮相创业板开板仪式，首批过会的公司中唯一落单的华谊嘉信正接受有关部门的讯问盘查。

?根据举报信，有关部门分别在三方面对其展开细致调查，分别是其财报数据、股份代持及保荐人暗中参股及其业务增长能力。?上述知情人士坦言。 华谊嘉信招股说明书申报稿显示，其保荐人为西南证券，保荐代表人为王涛、高贵雄，项目协办人为秦翠萍。

对于保荐人被查，西南证券有关人士确认遭遇相关举报，但其表示，经公司与被保荐企业内部自查，并未发现相关问题。经数月调查，有关部门最终认可不存在举报相关事实。 非空穴不来风。

华谊嘉信招股说明书显示，其上市申请前夜，发生了一次神秘的突击增资扩股。

2009年6月16日，公司递交上市申请书前几天，自然人宁智平、李保良、谷博突击向华谊嘉信进行现金增资。他们以4.21元/股分别获得2139872股、1426582股、1188818股。

按照华谊嘉信发行价计算，宁智平仅用十个多月，这笔投资便增长近6倍，900万元入股资金转瞬即增值至5000万元以上。

华谊嘉信第六大股东谷博名下的资产则已近3000万元。据记者调查，谷博，女，天津人士，1980年5月30日出生。经过此次增资，这位80后女生身家顿增数千万。

三位自然人如此精准出手并以低价成功入股，手法可谓不俗。

而华谊嘉信招股说明书宣称，六位自然人股东中，刘伟和宋春静原系夫妻(现已离异)，?此外，发行人各股东之间不存在关联关系。?

招股说明书显示，宁智平现年45岁，2006年5月至今，任深圳市国有资产管理研究会秘书长。谷博，2007年至今，任职于深圳市天策创业投资管理企业(有限合伙)。

从简历看，上述两人似乎并无交集，但宁智平隐瞒了另一个身份。 记者获得的工商资料显示，深圳市天策创业投资管理企业(有限合伙)(下称天策创投)成立于2007年，其法定代表人兼总裁正是宁智平。谷博则于2007年加盟并任宁智平助理。

实际上，谷博与宁智平的交集远非于此。

有关公开信息显示，谷博，2003-2004年于深圳市聚创中小企业研究院(下称聚创研究院)任项目经理；2005-2007年于深圳市慧康医疗器械有限公司(下称惠康医疗)任董事会秘书。

实际上，聚创研究院创办者兼法人为宁智平。2005年，借提供企业管理咨询，宁、谷双双进入慧康医疗，宁智平任顾问，谷博出任董秘，直到2007年。

难逃代持嫌疑

天策创投的业务介绍为?寻找拥有高度竞争力及发展潜力的公司，加上所提供的增值服务，使企业能健康发展，进而能顺利融资而成功地被并购或上市。? 但实际上，这是一家私募投资公司。资料显示，宁智平除持股华谊嘉信外，还持有亿纬锂能(300014.SZ)516.6万股，为其二股东，并担任多家公司董事。 既是私募，为何投资华谊嘉信时不但以其关联员工的自然人身份投资，且对其身份遮遮掩掩呢？

?天策创投难逃代持嫌疑。?一家圈内著名私募公司负责人向记者坦言。 之前，有关部门所接到的举报信称，?股份代持及保荐人暗中参股?并非无风之浪。

?现在早已过了找亲属关联人设立‘皮包’账户代持股票的阶段，那是很低级也容易被识破的玩法。?上述私募负责人透露，现在很多公司通过借道信托公司持股，但准备IPO的公司申报材料时，股东如有信托公司持股且不是自有资金，则必须按要求将股权规范至信托直接受益人名下。为了规避，现在最好的?玩法?就是借道私募，与其达成分成协议后，由私募公司员工代持股权。

?因私募员工和该股权实际持有人之间找不到任何瓜葛，所有协议都是私下达成，而员工以自然人身份入股也没有任何程序限制，所以无论监察部门如何查处，都难有突破，这是目前最安全有效的代持股方式。?上述私募负责人称。 华谊嘉信?三宗罪?

除涉嫌股份代持和保荐人参股外，有关举报信还提出包括对华谊嘉信业绩能否持续高增长和有关财务数据处理问题的质疑等?三宗罪?。

事实上，业绩能否持续高增长，有关调查的开展难有定论，因为华谊嘉信业务?很梦幻?。

招股说明书(申报稿)显示，华谊嘉信主要依托策略创意能力和高效的执行管理能力等核心竞争优势，为客户提供从营销策略、创意策划到执行管理的?一站式?营销服务，帮助客户提升品牌形象、提高产品销量、提升营销活动的投入产出比，最大程度为客户创造价值。

创业板公司除业务创新外，其业绩必须有较大增长能力和空间。但拥有?梦幻?业务的华谊嘉信，业绩增长并不?梦幻?。

华谊嘉信招股说明书(申报稿)显示，公司主营收入由2006年的5047.66万元增至2008年14166.50万元，其毛利虽由2006年的2712.85万元增至2008年的5197.96万元，但毛利率却从53.74%降至36.69%。

?让有关部门难以放心的则是华谊嘉信2009年递交的上市申报稿中，隐含着2009年利润或可下滑的趋势。?上述知情人士坦言。

据华谊嘉信招股说明书(申报稿)显示，其2007年净利润为2016.56万元，2008年不过2107.8万元，仅增长4.5%，而2009年上半年，净利润为989.64万元，若以此为基准计算，其2009年全年或将面对利润下滑的风险。 有关部门确认持股方面没有违规后，便开始注意其盈利能力的质疑。而华谊嘉信之所以今年3月底获得正式上市批文，其中很大的原因在于其2009年财务数据正式出炉，并于2月初以补充材料的形式正式上报有关部门审核。 ?2009年全年较为优秀的财报最终使得有关管理层决定放行华谊嘉信上市。?上述知情人士告诉记者。

