金融市场公开课学习笔记

Sessions

Lecture 1 ---Finance and Insurance as Powerful Forces in Our Economy and Society Lecture 2 ---The Universal Principle of Risk Management: Pooling and the Hedging of Risks Lecture 3 ---Technology and Invention in Finance

Lecture 4 ---Portfolio Diversification and Supporting Financial Institutions (CAPM Model) Lecture 5 ---Insurance: The Archetypal Risk Management Institution Lecture 6 ---Efficient Markets vs. Excess Volatility Lecture 7 ---Behavioral Finance: The Role of Psychology Lecture 8 ---Human Foibles, Fraud, Manipulation, and Regulation Lecture 9 ---Guest Lecture by David Swensen Lecture 10 --Debt Markets: Term Structure Exam 1 -----Midterm Exam 1 Lecture 11 --Stocks

Lecture 12 --Real Estate Finance and Its Vulnerability to Crisis Lecture 13 --Banking: Successes and Failures Lecture 14 --Guest Lecture by Andrew Redleaf Lecture 15 --Guest Lecture by Carl Icahn

Lecture 16 --The Evolution and Perfection of Monetary Policy Exam 2 ---- -Midterm Exam 2

Lecture 17 --Investment Banking and Secondary Markets Lecture 18 --Professional Money Managers and Their Influence Lecture 19 --Brokerage, ECNs, etc.

Lecture 20 --Guest Lecture by Stephen Schwarzman Lecture 21 --Forwards and Futures

Lecture 22 --Stock Index, Oil and Other Futures Markets Lecture 23 --Options Markets

Lecture 24 --Making It Work for Real People: The Democratization of Finance

Lecture 25--Okun Lecture: Learning from and Responding to Financial Crisis, Part I (Guest

Lecture by Lawrence Summers)

Lecture 26--Okun Lecture: Learning from and Responding to Financial Crisis, Part II (Guest

Lecture by Lawrence Summers)

Exam 3 ------Final Exam

Lecture 1 - Finance and Insurance as Powerful Forces in Our Economy and Society

十年后的金融业会和今天有很大的差距 251金融理论学（以数学为核心）

252金融市场学 从中学到世界运作的方式

像有机化学一样，了解细节才能了解一些深刻而有趣的东西 教材

1：Fabozzi 《金融市场与结构通论》650页 当你对某个领域非常感兴趣的时候,你

可以培养一种习惯，也就是对细节的好奇心。

2：Jeremy Siegel 《长期股票投资》 易读

3：Robert Schiller(教授本人) 《非理性繁荣Irrational Exuberance》 关注点

1：行为金融学是金融学的重要革命；

2：次贷危机：这样的事情时有发生，具有一定的规律性；

3：金融工具类似于发动机般复杂，也需要不断革新。但科技有时也很危险，就像核能一样，某种程度上次贷危机就是科技带来危害的例子； 4： 客座讲师：

大卫。斯文森 去年Yale的投资收益率为28%。

Redleaf：创立white advisors对冲基金 预见了次贷危机并获利，视角独特，你必须对事物运行规律有自己独特的观点。 课程框架

? 保险业；

? 投资组合多元化： 资本资产定价模型，共同基金定律等； ? 有效市场假设；

? 行为金融学：前景理论；

? 金融监管：金融市场成功很大程度上是监管的成功； ? 债券市场debt markets ：债券是一种付款承诺，（有一种叫永续年金的是永不过期

的） ? 利率以其特殊的模式随时间上下摆动，是经济的重要推动力 ；例如由于次贷，美联储下调利率，美国进入“负实际利率时代”。

? 股票市场：MM定理； 股票的划分份数是很有讲究的； 戏剧化运动趋势； ? 房地产与利率的核心联系；

? 银行业：货币供应；银行运作；巴塞尔协议；

? 货币政策： 通过控制短期利率达到稳定经济的作用，了解其是如何发挥作用的； ? 投资银行：不开设存款业务不面向大众，面向金融机构； ? 短期资本经理： 为什么成败! 自我心理以及人际心理 ? 经纪业 ：纽交所；

? 期货市场与远期市场： 场外交易合同；期货市场源于日本大阪的大米市场； ? 股指期货，石油期货；

? 期权市场： option 期权是管理风险的有效工具，会迅速发展； ? 金融民主化：金融曾是个非常深奥的领域。

Lecture 2 - The Universal Principle of Risk Management: Pooling and the Hedging of Risks

一、概率论 risk pooling 统计学Staitics

1） 乘法定理：A和B相互独立时 prob(A and B)= prob(A) prob(B)

2） 二项分布：在N次实验中成功x次的概率。n很大时二项分布逼近正态分布。

Binomial Distribution: Probability of X accidents in N policies

f(x)= 式中x＝0、1、2、3…….;n为正整数;q=1-p;

3) 集中趋势指标： expected value=mean =average

离散型 E(x)?ux?连续型 均值

E(x)?ux?n?Prob(x?x)xi

ii?1?????f(x)xdx

X??Xi?1i/n

n1几何平均

G(x)?(?xi)n

i?14) 离散趋势指标：

2① 方差 variance ?X 或S2

S是标准差,所以标准差是方差的平方根standard deviation is square root of variance

??X?2?i?1prob(x?xi)(xi??X)2

但在真实世界中，除非在某些特殊情况下，找到一个总体的真实的标准差是不现实的。大多数情况下，总体标准差是通过随机抽取一定量的样本并计算样本标准差估计的。 样本方差

nS(x)?2?(x?X)i?12/n

②协方差covariance

nCOV(x,y)??(Xi?1i?X)(Yi?Y)/n

[-1,1]

相关系数correlation

??cov(x,y)SxSy相关系数实际上是随机变量(要求服从正态分布)x和y经过标准化scaled后的协方差 相关系数只能刻划线性关系的程度，而不能刻划一般的函数关系。

③回归regression

回归分析的目的在于找出一条最能够代表所有观测资料的函数

Gauss: fitting a line 与所有散点距离y-Y平方最小；

斜率beta为正，表示是正相关的；相关性表示线性关系的程度；

Y轴上的截距alfa表示howmuch该公司outperforms市场。

④正态分布 normal distribution 也叫高斯分布，是个连续分布

正态分布是最著名的钟形曲线bell shaped, 但仍有其它表达式下的钟形曲线，比如金融学就很关注长尾分布fat-tailed，表示出现极端值的概率大，常见于returns of a lot of speculative (投机性的 风险性的)assets.

