国外公共风险投资研究的述评

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国外公共风险投资研究的述评

●龚传洲艾华

摘要：近些年来，各国政府的公共风险投资活跃在风险投资市场上，扮演着积极的角色，也引起了学者们的极大研究兴趣。文章分析了国外学者对公共风险投资的研究现状，总结了学者们在公共风险投资的逻辑、优势、弊端以及改进建议等方面的研究成果，并给出了整体的评价。

关键词：公共风险投资；优势；弊端一、国外公共风险投资的研究现状

如果从１９５８年美国设立小企业投资公司（ｓｍｃ）算起．公共风险投资的历程已有半个多世纪了。但是，只是最近二十多年来．世界其他各国政府才开始重视公共风险投资并加大投资力度。政府在风险投资市场上的积极介入引起了学者们的极大关注．他们围绕着政府进行公共风险投资的逻辑、优势、弊端以及改进建议等方面展开了积极探索．取得了一些研究成果。

１．政府进行公共风险投资的逻辑。

（１）政府的公共风险投资有助于克服市场失效，弥补小企业发展的资金缺口（ＭｃＧｌｕｅ．２００２）。小企业的发展需要资金的支持．尤其在其发展早期。内部融资能力十分有限．而在金融市场上又面临较为严重的信息不对称和不确定性问题，外部融资困难（Ｌｅｍｅｒ，２００２）。如果没有政府资金的支持．小企业的外部融资不得不求助于债权融资和股权融资。就债权融资而言，早期阶段的小企业普遍缺乏信用记录。可供抵押的资产少，而银行由于信息不对称问题会实行信贷配给，因而很难获得贷款。就股权融资而言，私有风险投资机构一般不愿对早期阶段的小企业进行股权投资，原因有以下几点：首先。风险投资项目的调查、筛选和监管的费用相对固定．对于小规模的风险投资而言．其花费的人力、时间等成本与预期的收益不相称。而对于高科技的小公司而言．需要更多信息去了解技术和市场，因而代价最大（Ｍａｓｏｎ＆Ｈａｒｒｉｓｏｎ。２００４）。其次，基金经理的报酬方式意味着随着基金规模的扩大而却不能相应增加行管人员．这会不可避免地导致基金经理偏爱扩大交易规模（Ｍａｓｏｎ，２００９）。最后，早期阶段的风险投资缺乏合适的投资退出渠道，实际回报较差，相比较而言，ＰＥ投资回报丰厚。是机构投资的偏爱（Ｍｕｒｒａｙ，１９９９）。

（２）一个新兴的风险投资市场亟待发展，需要公共风险投资起到示范和鼓励作用（Ｌｅｌｅｕｘ＆Ｓｕｒｌｅｍｏｎｔ，２００３）。对很多国家而言。风险投资市场是一个新兴的市场，需要先行者勇于开拓．以实践去证明风险投资尽管投资风险高。但仍可获得高回报。公共风险投资由于对当地经济状况比较了解．可通过自身的投资行为来帮助私有风险投资机构克服其与创业者之间的信息不对称问题（Ｓｕｎｌｅｙ

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ａ１．．２００５）。风险投资网络越发达，则产生的正面效应则越强（ｓｏｒｅｎｓｅｎ＆Ｓｔｕａｒｔ，２００１ｏ由此，政府积极进行公共风险投资．将有助于风险投资市场的快速成长壮大。例如，Ｌｅｍｅｒ（１９９９）的研究发现，美国１９８３年。１９９７年间，受到政府ＳＩＢＲ计划支持的公司相比没有得到计划支持的公司成长更迅速．也吸引了更多的私有风险投资进入。Ｈｏｏｄ（２０００）的研究也发现，苏格兰的公共风险投资计划导致大量的私有风险投资基金成立。

