详解资产证券化中的SPV

详解资产证券化中的SPV （干货）

对发起人而言，资产证券化业务具有特殊吸引力的主要原因是发起人可以突破自身主体信用的限制，以更低的成本融资，非投资级的企业也可能发行AAA级的债券;对投资人而言，资产支持证券具有投资价值的原因之一是其具有较好的安全性，其收益几乎不受发起人信用等级下降的影响。资产证券化过程中，发起人将资产“真实出售”给特殊目的载体(SPV)，实现破产隔离，才使资产支持证券具有上述特性。因此，特殊目的载体在资产证券化的业务中起着非常重要的作用。 SPV还具有税收中性的作用。在国外，投资资产证券化产品通常可以获得税收优惠，而且，由于该笔证券化业务是SPV的唯一业务，其基础资产的利息收入大部分都以证券利息的方式支付出去，所以SPV几乎不用纳税。SPV的税收中性是促使国外资产证券化业务蓬勃发展的主要动力之一。

当然，SPV还承担着发行证券的任务。因为发起人把资产“真实出售”给SPV，所以SPV实际上拥有这些基础资产，具备发行证券的资格。

在资产证券化的实践中，特殊目的载体的种类很多，包括特殊目的信托(SPT)、特殊目的公司(SPC)、其它类型的特殊目的载体(统称为SPE)。这些载体具有不同的特点、不同的功能。选择何种载体开展证券化业务，一方面受到分业监管体制的限制，一方面也需要根据具体的目的进行选择。

本文根据我国目前的资产证券化实践，对各种类型的SPV的特点进行讨论，并对基于SPV的创新进行探讨。

一、资产证券化的业务类型

在我国，资产证券化仍处于起步阶段，采取何种SPV开展资产证券化业务，受分业监管的影响较大。因此，发起机构的类别、基础资产的种类基本上确定了采取何总类型的SPV，并相应地确定了SPV实际运行所应遵守的规则。简单总结如下表：

表格1 资产证券化业务类型和SPV

上述资产证券化业务类别中，信贷资产证券化采取SPT的形式，资产支持专项计划和项目资产支持计划实际上可以归为SPE，实践中，ABN很多时候并不使用SPV。

虽然，从资产证券化试点以来，尚未出现真正以SPC作为载体发行资产支持证券的情况，但是在几单极具代表性的REITs(例如“中信苏宁资产支持专项计划”)中，还是出现了SPC的影子。因此，并不影响我们在讨论中把SPC纳入其中。

二、不同的SPV在破产隔离、税收、证券发行方面的比较

本文开头提到，破产隔离、税收中性、发行证券是SPV的三个最主要作用。本部分从这三个方面，结合我国的实践，对SPT、SPE、SPC的特点进行讨论。

(一)破产隔离效力 1. 特殊目的信托(SPT)

特定目的信托是以《中华人民共和国信托法》(以下简称《信托法》)为法律基础，信托公司作为特定目的信托和资产支持专项计划的受托人，从发起机构或原始权益人处获得基础资产。这种结构下，破产隔离的效力是《信托法》所赋予的，《信托法》第十五条规定，“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别”，第十六条规定，“信托财产与属于受托人所有的财产相区别”。因此，以信托形式进行资产转让，可以实现完全的破产隔离，具有最强的破产隔离效力。 在资产证券化业务中，SPT的破产隔离体现在两个方面：SPT和受托人的破产隔离，SPT和发起人的破产隔离作用。 2. 特殊目的实体(SPE)

在国内，最常见的特殊目的实体是资产支持专项计划(以下简称专项计划)，此处以专项计划为例，讨论其破产隔离效力。

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，“……根据《证券法》、《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》和其他相关法律法规……”，资产支持专项计划是证券公司或基金管理公司子公司为开展证券化业务专门设立的SPV(为避免混淆，下文以SPE表示)，“专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产”。

但是，SPE和管理人以及原始权益人的关系到底是什么样的?根据目前已发行的专项计划说明书中的法律意见，通常将其与证券持有人之间的关系定位为“一种委托理财的形式”(见《宝信租赁一期资产支持专项计划说明书》)，资产支持计划与原始权益人签订“资产买卖合同”来实现资产的转移。因此，资产支持专项计划和管理人的资产隔离关系依据《管理规定》和《私募投资基金监督管理暂行办法》，和原始权益人的资产隔离关系依据“资产买卖合同”。