二、现值 present value 又称present discount value 现期贴现值 r=折现率

PV of 1 dollar= 1/(1+r) PV of 1 dollar in N period=

1(1?r)n

consol公债 Or 永续年金（承诺1年付我1美金）： PV=

Cr1(1?r)+

1(1?r)2+

1(1?r)3+-----=

r1推广得： PV= 所以价值是与市场利率相反的

Cr?ggrowing consol : PV=(g

不可能承诺每年*（1+g），而g比r大

年金 annunity pay C dollars t=1,2,…30 如房屋抵押贷款

1?(11?rr)nPV=C. n=30年

三、Expected Utility theory边际效用递减,但不会下降，引出philanthropy

Lecture 3 ---Technology and Invention in Finance

一、long-term risks and moral harzard

Backus&kehoe&Kyolland <世界范围内消费的相关性》中指出，在perfect的风险管理下，国家之间消费的相关性=1, nobody will sufer alone;

socialism实际上就是pool risk、risk management 以色列的kibbutzim,日本的伊藤会&山口组，除了moral harzard外，另外一个问题是：小团体本身的风险是共同的，比如都是农业，所以应当poll with compltly different ones.

public finance: Tax&Welfare. 征税、医疗、welfare等本身就是一种风险管理。

哲学：John Harsany/John Rawls<正义论》 :maybe we don’t want to 消灭不平等，各有各的自在。

二、Framing&Taxes

Edward Mccaffary 研究了美国的税收史，所得税是在1861年南北战争时产生的，一

战和二战期间对富人征税最高（仅在战争时期）即progressive tax累进税。

Kahnman&Tversky ―心理账户效应‖ ：丢了音乐会门票，不会买；预订了2张门票，但钱丢了，会用信用卡买。

Money Frame VS Real Frame (index to CPI即考虑到通胀和通缩的因素)

三、invention

教授预言：电脑更聪明会有问题。

德国利用post service的税收制度， stamps就是发票，副本。

Lecture 4 ---Portfolio Diversification and Supporting Financial Institutions (CAPM Model)

在方差相同时，我们希望收益率越高越好；收益率相同时希望方差越低越好

假设有N个相互独立的资产<等重加权投资组合>每一项资产的收益率标准差均为σ，r是这些资产的预期收益率也相等。 平方根定律： ?portfolio?rportfolio?r

?n （尽量增大n,这就是投资分散化的基本原则）

接下来考虑资本之间是关联的情况，且收益率和方差各不相同,总共有1元钱 assert 1 : r1=E(return) X1 assert2: r2 ?2 X2=1-X1 cov(r1,r2)= ?12

x1,x2并不一定是正数，负数就叫做空（shorting）,即打电话给经纪，经纪在我的名下赊

入一些股票卖掉。

(做空：当你预计某一股票未来会跌，就在当期价位高时卖出你拥有的股票(实际交易是买入看跌的合约)，再到股价跌到一定程度时买进,以现价还给卖方，这样差价就是你的利润

nrportfolio??xri?12ii?x1r1?(1?x1)r2222

?2portfolio?x1?1?x2?2?2x1x2?122portfolio从以上两个式子得到rportfolio和?任意组合都是曲线上的一点。

接下来考虑三种资产的情况

rportfolio?x1r1?x2r2?x3r3的函数，即是所谓的有效边界；类似于一个双曲线,

?2portfolio?x1?1?x2?2?x3?3?2x1x2?12?2x1x3?13?2x2x3?23222222

一旦拥有3及3种以上的资产（公式推导明白了），就有可能取到边界里面的点（比如蓝色中的粉色线 ）。但边界表示了3种资产最好的组合，因为在左边啊 三种是蓝色线，二种时是粉色线，三种比两种好，因为蓝色在左边

再增加一种资产，称为无风险资产，如短期国债rf，它的?2f=0；代入得到一条直线

首先做出风险投资组合的双曲线面，然后源于无风险收益率（截距）做一条切线，与风险资产组合的有效边界交于一点，然后从那里起高于其他的有效边界，即在资产相同的情况下有更高的收益，这就是最优投资组合理论。

所有人都持有切线组合就是共同基金定理。比如想要收益高的，以无风险利率借贷并投资切线组合。

CAPM: 假设每个人都是理性的，并持有切线资产组合，那么切线资产组合就是市场总体投资组合。

capital asset pricing model: assume everyone is rational and holds the tangency portfolio ,it implies that the tangency portfolio has to equal the acutal market portfolio.

ri?rr??i(rm?rr)

股票溢价之谜：equity premium

C:\\Documents and Settings\\Administra

股票市场每年比无风险利率高出4%（since 1802），比其他的如债券等投资形式也都高些， 这种现象存在于许多发达国家中（不仅在美国在10多个发达国家都存在股票溢价现象，其中瑞典第一，澳大利亚第二。）

can we believe this? 这样的话最佳投资组合就是只持有股票。

Lecture 5 ---Insurance: The Archetypal（典型的） Risk Management Institution

政治因素对股票市场的影响：典型发达国家的企业所得税为1/3, 但是实缴一般低于1/3 个人股息税（dividends tax ）：曾经非常高，在二战期间为90%，现在一般为15%

所以教授的观点是if we want to look going forward at the equity premium, we have to know what’s the politics in the future.

开始讲正题：保险

risk polling ; moral harzard; selection bias

由第二堂课知，indepent 服从二项分布 n=保单数量 x=number of accidents P= probility of accidents

在n份保单中发生x起事故的概率：

f(x)?p(1?p)x1?xn!x!?n?x?!

在应用时需要运用到二项分布的正态近似定理the normal appoximation to the binomial 因为二项分布公式的值很难计算，可假定二项分布等于正态分布，而正态分布的公式更简单 xmean()?pn?()?nxp(1?p)n （即x/n服从正态分布）

（正态分布由两个参数决定：平均值和方差。概率密度函数曲线以均值为对称中线，方差越小，分布越集中在均值附近 ，面积反映该区间例数占总例数的百分比）

钟形曲线

保险的组成: contract design: risks

exclusions(moral harzard ,selection bias) math

公司形式：corporate or mutual

government regulation: reserves保证金（政府不放心保险公司按照钟形曲线自己计算应该预备多少钱）

保险公司分为2种： 多险种multiline 单险种monoline

cash value 参与式分红 投资组合

里程碑事件：1999 Gramm-leath-bliley法案允许银行从事保险业务

NAIC ：美国保险业监督官协会

Lecture 6 ---Efficient Markets vs. Excess Volatility

保险的异变形式： 巨灾债券（墨西哥地震债券）：如果没有地震来，就PAYBACK（和保险是反的） 通过证券市场运作

下面进入正题：

有效市场假说是一个非常重要的天才构想，同时也为许多金融理论指明了方向。

有效市场是指拥有良好的监管体系、做市商以及成熟的市场机制的资本市场，市场具有很好的深度与流动性，在这样的市场中你所观察到的价格是真实价值的完美指标； the only way you can beat the market is to get the information that nobody else has.