华谊嘉信招股说明书显示，2009年上半年，其净利润仅989.64万元，但2009年全年净利润达2561.02万元，同比增长21.5%。

此外，其招股说明书(申报稿)中有关会计计算方式，同样遭到有关部门质疑，并勒令其重新修改有关计算方式和数据。

华谊嘉信招股说明书(申报稿)有关会计数据都是采用净额法计算，但这种计算方式也成为其被诟病的原因之一——华谊嘉信的收入确认时应将向客户收取的全部款项作为收入，而不是仅就差额部分确认收入。

为此，华谊嘉信招股说明书将预披露招股说明书(申报稿)中按净额方式(收入与支出的净额)确认营业收入更改为按照全额方式(收入全额)确认营业收入。并表示，采取全额方式与净额方式对发行人的营业利润、利润总额、净利润、流动资产、总资产、流动负债、总负债、净资产均无影响。 （三）例证2：IPO过会率现投行背景实力：潜规则浮出水面

IPO企业过堂发审委被否成为近期资本市场的家常便饭。

《华夏时报》记者通过梳理2009年IPO重启后的发审过会的情况发现，不同上市板块和各主承销商保荐公司过会的成活率大有不同。其中，中小板和创业板IPO公司过会死亡率较主板概率高。

其中，中金公司、中信证券、国金证券等保荐机构无疑成为IPO最佳孕育机构，而量不多且成活率较低的财富证券、西南证券等机构的股票承销能力则面临较大挑战。

此外，随着创业板行情的火爆，发行与承销行业内?保荐代表人持股?的潜规则浮出水面，成为IPO梦断发审委的隐形杀手。 招商广发死胎最多

据WIND统计，截至4月23日，自2009年6月IPO重启以来，发审委共审核332家，其中，未通过审核(包括取消审核)共计52家，创业板24家、中小板25家，主板3家。

从主承销商看，招商证券、广发证券均以5家IPO过会被否位居榜单首位，海通证券、国信证券、西南证券等3家随后。

事实上，过会受阻的家数较多并不能证明券商的承销实力差。相反，只有两家被否公司的财富证券，一年多的时间仅保荐上会2家企业，一个没有通过，死胎率达100%，无疑成为上市承销实力最弱券商。而东方证券、国泰君安证券、安信证券IPO死胎率亦较高，分别为40%、50%、25%。

记者进一步发现，平安证券、招商证券、华泰证券分别以32家、25家、23家位居IPO保荐上会总量前三排名。作为深圳三家本地券商瓜分深交所的项目可谓?得心应手?，成活率为90.91%、80%、88.89%。

在上市券商排行中，承销能力最强仍是老牌龙头的中信证券，保荐上市10家企业，死胎率仅为10%。实力最弱的为西南证券，上报6家公司，仅有3家通过，成活率仅为一半。

其他券商则表现平平，长江证券、太平洋证券、广发证券、招商证券IPO死胎率为20%、33%、 27.78%、20%，均超过两成。

而在非上市券商中，尽管承销家数有限，但却旨在做一个保一个。日信证券、国海证券、国都证券、齐鲁证券等中小券商均有2家企业过会并成功发行上市。 此外，在投行业务中，优秀的券商承销团队始终光彩夺目，在承销金额最大、承销能力排行中，中金公司稳坐头把交椅，共承销6家公司且成功上市，包揽了中国北车、中国船舶、中国西电三只大盘蓝筹。

?中金和中信的投行业务一直很好，人家只挑最好的公司做，优质的企业也只认准其品牌。同时，从公司开始筹备上市，投行人士就有战略部署，IPO项目只准成功不准失败。?银河证券一位投行人士告诉记者。

在失意立立电子后，中信建投承销的公司全部成功上市，不乏中国国旅、中国化学等大型企业。而作为民营券商投行代表的国金证券，承销商家数分别为8家，多为中小板公司，上市率百分之百。 潜规则浮出水面

《华夏时报》记者在采访中发现，尽管法律明文禁止，但保荐代表人持股现象已成为行内潜规则，可谓?谈之不悦，为之不含糊?。

证监会颁布的《保荐办法》第一章第五条明确规定，保荐代表人及其配偶不得以任何名义或者方式持有发行人的股份。而承担的责任后果，轻则撤销其保荐代表人资格，重则对其采取证券市场禁入的措施。

?保代持股?有解释为：一些机构不太愿意保荐承销的公司会在发行前与保荐代表人秘密协议，保代承诺上报项目，因此可以拿到该公司比较可观的发行股份，并通过亲戚或朋友代理持有。

而据记者调查发现，保代持股分为被动和主动，被动就是所谓的股票行贿，疏通关系，对象为保荐代表人、审批官员不等。主动则是发现好公司的保荐代表人，设立公司或者亲友参股。

?目前保代持股情况很多，不能说百分之百，三成到五成还是有的，一般保荐代表人不会直接违规作业，设立关联投资公司直接参股更为多见。因此只要不是被举报或者被调查，发现的几率不大。?在投行打拼十余年的某上市券商投行部老总如是说，创业板如此火爆，公司争相上市，在保荐代表人项目较多的情况下，资质一般或者有瑕疵的企业为圈钱，送出100万股不算什么。

一位券商资深研究员王先生向本报记者透露，此前有一家基金公司，从基金经理到几名研究员在发现一个IPO公司后竟然辞职，建立私募变成股东转行了。

然而，在一些投行人士看来，保荐代表人持股?百害而无一利?，一旦公司被包装后被查出违规上市，潜在的问题，诸如重大事项隐瞒、股权不合理等问题暴露后，所在证券公司不会被严厉查处，上市公司在整改后仍有上市机会，但保荐代表人则难辞其咎，名誉不保是小事，甚至被吊销职业资格，得不偿失。 环节二：联合会计师、律师扮靓公司业绩