（３）公共风险投资可以产生溢出效应，带来更大的社会回报（Ｅｅｌ‘ＩｅＩｌＸ＆Ｓｕｄｅｍｏｍｔ，２００３）。从整体上讲，小公司，特别是以技术为基础的小公司。是创新、就业和生产力提高的重要源泉（Ｍａｓｏｎ。２００９）。公共风险投资对小企业尤其是科技型小企业的资金支持可以带来多倍的社会回报。例如知识溢出效应和创新产生的正外部效应等。风险投资被看成是创业创新的催化剂。Ｊｏｎｅｓ＆Ｗｉｌｌｉａｍｓ（１９９８）认为，研发的社会回报率大约是３０％．而私人回报约为７％。１４％：尽管风险投资只占整个投资很小一部分。但却集中投向最富有创新性的部门。Ｋｏｒｔｕｍ＆Ｌｅｒｎｅｒ（２０００）发现，美国的风险投资对整个工业创新的贡献远超其所占比例。１美元的风险投资对专利的激励效果是传统１美元研发投入效果的４倍。根据他们的估计，在１９８３年。１９９２年期间．风险投资只占公司研发投入的３％，但却导致同期８％的工业创新。假定风险投资的效果不变，则美国在１９９８年的风险投资导致了１４％的工业创新。

２．政府进行公共风险投资的特别优势。

（１）公共风险投资具有地域优势，了解当地经济状况，投资能较好解决当地经济发展的瓶颈问题，有利于地区经济增长（Ｓｔｍｌｅｙ

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ａ１．，２００５）。公共风险投资大多由地方政

府组织实施。资金来源于当地政府。关注当地经济发展，并与当地的商业、社会网络联系紧密（ＤｉｒｋＳｃｈｉｌｄｅｒ，２００６）。在项目选择上。公共风险投资机构经常与当地的企业孵化器、创业服务中心和工商界的人士联系，偏重从地区经济发展的角度去考虑。要求的回报比较低，倾向于长期投资（Ｓｕｎｌｅｙ

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ａ１．，２００５）。在投资区域分布上，公共风险投资要

受制于地方政府的一些法规和限定。（Ｓｃｈｉｌｄｅｒ，２００６）对德国的公共风险投资调查发现．有８１．６％的公共风险投资在

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当地或１００公里范围内投资，０．５％的进行海外投资，而超过６８％的私有风险投资在超过公司所在地１００公里外的地区投资．只有１８％在当地投资。

（２）公共风险投资能较好满足一部分小公司的融资需求，与私有风险投资互补。一般而言，公共风险投资公司提供的金融产品除了部分是股权投资外。有相当部分是非股权投资．往往只要求获得固定的利息收入，这反映出其对所投公司一般不谋求直接控制权．而主要是提供资金支持（Ｂａｓｃｈａ＆Ｗａｌｚ。２００２）。对一些小企业而言，其创业者有较强的管理和控制公司的能力．而通过一般的私有风险投资融资则又担心失去对企业的控制权（Ｓｃｈｉｌｄｅｒ，２００６）。因此．政府的公共风险投资就能特别满足这类公司的需求。相对而言。公共风险投资提供的咨询服务较少，投资的行业较多，而私有风险投资倾向于规模较大、回报较高的项目．并谋求一段时间内对所投企业较大的控制权。二者关系互补．共同构成整个风险投资市场。

（３）公共风险投资具有政府背景，能利用政府部门的一些专家来进行技术决策．可将资金投向一些很有发展前景但当前不被私有风险投资看好的行业（Ｌｅｍｅｒ，２００２），在整体上提升经济的创新能力和竞争力。在风险投资的过程中．风险投资家常常表现出一种“羊群效应”（ＤｅｖｅｎｏｗａｎｄＷｅｌｃｈ，１９９６）。例如，２０００年，美国４６％的私有风险投资基金投向了与英特网有关的公司：从整体上看。有９２％的私有风险投资投向信息技术和健康产业（Ｌｅｍｅｒ，２００２）。如果政府能够识别并支持那些被忽略的公司．风险投资家也许会跟进投资．增加投资成功的概率。（Ｌｅｍｅｒ。２００２）认为，公共风险投资机构可通过诸如国家健康研究院或国防部等部门的专家发掘出那些最具发展前景的生物技术或新材料技术的公司．联合私有风险投资机构对其进行投资。

