上市公司股票回购分析

中国农业大学学士论文 上市公司股票回购分析

中文摘要

股票回购（Share Repurchase）是指上市公司利用自有资金或者债务融资以一定的价格购回公司本身已经发行在外的普通股，将其作为库藏股或者注销。股票回购的方式主要有公开市场回购、 要约回购和私下转让等方式。股票回购具有合理避税、优化公司资本、增加财务灵活性和稳定公司股价的作用，因而，股票回购必将对上市公司及资本市场的发展产生重要影响。在西方股票回购已经成为一种常见的资本运作方式。而我国股票回购处在发展初期，在实践中还面临着不少问题。本文描述了股票回购的现实意义，通过对我国上市公司股票回购股票回购的现状进行分析，以我国典型股票回购案例进行实证分析，探讨我国股票回购面临的问题以及发展方向。

关键词

股票回购 实证分析 动机理论

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Abstract

Stock Repurchase (Share Repurchase) refers to using its own funds or debt financing of listed companies at a certain price to buy the company itself has outstanding common stock, as a stock or cancel called. Mainly include open market repurchase stock repurchase way, offer to repurchase and private transfer, etc. Stock repurchase has a reasonable tax avoidance, optimization of corporate capital, increasing the financial flexibility and stabilize the company's share price, therefore, share repurchase will to have important influences on the development of the listed companies and capital markets. Share repurchase in the west has become a common way of capital operation, and stock repurchase in China also faces many problems in practice. This article describes the type of stock repurchase and stock repurchase motivations, by comparing the domestic and foreign development status of stock repurchase, combined with the actual situation of stock repurchase in China, and makes an empirical analysis with typical stock repurchase cases in our country, and to explore the issue of share repurchase in China is facing a development direction.

Keywords

Stock repurchase The empirical analysis theory of motivation

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绪 论

（一）选题背景及意义

股票回购是西方资本市场上常见的资本运营方式，也是企业较常运用的经营策略对于已经经历并购扩张、国际化，并逐渐走向多元化的中国市场，股票回购对于改善我国资本市场的结构和经营环境有着极其重要的现实意义。在借鉴西方市场的大量实证和相关理论基上，股票回购在我国迅速被大量上市公司所引用，并且日趋成熟。但是由于资本证券市场的不成熟、不完善，相关法律制度、规范性制度不完善。股票回购在我国证券市场的实际可操作性亟待提高，相关理论研究也相对匮乏。不论是随着我国证券市场的完善和发展，于国际接轨的水平不断提高；还是公司资本的有效运营；以及我国股票回购相关理论研究的滞后，都需要我们研究股票回购的相关问题。

（二）文献综述

1.国外文献综述

Ikenberry.J Lakonishok 与 T Vermaelen（2000）在深入研究加拿大公司数据之后发现，公告期结束后的非正常收益与公告期内的非正常报酬具有极其重要的联系。分析了1993～1996年间的OMR之后发现结论，即公告前40多天所产生的累计非正常报酬率为-3.64%，公告后3天所产生的平均累计非正常报酬率为1.61%。

Vafeas&Joy(1995)研究了当公开市场股票回购宣告时股东回报的来源问题。他们发现，异常股票市场回报与自由现金流量代理成本的减少有关，从而支持了自由现金流量假说。

2.国内文献综述

国内对于股票回购的研究起步较晚，其中大多数学者采用定性研究方法对我国股票回购现象进行了分析。

张素青，陈鲁翻（2013），通过研究提出股票回购具有合理避税、优化公司资本结构、增加财务灵活性、稳定公司股价等作用,是西方资本市场上一种常用的资本运作方式和公司理财行为,

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然而我国股票回购的实践应用较少,并在运用中面临很多问题。在深入研究我国股票回购立法和实践问题的基础上,有针对性地提出改进建议。

丁忠明，韩冰（2010），研究发现由于中国市场和法律现状的特殊性，在公告日之前市场总是可以得到或者部分得到公告消息，从而提前消化吸收了部分反映。造成公告日前后的股价波动与国外曲线大为不同。

陈国拣、迟铭奎（2003），研究发现股票回购会造成上市公司的平均每股收益增加，同时也会造成公司的平均净资产的增加。这说明股票回购会造成公司盈利能力的增加。这也从侧面反映了投资者对于公告的信号反应是及其理性的。

孙文军、栗建国、薛莲（2007），选取31家公司共34次股票回购信息公告为样本，采用时间分析法测度公告对于上市公司股票回购的影响，在此基础上运用比较分析法研究债券资产回购以及现金回购的内在联系和市场反应，从而揭示出不同的方法对于结果是否会造成不同。

（三）研究内容及技术路线

股票回购定义及其现实意义 对企业的影响 对市场的影响 对股东的影响 股票回购 股票回购的方式 股票回购的几个发展阶段 股票回购在我国实践中存在的不足和改进建议 我国股票回购成功案例的分析 （四）研究目标