（一）解密IPO产业链潜规则 首发PE越高投行赚得越多

做IPO就是一个民工活?,国内某投行的一位总监3月29日对《投资者报》表示,公司IPO主要分为三大块:股权的历史沿革、公司的业务与技术和公司的财务,这是一条产业链,承销商、律师、会计师各司其责,?实际操作起来很容易,并不像看起来那么难?。

拥有从业经验超过10年的这位总监,以他最近做的一个项目为例,向记者阐释了这条产业链的内幕。

投行收入:首发PE越高赚得越多

两年前,他带着一个中小板的项目,被现任老板从一个中型的投行挖到公司。这个项目最终在2009年年末成功上市,发行价的市盈率超过50倍,上市当天开盘价的市盈率超过60倍,而多家机构至今仍然给予这个上市公司?买入?评级。

这位总监所在的投行获得上市公司近6%的募集资金的收入,超过2000万元。 做IPO小的投行并不赚钱,而大的投行收入就很可观了。该总监表示,通常一个小的投行两年才能做一个项目,如果幸运地过会了,那么也就能让收支持平,?因为一个保荐人一年工资是100万,一个项目2个保荐人,然后过一个项目,还有个签字费,基本是两个人,也是一个人100万,还要发奖金给项目组的人,也需要几百万元;再加上养项目组,及拉客户等方面的费用,基本上不赚钱。?

而像中金、中信等大投行的情况,就不一样了。一方面,大盘股基本上都被这两家公司把持;另一方面,由于公司实力雄厚,保荐人数也多,项目可以接得上,?不停的有项目发?。

这位总监介绍:?一个项目承揽下来到报材料需要半年的时间,然后排队过会需要1年半的时间,基本一个项目的周期是两年。?根据之前规定,保荐人在上一个项目没有完成前,不可以同时接其他项目,这让很多小的投行处于吃不饱的状态。

自从去年10月份以来,情况不一样了。原来一个保荐人的项目不可以重复,现在创业板与主板和中小板的项目可以并行,救活了很多小的投行。

也就是说一个保荐人可以在做中小板的同时,兼做创业板的项目,让小的投行盈利点陡增。再加上IPO市场行情好,也让投行业竞争激增。

多位投行人士对《投资者报》表示,决定投行收入的除了上市公司本身的价值外,提高上市公司的市盈率也是关键。比如,一家公司的原始价值为1亿元,每股价值1元,上市发行后的市盈率达到35倍,假设流通股增加20%,募集的资金额度也是7亿元,按照投行收取募集金额6%来算的话,这家投行获取的收入为4200万元;而如果让公司上市发行后的市盈率达到50倍,假设条件一样的话,募集金额为10亿元,而投行将获得6000万元的收入。

三方联合:互相勾兑扮靓公司业绩

能够把一家公司市盈率提高,只有投行不行,还得会计师事务所、律师事务所三方联合才行。对于会计师事务所来说,国内的通行办法是财务顾问与审计,通常由一家事务所完成,而事务所获取项目的主要资格之一,就是行业从业经验。

一家有经验的会计师事务所能够做的事比较多,甚至可以帮客户重理财务数据;而律师事务所则会根据客户的情况,具体配备项目小组成员。

国内一家知名律所专门做IPO项目的律师3月29日对《投资者报》表示,公司准备上市时,要与律师事务所签约,为其提供法律服务,这些服务包括尽职调查、企业改制、相关法律辅导等很多方面。

而会计师事务所据承担的部分,在公司上市过程中,也非常关键。35岁的吴江(化名)曾在国际四大会计师事务所工作超过8年的时间,在他看来,一家公司在国内上市与海外上市最大的不同,就是?理账?与审计同时由一个会计师事务所承担,那么公正性,就有待考量了。

而据上述投行人士透露,在帮一家公司准备上市过程中,?与会计师打招呼勾兑财务数据,已属正常现象了?。

如果一家公司准备上市,一般很早就开始做准备了,比如说,公司为了业绩增速好看,可以把没确认的收入提前确认;再比如部分收入不确认留存,如果行业出现波动,可以把留存收入做出来,使公司3年的审计数据呈上升趋势。

做这些,只需要提前和会计师事务所勾兑好。而账做得好不好,也是会计师事务所的上市项目多不多的主要原因,这些都将关系到上市公司能获得多少市盈率的关键。

正是这利益链条,很容易让投行、会计师事务所、律师事务所三方变成一条绳上的蚂蚱,谁也离不开谁。

蛋糕巨大:百亿产业链鱼龙混杂

尽管如此,记者采访的多位行业内人士均称,这是一个有?框框?可以利用的行业,把相关的东西,直接按照?框框?操作,并不是一个很难完成的任务。

此外承销商还会找行业内被称为股托的分析机构来为自己?摇旗呐喊?,让自己的项目产生?看上去很美?的效果。

对此,联合证券投行部高级经理董欣欣对说:?这个市场上应该是什么人都有,什么样的投资心态,什么样的投资性质也都有;包括股托,一切正常的,不正常的,肮脏的,一切东西都可能存在于里面。?

