基于SVAR模型对我国外汇贷款增长问题的实证研究

理论研究

基于SVAR模型对

我国外汇贷款增长问题的实证研究

陶　川，陈永伟

（北京大学光华管理学院，北京　100871）

摘　要：本文针对2005年人民币汇率形成机制改革以来我国外汇贷款增长过程中可能存在的本外币贷款替代和套利问题，利用相关月度数据，通过建立结构向量自回归（SVAR）模型解析了长期内我国外汇贷款基于人民币汇率和本外币利差变动所具有的套利机制及其对人民币贷款的替代效应，验证了我国外汇贷款增长过程中所具有的无风险套利特征。本文的研究结果既从数量分析上凸显了已有问题的严重性，也为问题的解决提供了有益的启示。

关键词：外汇贷款；套利；SVAR模型

1007-9041-2009(12)-0036-05中图分类号：F832.4 　 　　　 文献标识码：A 文章编号：

一、引言

今年第三季度我国外汇贷款480亿美元的新增规模与去年同期的-61亿美元形成鲜明对比， 观察2009年我国央行公布的外汇信贷收支表可以发现，外汇贷款余额自今年第一季度末就已开始止跌回升，并逐渐呈现在高位上稳步增长的态势，类似的情形出现在国际金融危机爆发前，我国的外汇贷款余额在人民币对美元汇率加速升值的过程中一路猛增，使得外汇贷款增长背后的套利问题开始受到关注。不仅如此，由于当时我国央行所实行的紧缩性货币政策使得人民币信贷规模受到限制，所以外汇贷款较之于本币贷款的超速增长也在一定程度上反映了企业为规避人民币信贷规模管制所进行的本外币贷款的替代行为。而今随着我国经济在大规模信贷刺激下持续回升，人民币升值预期自今年第二季度以来再次出现并逐渐走强，与此同时，商业银行为规避信贷风险已开始逐渐加强人民币信贷规模管制，因此外汇贷款此时的快速增长使得原有的问题再次浮出水面。外汇贷款增长背后的套利性究竟几何？外汇贷款对人民币贷款有着多大程度的替代效应？一直以来，国内已有的研究和文献对上述问题的关注都仅限于定性分析和推断而缺乏数据上的实际论证，鉴于此，本文在已有定性分析的基础上，运用时间序列分析中结构向量自回归（SVAR）

的建模方法，从数据上对上述问题进行实证探讨。

二、外汇贷款增长的影响因素分析（一）外汇贷款与人民币汇率升值。

人民币汇率的持续升值使得贷款者不仅可以通过套取汇差规避人民币汇率升值风险并降低融资成本，而且还可能通过贷款后变相结汇①直接赚取汇兑收益，从而给企业利用外汇贷款进行套利提供了可行的途径。从我国央行近几年公布的外汇信贷收支表和汇率报表可以看出，自2005年7月人民币对美元汇率开始升值后，外汇贷款迅速增长的势头才随之显现。外汇贷款余额在2005年人民币汇率形成机制改革前变化并不大，2004年至2005年前三季度一直稳定在1300-1500亿美元的区间内，其中2004年第二季度和2005年第三季度还出现了负增长，然而在汇率形成机制改革后，随着人民币汇率在渐进升值过程中升值预期的不断强化，从2005年第四季度开始，各季度均有新增贷款产生，外汇贷款余额进入了一个持续上升的增长过程，2008年6月已增至2753.36 亿美元，在不到三年的时间里翻了近一倍。在国际金融危机爆发前，我国外汇贷款余额持续增长与人民币渐进升值不仅步伐一致，在速度上也颇为相似：2006年和2007年人民币对美元汇率全年升值幅度分别为3.3％和6.4％，2008年仅上半年更是达到了6.1％，而在

收稿日期：2009-11-16作者简介：陶　川（1984-），男，江苏南京人，北京大学光华管理学院博士研究生；

陈永伟（1982-），男，浙江杭州人，北京大学光华管理学院博士研究生。

①按目前规定，除出口押汇和打包放款外汇贷款可由债权人直接核准办理结汇外，其他国内外汇贷款一律不得结汇。但在实际业务中，企业可以采取多种方式进行变相结汇，如用美元贷款进行进口支付，再将手中的自有外汇结汇；或是利用银行经常项目外汇管理只注重单证表面真实性这一漏洞，将外汇贷款混入经常项下变相结汇而并没有实际对外支付。

