第二章 证券发行与承销

? 第二章 证券发行与承销银行信贷支持 商业银行
企业债券融资
固定收益 证券部
企业融资需求
首次股权融资
企业融资部
投资银行
再次股权融资
企业融资部
间接上市
并购部
证券发行与承销是投资银行最基本的业务，是一项政策性强、规章制度严格、程序规范复杂的业
务。发行股票、发行债券统称为证券发行，是指政 府、金融机构、工商企业等以募集资金为目的向投 资者出售代表一定权利的有价证券的行为。 证券公司向证券发行人购入证券，然后再向投 资者销售，由证券公司承办的证券发行称之为承销。
沃尔玛----典型受益于资本市场IPO? 于1962年设立首家百货商店，1969年成立百货公 司，1970年首发股票20万股，融资330万元， 1972年8月在纽交所上市。上市前共有38家商店， 年销售额4400万美元，净利润165万美元；总资 产1500万美元，总股本600万股，总市值1.9亿美 元，可说是一家小型零售企业。 ? 上市后不久，1975年沃尔玛开始设立大面积货架 仓储式商店，对传统百货销售模式进行了革命， 使得其发展进入飞跃期。
．微软：持续融资铸造信息产业巨型企业? 成立于1975年4月，于1986年3月在美国 NASDAQ市场发行上市，首次融资仅6100万美元。 ? 在1994年至2003年它的全盛发展时期，微软每年 都进行股权融资，10年间共增发普通股19.72亿股， 融资额200多亿美元。 ? 股票发行上市，为微软公司的研发、技术创新以 及增资扩张创造了良好的外部条件。从MS-DOS 到Windows XP直至目前的Windows Vista，充足 的资金支持保证了微软的研发投入，从而推动了 计算机操作系统的不断升级
2011-5-3 经济参考报? 姚记扑克IPO ，有意义吗？？? 拟在深交所进行IPO，发行数量不超过 2350万股的A股股票，募集资金3 .63亿元 用于“年产6亿副扑克牌生产基地”的 投资 建设。该项目达产后，姚记扑克总产能将 达到13亿副/年。
后记：IPO成功完成
第二章 证券发行与承销? ? ? ? 第一节 第二节 第三节 第四节 证券市场概述 企业融资结构 企业公开发行股票 企业债券的发行
? 本章小结 ? 思考题
第一节 证券市场概述
一、证券与证券市场
二、证券市场的参与者
三、股票四、债券
中国境内上市公司数量变化（1992-2010 ）（单位：家数）
深沪证券交易所市场概况
2008年IPO筹资额国际比较 （单位：亿美元）
? 上市公司结构不均衡，中小企业上市公司比重偏低
? 债券市场发展滞后，中小企业债券市场融资更为困难
1
证券的分类及特征
证券的分类 证券的特征
2
证券市场
学生作业? IPO市场还有什么问题?
证券的分类证券分类标准

按发行主体不同 按适销性不同 证券类别 公司证券、金融证券、政府证券、国际证券 适销证券和不适销证券
按上市与否 按收益是否固定按发行地域或国家不同 按发行方式不同 按性质不同
上市证券和非上市证券 固定收入证券和变动收入证券国内证券和国际证券 公募证券和私募证券 股票、债券和其他证券
证券市场分类
证券市场分类标准按职能不同 按交易组织形式不同
证券市场类别发行市场和交易市场 场内交易市场、场外交易市场
二、证券市场的参与者1证券市场主体 证券市场中介证券发行者 投资者
23
证券经营机构 证券服务机构
证券监管机构自律性组织
4
证券发行者：证券市场的资金需求者为筹措资金而发行债券、股票等证券的
政府及其机构
金融机构
公司和企业
投资者通过证券而进行投资的各类机构法人和自然人，是证券市场的资金供给者。
机构投资者
证券投资基金
社保基金
财务公司
商业银行
其他机构 投资者
保险公司
信托公司
企业年金
境外合格机构 投资者
? 学生任务：分析我国证券投资者的特点
证券经营机构证券经营机构
证券承销商证券承销商是
证券经纪商证券经纪商是
证券自营商
由证券主管机关批准成立的证券市场 上经营代理证券发 行承销业务的证券 经营机构。
经营代理客户买卖有价证券业务的证 券商，是证券投资 者参与证券市场的 中介。
证券服务机构证券交易所
证券登记结算公司
证 券 服 务 机 构
证券投资咨询公司 信用评级机构 会计师事务所 资产评估机构 律师事务所 证券信用评级机构
证券监管机构独立机构管理 政府机构兼管
负责行业性法规的起草
主 要 职 责
负责监督有关法律法规的执行 负责保护投资者的合法权益 对全国的证券发行、证券交易、中介机构 的行为等依法实施全面监管 维持公平而有秩序的证券市场。
自律性组织证券业协会负责对证券业进行自律管理。证券业 协会是社会团体法人，其权力机构为由全体会员组成 的会员大会。我国《证券法》规定，证券公司应当加 人证券业协会。– 应当履行协助证券监督管理机构组织会员执行有关法律
主 要 职 责
– 维护会员的合法权益，为会员提供信息服务
– 制定规则，组织培训和开展业务交流，调解纠纷– 就证券业的发展开展研究，监督、检查会员的行为 – 证券监督管理机构赋予的其他职责
四、股票1 2
股票的特征
股票的分类股票与储蓄的区别
3
股票的分类分类依据 根据股东权利内容的不同 根据投资主体的不同 根据股票的上市地点和所面对的投资者不同 根据股票的业