同时他表示,现在市场越做越大,如果里面全是坏人,根本不可能是现实。 随着创业板上市,国际板也即将开市,根据普华永道的预计,今年沪深股市融资总额有望超过3200亿元人民币;新股发行将达145家,其中15家在上海A股发行,其他130家将在深圳中小企业板及创业板发行。

而据华泰联合证券投行保荐人代表谢建军3月29日对《投资者报》透露,大盘股给投行的募集金额比例大多在3%左右,而中小板和创业板则在6%~7%之间,如果按全年3000亿融资规模来算,这是一条利润丰厚的产业链,光承销费一年就近百亿,而其背后还有律师费、会计费、资产评估费、财务顾问费及财经公关费,

这还不算真正的获益大头:上市前的股权投资机会。这一切会让IPO迷雾重重,如何让投资者真正能够看得清楚一家上市公司的真面目,相信是中国规范证券市场的日后重任。 （二）例证1：得利斯

1.上市前未披露子公司亏损，得利斯涉嫌误导投资者

如果早已获悉得利斯在去年第四季度就已陷入单季亏损的泥潭，那么投资者还会买入其股票吗？很显然，投资者肯定不会去买入一只还未上市就已亏损的个股。

2010年1月6日才登陆中小板的得利斯在上市之前的去年四季度就已亏损38.61万元，被业内人士戏称为?史上最快变脸公司?。而将公司业绩拖入亏损泥潭的正是控股子公司吉林得利斯，其从去年9月投产后就巨亏1027.82万元。不过得利斯在上市之前的招股说明书、网上路演推介会以及上市公告书中，都避而不谈吉林得利斯亏损一事。对此有业内人士指出，公司此举涉嫌隐瞒亏损、误导投资者。

子公司拖累 四季度亏损

就在10万余名股东沉浸在得利斯招股说明书描绘的美好前景之时，备受瞩目的首份年报却无情地粉碎了投资者的美梦。

据得利斯4月1日披露的年报显示，公司实现归属于上市公司股东的净利润为6317.86万元，出现了5.97%的同比下降。而从公司披露的资料来看，这已是公司净利润连续第二年出现同比下滑。实际上，净利润连年下滑在刚上市的公司中并不多见，更让人吃惊的是，得利斯在2009全年实现净利润6317.86万元，比前三季度净利润总额还低了38.61万元。也就是说，就在得利斯忙于筹划上市的第四季度，公司主营业务就出现了亏损。

对于这一问题，公司在年报中指出，主要原因是公司的控股子公司吉林得利斯因处于试产初期，业绩亏损所致。根据年报中披露的主要控股公司的经营情况

及业绩来看，吉林得利斯在去年9月投产后亏损额就达到了1027.82万元，对公司合并报表影响比例为-14.57%。

公司董秘王潍海先生在接受《每日经济新闻》记者采访时也表示，?2008年业绩下滑是由于金融危机的影响，2009年下滑则是由于吉林得利斯尚处于培育期，出现亏损也在情理当中。如果排除其带来的影响，公司全年业绩应该出现5%~7%的同比增长?。 变脸危机早已埋下

《每日经济新闻》记者整理公司资料后发现，吉林得利斯早在2007年10月26日就已成立，随后一直处于建设期，此次募集资金的1.89亿元就将投向?吉林得利斯年屠宰200万头生猪及冷却肉加工项目?。

公司在招股说明书中表示，?吉林得利斯年屠宰生猪200万头及冷却肉加工项目?既可以就近抢占东北丰富的生猪资源，还可以将冷却肉就近供应东北、北京、天津，巩固和发展以京津为中心的环渤海经济圈的高端市场，为公司持续快速发展提供强大的资源动力。

不过在得利斯2月26日披露业绩快报之前，一直都没有在公开信息中提及这家吉林子公司亏损一事。对此，一位知情人士透露，自吉林得利斯去年9月6日试生产以来，一直都处于亏损状态，这直接导致了得利斯全年业绩的下滑。而从公司净利润来看，去年第三季度单季净利润同比出现明显下滑，不排除就是受到吉林得利斯投产后亏损的影响。

另一位不愿透露姓名的分析师也称，对于绝大部分生猪屠宰企业来说，投产初期都面临着市场培育等各方面的问题，出现亏损是大概率事件。公司没有在公开信息中提及这一个问题，刻意隐瞒，确实值得推敲。

涉嫌隐瞒子公司亏损

对此，有投资者质疑，吉林得利斯自9月初试生产以来一直处于亏损状态，得利斯公司对这一情况应该有所了解，但是却没有在上市之前向广大投资者披露。上市公司的这种行为，有故意隐瞒子公司亏损之嫌。

实际上，在得利斯业绩快报正式披露这一情况之前，至少有三次机会向投资者披露这一个信息，但公司管理层却都没有这样做。

首先是在12月22日披露的 《招股说明书》中，公司仅仅披露了吉林得利斯的基本情况，以及截至去年6月30日吉林得利斯尚未投产之前的经营数据。 其次在12月22日公司进行首次公开发行网上路演之时，面对投资者?公司今年业绩如何？预计每股收益会达到多少？?的提问时，公司董事长郑和平回答道 ?目前公司的生产、经营及财务状况正常。我们会根据信息披露的要求及时向社会公众披露相关信息?。这一答复也没有提及吉林得利斯的生产情况，从时间上来计算，此时距离得吉林得利斯投产已经过去了两个半月，投产情况大致如何，公司高管应该有所了解。

最后在1月5日上市之前披露的上市公告书中，公司虽然披露了前三季度的业绩，也提示第三季度业绩出现同比下滑28.81%，不过公司仍未提及吉林得利斯的亏损情况，仅仅指出业绩下滑是由于第三季度增加了相关的宣传和促销费用所致。此时，距离吉林得利斯试生产已经过去整整三个月。

直到2月26日得利斯公布业绩快报，吉林得利斯的亏损一事才浮出水面。 2.得利斯自辩业绩变脸：或都是会计惹的错

刚刚上市，第一份年报即出现净利润下滑，甚至在去年第四季度——公司正在招股的时候，单季净利润出现亏损。选在4月1日公布年报的得利斯(002330.SZ)愚弄了投资者？

得利斯披露的年报显示，公司在2009年全年实现营业收入111103.69万元，同比下降7.08%。实现归属于上市公司股东净利润6317.86 万元，同比下降5.97%。