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这一不断加快的升值进程和强升值预期下，外汇贷款余额的增长率在同一时期分别为10.41％、32.34％和25.26％。然而，随着2008年下半年国际金融危机的全面爆发和我国央行的连续降息，人民币升值预期减弱，甚至在一段时间内出现了贬值预期，我国的外汇贷款余额也陡然停止了此前的强劲增长势头并开始逐月减少，这一下降趋势直至今年第二季度人民币升值预期重现才得以结束，并从此开始了新一轮的快速增长。由此可见，我国外汇贷款余额的增长一直伴随着人民币升值预期下汇率不断升值的过程，且前者的负增长也恰逢后一过程的停止，两者在趋势上具有明显的一致性。由于人民币升值预期的强弱反映了企业利用外汇贷款进行套利的空间的大小，因此上述一致性从数据上直接反映了我国外汇贷款增长过程中可能存在的趋利性特征。

（二）本外币贷款利差。

如果本外币贷款存在正的利率差异，则在人民币汇率预期不变的情况下，企业通过外汇贷款比人民币贷款可以节省贷款成本，以美元贷款为例，倘若人民币贷款5％的年利率与美元贷款2％的年利率存在3％的年利差，则在人民币对美元汇率预期不变的情况下，企业700万人民币的贷款需求通过借外汇贷款一年可以期望节约3％的资金成本；而如果正的本外币利差与人民币升值预期相结合，则企业通过借外汇贷款可以在上述资金成本的节约同时还可以直接赚取期望的汇兑收益，例如，在当前人民币兑换美元汇率为1:7时，企业借入100万美元贷款，通过结汇可以满足原先的700万元人民币贷款需求，在一年后人民币对美元汇率升值为1:6的预期下，企业通过美元贷款的期望利息成本（100×2％）×6=12万元人民币不仅低于人民币贷款700×5％=35万元的成本，而且企业当初通过100万美元贷款结汇得到的700万元人民币由于汇率的预期升值，可以在一年后预期购汇700/6≈117万美元，这不仅可以归还美元贷款的本金加利息100+2=102万美元，还得到了15万美元预期汇兑的净收益，如果企业一开始在获得贷款后将这笔美元贷款结汇后存入国内银行，则考虑到存款的利息收入，企业净得的期望汇兑收益更多。由此可见，正的本外币贷款利差和人民币升值预期的结合，使得企业能够以低成本实现本外币贷款替换的同时进行套利，即本外币贷款利差对于外汇贷款的影响既反映了外汇贷款与人民币贷款之间的替代效应，又反映了企业利用外汇贷款的套利行为。

从数据上看，近年来我国外汇贷款余额与中美利差的变化过程呈现一定程度的相似性，尤其是2007

年以来央行为抑制国内经济过热的连续六次加息与次贷危机下美联储的大幅减息直接导致了境内本外币贷款间正的利差，外汇贷款余额也在这段时间增长了近70％，而国际金融危机爆发后随着我国央行的连续降息，中美利差逐渐缩小，外汇贷款余额则在同时期开始出现下降趋势，这与上述微观主体的贷款选择行为的分析结果是一致的，也从另一个方面反映了我国外汇贷款增长过程中可能存在的套利特征。

如果上述外汇贷款增长与人民币汇率升值和中美利差变化相一致的现象确实表明2005年我国人民币汇率形成机制改革以来，我国外汇贷款的增长趋势具有明显的套利性，则整体上微观主体的这种套利行为将加大国内宏观经济和金融体系的风险。首先，贷款者在境内二次结汇所产生的外汇占款将增加央行公开市场的冲销难度，对央行货币政策传导过程产生冲击；其次，结汇后的本币资金无论是流入银行还是参与民间借贷都将引发二次套利，而一旦流入资本市场和房地产市场，更会加剧其中的投机风险；最后，在人民币升值预期下，微观主体具有较强的结汇意愿，从而引致外汇存款的减少，而巨大的存贷缺口将给金融机构的外汇资产和负债的流动性管理带来压力，今年9月底外币存贷比创下169％的新高已凸显了这方面的隐患。