了解我国股票回购的类型以及股票回购的现实意义，了解目前我国股票回购的发展现状，通过对申能公司2012年股票后沟个例进行简要分析，结合中国股票回购的实际情况，探讨我国股票回购存在的问题以及解决的方式。

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正 文

一、什么是股票回购

股票回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销。但在绝大多数情况下，公司将回购的股票作为“库藏股”保留，不再属于发行在外的股票，且不参与每股收益的计算和分配。库藏

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股日后可移作他用，如发行可转换债券、雇员福利计划等，或在需要资金时将其出售。

股票回购是证券市场发展到一定阶段的产物，与其他资本运作工具相比有其独特的优势。它是上市公司财务管理中的一个重要领域，通过回购股票，上市公司可以改善其法人治理结构，提高公司的盈利能力。另外股票回购对公司的偿债能力，股利分配政策，证券市场的规范以及会计主体假设都有着中大影响。

二、上市公司股票回购的现实意义

(一)股份回购有利于促进证券市场的高效、有序运作

1、股份回购是实施反收购策略的有效工具和常规武器,有利于稳定股价。

股份回购是成熟资本市场上实施反收购策略的重要工具和常规武器。其原因在于:如果向外部股东回购股份,那么外部股东所持股份的比重就会降低,原来大股东的持股比重则会相应提高,其控股权自然会得到加强;如果公司的资产负债率较低,在进行股份回购后,可以适当地提高资产负债率,更有效地发挥财务杠杆效应,以增强公司的未来盈利预期,从而提升公司股价,抬高收购的门槛;如果公司现金储备比较充裕,就容易成为被收购的对象,在此情况下公司动用现金进行股

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份回购,可以减少被收购的可能性,这是反收购技术中的\焦土战术\公司可以直接以高出市价很多的价格公开回购本公司股份,促使股价飚升,以击退其他的收购者,从而达到反收购的目的。

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2、股份回购可以抑制过度投机行为,有利于熨平股市的大起大落,促进证券市场的规范、稳健运行。

股份回购对于确定公司合理股价,抑制过度投机具有积极的促进作用。其原因是:(1)通常在宏观经济不景气、市场资金紧张等情况下,股市行情容易低迷。若任其持续低迷,将可能引发股市抛压较重,陷入股价下跌、流动性更差的恶性循环。此时若允许上市公司进行股份回购,将上市公司的闲置资金返还给股东,可以在一定程度上增强市场的流动性,有利于公司合理股价的形成。1987年10月纽约股票市场出现股灾时,在两周之内就有650家公司发布收购股份的回购计划,以

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抑制本公司股价的进一步下跌。(2)上市公司对本公司信息最知情,其确定的回购价格在一定程度上比较接近公司的实际价值(反兼并情形除外),使虚拟资本价格的变动更接近实物生产过程,从而抑制股市的过度投机。(3)在市场过度投机的情况下,若股价过高,可能在投机泡沫成分破裂后导致股价持续低迷。此时公司有必要动用先前回购的库存股份进行干预,促使股价向内在价值回归,从而在一定程度上有助于遏制过度投机行为。值得注意的是,在国外通过股份回购来抑制过度投机、平抑股市大幅波动的作用机制中,库存股的运用是一个非常重要的因素。库存股的存在使得公司可以灵活地调控流通股数量,有利于公司合理股价的形成。而我国现行法律规定,回购的股份必须在10日内注销,不允许公司拥有库存股。这是我国上市公司实行股份回购所遇到的一大法律障碍。

3、股份回购有利于建立员工持股制度和股票期权制度。

国外公司中,员工持股特别是管理层持股是非常普遍的现象。当存在\库存股\制度时,公司可以从股东手里回购本公司股份,并将其交给职工持股会管理或直接作为股票期权以奖励公司的管

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理人员,这有利于建立有效的激励和约束机制,增强公司内部的凝聚力和向心力。就员工持股或管理层持股制度在我国上市公司实施的可行性而言,目前最大的障碍之一就是缺乏可用于这种制度安排的股份的合法来源渠道。国外公司实施股份回购的重要功能之一就是回购一部分股份专门用于本公司员工或管理层持股计划。而我国目前法律不允许库存股的存在,员工持股制度和股票期权制度也就难以建立。

4、股份回购对净资产收益率具有一定的调节作用。

公司的盈利能力在很大程度上取决于其所处产业的发展前景。随着知识经济时代的日益临近，技术进步的步伐日趋加快，各产业的生命周期明显缩短。而各国资本市场对上市公司的平均盈利预期水平也会受到经济周期和各产业发展前景的影响。资本市场考察和衡量上市公司盈利水平的主要指标就是净资产收益率。当公司所处产业进入衰退期时，产业平均利润率逐步下降，公

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司若要继续维持原有盈利水平来满足资本市场的预期会有相当大的压力。在此情况下，公司就可以考虑运用股分会钩来减少公司股份和股东权益，增加每股盈利，以提高净资产收益率。但我