绩不同 根据股票是否带有中国大陆概念 以股票有无记名为标准 股票类别 普通股和优先股 国有股、法人股和社会公众股 A股、B股、H股、N股和S股 蓝筹股和非蓝筹股股 红筹股和非红筹股 记名股和无记名股
股票与储蓄的区别区别 信用基础不 同 法律地位和 权利内容不 同 股票投资 股票是以资本信用为基础，体现着股份公司与股 票投资者之间围绕股票投资行为而形成的权利与 义务关系 股票持有者处于股份公司股东的地位，依法有权 参与股份公司的经营决策，并对股份公司的经营 风险承担相应的责任 储蓄存款 储蓄存款是一种银行信用，建立的是银行与 储蓄者之间的借贷性债务债权关系 银行存款人的存款行为相当于向银行贷款， 处于银行债权人的地位，其债权的内容仅限 于定期收回本金和获取利息，不能参与债务 人的经营管理活动，对其经营状况也不负任 何责任
投资增值的 效果不同
股票是持有者向股份公司的直接投资，投资者的 储蓄存款是通过实现货币的储蓄职能来获取 投资收益来自于股份公司根据盈利情况派发的股 货币的增值部分，即存款利息的。这一回报 息红利。这一收益可能很高，也可能根本就没有， 率是银行事先约定的，是固定的，不受银行 它受股份公司当年经营业绩的影响，处于经常性 经营状况的影响 的变动之中 股票是无期的，只要股票发行公司存在，股东不 能要求退股以收回本金，但可以进行买卖和转让 股票投资行为是一种风险性较高的投资方式，其 投资回报率可能很高，但高回报率伴随的必然是 高度的风险 储蓄存款一般是固定期限的，存款到期时存 款人收回本金和利息。普通的储蓄存款不能 转让，大额可转让储蓄存单除外 银行作为整个国民经济的重要金融支柱，其 地位一般说来是稳固的，很少会衰落到破产 的危险地步。尽管银行存款的利息收入通常 要低于股票的股息与红利收益，但它是可靠 的，而且存款人存款后也不必像买入股票后 那样的要经常性的投入精力去关注它的变化
存续时间与 转让条件不 同 风险不同
五、债 券1债券的特征债券的分类
23 4 5
国债企业债券
金融债券
债券的分类分类标准按发行主体划分
债券类别国债、地方政府债券、企业债券、金融债券 贴现债券、零息债券与附息债券、固定利率债券与浮动 利率债券 长期债券、中期债券、短期债券 公募债券、私募债券 无担保债券、有担保债券、质押债券
按付息方式划分按偿还期限划分 按募集方式划分 按担保性质划分
按债券发行地划分 国内债券和国际债券（扬基债券、武士债券、龙债券） 特殊类型债券 可转换