(做市商：marketmakers: 通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商，如纽交所)

1967年：Harry Roberts weak form: info past prices

semi-strong form: all public info √

strong form: all info

Efficient markets simplest version: price is the expected present value of future dividends paid on a stock, that’s a cash flow that is valued by the market, and the market values it as the present value of the optimically forecasted future dividends

股票价格为该股票未来股利现值的期望值；一只股票的真实价值来源于它的股利，股利是一种由市场定价的现金流，市场将未来股利最佳预测值的现值定位股票的真实价值； P= D/（r-g） g为未来股利增长率 r为贴现率

例：First Federal finacial 是一家做抵押贷款的公司，其price-dividend ratio (股价收益比)或实际上说是price earning ratio（市盈率）很低，P/E=8.5 ,而典型为15左右。 他们40%的股票已被卖空 40% of their stock had been sold short,这意味着很多人并不看好。2007年股价为70美元，2008年股价为40美元。

P与g是同向变化的， 所以市盈率低不代表是好的

模型一：是有效市场理论的模型

random walk theroy 随机漫步理论 ： 在有效市场内股价及其他投机资产价格均为随机漫步。

一个醉汉在一根柱子周围活动

Xt?Xt?1??t

股票价格收益率序列在统计上不具有\记忆性\，所以投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。

这个结论不免使许多在做股价分析的人有点沮丧，他们全力研究各家公司的会计报表与未来前景以决定其价值，并试图在此基础上做出正确的金融决策。

?t是白噪声，可以理解为误差项，具零均值同方差的独立分布的时间序列

蓝线是标准普尔综合股价指数（其股指样本有500，这是仅次于道琼斯的股指，道指仅包含了30种股票）

粉线是用excel生成，代入上述公式，并加入一个向上的time trend

Is that a beauty?

模型二、不是有效市场理论的模型

AR-1 一阶自回归模型 first-order auto-regressive model 一个醉汉在一根柱子周围活动,有一个弹性绳将其拉回

或者举个更明了的例子，钟摆的阻尼

Xt??Xt?1??t

C:\\Documents and C:\\Documents and Settings\\AdministraSettings\\Administra

?=1时就是random walk theroy了；

教授的作业是运用回归模型预测股票市场，作业的结论应该是回归无效，不可预测啊 tools-data analysis-regression

Lecture 7 ---Behavioral Finance: The Role of Psychology

一、引言

What behavioral finance is a reaction against extremes that we see in efficient markets theory or also in mathematical finance.

数理金融是一个beautiful structure 但其缺陷性在于: you know the way a paradigm develops ,it goes through a certain phase, when mathematical finance was new in 1960s,世界是不完美的，由人组成。

（the economics department is just one of many departments in the university, that teaches us something about how people behave,so if we want to understand how people behave,we can’t rely only on the economics department. I think it’s coming around to a unifying of our understanding. ）

二、上堂课回顾

蓝线是1871到2008的真实曲线，低点是1929年的股市崩盘。还可以看到90年代的牛市，几乎是直线上涨。然后是00年到03年的金融危机。

顺便说一下，这都是对数表示，说明相等的垂直距离表示相等的股价变化率。 粉线是随机漫步线，可以按f9不停的按下去

--------------------------------------------------------------------------------------

开始：what simple theroies are wrong 那根平滑的粉线是用股价现值公式算出的，

粉线一直非常平稳，但股市却起起落落。

so it must be that if the stock market is reacting to new information over all this century of history, it must have been new information about things that just didn’t happen

进入正题：

1： 过于自信现象

Fadi Kannan&Dick Jenkeker : CEO的过于自信 Nassim Faleb: fooled by randoms

Irving Fisher 教授对于股市完全错误的亲身经历

2：行为金融学最重要的理论--Kahneman& Tversky ― prospect Theory‖ 1979 ： about how people make choices

replaces expected utility by replacing the following two: 1: replaces the utility function with a value function;

2: replaces the probabilities with what they call ―weight‖

paul samuelson 1963 证明其同事e.cany.brown是非理性的，玩一次正面200/反面100不赌，玩100次就同意的。呵呵

expected utility 图：

w表示财富；u表示效用。边际效用递减

Kahneman&Tversky

weighting function: people distort probabilites in their mind 人们主观调整了实际概率值；

allais paradox

25% chance to win 3000 VS 20%chance to win 4000 100%chance to win 3000 VS 80%chance to win 4000

横轴是概率 竖轴是权重

后悔理论

上次作业：

变量： 时间、短裙长度、领带宽度都可以；教授用时间做因变量是失败了 （回归分析（regression analysis)是确定两种或两种以上变数间相互依赖的定量关系的一种统计分析方法。）

Lecture 8 ---Human Foibles, Fraud, Manipulation, and Regulation

一、补充下上堂课的行为金融学的一些原理：

wishful thinking

attention Anomalies (人们会关注其他人关注的东西)

anchoring（锚定效应） K&T 幸运轮盘实验 人们在潜意识里会被以前看过的数字所影响 representativeness heuristic K&T （受记忆中类似事件的影响会夸大一些罕见事件的概率） gambling behavior

magic thinking 鸽子实验 认为自己做了某种特定的事才会导致每15s有一颗谷粒掉下来 Quasi magical thinking voting

二、开始本堂课内容

Temptation of market: --oversell过度吹嘘

---hide information人们倾向于报喜不报忧

---loyalty to friends

---churning for commission（经纪人）鼓励频繁（投资）周转额（以赚取佣金）

美国的监管制度已成为各国的模板

louis Brandeis 1914

必须确保投资者能得到信息 ―blue sky laws‖是各州分开的 boiler rooms不合法的证券交易场所

1934 Securities&Exchange Commission SEC 主要原则就是确保信息透明

Public &Private securities

上市公司 public company 必须信息透明，必须定期向证交会上传文件，披露相关信息 SEC.GOV Edgar

（EDGAR（Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval System）,即电子化数据收集、分析及检索系统。1996年,美国SEC规定所有的信息披露义务人(美国上市公司)都必须进行电子化入档。）