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们必须清醒的看到，这种减轻公司盈利压力的方法只是暂时的，并且可能是一次性的。上市公司只有在迫不得已的情况下才可能运用这种手段。

(二)股份回购有利于形成上市公司和股东的\双赢\格局

1、对于上市公司而言:

(1)通过股份回购,可以调整和改善公司的股权结构,为公司的长远发展奠定良好的基础。(2)通过股份回购可以优化资本结构,适当提高资产负债率,更有效地发挥财务杠杆效应。股东财富最大化是上市公司的理财目标,这一目标的实现很大程度上取决于其资本结构的优化。而股份回购就是通过优化资本结构来提高公司价值、从而实现股东财富最大化的一个重要途径。当然国外的实践表明,股份回购对股价的提升也是有限度的,一般在10-20%之间。(3)公司的股利政策一般要求有一定的连续性和相对的稳定性,否则会引起市场对公司产生不利的猜测,一旦派发了现金股

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利就会对公司产生未来的派现压力。而股份回购是一种非常股利政策,因此不会对公司产生未来的派现压力。(4)当股票价值被市场特别是分割的市场严重低估时,实施股份回购可以增加公司价值。公司宣布回购股票,常常会被理解为公司在向市场传递其认为自己股票被市场低估的信息,市场会对此作出积极的反应。

2、对于股东而言:

(1)若公司派发现金股利,对于股东来说是没有选择权的,而有的股东并不希望公司派现,这时采用回购股份的方式可以使需要公司派现的股东获得现金股利,而不需要现金股利的股东则可继续持有股票,并且通过股份回购派发股利可能得以合法避税。然而我国现行法律是不允许以派现的名义进行股份回购的。(2)由于我国证券市场建立之初制度设计上的缺陷,形成了特有的股权分置问题。国有股和法人股股东通常持股比例过高,约为三分之二,且难以流通,缺乏流动性。而通过股份回购,可以使国有股和法人股股东收回一部分投资,以增加这些股份的流动性,提高其变现能力。(3)若公司拥有大量闲置资金,现金流比较充裕,不仅可以通过股份回购减少被收购的可能性,而且不至于在回购股份后出现现金流严重不足、资产负债率过高、营运资产明显减少等对公司业绩有直接影响的不利因素,相反将可以增加公司每股盈利,提高股票市值,有利于维护社会

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公众股股东的合法权益。

纵观世界各国法律,可以看出各国对股份回购均作出了较为严格的规定,这表明股份回购也存在一些明显的弊端,即会产生上市公司操纵市场的行为,主要表现在以下几点:(1)股份回购易造成内幕交易,导致公司操纵股价,从而损害中小投资者的利益。(2)股份回购容易产生误导投资者的现象,造成市场运行秩序紊乱。(3)股份回购使企业净资产减少,其偿债能力也相应削弱,有可能损害债权人的利益。股份回购的这些负面作用并不是不可避免的。如果对上市公司股份回购的条件作出严格规定,那么就有可能抑制其负面作用,而有效发挥其积极作用。

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三、我国上市公司股份回购发展现状

（一）我国股票回购的方式

一般情况下，国外股份回购的方式主要有三种，即固定价格要约收购、荷兰式拍卖和公开市场回购。我国上市公司股份回购起步时间较晚，我国最早的股份回购的成功案例是1992年小豫园并入大豫园的合并回购。之后，陆家嘴、厦门国贸、云天化、氯碱化工、申能股份等都提出或实施了股份回购计划。随着我国金融体系的日渐成熟，相关的法律法规日趋完善，各上市公司对金融工具的运用也日渐纯属。结合我国具体情况，简单的将股份回购具体分为如下形式。 2013年4月我国历年股份回购公司数量表：

25201510501992-2004200520062007200820092010201120122013

摘自：锐思金融研究数据库

表一 我国股份回购分类比较表 回购股票类型 国有股回购 流通股回购 建立上市公司股权激励制度 稳定公司股价 使用自有资金，资金总额不得超过企业未分配利润和资本公积金之和 固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购 回购的目的 减持国有股 资金来源 以企业自有资金为主 回购方式 在交易所外，以协议方式回购 公开市场股票回购 自20世纪90年代以来，我国资本市场相继出现了多起股份回购案例，1992年豫园股份的合

并回购、1994年陆家嘴协议回购国有股后增发 B股，1996年厦门国贸回购减资案、1999年云天化与申能股份部分国有股的成功回购，国有股回购才引起市场的广泛关注，并成为当年证券市场的一个亮点。2000年冰箱压缩（已更名：海立股份）、长春高新回购、2001年青岛啤酒与科龙电器回购、2002年深高速回购，将股份回购交易推上了日程。表二对已实施股份回购案例基本