企业债券
央行票据:中央银行债券
国债债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接 向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺 按规定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权 债务凭证。 债券的本质是债的证明书，具有法律效力。 债券购买者与发行者之间是债权债务关系。债券发行人 债务人
投资者（或债券持有人）
债权人
企业债券
重点企业债券
地方企业债券
企业短期融资券
案例：发行公司债券应注意的问题? 案情介绍： ? 甲石油有限公司是经国家批准设立的国有独资公司， 主营石油勘探和开发。公司注册资本人民币25亿元。 1998年12月31日甲公司净资产为人民币13亿元。 1998年，甲公司实现产值人民币10亿元，利润6000 万元。为了适应开发西北油田的需要，甲公司决定 发行3年期10亿元公司债券，年利率为8.32％。由于 西部石油勘探开发的前景好，许多证券基金都看好 甲石油有限公司的公司债券发行。在此情况下，甲 石油有限公司决定向国内几个基金发行公司债券， 先后与5个基金签订了购买公司债券的协议。
问题：? 1、我国公司法规定哪些公司可以发行公 司债券？本案中的甲公司可以吗？ ? 2、甲公司擅自决定发行公司债券的行为是 否违法？说明法律依据。 ? 3、什么是信息公开原则？甲石油公司向几 家基金发行债券的行为是否违反了此原则？ 找出法律依据。 ? 4、在公开公告有关文件前，能否公开披露 有关信息？甲公司的做法是否妥当？
? 1、《公司法》规定：股份有限公司、国有独资公司和两个以 上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有 限责任公司，为筹集生产经营资金，可以发行公司债券。本案 中的石油公司在注册资本、净资产、拟发行的公司债券总额等 方面均符合《公司法》的有关规定，可以发行公司债券。 ? 2、公司擅自决定发行公司债券是违法的。发行公司债券 必须依照《公司法》规定的条件报经国务院授权的部门审批。 本案中，甲公司未经有并部门批准。 ? 3、信息公开通常包括证券信息的初期披露和持续披露。 信息公开原则要求公开的信息应真实、完整、及时。甲公司的 行为违反了信息公开原则。《证券法》规定公开发行前，应公 告公开发行募集文件，并将文件置备于指定场所供公众查阅。 《公司法》规定，发行公司债券的申请经批准后，应当公告公 司债券募集办法。 ? 4、《证券法》规定：发行债券的信息依法公开前，任何 知情人不得公开或者泄露该信息。而本案中，甲公司在公开有 关文件前，与几个基金会签订了协议，显然不妥。
金融债

券在我国及日本等国家，金融债券是指银 行及非银行金融机构为筹集资金而向投资者 发行的债务凭证，在英、美等欧美国家，金 融机构发行的债券归类于企业债券。吸收存款 向其他机构借款 发行债券
金 资融 金机 来构 源的
第二节 企业融资结构
一、现代企业融资结构
二、现代企业融资结构理论三、企业融资的方式
一、现代企业融资结构12
股票融资和债券融资的差异性企业利用股票筹资的利弊
3
负债筹资的优缺点
股票的特征稳定性 流通性 风险性 责权性
? 债券的特征流 性动 特征 收 性益
偿还性
安全 性
股票融资和债券融资的差异性股票融资发行主体 不同 经济利益 关系不同 收益稳定 性不同
债券融资无论是国家、地方公共团体还是企业，都可 以发行债券 债券所表示的只是对公司的一种债权，持有 者无权过问公司的经营管理
只能是股份制企业才可以发行股票股票所表示的则是对公司的所有权，持有者有权直接或 间接地参与公司的经营管理。
股票一般在购买之前不定股息率，股息收入随股份公司 债券在购买之前，利率已定，到期就可以获 的盈利情况变动而变动，盈利多就多得，盈利少就少得， 得固定利息，而不管发行债券的公司经营获 无盈利不得 利与否 股票具有不可返递性。股票一经售出，不可再退回公司， 只要公司存在，就永远归公司支配，公司一旦破产，还 债券到期可回收本金，也就是说连本带利都 要看公司剩余资产清盘状况，那时甚至连本金都会蚀尽， 能得到，如同放债一样 小股东特别有此可能
保本能力 不同
风险性不 同
股票不仅是投资对象，更是金融市场上的主要投资对象， 其交易转让的周转率高，市场价格变动幅度大，可以暴 债券只是一般的投资对象，其交易转让的周 涨暴跌，安全性低，风险大，但却又能获得很高的预期 转率比股票较低 收入，因而能够吸引不少人投进股票交易中来 股票的股息属于净收益的分配，不属于费用，在所得税 后列支，直接降低了公司的赢利 债券的利息已作为费用从收益中减除，在所 得税前列支，因而可以达到抵税的作用
交纳所得 税不同
企业利用股票筹资的利弊
企业利用股票筹资的利弊利取得固定的融资渠道，获得了在资本市场持续融资的通道；得到更多的融资机会，使企业能更快、更容易集资和融资； 募集资金，以解决发展资金短缺； 提供企业股份的流动性，使股东的股份可以买卖和套现； 有助于企业规范治理结构和提升管理水平； 弊 有利于企业兼并、资产重组和收购； 有助于提高企业公众形象及对客户的信誉； 信息披露使财