为从数据上定量揭示上述我国外汇贷款在增长过程中可能存在的套利性特征以及外汇贷款对人民币贷款的替代效应，本文尝试构建一个包含外汇贷款、人民币汇率和中美利差的系统计量模型，通过实证来解析各因素对我国外汇贷款的影响。

三、基于SVAR模型对外汇贷款、人民币汇率和中美利差间影响关系的实证解析

（—）SVAR模型的构建。

如上文所述，本外币贷款间正的利差和人民币升值预期的结合构成了微观主体利用外汇贷款套利的双重动因，因此本文在此选择了SVAR的形式，一是试图构建一个包含外汇贷款、人民币汇率和中美利差的系统，实证检验2005年人民币汇率形成机制改革以来后两者对前者是否存在长期的影响关系；二是在此基础上通过模拟汇率和中美利差的结构冲击来分析两者对外汇贷款在时间上连续影响的动态路径；为了避免简化型VAR对各变量原始冲击的混合，我们设置一个标准的SVAR模型如下：

（1）

（2）

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（1）、（2）两式定义了一个非受限的动态线性模r，e）'是包含中美利差r和人民币汇率型，其中P（e的二维向量，变量f代表外汇贷款；1×2矩阵D、2×2矩阵B、2×1矩阵C和标量a分别为P和f在方程中对应的系数，需要指出的是，由于将当期变量作为因变量时，再将其作为自身的解释变量放在方程右边便没有意义，因此

；二维向量VP包

（4）

其中

将（1）式方程右边的Pt用（3）式表示有：

含了来自于人民币汇率的结构冲击νe和中美利差的，νf为外汇贷款结构冲击νr（νe和νr相互独立）

。不难看出（1）自身的结构冲击（νP和νf相互独立）式和（2）式都允许其方程中的因变量受其他变量的当期值和滞后k期值的影响，由于两者定义的系统在计量经济学上是不可识别的，因此为了识别νe和νr对外汇贷款的动态影响，我们可以在不要求对系统整体进行识别的情形下设置如下假设：

假设一：当期的人民币汇率和中美利差均不受当期外汇贷款的影响，即C0=0（这里0为2×1零矩阵）。这一假设在现实中成立的理由在于：首先从人民币汇率来看，一是由于外汇贷款规模相对于外汇储备尚不足1％，因此其对外汇市场的影响还十分有限；二是即便贷款者可以通过变相结汇在外汇市场对人民币汇率产生影响，由于外汇贷款从贷出到结汇这一过程存在一定的时滞，其对汇率的影响也要在当期之后②。其次从中美利差来看，由于国内利率市场、美国利率市场和国内外汇信贷市场相对独立，因此外汇贷款并不构成对中美利差的影响。

假设二：当期的中美利差不受当期人民币汇率影响，即b10=0。由于汇率向国内利率的传导会因结汇而产生滞后性；而美国利率主要内生于美国经济，人民币对美元汇率很难对其构成影响，因此这一假设在现实中也是成立的③。

综上所述，在上述两个假设下，由（2）式可以得到：

（3）

不难看出（3）式和（4）式将原系统转化为了简化型VAR，即每个方程的右边只含有各变量的滞后项，因此我们在做脉冲反应函数时，对向量中的变量排序只要按照r-e-f的排列顺序，则Cholesky分解恰好可以识别外汇贷款对中美利差结构冲击和外汇贷款对人民币汇率结构冲击的脉冲响应。

（二）模型的实证解析。

本文以2005年人民币汇率形成机制改革之初为研究起点，样本区间为2005年8月至2009年9月，外汇贷款和人民币汇率的数据均来源于中国人民银行网站，其中前者由各月本外币信贷收支表和本币信贷收支表上的外汇贷款余额差额求得④；为保证利率的代表性和期间的一致性，中美利差序列由3个月的中国银行间市场债券利率和3个月美国国债利率相减得到，其中前者来源于中国人民银行网站，后者来源于NBER和Bloomberg网站。