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情况作统计分析。

表二 上市公司股份回购基本情况统计表

证券名称 回购股份回购形式 支付方式 回购特点 类型 中国股市第一例为合并而实施股份回购，大豫 合并回购 园作为小豫园的大股东，采用协议回购方式把豫园股份 小豫园的所有股票(包括国家股、法人股、社 会公众股)悉数回购并注销，合并后新公司再 发新股。 进行减资回购，规范股权结构并不是最终目陆家嘴 的，最终目的是通过国家股减资回购，再增发 一定数量的流通股(B股)，进一步增资。把股 份回购当成一种策略性的资本运营工具。 为了发行新股进行资本扩展而回购注销老股， 同陆家嘴很相似。 厦门国贸 协议回购 申能股份回购股份具有资产重组的性质：一方 国有股 面大股东在仍然掌握控制权的基础上,变现了 部分国有股,获得了现金,上市公司也因回购 股份调整和改善股本结构,提高公司市场价 现金回购 值；另一方面,大股东用回购所得的部分现金 购买上市公司部分不良资产,可以优化公司的申能股份 资产结构,提高公司资产的营运质量和运作效率。 云天化实施股份回购，可以最大限度地发挥资 金杠杆作用,遏制公司每股收益下滑的趋势。云天化 此次股份回购公司将原本应向外投资的资金投向了自身现有的资产。 冰箱压缩 同申能股份相似 长春高新 资产回购 第一大股东欠上市公司的款，大股东以上市公司回购国有股为支付形式。 青岛啤酒 公开市场回 科龙电器 H股 购，要约回购 自有资金回直接在二级市场回购H股 深高速 购 邯郸钢铁华 公开市场回 菱管线、银A股 购 在二级市场回购Ａ股 基发展

（二）我国股票回购的三个阶段

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概括我国股份回购的现状，主要表现在如下几个阶段： 1、早期阶段

股份回购主要采用协议回购国有股的形式，目的是优化上市公司股权结构，完善公司治理结构，实现国有资本战略性转移，提高国有资本运营效率。回购的最终目的是提升公司市场价值。如：陆家嘴、申能股份、云天化、冰箱压缩、长春高新等回购案例。

2、中期阶段

选择在境外上市的公司采用要约回购的形式，选择股市处于较低的水平时，从公开市场收购流通中的外资股，目的主要是增强投资者的信心，稳定公司股价、提升业绩，实施员工持股计划等。如：青岛啤酒、科龙电器、深高速等上市公司在香港交易所回购H股案例。

3、近期

选择在国内上市的公司回购社会公众股的形式，目的是稳定和维护公司股价，抑制股市过度投机行为，实施员工持股计划，建立公司有效的激励和约束机制，也是为了解决当前面临急待解决的股权分置问题。如：邯郸钢铁、华菱管线、银基发展等回购流通A股的案例。

四、股票回购在我国实践中面临的问题及改进建议

（一）股票回购在我国实践中面临的问题

1.相关法律、法规滞后

相关法律、法规滞后我国现有的法律、法规虽对回购比例、资金来源、已回购股票的处置和违法回购等方面作了规定，但内容过于粗略，缺乏可操作性，且相关配套的法规、实施细则或具

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体的操作办法没有出台。此外，现阶段国际社会在立法上已逐渐放宽对股票回购限制，但我国法律仍对其严格限制，这严重阻碍股票回购在我国的发展。

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2.大多数上市公司财务困境

回购资金不足股票回购需要大量的营运资金，若公司现金状况不佳，股票回购的难度很大。受美国金融危机的影响，我国经济增长速度快速下降，企业面临外部环境恶化、销售困难、应收账款及库存增加等问题，上市公司现金流普遍缩水。此外，我国公开发行债券门较高，银行贷款申请较严格，在目前低迷的市场上企业又很难通过发行新股筹集资金。因此即使目前公司股价已经跌破每股净资产或低于公司长期内在价值，也很少有公司具备雄厚的资金回购自己的股票。

3.中小股东权益难以保全

中小股东利益受损目前我国股票回购以公开市场收购方式为主，回购事项的表决权主要掌握在上市公司控股股东手上，广大中小股东并没有机会与能力进行干预，中小股东的利益经常因回购价格不合理、回购机会不均等而受到侵犯。更严重的是，股权分置改革后我国资本市场存在大量限售股，上市公司利用股票回购拉高股价，为刚刚解禁或即将解禁的限售股提供高位套现的便利，严重侵害中小股东的利益。

4.债权人知情权得不到保证

债权人利益受损自有资金是我国股票回购的主要资金来源。以自有资金回购公司股票，将减少公司的流动资产，降低公司的流动比率和速动比率，减弱公司的偿债能力，增加债权人到期收

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回款项的风险。此外，我国法律规定公司因减资、合并而回购股票时要通知债权人，但我国存在非因减资、分立需要回购股票的情况，如为奖励职工而回购公司股票，这就有可能在债权人完全不知情的情况下，公司已经实施完成了股票回购，债权人的利益因不知情而受到侵害。