而在2009 年1~9 月，得利斯净利润就已达6356.47 万元。按此计算，在去年第四季度，得利斯甚至出现了38.61万元的亏损。

对于净利润同比下降，得利斯给出的主要原因是公司之控股子公司吉林得利斯因处于试产初期，业绩亏损所致。而吉林得利斯也是此次得利斯IPO募资的主要投资项目之一。

因此，有质疑认为，得利斯在完成IPO并上市后业绩迅速变脸，同时募投项目出现亏损，涉嫌在招股过程中欺诈投资者。如果事实果然这样，参与得利斯IPO的保荐人也难以撇清保荐责任。

但参与得利斯发行保荐工作的民生证券保荐代表人张荣石则对《第一财经日报》表示，上述质疑存在较大误解，是因为得利斯与会计师事务所在关于吉林得利斯正式投产日期上理解的差别造成的。

而得利斯董秘王潍海此前也是按照这种说法对媒体做出了解释。

不过，张荣石在接受本报采访时做出的解释更加具体。据他称，吉林得利斯正式投产日期为2009年12月26日，而会计师则是按照2009年9月6日开始计算正式投产日期的。

实际情况是，9月6日只是吉林得利斯试生产日期。由于当时恰逢第五届东北亚博览会在吉林召开，作为一个比较大的招商引资项目，吉林省对于吉林得利斯也特别关注。因此在吉林省领导参观吉林得利斯当日，公司通过生产线屠宰了500头猪进行试生产，并且在之后将屠宰后的500头猪卖掉。因此，会计师在编制年报时，就将这天作为正式投产日期，张荣石表示。

因为刚开始投产不可能马上盈利，吉林得利斯按9月6日开始计算，当期出现较大亏损属于正常现象。实际上得利斯一季度的生产情况也很不错，盈利状况

会比较好，但子公司吉林得利斯仍会处于亏损状态。张荣石同时透露，就吉林得利斯被质疑的情况，也已经向监管机构进行了汇报。因为在招股时，并没有考虑到这种情况，这是在编制年报时才出现的这个问题。

不过，按照这种说法，会计师事务所应该不了解得利斯的招股过程。而据得利斯招股说明书及年报显示，两份文件的会计师事务所同为北京永拓会计师事务所有限责任公司。而当本报记者致电招股说明书上公布的该会计师事务所电话时，却显示为空号。

环节三：利用各种资源争取上市资格

（一）同上：IPO过会率现投行背景实力：潜规则浮出水面 （二）例证：王小石一审被判十三年，并处没收个人财产十二万

新浪财经讯：新浪财经从北京市第一中级人民法院(下称?一中院?)获悉，王小石涉嫌受贿一案，于2005年12月9日上午在一中院一审宣判。

被告人王小石因犯受贿罪，被判处有期徒刑十三年，并处没收个人财产人民币十二万元。与王小石一同受审的另一名被告人林碧，因犯公司人员受贿罪和介绍贿赂罪，数罪并罚，被判处有期徒刑十年，并处没收个人财产人民币十万元。 一中院审理认为，被告人王小石身为国家工作人员，利用本人职权或地位形成的便利条件，通过其他国家工作人员职务上的行为，为请托人谋取不正当利益，收受请托人通过他人给予的贿赂款人民币72.6万元，其行为已构成受贿罪。 根据一中院提供的资料，今年44岁的王小石，捕前系中国证券监督管理委员会发行监管部发审委工作处助理调研员，从1996年到2000年，王小石先后在中国证监会发行部审核处等部门工作，2000年10月被调到深圳 股票交易所参与创业板块的筹备工作，2003年4月又回到证监会机关工作。

2002年3月至9月间，王小石利用担任中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）发行监管部发审委工作处助理调研员的便利条件，通过时任东北证券有限责任公司工作人员的林碧介绍，接受福建凤竹纺织科技股份有限公司的请

托，通过证监会发行监管部其他工作人员职务上的行为，为凤竹公司在申请首次发行股票的过程中谋取不正当利益，为此王小石收受请托人通过林碧给予的贿赂款人民币72.6万元。

被告人林碧身为东北证券公司工作人员，利用职务上的便利，在为与东北证券公司签订承销协议的企业谋取利益的过程中，向企业索要、收受贿赂款人民币99.2万元，其行为已构成公司人员受贿罪。此外，林碧在凤竹公司申请上市过程中，帮助凤竹公司向王小石介绍贿赂，情节严重，其行为又已构成介绍贿赂罪，应与其所犯公司人员受贿罪并罚。 环节四、找公关公司摆平上市难点 （一）IPO改革提振财经公关业

伴随新股发行制度改革以及证券市场其他机制的不断完善,我国证券市场的市场化特征日益显现。在此大背景下,当前我国财经公关及投资者关系管理行业呈现出了蓬勃发展的态势,涌现出一批像润言、九富等优秀的财经公关及投资者关系管理公司。

据介绍,财经公关及投资者关系管理业旨在协助上市公司进行面向资本市场的有效营销,建立上市公司和投资者之间的有效沟通渠道,实现上市公司投资价值的充分传递,从而使得市场投资者给予上市公司合理的估值,实现上市公司融资成本的最小化。

经过近十年的发展,我国投资者关系管理行业已经取得长足进步:一方面,体现在服务的专业程度不断提升,投资者关系管理已经更多地从专业顾问的角度来给予上市公司更多的策划和建议。比如,如何实现资本市场的合理定位,如何根据投资者偏好充分挖掘卖点,如何实现投资者对于上市公司的战略信任;另一方面,体现在市场规模的不断扩大,从初期只有少部分上市公司聘请财经公关公司或投资者关系管理顾问,到现阶段,每一家上市公司在IPO阶段均会聘请,而且其中有很大一部分比例的公司在上市后会继续有常年投资者关系管理服务的需求。