例如，SEC(证交会)强制界定了公共券商和私募券商的差异； 上市会增加可信度和市场份额；

private investment company 如对冲基金 hedgefund 对冲基金是一种重要的私募券商，如果向证交会按季度公布投资活动，如何能跑赢市场？

（又譬如，在另一类对冲操作中，基金管理人首先选定某类行情看涨的行业，买进该行业中看好的几只优质股，同时以一定比率卖出该行业中较差的几只劣质股。如此组合的结果是，如该行业预期表现良好，优质股涨幅必超过其他同行业的劣质股，买入优质股的收益将大于卖空劣质股而产生的损失；如果预期错误，此行业股票不涨反跌，那么劣质股跌幅必大于优质股，则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的损失。正因为如此的操作手段，早期的对冲基金可以说是一种基于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。 经过几十年的演变，对冲基金已失去其初始的风险对冲的内涵，Hedge Fund的称谓亦徒有虚名。对冲基金已成为一种新的投资模式的代名词，即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险，追求高收益的投资模式。）

限制：不能广告 对冲基金不能面向大众

3c1hege fund: <99 investors accredited investors 必须有250W+资产 年收入30w+

3c7 hegefund :< 500 investors qualified perchasers必须有500W+资产（个人）/ 2500w+(机构) 否则连庞大的律师费都付不起

Insider& Outsider 内幕消息

1995 ibm 秘书

Emulex : Mark Jacob 卖空公司股份，对外放出利空假消息，引发股价狂跌

SROs: 自律监管组织:通过科技手段能够发现内幕交易的计算机

除了监管外，另一种规范方式是会计。

Accounting Regulation: Financial accounting standards board FASB 财务会计准则委员会，该委员会制定了Generally accepted accounting practices GAAP国际公认会计准则 损益表Profit&loss statement , net income , balance sheet资产负债表 assets/liabilites

off-balancing sheet accounting的例子：

Enron安然公司 设许多关联公司从事投资 SIV结构投资公司是银行用于掩盖次级债建立的

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(The term \Gross[1].

Several new institutions and vehicles have emerged in American and European markets this decade that have come to play an important role in providing credit across the financial system.[2] Until summer 2007, structured investment vehicles (SIVs) and collateralised debt obligations (CDOs) attracted little outside attention. Often affiliated to major banks, they are not always fully recognised on balance sheets.

The ―shadow banking system‖ or the ―shadow financial system‖ is largely formed by non-bank financial institutions that like banks, borrow short and in liquid forms and lend or invest long in more illiquid assets[3]. They are able to do this via the use of credit derivative instruments which allow them to evade normal banking regulations, e.g. those related to specifying ratios of capital reserves to debt.

The system includes SIVs, conduits, money market funds, monolines, investment banks, hedge funds and other non-bank financial institutions. These institutions are subject to market risk, credit risk and especially liquidity/rollover risk, since their liabilities are short-term while their assets are more long term and illiquid.

As they are not depositary institutions, these entities do not have direct or indirect access to the central bank's lender-of-last-resort support. In conditions of market illiquidity, they could go bankrupt if unable to refinance their short-term liabilities.

The shadow banking system has been blamed[4] for aggravating the 2007 subprime mortgage crisis and helping to transform it into a global credit crunch.)

SIPC: securities &investor protection corporation证券投资者保护公司 1970 (只会归还股份)

SIPC之于证券业犹如FDIC之于银行业联邦存款保险公司 fdic: federal deposit insurance corporation 都属于政府机构吧

Lecture 9 ---Guest Lecture by David Swensen

asset allocation;

耶鲁模式的多样性、以股票投资为主体

(下一课老师强调了多样性仅仅是基础，个人能力还是重要的，他有些东西还是有所保留的) 并购套利基金 我学了一个对冲专题

E:\\10-其它\\1E-:\\10-其它\\1E-:\\10-其它\\1-Finance\\对冲专题\\GOFinance\\对冲专题\\对Finance\\对冲专题\\广

Lecture 10 --Debt Markets: Term Structure期限结构

1：discount bond: 贴现债券 通常也被称为bill ,不付息，以折扣价发行。美国bill一般最长为1年。

买入价=100-2.51*60/360=99.58 (2.51就是discount rate) 年收益率investment rate= (1/0.9958 -1)*365/60= 2.563

另外，由于国库券只在规定的日期拍卖，中间商囤积各类国库券，有卖出价和买入价,差价就是bid-ask spread,一般不受欢迎的差价大，因为中间商要赚取更多的费用。

2：中期国债 NOTES：1-10 年 支付利息 coupon carried (coupon 名字的由来：可以用剪刀剪下来的息票)

3：长期债券Bonds: >10年 发行数量相对较少 coupon carried principal 100 pay c/2 every 6 months Price=PDV(C,principal) at rate R

P?c2R/2(1?(1?1R2)2T.1R/2)?100.(1?1R2)2T即债券价格公式

4：利率期限结构 term structure : 到期收益率yield-to-maturity 与到期期限time-to-maturity之间的关系图

期限结构是由市场决定的，揭示了不同到期期限的时间价值(price of time)

5: 利息理论 why really are the reasons for interest?

X轴表示income today, Y轴表示income next period, 教授更愿意将income 用yeild(Y)来代替。

直线（某人的预算限制）是经过某点的 斜率为-(1+r)的直线。

y轴截距为Ytoday(1+r)+Ynext; X轴截距为Ytoday+Ynext/(1+r)

储蓄是在(Y，Ynext)往上，往下是透支；

在FISHER的该理论中，利率必须与债券的供需关系保持平衡。即想借钱的人必须找到愿意放贷的人

另外一条曲线是生产可能性边界 ，表示社会生产力能生产的不同产出的组合。

注意(Y，Ynext)与 （边界曲线与该直线切点） 也许不是同一个点 如上图教授画的

6： forward rates:远期利率

问题： 在1925年 I 如何预测1926年投资100元的收益；

P2?P1?1(1?r2)1(1?r1)2

答案：我可以在1925年进行以下交易从而确定1926年到1927年的利率 buy in 1925 2年期bond :

1(1?r1)（教授在这里错了）（这笔钱在26年值1） 并short 1年期

Bond 于是no cash flow, 即我在1925年的净买入为0

则到1926年： 我要还1; 这正是我想做的，因为命题是在26年我要投1 到1927年，现在两年期到了 ，我得到了

(1?R2)(1?r1)2。

所以1926年的1年远期利率为

(1?R2)(1?r1)2；这就是利率预期理论；

另一种理论是liquidity premimun theory（流动性溢价理论） ,认为长期债券风险更大；

7：通胀与利率的关系：

inflation rate ?