5.内幕交易操纵市场行为盛行

股票回购给市场传递利好信号，增强投资者的信心，具有拉高公司的股价的作用。我国股票回购从最初策划到股东大会批准实施往往需要很长时间，因此很难避免公司内部员工利用股票回购的内幕信息，通过先行买卖公司股票以谋取非法利益。

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（二）、完善我国上市公司股票回购制度的对策建议

1.健全相关法律制度

完善股票回购的相关法规针对股票回购相关法规过于笼统的情况，我国应大力健全相关法律法规，加强法规的可操作性。对上市公司回购股票的范围和条件、回购方式、回购程序、回购比例、回购时机、回购的资金来源、已购回股票的处理、信息披露等进行规范。建议我国借鉴西方国家规定，对违法回购责任人除施加行政责任之外也要对其课以相应的民事责任，并在公司章程中对操纵公司股价的董事和股东做出严厉的惩罚，杜绝违规回购股票的行为。

由于我国股票回购还处于起步阶段，股票回购相关法规过于粗糙的情况，我国应大力健全相关法律法规，加强法规的可操作性。对上市公司回购股票的范围和条件、回购方式、回购程序、回购比例、回购时机、回购的资金来源、已购回股票的处理、信息披露等进行规范。此外，还应当参考西方股票回购的成功实践经验，为促进股票回购在我国健康发展，在法规中应拓宽回购范围，建立库藏股制度，并明确违法回购的处罚。如为保全公司利益，在股东清算和破产时，接受股东以其持有的公司股份向公司抵债；为抵御外资敌意并购的需要，允许公司为避免遭受重大而急迫的损害时回购股份。我国规定回购后的股票需在一定期限内注销或转让，如因减资而回购的股票应在10日内注销，因合并或异议股东请求权而回购的股票应在6个月内转让或注销，奖励给本公司职工的股票应在1年内转让。这些规定没有在立法上赋予库藏股合法地位，不利于库藏股在我国的应用与发展。建议我国借鉴西方国家的经验，建立完善的库藏股制度，在立法上允许公司持有回购的库藏股份，充分发挥库藏股干预、调节股价的作用，使股票回购发挥更显著的效果。我国没有明确规定违法回购的处罚，仅在《公司法》和《证券法》笼统规定对相关责任人予以行政制裁并没收违法所得，这种处罚行为无法弥补公司及第三人的损失，并因处罚成本较低而在一定程度上纵容违法回购行为。建议我国借鉴西方国家规定，对违法回购责任人除施加行政责任之外也要对其课以相应的民事责任，并在公司章程中对操纵公司股价的董事和股东做出严厉的惩罚，杜绝违规回购股票的行为。

2.拓展回购融资渠道

拓宽回购公司的融资渠，营运资金是我国股票回购的主要资金来源。同时，考虑到我国股权结构的特殊性以及大股东大量占用公司资金的情况，我国还创造性地以不良资产和债务作为财源回购公司股票，这样既可缓解回购带来的现金压力，又提高公司资产整体质量，是值得肯定的。但回购资金不足仍然是阻碍我国上市公司股票回购的一大障碍，我国应大力拓宽回购的融资渠道。一方面，可放松负债回购股票的限制；另一方面，对回购公司的再融资申请给予优先审批，解除回购公司的后顾之忧。

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3.保护中小股东权益

建立相关制度，保护中小股东利益股票回购需要经过股东大会表决才能实施，但由于我国股权的高度集中性，中小股东势单力薄，无法阻止控股股东的决定。针对这种现象，建议我国采取累积投票制度、表决权回避制度来保障中小股东表决权的行使，防止公司控股股东、大股东、董事等利用“资本多数表决权原则”排挤中小股东。

4.充分保护债权人利益

对于债权人利益的保护，应规定在回购前要征求债权人同意，公司应为债权人提供担保或相应提高利息水平等方式以取得债权人同意。此外，公司若以债务融资方式筹集股票回购资金时，应充分考虑上市公司进行债务融资后负债比例的合理性和负债结构的适当性，尽量避免因债务融资而导致财务风险加大，进而加大债权人到期收回款项的风险。

5.加强股票回购的监管与信息披露

制度再好的法律也需要配套的监管制度，为使股票回购发挥最大效用，证监会等管理机构应加强对股票回购行为的监管力度，制定相应的预防措施，使股票回购合法合规进行。一方面，应从回购方式、价格、数量以及资金来源等方面严格约束企业行为，防止企业操纵股价；另一方面，应缩短股票回购的内部批准时间，并对公司管理人员从事本公司股票买卖情况严格控制，彻底根除内幕交易。同时，为使有关各方及时获得相关信息，随时调整他们的投资决策，应要求上市公司在回购股票时严格执行信息披露的有关规定，并明确违法披露的责任。