据统计,自2009年以来,在IPO阶段的市场份额已经涌现出集中的趋势,品牌效应逐渐凸显。从2009年主板市场的市场份额来看,润言,九富等公司服务了几乎主板所有的企业,如润言服务了四川成渝、中国建筑、光大证券等,九富服务了招商证券和中国国旅;从中小板和创业板来看,亦是润言等三四家知名财经公关公司服务了中小板和创业板的大部分企业。伴随当前新股发行的大大提速,财经公关行业可谓十分火爆。

业内人士认为,按照国际资本市场经验,我国财经公关及投资者关系管理作为一个新兴的细分行业,其潜在发展空间仍然很大,只要A股市场越来越市场化和国际化,该行业的重要程度也将更加突出。 （二）例证１：财经公关公司生态链调查

?给我400万，我帮你搞定一切，我会里（指证监会）有人。?资深的财经公关人陈生在二三年前，经常听到他的同行对企业们这么说。

他百思不得其解，?也许真的有人，也许他什么都没做，有的企业根基很好，不需要帮助就可以过会，这个钱真好挣。? 有个真实的案例，某家公司掏了400万给财经公关公司，因为要?宁信其有?。后来这家公司真的成功过会和IPO，但在对资本市场里面的道道了解清楚后，这家公司的董秘却感叹道：?400万的当只能上一次。?

京城三大牛人 400万并不是一刀切的价格，有时候这个价格会被砍到300万，基本上在300万－400万之间浮动——价格之所以这么高，是因为这种价格有别于国外财经公关的价格，国外一般只收服务费，中间发生的杂费是要由客户自己结清，但这里的400万却囊括了一切。 在财经公关拿到400万之后，如果真的?会里有人?的话，是如何操作一切的呢？陈生以?不清楚?为由，不愿意就此问题多谈。 但是一位曾经做过财经公关、如今跻身投行界的人士却对本报抖出了其中的内幕：财经公关要把部分钱给予中间人，由中间人搞定剩下的一切，财经公关公司往往不再插手。 两年前做财经公关的都知道，北京有着?三大牛人?，即三个中间人。财经公关公司虽然有很多，且分布在北京、上海、深圳三地，但所有的公司想敲定?过会?事宜，都必须和这三位中间人联系。 中间人索取的费用则有?硬做?和?软做?之分。 ?软做?，是把即将过会的企业和

几位审核该企业的发审委员联络起来聊聊天，中间人收费在10万左右：?硬做?，即保证?过会?。一般收费400万的财经公关公司都会选择?硬做?，这时，财经公关公司须一次性付予中间人80万－100万的费用。

三位牛人在拿到钱后，接下来怎么运作，包括行贿不行贿发审委员等等，也就只有这三人自知了。但从既成事实来看，三位牛人的功力不可小觑。 一位原颐合财经的员工告知本报，颐合是在2001年底联络上其中一位牛人的。颐合财经是目前中国知名度非常高、2002年和2003年拉单最多的一家财经公关公司。 2001年底，颐合遇到了一些困境，一些老员工想离职，这时候其当家人邓尉出来安慰大家说：大家别急，颐合刚找到一位姓姚的人，他和证监会关系很熟，以后做工作就容易了。 据说这位姓姚的人的真实身份为就职于某大型中央新闻机构，他即是京城财经公关界三大牛人之一。有了姚的帮助之后，颐合财经的工作在2002年盛极一时。

?金苹果?的子子孙孙 2002年同时也是财经公关公司疯狂生长的一年，众多新的公司成立并加入混战。 根据统计资料，在2004年财经公关市场份额五分天下的几家公司：夏商集团、颐合财经、奇智财经、怡桥财经、九富投资，基本上都是在2002年进入状态或加入格局的。 从2004年初到11月，包括IPO、增发、配股、发行可转债以及吸收合并等共109家上市公司，其中的八成多都聘请了财经公关公司。

资料显示，2004年，夏商的份额最高，拉到了18家的业务，奇智和颐合其次，分别拉到了14单和13单，接下来是怡桥的10.5单（与其他公司合作1单）和九富的8单，但九富另外得到了中石油准备回归A股的超级大单。 其中，奇智财经属于《上海证券报》的报办产业；夏商集团由留美归来的梁正中携风险投资在2000年于上海创办，初始是做夏商网（Sinobanker.com），在品尝了网络泡沫的苦果之后，夏商后来转型为财经公关。 而九富投资，这家现在因急于撇清与王小石案件的干系而非常知名的公司，在2001年底创建于深圳，总经理郑海涛原属南方证券人士，最大股东为聂建雄，法定代表人却为杜欣，至于真正的幕后控制人是谁，业内鲜有人知。

在最近一次有关发行保荐工作的会议上，证监会官员严厉批评了目前较多浮出水面的保荐代表人在保荐项目中持股的现象，称其是违法违规行为，进而明确禁止保荐代表人在所保荐项目中持股。该官员亦指责一些上市申报文件信披多有前后矛盾。

一位监管人士表示，对于保荐代表人的治理和规范，属于正在开展的?保荐新政?内容之一。

据与会人士透露，这位官员当场表示将加强对保荐代表人持股的监管，不允许保荐代表人在所推荐项目中持股。目前保荐代表人在所推荐项目中持股的现象比较多，这违反《证券法》和《首次公开发行股票并上市管理办法》，同时严重损害保荐代表人以及整个投行业的公信力，因此将严厉打击。

由于获利非凡，保荐代表人持股的确并不罕见。一位做过多次上市发行的投资银行人士表示：?（这是）业内潜规则，大家都知道。?