1、 Granger因果检验与协整误差修正模型（VECM）分析。

为实证研究由人民币升值和中美利差变化而产生的双重套利动机对外汇贷款增长的影响以及本外币贷款的替代效应，本文先采用Granger因果检验考察了人民币对美元汇率和中美利差的变动对外汇贷款变动的影响，对原序列进行了一阶差分后得到的外汇贷款、人民币对美元汇率和中美利差的变动量经检验均为平稳序列，因此可以对其进行Granger因果检验，考虑到样本的期间和自由度，滞后期确定为6，同时我们发现在6附近延长或缩短滞后期数并不改变检验结果。表1的检验结果表明2005年人民币汇率形成机

②由于本文的计量检验选取了月度数据，因此期与期之间间隔相对较短。

③用2005年7月人民币汇率形成机制改革以来中美利差变动为因变量，人民币对美元汇率变动为自变量，各序列经检验均为平稳序列，OLS回归后发现自变量系数完全不显著，因此假设二得到了经验数据的支持。

④由于央行2007年之后才按月公布金融机构的信贷收支表，之前只是按季度公布，因此本文统一采用计算金融机构本外币信贷收支表和人民币信贷收支表内各月的贷款额之差的间接法来计算2005年人民币汇率形成机制改革以来各月以人民币为计价单位的外汇贷款余额，我们将计算得到的2007年之前的数据经汇率折算后与金融机构各季度信贷收支表上的美元数额进行了比较，发现两者仅存在个位数上的差别，2007年后的月度数据也是如此，因此本文的计算结果与央行外汇信贷收支表上的数据是一致的。

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制改革以来人民币汇率和中美利差的变动对外汇贷款的变动均具有显著的Granger影响关系，即两者的变化具有解释和预测外汇贷款变化的能力。

表1　Granger因果检验

原假设

人民币汇率变动不是外汇贷款变动的Granger原因中美利差变动不是外汇贷款变动的Granger原因

F统计量 4.32** 3.83**

P值0.020.03

民币汇率形成机制改革以来，从长期看人民币对美元汇率对外汇贷款有明显的正的弹性（3.02>1），人民币对美元升值1％会引起外汇贷款余额约3％的增长；其次，从中美利差来看，r前的系数表明中美利差对外汇贷款的影响几乎与汇率的影响同样重要，前者每扩大1％，同样会导致外汇贷款余额增长约3％，因而当本外币贷款存在正的利差时，外汇贷款对人民币贷款具有明显的替代效应，同时，由于在无风险套利情况下，1％汇差与1％的利差对套利者来说意味着同样的收益，因此式（5）的估计结果表明在人民币升值和中美正的利差持续存在的条件下，我国外汇贷款余额的增长具有明显的无风险套利特征；最后，误差修正项具有的负系数表明每期实际的外汇贷款余额与其长期均衡状态的误差在下一期约有84％的比例得到修正，由于这一长期均衡状态表明了外汇贷款增长基于汇率和本外币利差所遵循的固有套利模式，因此微观主体在受到短期干扰后，能以较快的速度调整到业已形成的外汇贷款套利行为上，由此可见，两种套利因素的共同作用使得我国外汇贷款的增长具有较高的投机风险。

2、脉冲响应函数与方差分解。

为进一步考察人民币升值和中美利差对外汇贷款的动态影响，我们根据上文SVAR模型的设置按照r-e-f的排列顺序估计了外汇贷款对分别来自于人民币汇率和中美利差结构冲击的脉冲响应函数和方差分解：图1显示了当期1单位的两类结构冲击对以后各期外汇贷款的影响（虚线为1倍标准差范围内的置信区间）。首先从人民币汇率的结构冲击来看，由于上文所述的人民币对美元汇率直接标价法的原因，应当反向判断其对外汇贷款的影响。可以看出当期这一结构冲击使得外汇贷款余额在一个月后迅速上升，3个月后上升趋势开始减缓，但一年以内外汇贷款余额在这一冲击的影响下依然在小幅上升，因此人民币汇率的结构冲击对外汇贷款的影响是长期持续的，在人民币升值过程中，每一次升值幅度的加快都将强化已有的升值预期，通过外汇贷款赚取汇差进行无风险套利的动机也由此增强，从而导致了其余额的持续增长。其次，中美利差的结构冲击对外汇贷款余额的长期影响与人民币汇率的结构冲击几乎相同, 这与上文协整检验的结果是一致的，本外币贷款间正的利差使得利用汇差和利差进行无风险套利的趋利性相同，共同构成了外汇贷款者的投机动机。图2的方差分解显示了两类结构冲击的方差在外汇贷款以后各期预测的均方