五、以申能公司2012年股票回购案为例

（一）申能股份有限公司公司简介

申能股份有限公司由申能电力开发公司改制设立，1993年4月，公司股票在上海证券交易所上市，系全国电力能源行业第一家上市公司。截至2012年12月31日，公司股本总额为4,728,774,060股。

公司主业为电力、石油天然气的投资建设和经营管理。公司以“锐意开拓、稳健运作”为经营理念，经过十几年的发展，公司产业规模不断壮大，盈利能力稳步增长。截止2012年末，公司总资产为376.2亿元，净资产为194.1亿元。2012年度实现净利润15.6亿元，每股收益0.329

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元。公司目前拥有的权益发电机组装机容量为727万千瓦，可控发电机组装机容量为667万千瓦，约占上海发电机组装机总容量的1/3。2012年公司完成全口径发电量648亿千瓦时，权益发电量306亿千瓦时，控股煤电厂全年发电利用小时为5428小时，高于全国煤电厂平均水平。

在电力业务方面，公司目前已投资建成电力项目18个，广泛分布于火电、气电、水电、核电等领域。公司投资的基本上都是60万千瓦以上的机组，其中外高桥二发电、外高桥三发电机组性能在同类型机组中处于国际国内领先水平。公司煤耗水平逐年下降，高参数、大容量、低煤耗的核心竞争优势得到充分体现。公司立足长远发展，积极开发新项目，目前崇明电厂、安徽电源基地、中天合创煤矿等项目正在准备与筹划之中。

在油气业务方面，公司控股上海石油天然气有限公司和上海天然气管网有限公司。上海石油天然气公司负责东海平湖油气田项目的开发与建设，目前年供气2-3亿立方米，年生产原油7-8万吨左右。上海天然气管网有限公司负责建设上海市天然气高压输气管网项目，该项目已于2004年初向上海市商业供气，至2020年设计运输能力将达90亿立方米。

此外，公司还积极开展煤炭、运输等产业链项目的可行性研究，加大科技创新的力度，相继组建了申能燃料公司、嘉禾航运公司、申能能源科技公司，通过各种有效途径控制企业成本。

未来，公司将坚持“电气并举，产融结合”的总体战略，力争在“十二五”末实现总资产500-600亿、净资产250-300亿、年均净利润15亿元左右的经营目标；实现电力权益装机规模1000万千瓦、年权益发电量300-350亿千瓦时的产业目标；成为在同类上市公司中经济效益优异、核心优势明显，有较强竞争力的电气兼营的综合性能源企业。

（二）股份回购对于申能的发展有何影响

申能股份有限公司于2012年11月20日召开第三十一次股东大会决议通过。实施股票回购计划，根据股东大会决议，于11月23日首次实施了股份回购。根据公司计划，拟以不超过每股4.5元的价格回购公司股份，回购总金额最高不超过10亿元。截至2012年12月24日，公司以购买最高价为4.35元/股，最低价为4.10元/股，支付总金额约为4.01亿元(含佣金) ，回购数量为95004589股，占公司总股本的比例约为2.01%，预计预计回购股份约2.22亿股，占公司总股本约4.7%，占社会公众股约9.2%。按此计算，回购完成后，申能集团持股比例将从49.12%升至51.54%。

1.通过从财务报表数据看申能股票回购的作用： 1.1.主要会计数据

单位：元 币种：人民币

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主要财务指标 2012 年 2011 年 本期比上年同期增减 基本每股收益（元／股） 扣除非经常 损益后 的基本每股收益（元／股） 加权平均净资产收益率（%） 8.10% 7.81% 增加 0.29 个百分点 扣除非经常性后 的加权平均净资产收益率（%） 7.99% 7.50% 增加 0.49 个百分点 7.16% 8.82% 0.325 0.289 12.48% 0.253 0.329 0.301 9.54% 0.312 2010 年

1.2.主要财务数据

单位：元 币种：人民币

主要会计数据 2012 年 2011 年 本期比上年同 期增减 营业收入 归属于上市公司股东的净利润 归属于上市股东的扣除非经常性损益的润 经营活动产生的现金流量净额 2012 年末 2011 年末 本期末比上年 同期末增减 归属于上市公司股的净资产 总资产 37,615,461,823.93 35,252,534,260.47 6.70% 35,888,935,775.61 19,408,380,059.42 18,651,682,840.69 4.06% 17,705,011,166.63 2010 年末 3,036,177,761.11 1,753,925,490.86 73.11% 2,986,197,060.44 1,534,192,413.43 1,364,864,533.28 12.41% 1,113,394,858.15 24117987423.44 1,556,463,231.48 22,837,126,554.70 1,421,855,502.91 5.61% 9.47% 19,066,578,948.22 1,371,603,872.14 2010 年 1.3.非经常性损益项目和金额