而今证监会直指这一潜规则。上述官员表示，现在起对保荐上市项目近三年进入的新进投资者，都要进行说明。

目前并未有爆出保荐代表人持股被查处的上市公司，但业内人士称，创业板开闸以后保荐代表人持股现象增加。

保荐代表人除了持股所保项目将被证监会禁止外，还被督促要诚实做好所保项目的信披工作。上述官员还批评申报文件信息披露质量差，对关键问题?惜墨如金?。他谈到，发行审核中非常关注最近三年管理层、实际控制人是否发生重大变化、重大诉讼和担保、关联交易和关联资产的转让等问题，但招股说明书中往往涉及很少，甚至工作底稿中也看不到。

保荐代表人是投行业内高薪收入者，年薪过百万是很正常的，但一些人的收入与工作力度却不成正比。上述官员批评当下的一些保荐代表人工作不力，称很多招股说明书在披露中避重就轻，空话套话多，有效信息少，很多问题要在审核的过程中才能看到，严重影响了审核效率。

上述官员表现出对保荐代表人说谎的极度不满。他说，还有些情况属于信息披露的前后矛盾，这可能是为了掩盖某些情况，也反映了某些保荐代表人工作不认真，勤勉尽责不够。

一位投行人士表示，的确需要监管层对保荐代表人行业进行规范，有些人，虽有保荐代表人之名，却无做保荐项目之实力。

（三）例证1：中介方卷入丑闻漩涡 保荐人担任江苏三友董事

以往曝光上市丑闻后，惯例是对发行人的斑驳劣迹口诛笔伐，却鲜有将?聚光灯?射向幕后的中介机构。眼下，江苏三友涉嫌欺诈上市的影响正在扩散，但相关细节仍扑朔迷离。5年间，核查上市合法合规的签字律师、辅导上市再持续督导的保荐代表，究竟扮演了怎样的角色？

招股书显示，江苏三友的发行人律师事务所为北京天银律师事务所，签字律师为万川、吴团结；公司上市保荐机构、主承销商为国元证券，签字保荐人为杜振宇、王晨。

有意思的是，近期引起广泛关注的一家已过会但因上市材料被质疑存不实披露而暂停挂牌的准上市公司，其发行人律师事务所正是北京天银；而其签字律师，恰巧也是万川。

昨日记者致电万川办公室电话并与其取得了联系。起初，万川否认自己身份，随后又以正在开会为由试图拒绝采访，但在记者强烈要求下最终作出简短回应。 万川承认，已通过媒体知晓江苏三友涉嫌欺诈上市一事，但对于具体情况并不愿多说，只是强调，时隔5年，当时的很多情况已记不太清楚。在被问及是公司欺骗了律师，还是律师参与隐瞒这一重大信息时，他没有给予明确答复。最后，万川对记者表示，目前监管部门还未向其了解情况，一旦接受调查，他会把情况了解清楚以后如实反映。

同样值得注意的是，江苏三友的签字保荐人杜振宇目前正担任该公司独立董事。回查其简历，杜振宇现任某券商投行事业部创新业务部执行总经理，曾先后主持过丰原药业、国通管业、江苏三友、红宝丽等IPO工作。

而杜振宇担任自己保荐项目的独董不仅江苏三友一例，其还曾任丰原药业独董。而据两公司资料显示，杜振宇的出任时机均在保荐项目上市的两年后，如2007年任江苏三友独董、2002年任丰原药业独董。

目前内地资本市场中，保荐人多次担任自己项目的独董甚为少见，这里牵涉到任职独立性的问题，而一般上市公司在聘选独董时，均要求提名人不是或者被提名前一年内不是为其提供财务、法律、咨询等服务的人员。因此，在江苏三友曝出上市丑闻之时，回看杜振宇的保荐、独董?双面身份?，便更耐人寻味。 然而，即便存在上述情况，仍不可据此推定中介机构伙同上市公司隐瞒实情、欺诈上市。从目前披露的情况看，友谊实业股权转让协议于2004年6月签订、股权于2004年9月交割，这两项发生于上市前；而正式协议与2005年6月签署后生效、工商登记变更于2006年5月完成，这两项发生于上市后。

基于此，上市前因工商登记尚未变更，中介机构有可能因公司蓄意隐瞒、欺骗而无法履行尽职调查责任；但上市后在持续督导期间，若仍未发现上述问题，则令人不解。

在近期刚落幕的深交所保荐人联席会议上，证监会相关人士透露，2009年有20家保荐机构被监管层约谈，有14名保荐代表人被撤销资格。这表明随着国内投行保荐业务的发展，监管层对保荐人加强监管成为一种趋势。 总结： 新股破发谁之过 高发行价背后的潜规则

高市盈率发行——超募——破发，近期的A股IPO市场暮气沉沉。 2月3日，以逾70倍市盈率发行、超募256%的高乐股份登陆中小板，首日即跌破21.98元/股的发行价。这也是中小板近5年来的首只破发股。

此前的一周，主板发行的中国西电、中国二重亦在上市首日相继破发。而在最近的两周，不管是主板，还是中小板、创业板，已有约20只次新股破发。 即便如此，高市盈率依然在延续。因为在新股破发依然是少数的市况里，这背后更隐藏着询价不完善之下的利益寻租：发行方多募集资金，保荐方将增加收费，询价机构即便有破发风险，报出?人情价?之下亦有归还人情的?利好消息?允诺。