1+real interest= (1+Rnominal)/(1+?) so real interest 约等于Rnominal减?

CPI: 羊毛，玉米，鞋皮；

Lecture 11 –Stocks

（下周客座 steven 1985年白手起家 ，创建了最大的私募股权公司，然后公司本身went republic

blackstone private equity fund即PE 股权一般都是私募的 中国还不完善）

一级市场与二级市场

1：stock market

shareholders 是公司的所有人，他们享有利润；雇员只是付出劳动领取工资。 MM定理：Modigliani-Miller

股票价格只有在和总体股本数量联系起来看才有意义；股票价格*总体股本数量=公司价值； split: 比例不变；没有特别的理由这样做，只是度量的大小 一般来说 分割旨在将每股价格维持在20-40美元之间

google从不做分割；1手=100股，goole每股550美元，1手对小投资者难以承受；

Dilution:摊薄 如给ceo的股份激励

增发股份并不是摊薄

下面学生问：如果一个公司派发了股利（分红），那么股价会瞬时降低？ of course 会，因为是开支啊 所以除息ex-dividend的旁边会有一个小小的×

这就解释了除息前后买是没有区别的

有时不是现金股利 而是股票股利， actually= nothing , 因为比例才是要素； 股价反而会下跌。第二种原因是他们有利好消息要宣布“ 他们希望股价不会下跌，因为他们是带着利好

消息宣布的； 换言之，发行股票股利只是想引人注目；

标准普尔指数 修正了 split等； 500个公司基本上都是成熟的大公司 ； 市盈率(price earing ratio)一般在15%左右；

股利发放率payout=DIV/E 一般为40% E是本年earings；

股票回购 stock repurchase

清偿：liquidation or sale of co.

how can google buy goole? why not! 如果google回收所有的股票，只差我这一手，那么‖call larry paige ,tell him he’s fired, because I realize I own the company ;所以一个公司是不可能回购所有股份的，只能回购部分 ， 那我们所持的股票就升值了

发5%的红利 和 对每个人都回购其5%的股票 对公司来说付出一样，对股东来说是一样的，所以

Modigliani &Miller : dividend policy is irrelevant；

―neutural mutation‖

但dividend的税更高，但是2003法案后一样了； （MM定理

就是指在一定的条件下，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。企业如果偏好债务筹资，债务比例相应上升，企业的风险随之增大，进而反映到股票的价格上，股票价格就会下降。也就是说，企业从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉，从而导致企业的总价值（股票加上债务）保持不变。企业以不同的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之间分割的比例，而不改变企业价值的总额。）

公司债务： if a company borrows a lot of money ,it’s called ―leveraged ‖ 有杠杆性 D: debt / E: equity=stock=shares

when a company becomes leveraged ,it’s become riskier;

Modigliani Miller： debt irrelevant (of course isn’t 与股价无关呵呵) 30万房 3万的首付 当房价下降10% 3万全陪 破产!

所以董事会一直被该借多少钱的问题困扰着 比如microsoft 从不借款）

无关性是这样理解的：如果我想买下一家公司，就得买下所有的股票和负债（不然债务人还有法律的权益可以起诉你的不盈利行为 唧唧歪歪）

总负债和每股价格有关，但和公司的价值无关，（公司的价值体现在其挣钱能力）

所以权衡taxes 和bankrupt costs得出最有利的负债权益比

John linter的分红理论 linter model ; ?= target;

?= adjustment 0

Divt?Divt?1??(Et?Divt?1) E是earings

心理

不会照升，不会照降，而是慢慢的

Lecture 12 --Real Estate Finance and Its Vulnerability to Crisis （教授本人的特长）

对于一个普通家庭来说，人们持有的主要财产就是住宅。 商业地产市场commercial real estate比自有住房市场要小。商业地产持有的最主要的形式是DPP;

DPP: direct participation program即直接参股项目 最重要的一类DPP叫有限合伙制LP（limited partnership）

合伙制与公司制的区别是公司制是有限责任，（当然，因为前面讲过，公司的owner是股东，股东至多赔上所有股票的钱，但不会对公司债务负责）；合伙制需要对债务负责。 LP: general partner (有无限责任，对debt liable)1个+ N个limited partner

不是公司制的唯一原因是公司需要上缴利润税但DPP不需要（DPP只对个人征税，而不对partnership征税） 公司制：a corpration could be sued or could lose more money than it’s worth, but the value of the corporation can never fall below zero to the investors because the investors are not liable for the mistakes of the corporation.

DPP像对冲基金一样低调，DPP仅仅面向“Accredited investors” 而共同基金的广告却随处可见；

穷人只能投资公司，而非dpp，这是一种退化，意味着富人的税率比普通人低；国会最终在1960年通过法令，批准real eatate investment trusts(REITs) 房地产投资信托基金 面向everyone, 从本质上看，REITs属于资产证券化的一种方式；

国会通过这项法令后，沃尔玛会说我也是REITs，我也持有房地产。so法令还规定， REITs资产的75%以上必须是房地产，收入的75%以上必须来自房地产收入，95%的收入必须分配掉，不得留存（这样就规定了REITs只是个中介）。it had to be less than 30% of income from sales of properties less than 4 years（保证了资产的长期持有性，而不鼓励投机） REITs在经历了3次发展浪潮后变得重要。

1st wave: 1960s disintermediation去中介化，这里的中介指的就是银行 : from bank to REITs 2 wave 1986： tax reform : dpp to REITs

3rd wave: 1990s 房产泡沫初现，人们了解了REITS抑制泡沫的作用如下：

1、改善房地产内部结构和金融结构的需要

nd

房地产投资信托基金最终的目的是为了盈利，那么这部分资金在利润的驱动下就会把资金投向具有一定潜力的房地产项目中，从而对房地产项目和企业起到一种激励和促进的作用，对于盈利能力比较差的企业或项目就会面临严峻的竞争，有可能走向破灭的道路。同时，房地产投资信托基金也可以帮助不同企业进行并购、重组，有利于资源的整合和优化配置。催进房地产企业良性循环，当企业有利润后也可以将闲置资金注入房地产投资信托基金，提高资金的利用率。通过房地产投资信托基金这种优化功能，使得房地产的专业化水平更高，竞争实力更强。

房地产投资信托基金直接将市场资金吸纳为房地产行业的资金，有利的补充银行资金的缺陷，进一步完善了房地产金融构建。通过房地产投资信托基金的引入可以分散银行的金融风险，提高金融行业的可靠性和安全性。通过将风险进行扁平化处理，有效解决不同当期房地产行业的风险累积。 2、满足房地产投资性需求