从《管理规定》和《私募投资基金监督管理暂行办法》的效力上看，其属于部门规章，并不是人大通过的法律。虽然这两个规章都明确指出，其上位法为《证券投资基金法》和《证券法》，而在《证券投资基金法》中，也明确了证券投资基金具有与信托类似的破产隔离效力，但在该法律制定的时候，资产证券化业务尚未大规模开展，因此，专项计划也未被纳入其中。所以，专项计划基于《管理规定》和《私募投资基金监督管理暂行办法》的破产隔离效力，存在一定的不确

定性。

对于专项计划和原始权益人的破产隔离，基于“资产买卖合同”，应当是具有较好的破产隔离效力的。但由于专项计划的基础资产，有的时候并不是一项确定的确定的权利本身(例如，涉及特许经营权的时候，通常用收费权的收益权作为基础资产)，这种资产买卖是否具有破产隔离效力，也存在一定的不确定性。 3. 特殊目的公司(SPC)

特殊目的公司天然具有“有限责任”的特征，即公司的资产与发起公司的个人或机构的资产相互独立，因此，SPC与管理人之间也具有较好的破产隔离效力。 SPC与原始权益人或资产的出让方的破产隔离效力，一般情况下也基于“资产买卖合同”，是否具有破产隔离效力，上文已进行讨论。 (二)税收中性

税收是资产证券化的核心驱动力之一。税收是否中性，需要将所有参与机构作为整体来评估。如果开展证券化业务之后，整体的税收负担比开展证券化业务之前降低了，那么享受了更低的税负的参与机构就有足够的动力推动业务的开展;反之，则会失去开展业务的动力。 1. SPT的税收

在我国，SPT大部分时候作为信贷资产支持证券的发行载体。因此，此处以信贷资产支持证券为例，比较证券化业务开展前后，整体税负的变化。 为了方便说明，此处仅考虑营业税和企业所得税，并且在考虑企业所得税时，忽略经营成本的抵扣作用。

在资产证券化业务开展之前，银行以利息收入为基准，缴纳营业税和企业所得税。这就是整体的税务负担。

在资产证券化业务开展之后，受托机构从其受托管理的信贷资产信托项目中取得的贷款利息收入,全额征收营业税。此外，受托机构报酬、贷款服务机构报酬、其它中介机构报酬(如适用营业税)均需缴纳营业税和企业所得税，证券投资人收到的证券利息收入，需要缴纳所得税。实际上，各机构报酬和证券投资人收到的利息收入之和，等于受托机构从信托项目中取得的贷款利息收入。

因此，就现阶段的信贷资产证券化而言，与开展资产证券化业务之前相比，开展资产证券化业务之后，整体的税负是稍有升高的。当然，“营改增”全面实施之后，情况会有所改善。 2. SPE的税收

根据我国的实际情况，仍以专项计划为例说明SPE的税收情况。

首先，SPE也不是纳税主体。对于SPE的税收，在法律法规的层面并没有明确的规定。实际操作过程中，SPE的管理人和税务机关有一定的协商空间，具备一定的灵活性。在很多情况下，SPE并不处理与税收有关的问题，而是由原始权益人和投资人自行处理。并且，鉴于目前通过SPE发行的证券所对应的基础资产总类众多，涉及的税种也有所不同，因此，很难向SPT那样进行比较。一般而言，由于对SPE的税收并没有明显的优惠政策，因此，开展证券化之后，整体税负并不会比开展业务之前更低。 3. SPC的税收

由于SPT和SPE并不是合格的纳税主体，因此，当基础资产是固定资产时，由于折旧等产生的税收优惠并不能由SPT或SPE吸收，因此会产生较大的不经济性。此时，以SPC作为载体发行证券，就具有极大的优势。