务状况公开化； 有助于企业获得银行贷款； 股权稀释，减少控股权； 便于企业实行管理层收购、期权激励和员工持股； 上市公司管理层将承担更多的 有助于企业取得更多的“政策”优惠和竞争地位。 责任； 上市公司面临严格的审查； 上市的成本和费用较高； 经常会产生股东投诉。
? 上市？看起来很美？
负债筹资的优缺点优点发行债券所筹集的资金期限较长， 数量固定，利于投资决策的长期性； 债券持有者只可定期获取利息和到 期收回本金，无权参与公司的经营 决策，所以公司原有股东的控制权 得到了有效的维护； 税收优惠，债券的利息已作为费用 从收益中减除，在所得税前列支， 因而可以达到抵税的作用且税率越 高优惠越大。
缺点发行债券所筹资金作为公司的负 债，需要定期还本付息，这会给公 司带来一定的压力，增加了企业财 务风险和破产成本； 增加了股东与债权人间的代理成 本，股东与债权人间目标的分离越 大，代理成本也越高。 发行债券融资一般期限都是中长 期，在此期间，如市场利率发生变 化，企业将承担利率变动所带来的 风险。
二、现代企业融资结构理论内源融资 折旧融资 保留盈余 股权融资 债权融资
长期资金需求外源融资 短期借款 短期资金需求 商业信用
1 2 3
MM理论 权衡理论 融资顺序偏好理论
短期融资券
? 现代资本结构理论源于20世纪50年代Miller和 Modigliani所创立的MM理论。 ? 其结论是：负债会因利息的节税作用而增加企业 的价值，因此，企业负债率越高越好。 ? 该结论认为，负债对企业价值和融资成本确有影 响；如果企业负债率达到100%时，企业的价值就 会最大，而融资成本会最小。也就是说，最佳资 本结构是债权融资，而不是股权融资。 ? 该结论将债权融资放在了企业融资的最优先位置 上，即先债务融资，后股权融资。
MM理论负债对企业价值和融资成本确有 影响；负债会因利息的节税作用而增 加企业的价值，因此，企业负债率越 高越好。个人所得税的存在，会在某种程 度上抵消利息的节税效应；但是在正 常税率的情况下，负债的利息节税利 益并不会完全消失。
50年代
50年代后
权衡：上帝总是公平的?M-M定理及其修正理论虽然考虑了负债带 来的利息节税利益，但却忽略了负债导致 的风险和额外费用的增加。 ?于是，70年代产生了一种新的资本结构理 论，即权衡理论。
权衡理论制约企业无限追求税收优惠或负债最大值的关键因素，是由债 务上升而形成的企业风险和费用。
随着企业负债比例的提高，企业陷入财务危机甚至破产的可能 性增加。也就是说