合理疏导和利用民间的资金避免―炒房团‖现象的大量出现。房地产投资信托基金为这种民间资金提供了投资房地产的工具，缓解大量资金集中炒房的现象。通过房地产投资信托基金将民间的资金进行引导，避免房地产泡沫的形成。房地产投资信托基金可以将民间融资引导到投资工业、商业以及基础设施建设，从整体上平衡房地产的市场供需，使得市场的投资理念更理性、更成熟。房地产投资信托基金通过专业的金融机构以及专业的房地产投资和管理者可以增强民间资金的风险预测以及抵御风险的能力，进一步促进房地产的稳定性，避免过大的波动。同时，由于房地产投资信托基金成本小、流动性强的特点，可以更多的吸纳普通大众的资金，让更多的人受益，也有利于国家的宏观调控。 3、提高房地产市场机能、改善住房供应结构的需要

房地产行业具有投资和消费的功能，其自身有一套价格形成机制。对于一般的机制来说是通过房屋的租金计算已有房屋的价值进而计算新房的价值但是，在我国正好相反，这种价格的机制，对于持有大量房地产的金融机构是不利的。通过房地产投资信托基金对于房屋交易数量大的特点，可以帮助市场形成比较均衡的交易价格，为提供真实的市场价格做基础。另外，房地产投资信托基金凭借其拥有的资金的聚集性优势，可以推动激发存量市场，引导市场合理定价，促进市场形成均衡的租金价格。在合理的市场价格机制下，有利于投资者形成良好的投资预期，调节房地产增量市场的交易需求、交易价格和交易结构。

mortgage:

LTV: loan to value ratio 即首付多少，贷款多少 maturity:期限

1920s :LTV 60% maturity 5 years

balloon payment（期末大额偿还） 利息，利息，。。。。最后是本金，

1930s是美国历史上最严重的房产危机， 失业率高（25%），房价贬值。一个原因是maturity too short;

1933年国会批准成立房主贷款公司 home owner’s loan corporation HOLC (政府临时成立，现已不在) ； 政府放贷给银行，并holc担保；15years 分期偿还利息和本金；

1934 国会建立了联邦住宅管理局 FHA maturity是20 years , for poor people;

ARMs： adjustable rate mortages 利率会变 2+28 2被称为teaser;

conventional 30years mortgage:

mortgage_balance?mortgage_monthly_payment*[1r12(1?(1?1r12)12T)]

（T: years to go 剩余年数；）

这个等式说明了剩余偿还额的现值就等于抵押贷款的余额； of course 开始降得很快； 在初期偿还的主要是利息，后期主要是本金；

房利美和房地美 fannie and freddie

1938 federal national mortgage association nick name: Fannie Mae

the idea was that they would help advance the mortgage market by buying up mortgages from mortgages originators( 比如Bank) and therefore allowing them to make more mortgages

Freddie Mac: so the government created competitors and it privated them. (GSEs: government sponsored enterprises)

techically, fannie and freddie 是私人公司，你可以购买房利美和房地美的股票，因为其政府背景，人们愿意向这些组织提供融资 at low interest rates; 评论房地美和房利美：大多数发达国家都采取了市场之外的措施提供住房福利，以降低其市场经济的成本。通过降低房贷利率而解决住房问题，刺激房地产，美其曰：是一种更“市场化”的福利政策。

红线：90年突然上升，这种现象只在二战后出现，因为1：战时建筑停止；2：战士要组建家庭，婴儿潮；

绿线： 建筑成本 从1980年以来，成本一直在下降；主要是来自劳动力成本；众所周知，收入的不平等愈演愈烈，低收入者的工资不会上涨； 人口数：粉线 平稳；

利率下降： 格林斯潘正是基于此认为经济不存在泡沫： “that means the rate of discount is going down in the present value formula. so asset price should go up”但是教授反驳道，从1980年利率就在降啊

对比了los angels 和 milvankee 同化 魅力之都的心理

why would we have international boom? 1:全球化 2：乐观预期；

住宅投资/GDP 与经济衰退有很大关联； 51年是因为朝鲜战争的担忧，现在呢？原因是高房价泡沫！

Lecture 13 --Banking: Successes and Failures

期权激励丑闻 backdating; 但是下期的客座教授走的更远，他独立调查出了有猫腻的公司，在股价上升时做空（sell short）这些公司的股票。当这些公司被调查，股价下跌时他获利；

redleaf在通用汽车效益不好时折价购买了通用的债券，然后说服通用管理层减少红利；之后债券价格升高，因为人们认为收缩红利说明公司开始紧缩开支 走向正轨； 他的例子说明了市场并不是完全有效的，要勤于发现机会；

banking 一、

bank起源于goldsmiths banks fractional reserves部分储蓄金 ; bearer notes( 就是paper money的起源)

commercial banks:accept deposits ;makes loans早期为商业服务，不面向公众。 saving banks ;储蓄银行为普通人提供储蓄。

savine+loan association;储蓄贷款协会，源于建房互助协会。。

credit unions信用合作社 吸收存款，并对其成员发放贷款。某个群体社团或组织，不向公众开放。

2007年 commercial banks 总资产10.8万亿美元，其中20%是foreign ; saving banks +saving&loan association 为2万亿美元； credit unions为7480亿

1998年有11，000 credit unions;9000 家 commercial banks; 1500家 saving institution

二、fudemental reasons for why we have banks:

adverse selection: relationship banking—这几乎可以说是bank的定义！ moral hazard: 在golf中发现企业冒险行为； liquidity: lend long and borrow short

banking is bigger in developing countries,因为欠发达国家没有完善的证券系统securities,regulation,laws,traditions等;

rating agency:证券信用评级机构 JOHN MOODY 1909 S&P 最高等级是AAA,然后 AA,A,BA,….C

丑闻：他们将一些subprime securities 评为 AAA

1950年Moody死后，他们开始接受被评级者所缴纳的费用；

Fractional Reserve 部分准备金 how much?