前文提及的中信苏宁资产支持专项计划，就通过项目公司的形式，同时利用股权加债权的形式，较有效地处理了税收的问题(详见《中信苏宁资产支持专项计划说明书》)。当然，该项目并未以SPC作为载体发行证券，而是通过资产支持专项计划的形式发行，基础资产是“苏宁云创私募基金份额和优先债收益权”，私募基金控制交易结构中的11个项目公司的股权，而项目公司最终持有不动产物业(详见《中信苏宁资产支持专项计划说明书》)。但该案例体现了以公司作为载体，在处理不动产作为基础资产的证券化业务中的税收优势。 4. SPC的障碍

实际上，在我国现行法律体系下，采取SPC作为载体发行证券，存在多种障碍。目前公司法中有关注册资本、发行证券的资格和规模、治理结构和信息披露等方面的规定都是建立在传统公司运营理念之上的，而对于仅设立用于购买基础资产、收入仅来自于基础资产现金流的载体型公司(SPC)则不适用。 (三)发行证券

现阶段，各种SPV能发行何种证券，主要受分业监管的限制。

根据目前的实践，SPT主要在银行间市场发行信贷资产为基础资产的证券，SPE主要在交易所发行以非金融企业的资产和非银监会管辖的金融企业的资产作为基础资产的证券。

SPT的发行证券的流程主要依据《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知-银监办便函 (2014) 1092 号》、以及《中国人民银行公告(2015)第7号》。其中，《银监办便函(2014) 1092 号》和《中国人民银行公告(2015)》第7号》标志这信贷资产证券化进入常态化流程，也极大程度缩短了业务流程(第一次发行仍需较长的流程)，并使将来的跨市场发行成为可能。

SPE(专项计划)发行证券的流程和时间主要依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，主要包括交易所事前审查、上报基金业协会备案、挂牌转让等环节。

如前文所述，资产证券化试点以来，尚未真正以SPC作为载体发行过资产支持证券。

三、基于SPV的创新

(一)基础资产重构-信托收益权的证券化

对于资产证券化而言，对基础资产有以下要求：权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产。但是在实务中，特别是在工商企业的资产证券化业务中，基础资产很多时候达不到上述要求，此时需要重新构建基础资产。在已发行的产品中，还有很多其他案例体现了重构基础资产的思路，比如“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”，在该案例中，为资产支持证券提供偿付保证的实际是欢乐谷主题公园的经营收入，但由于“经营收入”难以“特定化”，因此，采取买断公园入园凭证的方法对公园的经营收入进行重新构建，将“特定化”的部分进行证券化，同时，使基础资产的现金流清晰、独立;又比如，水电气热等特许经营类企业的资产证券化，为证券提供偿付保障的实际是企业所拥有的特许经营权，但是由于特许经营权依赖特定主体而存在，本身并不能作为基础资产进行转让，并且，特许经营权的未来收益也不具备“可特定化”的特点，因此实务中需要使用企业签订的特定期限、特定范围的合同作为基础资产(例如电力企业一定年限的购售电合同)，使基础资产可转让、可特定化。这些做法本质上都体现了重新构建基础资产的思路。

SPV本身也可以作为重新构建基础资产的手段。下面以“海印股份信托受益权专项资产管理计划”为例，对这一模式进行讨论 1. 交易结构-双SPV

该交易结构如图 1所示，共包含两层SPV结构。

在该交易的第一层结构中，浦发银行将15亿元资金委托给大业信托，设立大业-海印股份信托贷款单一资金信托，浦发银行拥有该资金信托的信托受益权。大业信托向海印股份发放15亿元的信托贷款，海运股份以运营管理的14个商业物业整租合同项下特定期间经营收益应收款质押给海印资金信托，并以上述物业的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源。信托合同中明确信托受益权可以转让和赠与。浦发银行作为资金保管机构保管信托财产。

在本交易的第二层结构中，专项计划管理人——中信建投证券股份有限公司设立专项计划，募集资金，用于购买浦发银行持有的信托受益权，专项计划承接浦发银行与大业信托的海印资金信托合同关系。扣除第一层交易中的信托报酬和资金机构报酬之后，专项计划受让的信托受益权的年化预期收益为9.0%。

图1海印股份信托受益权专项资产管理计划交易结构图 1. 单SPV是否可行?