，因企业债务融资增加而提高的风险和各种费用，会 增加企业的额外成本，从而降低企业的市场价值。 ? 因此，企业最佳融资结构应该是在负债价值最大化过程中债务 上升所带来的财务危机成本以及代理成本之间选择和最适点。
融资顺序偏好理论（又称啄食顺序理论）
图1 1990-2004年部分发达国家非金融企业内源、外源融资比例 (%)90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
内源 外源
美国
英国
德国
法国
加拿大
日本
? 资料来源：《2004中国证券期货统计年鉴》
第三节 企业公开发行股票
一、中国股票发行监管制度的沿革 二、IPO流程三、投资银行在股票公开发行及承销中的职责
中国股票发行监管制度的沿革1993至1995年 1996至2000年 2001至2004年 2004年10月后
“
“
“
“ 额 度 管 理 ” 阶 段
指 标 管 理 ” 阶 段
通 道 制 ” 阶 段
保 荐 制 ” 阶 段
? 我国新股发行尽管是朝着市场化的方向前进，但 仍然受到严格的行政管制，具体来说主要反映为 两个方面：IPO质量与新股发行机制，涉及的行 为主体包括证监会、发行人、投资银行和投资者 （见图1）。? 图1 IPO中的行为主体
证监会：监管定位的行为扭曲? 证监会对新股发行定价基本上遵循的是窗口指导原 则，从最初的13到15倍发行市盈率的控制，到1999 年后逐步放松管制，2001年3--11月期间曾实行市场 化定价方式，再到后来的20倍市盈率管制。 ? 从发行方式看，经历了由额度审批到通道核准制的 改革。与成熟市场不同的是，中国证监会不仅承担 了市场监管的责任，而且还承担了对发行人质量的 担保，这在很大程度上扭曲了投资银行与发行人之 间的行为关系 ，我们称之为 “监管定位的行为扭 曲”。
发行人：发行定价机制扭曲? 在成熟的发行市场中，新股发行定价主要是投资银行在对 发行人实际情况进行分析的基础上，结合投资者的购买预 期确定下来的。 ? 我国与此差距很大，首先是证监会有一个发行市盈率的窗 口指导，而且这个范围一般都比较窄，投资银行可作为的 空间相对较小； ? 其次，证监会还要对发行人的质量情况进行审查，承担了 成熟市场下本应属于投资银行的义务和职责； ? 最后，这种制度性的依赖在实际的运作过程中会进一步强 化，并最终导致发行定价机制的严重扭曲。 ?
投资银行：服务定位扭曲? 一方面要为发行人提供到位的金融中介服务，包 括财务、管理与资本运作、通道等； ? 另一方面也要为投资者提供尽职的投资价值分析 服务。 ? 两方面的结合才能使新股发行成为一个有效的体 系。 ? 而我国投资银行在这方面是割裂的，很长时间内

做的是企业的“包装上市”，绝大多数投资银行 只是为企业提供了一个上市的通道服务，而投资 银行的金融服务、财务咨询与管理咨询功能基本 没有得到发挥。
投资者? 我国股市的投资者主体结构经历了从散户 到机构的转换。从成熟市场来看，机构投 资者对新股的接受程度是非常重要的。 ? 但在我国，一方面是股票市场长期以来的 供给不足，另一方面则是新股上市的超额 溢价造成的赚钱效应，使得新股发行可以 不考虑投资者的意见。虽然向机构投资者 的询价逐步被引入，但忽视投资者的话语 权仍占据主流地位。
股票发行制度? 审批制：完全计划发行 ? 核准制：过渡形式 ? 注册制：发达国家的普遍做法
比较内容 发行指标和额度 发行上市标准
审批制 有 有
核准制 无 有
注册制 无 有 中介机构
主要推（保）荐 政府或行业 中介机构 人 主管部门
对发行作出实质 证监会 判断的主体
中介机构和 证监会
中介机构证监会形式 审核，中介 机构实质审 核 完全市场化
证监会实质 中介机构和 证监会分担 发行监管性制度 性审核 实质性审核 职责 市场化程度 行政体制 逐步市场化
政府、企业 中介机构
“搞”到发行上市的指标 改制设立股份有限公司
当地证管办省级人民政府 中国证监会
改制验收出具推荐函 正式受理申报材料
审 批 制 流 程
计委、经贸委、证监会
计委、经贸委审核产业政策
证监会初审
中国证监会 券商、交易所
证监会出具审批意见 发行股票并上市交易
企业、中介机构 证券公司
改制设立股份有限公司 辅导规范运行至少1年
当地证管办主承销商
改制及辅导验收内核并出具推荐函
核 准 制 流 程
中国证监会
正式受理申报材料
计委、经贸委、证监会
计委、经贸委审核产业政策
证监会初审
发行审核委员会 中国证监会 券商、交易所
发审委审核并出具意见 证监会出具核准意见 发行股票并上市交易
发行方式选择：? 首次公开发行（initial public offering，IPO） ? 再次发行（secondary offering）：增发、 配售、可转债、认股权证等
IPO是企业发展的核心阶段
上市流程T月 T+1月 T+2月 T+3月 T+4 月 T+5月 T+6月 T+7月 T+8 月 T+9月 T+10 月
确定上市总 体方案改制阶段
完成审 计，签 署发起 人协议
召开创立 大会并完 成改制签订辅导协 议 完成辅导验 收 完成全套 申请文件 的制作， 内核 证监会出具 向证 监会 报送 申请 文件 反馈意见， 保荐机构和 公司进行回 复
辅导阶段 尽职调查 ，确定募 投 召开董 事会和 股东大 会
准备阶段
申报阶段
发行阶段
发审 证监会 委审 核准发 核通 行 过 刊登招股书