1988年 巴塞尔协议 basel ：risk based capital requirment规定了关于风险资本要求的国际公约

因为一家挤兑会引起恐慌波及全部

Tier 1 capital: 一级资本stockholders equity+ preferred stock股东权益+优先股 Tier 2 capital : 二级资本

BASEL II: the subprime cirsis is a failure of basel II

当时（2008年）老师预言不久就会出现basel iii,风险更加细化具体 三、一些案例

1：S+L crisis: 1980s(时任总统ronald resgen是自由市场的崇尚者) depository institution’s deregulation and monetary control act 取消了存款利率上限，银行竞相抬高吸引储户；发放的大量高风险贷款成为坏账，政府担保机构FSLIC花了约1500亿美元才填补了坏账；

2：mexican crisis 1994: 总统是哈佛出来的经济学家主张私有化 银行进入放款狂热期，银行贷款占GDP的比例从1988年的10%到1994年的40%；银行破产这样由外资银行接管；

3： 1997-1998 亚洲金融危机 外资突然撤销；rumor加速资金流出，本土银行纷纷倒闭； 4：2000-2002 argentine riot

5：2008 次贷危机 shadow banking system : 它们像银行一样运作，但不叫银行，可以逃避监管；他们发行ABS: asset banked securities ,invest in subprime loans;

SIV: structured investment vehicle 是由银行成立的机构，算收益表时又不属于银行资产；

6：Northern rock:2007.09 突然挤兑；2008年2月再次危机，英国政府将其国有化； 存款保险运作的失败；

7：德国 7月： IKB 投资次贷； 政府收购了38%的股份； 另一家sachsen LB : 救助这两家一共花了260亿美元； France: BNP

US: BEAR systems下的两支基金；

Lecture 14 --Guest Lecture by Andrew Redleaf

演讲者为对冲基金whitebox创始人； 一、认为市场并非有效

1：壳牌股票在英国和荷兰的不同价格； 2：3com 与 palm: 收购溢价

3:一般来说波动性小的股票长期的表现要比波动性大的股票好，这和有效市场理论有出入，因为根据有效市场，如果波动性小的股票确实收益好，那么投资者会买入，结果使价格升高，收益率降低，那么在长期就不应该总是收益率偏高； 二、三个原则：

1：dividend;

2:风险：不关注方差区间，而要确实知道最坏的情况是什么；

3：对冲：每持有百元面值的债券就卖空4股；

三、建议只有在非常充分的信息和理由下才进入股票市场；比如说你买了一支P/E为60倍的股票，要多长时间才能赚钱？得 dividend? 四、 backdating：

Lecture 15 --Guest Lecture by Carl Icahn

积极参与公司管理的典型；

可转换债券+股票进行对冲，无风险赚钱 他至今还在这样操作

管理的糟糕 反达尔文：招人喜爱 办公室政治敏锐的平庸者得以上位， 成了大部分的ceo,然后招了一群更笨的人

美国经济发展的还好是因为 这20年来我们一直在捡便宜 free ride, 全球经济发展，我们通过进口买到更便宜的商品，

这些商品避免了通货膨胀 ；简单来说，如果没有通胀，it's easy for the federal reserve to keep pumping money

into an economy. so money keep flowing

美国在享受，其他国家在劳动，美国给其他国家开借条，其他国家就一直存着借条 等美

国手上没钱了，借条就成了白纸不会再被接收； 我们现在正处于美元持续贬值时期

房地产就像郁金香球茎；在17世纪的荷兰发生了严重的郁金香球茎危机，每个人都抢购球茎，终于发现买这些球茎有什么用？

华尔街是个奋斗的不错的地方

一些人会sell options,call on a stock出售股票看涨期权， 以前只能进行场外交易 honest 真正的期权价格 一直不停的建立良好的客户关系，事业也发展起来了

亚里士多德的nicomachean ethics 尼各马克伦理学

我们需要遵守的重要原则是坦然面对胜利与灾难； 吉布林 If

当你买一样东西的时候，越多的人反对你这么做 长远来看 你就越要这么做

认为股票风险很大，仍然立足债券

毒丸计划 ：指公司对抗恶意并购的措施，常见弹入flip in和弹出flip over两种方案

长期的训练会导致一些本能的正确判断，就像与生俱来一样；像网球运动员。

Lecture 16 --The Evolution and Perfection of Monetary Policy

如果一家公司的股票价格低于其资产价值，then the company maybe should be broken up,and the assets taken and given somewhere else

monetary policy is about setting of interest rates：0.2%已到谷底，美联储及其他国家央行的职能。

金本位制 gold standard,now totally and completely gone everywhere in the world牙医说“太有趣了，金价10年来从未变过” 金本位的本质就是 货币可兑换黄金，那么金价当然不会变动。1717年英国成为第一个采用金本位制的国家，这意味着英国政府承诺他们发行的纸币永远且随时可以赎回黄金，美国在1900年采纳这一制度；

金本位源自17世纪几尼（金币）和先令（银币）的兑换问题，他俩都是英国政府发行的货币，但是兑换率会浮动，于是留下几尼作为唯一货币，英国于是就成了金本位国家。

英格兰银行以前是最大的，但不是唯一的发行货币的银行，他威胁通过买下小银行货币而后要兑换黄金使小银行破产，所有小银行屈服，按要求到英格兰银行存款，于是其成了银行的银行，即中央银行。

多家国民银行也不行

联邦制： 所以美国不像其他国家建立”中央银行“而是建立了一个包括12家银行的系统；且是区域性的；半政府化的，会员银行是美联储的股东，they get dividends; 银行看不到这些股份的价格，无法交易，只能被动的收取分红；但他们有资格选举董事会和联储主席‘存入 危机时可向美联储借款；

今日的联储不再是金本位制； 金本位的目的是为了保持金价平稳；

各国放弃金本位制的原因是：为了维持金价不变，为了保持货币不贬值，他们必须调高存款利率；高利率会折损经济的发展；

现在不依靠黄金，也就是人们认为中央银行可以通过管理货币存量来确保维持经济稳定；

现在这些央行仍然储备黄金，1933年至今美联储一直在管理通涨，曾经一度保持零膨胀率；以前通胀率是相对于黄金 现在通胀率是相当于一篮子CPI，不只是金价；

他们管理经济的方式就是制定货币供给政策；

通常的观点是，如果通胀不严重，对经济发展是有利的

1882年日本效仿英格兰银行建立了日本银行；发行欧元的欧洲中央银行成立于1998年；但欧洲各国的央行依然存在，只是不再管理货币；

政府在战争期打劫银行，银行只好乖乖的加印钞票借给政府；政府将这些钱投入战事；导致通货膨胀，因为他们印了如此多的钱；

这就是为什么我们需要一家能和政府说不的中央银行；

利率是工具

federal funds rate is an overnight lending rate between banks;

因为经济的不景气，所以federal funds rate 还将继续下调；

(银行间拆借利率就是各银行间进行短期的相互借贷所适用的利率，通常是隔夜拆借或者1-7天内拆借，它是发达货币市场上最基本和最核心的利率.)