３．对有关公共风险投资弊端的认识。

（１）Ｌｅｒｎｅｒ（１９９９）认为，政府直接的公共风险投资会对私有风险投资产生“挤出效应”。这意味着公共风险投资与私有风险投资在市场上相竞争．压制私有风险投资并阻碍其发展。通过提供比现行市场上更好的投资软环境。公共风险投资能从私有风险投资手中抢夺有利的项目。将相对较差的项目留给私有风险投资（Ｍａｎｉｇａｘｔ

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ａｌ，２００２）。

（２）公共风险投资难以实现社会最优的目标，经常导致财政资源滥用。公共风险投资缺乏明晰的规贝｜ｊ和标准。决策易受相关利益团体的影响．投资常常偏离最初计划安排，导致有限的财政资源浪费（Ｋａｒｓａｉ．２００４）。理论研究认为。公共风险投资应投向处于生命周期早期阶段的科技项目，并促进风险投资市场发展。但一些学者的调查研究结果发现并非如此。例如．ＤａＲｉｎ（２００６）等的研究表明，欧洲大量的公共风险投资似乎并没有刺激私有风险投资对早期阶段项目的投资。（Ｌｅｌｅｕｘ＆Ｓｕｒｌｅｍｏｎｔ，２００３）对欧洲１５个国家跨越８年的公共风险投资数据的分析表明．公共风险投资大多不向早期阶段投资．相反。更多的是进行后期阶段的投资；进一步的格兰杰因果检验表明，公共风险投资是风险投资行业本身发展的结果．并不是促进风险

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投资市场发展的原因。（￥ｃｈｉｌｄｅｒ．２００６）对德国公共风险投资的调查表明，德国的公共风险投资投向早期阶段公司的比例为３４％，而私人风险投资中超过６０％的比例投向早期阶段的公司。

（３）公共风险投资常从政治的角度去挑选项目，缺乏专业技能．难以为所投企业提供所需要的帮助。负责公共风险投资的官员其教育背景和经历与私有风险投资机构的经理是不一样的．缺乏实际的管理控制技能（Ｌｅｌｅｕｘ＆Ｓｕｒｌｅｍｏｎｔ。２００３）。官员会依据项目的成功率而去挑选，而不管政府的投资对所投公司是否必要。即使政府的投入对这些公司的作用微乎其微．但官员也会基于公司的最终成功而表明自己的功绩。从政治上讲，如果公共资金投人了一个不成功的项目而导致破产．则难以解释。而这在私有风险投资行业十分平常。于是．公共风险投资更倾向于在短期内获得成功以赢得政治支持．而这种“下山摘桃子”的短期投资行为是与通常的５年～７年的中长期风险投资周期相冲突的，难以真正发挥风险投资的功能（Ｋａｒｓａｉ，２００４）。

４．改进公共风险投资的建议。

（１）Ｌｅｍｅｒ（２００２）认为。首要的一点是负责的政府官员要去深入认识和理解风险投资行业．并与风险投资家建立密切的联系。政府官员很重要的一点就是要从风险投资家的角度去理解风险投资行为。例如．政府官员要能理解风险

投资过程中的一个中心问题——髁持灵活性。为了应对技

术、产品和管理等方面的不确定性．风险投资家不可能在事先都做好准备．需要经常在投资后对产品市场战略和管理团队做一些改变．这是风险投资过程的一个必要环节。很少有创业企业能在原先的时间框架下去商业化其最初的发展目标．相反．成功的创业者们会根据从市场反馈来的信号相应调整计划。因此。负责公共风险投资的政府官员不应把这些改变视作偏离计划．而应视作是必要的调整。

（２）负责公共风险投资的政府官员应象风险投资家一样仔细审查那些提出申请公司的成长记录。正如所见．政府的风险投资计划中常常出现许多表现欠佳的公司．政府的投资计划在筛选过程申应充分考虑这些公司的研发及市场化的能力．包括管理团队的经验、清晰的市场战略和强烈的寻求私有风险投资的愿望等。事实上．政府可以辨识出这些表现欠佳的公司．因为这些公司的一般表现特征是其先前通过各种渠道接受过政府研发资助．但却很少取得实质性的进展。公共风险投资应重点检查提出申请公司所接受的先前政府资金的投入量。如果先前投入了大量政府资金却没有产生重要的产品发展计划，那么这很可能证明该公司不大可能实现新技术的商业化（Ｌｅｍｅｒ，２００２）。