单位：元 币种：人民币

非经常性损益项目 2012 年金额

附注 20101年金额 2010 年金额 15

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非流动资产处置损益 计入当期损益的政府补助（与公司正常经营业务密切相关，符合国家政策规定、按照一定标准定额或定量持续享受的政府补助除外） 除同公司正常经营业务相关的有 效套期保值业务外，持有交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益，以及处置交易性金融资产、交易性金融负债和可供出售金融资产取得的投资收益 单独进行减值测试的应收款项减值准备转回 除上述各项之外的其他营业外收入和支出 减：少数股东权益影响额（税后） 1,941,624.33 39,469,871.21 42,286,726.21 50,018,055.41 主要系脱硫 脱硝运行超 量减排奖励、 税收返还及 科研补贴 59,515,032.87 40,848,550.09 241,590,047.30 1,319,688.08 756,871.17 1,017,698.21 2,968,903.59 21,760,630.26 22,947,043.45 571,987.32 减：所得税影响额 8,685,102.60 合计 22,270,818.05 20,064,589.21 56,990,969.63 70,232,913.96 258,209,013.99

1.4、采用公允价值计量的项目

单位：元 币种：人民币 项目名称 期初余额 期末余额 当期变动 对当期利润的 影响金额 可供出售金融资产 637,055,098.68 合计 637,055,098.68 881,216,567.00 881,216,567.00 244,161,468.32 244,161,468.32

1.5、现金流

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单位：元 币种：人民币 项目 2012 年 2011 年 增减变动 原因 支付的其他与经营880,801,060.35 590,570,276.55 49.14% 主要系公司项目前活动有关的金 期费用增加所致限公司投资款 收回投资所收到的78,028,388.00 274,149,221.72 上期主要系公司收现金 回上海申能资产管理有 购建固定资产、无1,546,243,138.63 2,217,568,624.20 -30.27% 主要系子公司基建形资产和其他长期投资减少所致 资产所支付的现金 投资所支付的现金 465,060,275.00 218,888,510.00 112.46% 主要系公司项目资 本金投入增加所致 借款所收到的现金 7,282,535,296.79 5,231,064,662.61 39.22% 主要系公司发行短期融资券及子公司增加银行借款所致 支付的其他与筹资524,705,515.59 5,131,174.01 10125.84% 主要系公司股份回活动有关的金 购所致

1.6、资产负债情况分析表

单位:元 币种:人民币 项目 本期期 本期期末 上期期末数 上期期末 本期期末 名称 末数 数占总资 数占总资 金额较上 产的比例 产的比例 期期末变 （%） （%） 动比例 （%） 应收 149,020,000.00 0.42 -100.00 主要系期初应收股利股利 已于本期收回所致 其他应888,333,42.36 351,344,122.49 1.00 152.84 主要系公司项目前期收款 77.39 垫付款增加所致 627,912,91.67 915,607,381.34 2.60 -31.42 主要系子公司燃煤存存货 79.52 量减少及煤价下降所致 委托 138,240,00.37 207,360,000.00 0.59 -33.33 主要系公司委托贷款贷款 00.00 按期收回所致 可供出881,216,52.34 637,055,098.68 1.81 38.33 主要系可供出售金融售金融67.00 资产公允价值上升所资产 致 其他流1,004,9192.67 主要系公司发行短期动负债 ,329.14 融资券所致 递延所204,219,60.54 143,179,317.33 0.41 42.63 主要系可供出售金融

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得税负债 库存股 84.41 资产公允价值上升所致 520,043,468.84 1.38 主要系公司股份回购所致

1.7.主要财务指标

单位:元 币种:人民币

项目 总资产 总负债 利润总额 流动资产 金额 37615461823.93 12097031146.64 2481082528.30 3312413884.4 项目 所有者权益 主营业务收入 净利润 流动负债 金额 255198430677.29 2417987423.44 2198970655.13 1112615583.22

财务分析：

1.流动性指标

流动比率=3312413884.4/1112615583.22=2.97

现金流动负债比率=1006177761.11/1112615583.22*100%=90.43%

上述数据反映出申能公司2012年流动比率大于2，现金流动负债比率业为90.43%，说明公司能够用来变现的能力强，短期偿债能力非常好。公司经营状况良好，拥有3312413884.4元的流动资产，外部融资能力也较强，具有好的的承受突发事件不利影响的能力。

2.盈利性指标

销售净利率= 2198970655.13/2417987423.44*100%=90.94%

表明申能股份有限公售收入的收益水平、企业资产报酬率及公司所有者权益的投资报酬率都比较高。公司能很好的处理资金使用和收入增加的关系.