高市盈率的利益链

高乐股份此次共募集8.35亿元资金，此前计划募资2.344亿元，超募逾6亿元。而借此机会，其保荐承销商平安证券将获得4100万元保荐承销费，费率为4.91%。

据悉，市场普遍的保荐费用在3%左右，有的甚至更低。此番平安证券保荐承销费率如此之高，亦与高乐股份的超募有关。

这正是高盈率发行背后利益链条中最为关键的一环。

广东一投行人士告诉本报，高发行价背后隐藏着惊人的行业 ?潜规则?，上市企业身后是企业、保荐人、机构投资者、资金掮客等层层纠结的利益关系。 据上述人士介绍，现在很多投行做IPO项目的时候，发行方往往直接就会问竞标的保荐人能否发到?40倍甚至50倍?的发行市盈率，直接给定公司要求的市盈率。其次，在现有募集资金的需求上，保荐人对超募部分往往是额外收费，比如基础募集部分保荐费率往往为1%-4%，超募部分有些甚至能达到10%-15%。 丰厚的利益，自然有推高发行价的驱动力。

由此，很多保荐机构在其提供的询价估值报告中做文章，一是抬高对未来业绩的预测，二是增加可高估值的亮点，三是选择同行业较高市盈率的公司进行比较，由此直接在询价估值报告中将建议的询价区间抬高。

?最为关键的是，这份询价估值报告也不向媒体以及广大投资者公布，只是小范围的询价机构与监管层知晓，更不是法律文件，无需负法律责任，因此被保荐机构大加粉饰。?上述投行人士透露。

同时，数位参与IPO保荐项目的财经公关人士告诉本报，很多投行找熟悉的询价机构参与报价，同时在?大家互相捧场、给面子?之下打造的多赢格局：一是即便破发所申购资金在其所配臵的总资金中亦是少数，二是破发总体概率较低，只是相对之前的收益赚多赚少的问题。

?另一个问题是，有些保荐机构以直接或间接贿赂的方式拉拢机构。前者用现金和礼物，后者则与上市公司配合允诺未来将提前提供公司相关利好消息的方式。?上述其中一位财经公关人士称，?如果未来投资有企业配合，有多少机构会不愿意参与抬高价格？? ?失手?的畸形推涨

?在发行方、保荐人、询价机构各方利益能保障之下，不少跟风的散户成为待宰的羔羊。?上述财经公关人士称。

就在高乐股份破发当天，由于破发压力，中国一重公告，发行价确定为5.7元/股，低于发行价区间上限5.8元/股。这打破了以往上限定价的惯例。 中银国际股票资本市场部相关负责人坦言，在现有发行体制下，长期以来大家习惯了直接将发行价格区间上限确定为最后发行价格的做法，某种程度上失去了累计投标询价阶段进一步挖掘发行人投资价值。

但即便如此微调，中国一重的发行市盈率依然不低于41倍。

大通证券研究员吴 表示：?初步询价报低了，就没有你的份了，报高了，你才能有资格去争取配售。一级市场还是个卖方市场。?

去年6月IPO重启伊始，由于报价过低，华夏、嘉实、易方达、广发等四大基金巨头集体在桂林三金的网下申购中失手。而桂林三金上市首日平均涨幅却逾80%——新股不败神话依然在延续。

这令大部分询价机构为获得申购筹码竞相在询价中报出高价。如今，创业板金龙机电发行市盈率高达127倍。而主板IPO发行市盈率亦被抬升至40倍以上，有些甚至逾60倍。

但沪市整体市盈率却不足27倍。

?A股市场散户依然不少，却令少量的询价机构全权代表，因此能用少量资金撬动单只股票的发行。?一位经常参与IPO项目的财经公关人士表示。 在证监会编制的第二期《保荐业务通讯》中，中信证券资本市场部总经理孙毅建议，应持续发展机构投资者，提高机构投资者市场比例，以改善估值状况和交易稳定性；其次是推动优质企业发行上市。同时，其建议扩大询价机构的范围，适当提高网下发行比例，并赋予主承销商一定比例的股票自主配售权。 目前，公开发行数量在4亿股以下的，往下配售数量不超过本次发行总量的20%；4亿股以上的，不超过50%。但在香港市场，向国际机构配售的比例通常在80%以上。

在孙毅看来，将大比例的股份向询价对象进行配售不仅可以增加投资者合理报价的动力，也可使新股IPO具有更合理的定价基础。

其实，H股的发行，发行失败以及上市后股价破发是很正常的事情。 国信证券投行人士表示，首日破发只是早晚的事，破发之后给大家一个警示，给机构给承销商一个警示，然后逐步才能形成市场一个强约束机制。

去年6月IPO重启伊始，由于报价过低，华夏、嘉实、易方达、广发等四大基金巨头集体在桂林三金的网下申购中失手。而桂林三金上市首日平均涨幅却逾80%——新股不败神话依然在延续。

这令大部分询价机构为获得申购筹码竞相在询价中报出高价。如今，创业板金龙机电发行市盈率高达127倍。而主板IPO发行市盈率亦被抬升至40倍以上，有些甚至逾60倍。

但沪市整体市盈率却不足27倍。

?A股市场散户依然不少，却令少量的询价机构全权代表，因此能用少量资金撬动单只股票的发行。?一位经常参与IPO项目的财经公关人士表示。 在证监会编制的第二期《保荐业务通讯》中，中信证券资本市场部总经理孙毅建议，应持续发展机构投资者，提高机构投资者市场比例，以改善估值状况和交易稳定性；其次是推动优质企业发行上市。同时，其建议扩大询价机构的范围，适当提高网下发行比例，并赋予主承销商一定比例的股票自主配售权。 目前，公开发行数量在4亿股以下的，往下配售数量不超过本次发行总量的20%；4亿股以上的，不超过50%。但在香港市场，向国际机构配售的比例通常在80%以上。

在孙毅看来，将大比例的股份向询价对象进行配售不仅可以增加投资者合理报价的动力，也可使新股IPO具有更合理的定价基础。

其实，H股的发行，发行失败以及上市后股价破发是很正常的事情。 国信证券投行人士表示，首日破发只是早晚的事，破发之后给大家一个警示，给机构给承销商一个警示，然后逐步才能形成市场一个强约束机制。

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