（３）公共风险投资应少用直接方式，多用间接方式。直接方式是指政府官员直接负责公共风险投资的管理运作．而间接方式则是委托给专业管理公司管理。或加入现有的私人管理的风险投资基金。政府官员一般缺乏投资技能．难以对所投公司提供市场规划、战略管理等方面的帮助．因此公共风险投资应更多采用间接方式（Ｋａｒｓａｉ，２００４）。间

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接的公共风险投资并不能鼓励基金经理去解决早期阶段小公司的风险投资问题．政府通常需要提高投资回报来吸引私有风险投资。例如．政府对私有风险投资提供失败时的保护，如承担大于投资比例的损失，或者提供杠杆激励，如提高私人成功投资的回报．或者补贴基金的运行费用等（Ｍａｓｏｎ．２００９）。但政府的鼓励措施常会使私有风险投资机构在既有的行业竞争更激烈，而难以扩大他们的投资范围（Ｇｏｍｐｅｒｓ＆Ｌｅｒｎｅｒ，２０００）。政府仍需保持一定的直接公共风险投资．以投资于那些将来很有发展潜力的行业。

二、对国外公共风险投资研究的简评

１．研究视角相对单一．难以揭示公共风险投资的特征和规律。公共风险投资本身就不完全是一种市场行为，很大程度上体现了政府的意志和作用．具有多方面的特征。因此对其的考察和认识就需要从经济的、政治的、社会文化的等多方面人手．需要结合各国具体的国情去评价。从这个角度讲．不能对公共风险投资的作用一概而论．这也是为何一些学者通过考察不同国家的公共风险投资而得出不同的看法。例如，相比较而言，美、英等国发达的资本市场体系与德、日等国庞大的银行系统是有着巨大的差别的，显然，公共风险投资在这些国家会采取不同的形式，而所起的作用也不尽相同。由此。对公共风险投资的研究尚需借鉴其他一些学科的成熟理论。

２．研究内容不够具体．尚难以提出有效的改进措施。公共风险投资的目标是多重的．兼有长期目标和短期目标。从长期看，是引导本国风险投资市场健康发展，促进科技创新，提升经济的竞争力；从短期看，则是增加创业和就业．解决小企业尤其是高科技型的小企业早期阶段的融资问题。长期目标的实现有赖于短期目标的完成。当前．公共风险投资的效率低下．浪费严重，急需加以研究以寻求有效的改进措施。此外．公共风险投资只是政府支持发展风险投资市场诸多措施中的一部分．政府还可以通过税收激励、财政补贴、贷款担保等措施以及相关的法律制度建设等来培育风险投资市场。那么．公共风险投资在政府的整个支持计划中处于什么地位．同其他措施之间有什么样的关系和影响作用等是急需进一步研究的问题。

３．研究方法需要拓展．以增加研究的针对性和科学性。从研究方法上看．虽然目前对公共风险投资的研究使用了比较流行的模型分析和计量检验的方法．但受制于数据的可获得性以及样本大小的限制，研究的结论还存在很大的不确定性。因此。当前还很有必要拓展研究方法，例如更多使用实地调查研究的方法．努力去获得第一手的资料．来进一步加强研究的针对性和科学性。例如Ｓｅｈｉｌｄｅｒ（２００６１历时一年对德国的公共风险投资进行了直接的面对面的调查研究．发现了公共风险投资与理论预想中所存在的实际差距．也发现了德同公共风险投资的特点及对当地经济发展的积极作用，研究结论比较令人信服。

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作者简介：龚传洲，南京大学经济学院博士生，炮兵学

院人文教研室讲师；艾华，炮兵学院人文教研室讲师．

收稿日期：２００９－１２－１８．

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/1koi.html