3. 与利润和资产负债对比分析

资产负债率=12097031146.64/37615461823.93*100%=32.16%

由此可以看出申能股份有限公司的资产负债率略微偏低。说明申能公司的财务成本较低，偿债能力强，经营较为稳健，对于投资行为的态度比较慎重。公司利润增长明显，有过硬的管理和和良好的营运能力。

2. 申能股票回购主要有五个作用

申能股票回购有：作为现金股利的替代，提高股东价值、调整股权结构、传递“股价被低估”的信号、优化公司资本结构、防止恶意收购，五个作用。

由现金流量表可以看出2012年申能公司手中有多余的资金，可以用这部分多余资金买回本公司的股票，这样做可以减少股利的发放，还可以在公司的股价上涨、公司缺乏资金时抛出（或重新发行、增发等），从表六中可以看出申能公司库存股价值520043468.84元，基本每股收益达到0.329元/股，相对去年同期增长9.54个百分点，属于股东的净资产达到19,408,380,059.42比同期增长4.06个百分点，这些数据都表明申能公司通过股票回购达到了有效融通资金、调度财务收支的目的。

2012年度的递延所得税负债达到204,219,684.41，占总资产比例达到0.54%，叫同期提升

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42.63%，由此可以看出申能股票回购向投资者支付股利，避免了因现金股利而必须缴纳的个人所得税，并且由于股票回购而引起的股价上涨带来的资本利得税可以递延到出售股票之后才用缴纳。由此带来了税收优惠政策。

由于申能公司管理层认为股价暂时被低估，为了传递股价被低估的信号，回购股票是最好的方式。宣布股票回购后股票市场的短期反映经常是积极的，回购股票公司的股价长期市场表现要好于没有回购股票的公司。

现实状况也证明了这点，在申能宣布股权回购议案后，不但阻止了11月9日以来的下跌趋势，更是在11月22日到11月25日连日上扬涨至每股4.43元涨幅达0.93%，受回购股份和投行唱好的提振。

（三）申能股份回购过程中存在的问题

由于我国法律法规只有股票回购的一般原则性的条款规定，比较笼统概括，可操作性不强。而且从《公司法》及其他法规、条例看，我国不允许库藏股份存在，所以当时申能回购股份，有可能面临中国政府的严厉处罚。

结 语

本文在大量的资料论证基础上，从什么是股票回购；上市公司股票回购的现实意义；股票回购在我国的发展情况及其进行简单的分类，并且对股票回购在我国现实案例进行了简单的分类；股票回购在我国实践存在的问题及其相应的解决办法。五个部分阐述了股票回购在我国现阶段存在和发展情况进行了简要的论述，提出了我国上市公司股份回购存在的问题，并且提出了完善我国上市公司股票回购制度的建议，其中存在和最难解决的就是法律相对滞后，一些具体的回购措施很难得意具体执行。最后通过2012年申能股份回购股票的实证，进行简单分析。所以股份回购要在我国更好地发展就必须进一步借鉴成熟经验，结合我国实际，尽快的完善我国的股票回购相关法。

不足之处：

由于仅具体采用了1个案例进行分析，所取案例是股票回购的成功案例，没有全面的涵盖和 反应我国股票回购的现状，具有一定的局限性。同时，由于个人知识的局限性，对案例的分析和相关观点的论述也有不完善之处，希望老师批评指正

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参考文献：

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7、陈国拣、迟铭奎.股票回购与公司价值——理论与实证分析[J].管理科学.2003(8)

8、孙文军、栗建国、薛莲，上市公司股份回购理论与实务[J].西南财经大学出版社.2002(7) 9、Vafeas.N and OMJoy. Open market share repurchases and the free cash flow hypothesis[J].Economics Letters.1995

10、Ikenberry.J Lakonishok and T Vermaelen．Market under reaction to open market share repurchases[J].Journal of Financial Economics.1995

致 谢

有幸在中国农业大学

（ ）学院度过了四年的大学生活，感慨良多。这四年

里，成长了很多，在四年的大学生活中学到了很多东西，一方面是知识储备再继续增加，另外一方面是大大的提高了自己的综合素质，也学到很多做人做事的道理。让自己在踏入社会前得到了初步的锻炼，所以我非常感谢我的母校。

本文的写作得到了许多人的帮助，此篇毕业论文最终得以顺利完成，多靠我的毕业论文指导老师，陈宝峰老师。虽然老师平时任课时间很多，工作繁忙，但还是认真负责的对我的论文进行查看和指导。也总是热心、耐心地解答我的问题，让我受益匪浅。因此，我在这里向陈老师表示深深的感谢。

另外，要真诚地感谢所有教育和指导过我的老师和同学，无论在生活上还是学习上，他们都用自己的言行深深地感染我，传授我知识，教会我道理，让我不断提高，让我乐观向上，也让我的大学生活变得充实和美满。

最后感谢我的家人以及曾经帮助过我的朋友，他们的关怀和鼓励使我学会了感恩，学会了奉献，学会了坚持。如果没有他们的谅解和支持，我的大学四年将会失去很多的光彩。他们给我的回忆是我人生不可磨灭的印记，他们给我的鼓励是支持我人生不断前进的坚实后盾。

再一次感谢所有帮助我、指导我、支持我的人，谢谢你们！

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