注： *表示10％水平显著，**表示5％水平显著，***表示1％水平

显著，下表同。

鉴于此，我们尝试从数量上进一步揭示人民币汇率和中美利差对外汇贷款长期影响关系，并以此考察两者对外汇贷款增长的影响程度。首先，我们对外汇贷款余额和人民币对美元汇率的原序列进行了对数处理得到序列f和e，从而与模型中的变量相对应，这样模型变量前的系数实际上是弹性的概念；r依然为中美利差原序列。我们根据f、e和r的时间序列图上所展现出的非平稳趋势对诸变量进行了单位根检验，表2表明序列f、e和r一阶差分后平稳，为一阶单整序列I（1），为验证外汇贷款、人民币对美元汇率和中美利差之间是否存在协整关系，我们采用VECM模e和r进行了Johansen协整检验，型对序列f、见表3。

表2　各序列及其差分的单位根检验结果

　　变量统计量　　　　ADF统计量PP统计量

f -0.93

d（f）-3.4**

e1.660.49

d（e）-3.89**-4.91***

r-1.491.37

d（r）-5.38***-5.38***

-0.93 -3.4**

注：由于从时间序列图上看，各序列都呈现出确定性的增长趋势，一阶差分后增长趋势被消除，因此根据Hamilton（1994）⑤，为保证原假设和备则假设的合理性，我们在对原序列进行单位根检验时模型的设置都包含了常数项和时间趋势，而差分序列只包含了常数项。

表3　对序列f、e和r的Johansen协整检验结果

假设的协整方程数

没有至多一个

最大特征值统计量

21.07* 15.52**

迹统计量38.02**16.95**

表3的Johansen协整检验表明三个序列之间至少存在一组协整关系，以外汇贷款余额为因变量，人民币汇率和中美利差为自变量，其中一个协整方程可表示为：

f = 16.25 - 3.02 e + 2.93 r　　　R2 = 76.62％（5）

（30.71）　（-10.28）　（5.03）

括号内为t统计量， 各系数在1％水平上均为显著，VECM中误差修正项的系数为-0.8387。首先，从人民币汇率对外汇贷款的影响来看，由于实证中采用的是直接标价法下的人民币对美元汇率， 因此汇率的升值表现为e的下降，e前负的系数表明2005年人

⑤Hamliton J. D. Time Series Analysis, Princeton University Press, pp: 501

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误差中所占的比例，即两者各自对外汇贷款的总冲击的贡献度，可以看出随着预测期的延长，两类结构冲击的贡献度在持续上升后逐渐趋于稳定，两者总的贡献度超过了70％，说明外汇贷款的波动主要是人民币汇率和本外币贷款的利差波动引起的。由于我国人民币对美元汇率在一段时间内经历了加速升值的过程，波动要更加剧烈，因此其对外汇贷款的波动更为显著，由方差分解可以看出这一点，汇率波动的贡献度在一年以后超过了50％，是中美利差波动的两倍多。至此，本部分的实证分析不仅证实了2005年汇率形成机制改革以来人民币升值和中美利差的逐渐倒挂对外汇贷款增长的长期影响以及后者对人民币贷款的替代效应，而且表明前两者的结构冲击构成了后者最主要的冲击，由人民币升值和本外币贷款正的利差所引发的两种套利因素已成为外汇贷款增长背后的决定性因素。