讨论该交易结构的优点，最直接的一个问题是：如果不采用SPV，直接以海印股份的物业租金收入为基础资产设立资产支持专项计划发行证券是否可行? 实际上，上述交易的难点在于这14家商业物业未来特定期间的现金流存在一定的不确定性。根据发行说明书披露的内容，海印股份并不是这些商业物业的持有人，而只是这些商业物业的承租人，其经营模式是海印股份与物业持有人签订长期的租赁合同，再对这些物业进行招商管理和商业运行。而海印股份是否与商铺的最终承租人也签订了长期的租赁合同，不得而知。因此，海印股份在合同签订期限内具有支付租金的义务，而是否能获得稳定的租金收入则存在一定的不确定性。另外，如果在开展证券化业务时，海印股份未与商铺的最终承租人签订租赁合同，则还存在基础资产无法特定化的问题。

通过双SPV的交易结构，同时解决了基础资产转让和现金流难以估算所产生的问题，因此，是该交易中的理想方案。 (二)主动管理型的CLO

SPV在资产证券化中的作用毋庸置疑。但作为SPV管理人的受托机构等，却在资产证券化业务中处于相对边缘化的位置。这在很大程度上，是由于当前市场仍处于卖方驱动的阶段所造成的。

从长期看来，资产证券化必将由卖方驱动的模式向买方驱动的模式转变。在卖方驱动的市场，发起人起主导作用，信托公司和其他中介机构以为发起人提供服务为主;项目成功与否的关键在于销售。在买方驱动的市场，投资人起主导作用，各中介结构提供资本中介、产品设计、投资、资产管理等全方面的服务;项目成功与否的关键则是投资。在买方市场中，受托机构可以利用SPV进行开展主动管理型的CLO业务，发挥在投资方面积累的经验，进行资本套利。 下面，以信托计划为例，对主动管理型CLO的运行模式和存在的障碍进行讨论。

1. 交易结构

主动管理型CLO的交易结构如下图所示。首先，信托公司设立集合信托计划，募集资金，资金投向为信贷资产。根据投资人的不同需求，信托计划可以购买来自不同银行的不同贷款组合，为了满足部分投资人对高收益产品的需求，这类贷款组合除了包含现阶段常见的基础资产之外，也可以包含高收益的杠杆贷款或其它类似贷款;根据投资人的期限需求，资产池可能不是静态封闭的，信托计划可以进行回收资金的再投资(循环购买)，这个过程一方面消除了资产期限与投资人期限错配的问题，也使信托公司通过对资产的主动管理而实现了超额收益(资产池收入超过设定的阈值后获得的奖励管理费)。

图2主动管理型CLO的交易结构 2. 存在的障碍

目前，在我国开展主动管理型的CLO还存在一定的障碍。一方面是还未建立具备高度流动性的贷款交易平台，这种平台可以大幅降低资产购买的时间成本和经济成本，以美国为例，根据LSTA(Loan Syndication and Trading

Association)的数据，整个贷款二级市场的流动性非常高，仅在2015年2月份，就成交了接近500亿美元的信贷资产;在我国，信贷资产的流转平台刚刚结束试点，开始常规化运行，但提供足够的流动性还需要时间，在这种情况下，主动管理型的CLO在寻找投资标的时，必将产生大量的成本。另一方面的障碍在于目前我国缺乏信贷资产的定价曲线，定价曲线可以帮助CLO管理人评估投资标的的价格，减少交易成本，以美国为例，LSTA提供信贷资产的价格指数，也提供每日交易的价格情况;在我国，目前尚缺乏类似的信息提供者，对主动管理型CLO业务的效率和成本有较大影响。缺乏独立的贷款服务机构是主动管理型CLO的另一个障碍，根据我国目前的市场情况，资产出售方通常作为贷款服务机构进行贷款的管理，这在一定程度上产生了信息不对称性;而在主动管理型CLO业务中，通常会涉及多个资产出售方，在交易结构中需要引入多个贷款服务机构，也使交易变得更加复杂，增加成本。当然，随着信贷资产流转体系的建立和不断完善，将来，市场一定会给主动管理型CLO提供更加有利的环境。

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