美国通过降息策略来来阻止经济衰退；

另一个是贴现率 discount rate:美联储放贷给会员银行（危机时）的贷款利率，通常比fed funds rate 低50个点； 在2003年，改为将贴现率调至高于联邦基金率 primary高100points;缩小两者差距也是刺激经济的一种方法；

美联储将通胀和失业率看做两大重中之重；

美国通胀4%，应该上调利率，但是经济又在衰退之中，所以美联储陷入了困境；对此有个称呼，成为滞涨stagflation; 这一名词源于1970s，即高通胀率和高失业率同时存在

如果美联储想降低联邦基金利率，就会买入短期政府债券，买入会使价格上涨，使收益率下降，最终促使利率下调；

term acution facility TAF 是一种新形式的货币政策： 与其他央行如加拿大银行英格兰银行，欧洲央行以及瑞士央行合作开发 taf：（主要用于拯救危机银行的）美联储宣布将拿出一笔钱，以抵押贷款的方式借给会员银行，会员银行必须提供抵押品给美联储，抵押品可以是多种资产，包括一些高风险的资产，如按揭贷款，证券化了的按揭贷款；；来化解这次次贷危机；800亿美元贷款

愈发危险？ 因为伯南克认为如果想阻止崩溃就必须承担风险；

之后美联储又发明了证券抵押期限贷款 term securities loan facility 2008.3.11 借出国债

the primary dealer credit facility 2008.3.16 他实际上是贴现率的扩展，已不仅是针对会员银行； primary dealers are broker-dealers

treasury bills ¬es&bonds 都是与broker-dealers 交易的

1980 1981-1982 world recession 因为在60，70s全球的央行都在增发货币，致使比例失衡；英国当时的通胀率接近20%； so 央行调高利率，把全球引向了巨大的衰退；

1990-1991 recession 不大 由海湾战争引发 美国很晚才介入降息 odd 2001 recession 由证券市场泡沫造成 so 降息 2008 房地产

Lecture 17 --Investment Banking and Secondary Markets

上堂课：

we live in a finacial world thar was created in the wake of Great Depression 1930s Paulson proposal: David Nason; Henry Paulson; Treasury Blueprint objectives based regulation 1:market stability; 美联储 2: preduential financial regulator 监管，避免房利美等；

3:business conductor consumen protection 再建一个独立的平行的机构；

OCC 货币监管署（监管 national banks）与OTS（监管储蓄银行）merge; sec（证券）CFTC( commodity future tradition) 期货 ： 股指期货

98 俄罗斯 无力偿还债务： 美国quick response。

1998年，俄罗斯爆发金融危机，卢布急剧贬值，银行业崩溃，最终导致主权债务违约，俄政府宣布停止支付400亿美元短期国家债券。

信用违约互换：信用违约互换的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像

市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，同时也降低了企业发行债券的难度和成本。 52万亿

金融危机是经济发展的一个标志 不太可能既高又 stable

本堂课内容：

investment bank means the underwriting of securities, that is ,arranging for the issuance by corprations of stocks and bonds

股票和债券的发行、承销(一级市场)，发行完成后的交易经纪(二级市场)，企业重组、兼并与收购的财务顾问以及融资安排，项目融资、资产证券化，对冲工具和衍生品的发行等不断创新的金融服务。 他们不吸储 多数both

注意： they are not trading in securites, altough they would deal in securites as a part of the underwriting process;

their customers are companies

1933 Glass-Steagall Act: investment banks can not be conbined with commercial banks or insurance;

JP Morgan choice: a commercial bank

morgan Stanley: investment bank

1933ACT 于1999被废止，同年Gramm-leach-bliley act 掀起并购 Traveler’s insurace+ citigroup JP Morgan+chase（大通） 2000’ UBS…..

大批投行身限困境

bear sterns 2008破产 ；fed 不愿看到混乱的大清盘而出手相救，借给jp morgan 钱(以 bear sterns的不良资产mortgage) 收购 bears;

rumors that killed Bears;

Lehman Brothers: rumor ; raise capital 以提升信心，股票市场也迎来上涨；

underwriting 本质： 承销商声誉 reputation business； 媒人；

bought deal : risk; best efforts

程序：sec profiling ; no talk publicly; 通常多家一起：syndicate 辛迪加; prelimilary prosectus (预披露股权招股说明书)

IPO: initial pubilic offering

ipo的发行价: tend to underprice ipo, so overscribed ,造人气；

首日上涨30%不在少数，你可以认为其是game, 掌握了投资者心理；

Lecture 18 --Professional Money Managers and Their Influence

financial advisors;financial planners;fiduciaries or institutional investors;

NSMIA 1996 ACT: 投资顾问管理资产>30 MILLION 必须在SEC登记；他们必须通过考试，考试由FINRA监制；

churning your portfolio（频繁变换投资组合）是不规范的行为，主要为赚取佣金，会被吊销执照。

financial planners金融理财师 网址FPA.org CFP fpa规定financial planners 必须先成为financial advisor NAPFA.ORG

house&nonprofits 资产负债表

real estate:22万亿；pension funds:12万亿；noncorp business比如家庭开的小杂货店；理发师开的理发店:80亿；stock:5万亿；mutual funds:5万亿；cons durable耐用消费品：4万亿；bonds：2.7万亿；insurance:1.2万亿；总数是72万亿；

共同基金比对冲基金更重要；因为对冲基金只针对少部分富人；

负债：mortgages:10.5万亿；信用卡：2.5万亿；其他贷款：1.3万亿；总额14.3万亿；

networth=57.7万亿；

1920s MIT麻省信托

1940 investment company act:

共同基金也有scandals:late trading 这种行为目前已完全禁止，从这个意义上说，共同基金应该是最值得信赖的投资方式

1993交易所交易基金 ETF: Exchange traded fund: ETF是一个投资组合（第一个就是SP500指数基金），它的管理遵循一定的规则，不受主观的影响；你不能打电话给etf说，我要赎回基金。你只能在证券交易所买卖ETF; ETF的设计就是为了保证其价格随所持股票价格波动。

赎回单位(creation units) 一般很大，为百万美元级， 由机构进行操作。

类似的还有封闭式基金 closed end funds ，但是它没有赎回单位，在市场上可以折价或溢价方式出现；相对ETF来说与市场趋势关联不强；（track poorly）

“封闭式基金之谜”：由于封闭式基金在证券交易所的交易采取竞价的方式，因此交易价格受到市场供求关系的影响而并不必然反映基金的净资产值，即相对其净资产值，封闭式基金的交易价格有溢价、折价现象。国外封闭式基金的实践显示其交易价

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