款对人民贷款具有明显的替代效应，这也是为什么我国外汇贷款会在我国央行紧缩性货币政策时期会出现不同于本币贷款的非正常增长的重要原因。

上述结论不仅从数量上证实了我国外汇贷款增长过程中存在套利行为的已有判断，更凸显了这一问题的严重性。由于在我国产业结构调整的大背景下，人民币汇率升值依然具有渐进性，且当前的国内外经济形势使得本外币贷款间正的利差在短期内难以扭转，因此微观主体的这种基于汇差和利差利用外汇贷款套利的行为以及本外币贷款的替代行为也将在今后一段时间内持续存在。为了抑制上述行为的发生并消除其不利影响，本文的研究表明在外汇市场升值幅度较大的情况下，中央银行可以适时地入市干预减少汇率的正向波动，达到减缓升值预期并弱化和抑制贷款者套利动机的效果，因此，保持汇率的长期小幅升值可以避免短期大幅升值下外汇贷款的非正常增长。其次，由于我国外币贷款利率由各金融机构根据国际金融市场利率的变动情况以及资金成本、风险差异等因素自行确定，因此在确定过程中应统筹考虑人民币汇率升值和人民币贷款利率所带来的套利空间，使得本外币贷款利差保持在一个合理适度的范围，有利于减少本外币贷款的替代行为，特别是在中央银行需要收缩信贷规模时，合理适度的本外币利差将有利于其政策上

图1　外汇贷款对人民币汇率结构冲击和

中美利差结构冲击的脉冲响应

控制本外币信贷规模目标的实现。最后，在满足企业真实性贷款需求的前提下，政策当局和监管部门通过建立联动机制，在采取针对外汇信贷扩张的控制性措施的同时从全过程加强对贷款的真实性审核和对投机资本流动的监管，都会对外汇贷款回归正常增长产生积极效果。

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四、结论与启示

本文利用2005年人民币汇率形成机制改革以来的数据，实证揭示了这段时间内人民币升值预期的变化对我国外汇贷款增长的影响及其与人民币汇率、本外币利差的关联效应。主要结论有：第一，从长期来看，人民币汇率和本外币利差的变化对我国外汇贷款余额的变动存在一种稳定的影响关系，表明微观主体利用外汇贷款存在一种基于利差和汇差的双重套利机制，且人民币汇率和中美利差对于外汇贷款的弹性基本相同，使得后者的增长呈现无风险套利的特征。第二，本外币贷款之间正的利差的存在使得我国外汇贷

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（下转第74页）

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报, 2003, (1).

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Reputation Mechanism and Behavior of Analysts’ Conflict of Interest

Xiao Songhua and Xiao Zhiyuan

（School of Economics, Jinan University, Guangzhou, 510632　China）

Abstract：There are two distinct views of reputation mechanisms for analysts’ conflicts of interest among the academic circle. This paper concludes that the reputation mechanism will lead to analysts’ conflicts of interest and whether analysts choose following depends on different earnings under different circumstances by constructing the payoff matrix and maximizing their expected profits. This paper argues that we can establish a reputation return mechanism to influence analysts’ gains, urge analysts to publish independent and impartial investment advice so as to eliminate analysts’ conflicts of interest.

Key words：Analyst；Reputation Mechanism；Conflict of Interest；Follow； Supervision

（特约编辑：肖建国；校对：ZJ）

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An Empirical Study of China’s Increasing Loans in Foreign

Currency Based on a SVAR Model

Tao Chuan and Chen Yongwei

（Guanghua School of Management, Peking University, Beijing, 100871　China）

Abstract：This paper makes an empirical analysis to arbitrage and substitution problems in the growth of loans in foreign currency since the reform of foreign exchange rate regime in 2005. By using the monthly data, we make use of a SVAR model to analyze substitution effect and the arbitrage mechanism of loans in foreign currency to RMB loans based on the change of RMB exchange rate and the interest rate gap between U.S. and China. The results show that the growth of China’s loans in foreign currency takes on the characteristics of free-risk arbitrage. Our empirical study demonstrates the seriousness of the above problems and offers some instructive implications.

Key Words：Loans in Foreign Currency；Arbitrage；SVAR Model

（责任编辑：田俊刚；校对：YH）

742009年第12期

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/1ma1.html