、发行 公告、投资价值分 析报告，路演推介
公布 发行 结果 挂牌上 市
上市阶段
企业上市审核要点及被否案例
发行上市适用的主要法律法规框架? 《中华人民共和国证券法》（2005年10月27日第二次修正，2006年1月1日施行）
国家法律? 《中华人民共和国公司法》（2005年10月27日第二次修正，2006年1月1日施行） ? 《首次公开发行股票并上市管理办法》（2006年5月18日发布并施行） ? 《保荐人尽职调查工作准则》（2006年5月29日发布并施行）
发行上市主要法规
? 《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（2005年1月1日施行） ? 《对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》（2004年12月3日发布并施行 ） ? 《资金申购上网定价公开发行股票实施办法》（2006年5月19日发布并施行） ? 《中国证监会发行审核委员会办法》（2006年5月9日发布并施行）
? 《首次公开发行股票并上市申请文件》（2006年5月18日发布并施行）
信息披露主要法规? 《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号－招股说明书》（2006年5月18日 施行） ? 《中小企业板块上市公司特别规定》 (2005年)
其他法规
?《中小企业板上市公司募集资金管理细则》(2006年7月) ? 《上市公司股权激励管理办法》（试行）（2006年1月1日施行）
《首次公开发行股票并上市管理办法》2006年5月17日， 中国证监会发布的《首次公开发行股票并上 市管理办法》（第32号）对未来A股上市公司的发行条件作了五方 面的规定：
IPO发行 上市条件 财务会计
IPO发行上市条件（1）主体资格
?发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司。经国务院 批准，有限责任公司在依法变更为股份有限公司时，可以采取募 集设立方式公开发行股票。 ? 发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在3年以上 ，但经国务院批准的除外，有限责任公司按原账面净资产值折股 整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司 成立之日起计算。 ? 发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资 产的财产权转移手续已办理完毕，发行人 的主要资产不存在重大 权属纠纷。 ?发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大 变化，实际控制人没有发生变更。 ? 发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配 的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。
IPO发行上市条件（2）独立性
发行人应当具有完整的业务体系和直接面向市场独 立经营的能力。 ? 发行人的资产完整； ? 发行人 的财务独立； ?发行人

的人员独立； ? 发行人的机构独立； ? 发行人的业务独立。
IPO发行上市条件（3）规范运作
?发行人已经依法建立健全股东大会、董事会、监事会、独立董事、董 事会秘书制度，相关机构和人员能够依法履行职责。 ?发行人的董事、监事和高级管理人员已经了解与股票发行上市有关的 法律法规，知悉上市公司及其董事、监事和高级管理人员的法定义务和 责任。 ?发行人 的内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证财务报告的 可靠性、生产经营的合法性、营运的效率和效果。 ?发行人的公司章程中已明确对外担保的审批权限和审议程序，不存在 为控股股东、实际控制人及其控制的其他企业进行违规担保的情形。 ?发行人有严格的资金管理制度，不得有资金被控股股东、实际控制人 及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用的 情形。
IPO发行上市条件（4）财务和会计
?发行人会计基础工作规范，财务报表的编制符合企业会计准则和相关 会计制度的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经 营成果和现金流量，并由注册会计师出具了无保留意见的审计报告。 ?发行人应完整披露关联方关系并按重要性原则恰当披露关联交易。关 联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形。 ?发行人应当符合下列条件：最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常 性损益前后较低者为计算依据；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过 人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；发行前股本总 额不少于人民币3000万元;最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权 等后）占净资产比例不高于20％；最近一期末不存在未弥补亏损。
? 发行人依法纳税，各项税收优惠符合相关法律法规的规定。发行人的 经营成果对税收优惠不存在严重依赖。 ? 发行人不存在重大偿债风险，不存在影响持续经营的担保、诉讼以及 仲裁等重大或有事项。
IPO发行上市条件（5）募集资金运用
?发行人募集资金应当有明确的使用方向，原则上应当用于主营业 务。 ?除金融类企业外，募集资金使用项目不得为持有交易性金融资产 和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，不得 直接或者间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司。 ?募集资金数额和投资项目应当与发行人现有生产经营规模、财务 状况、技术水平和管理能力等相适应。 ?募集资金投资项目应当符合国家产业政策、投资管理、环

境保护 、土地管理以及其他法律、法规和规章的规定。 ?发行人董事会应当对募集资金投资项目的可行性进行认真分析， 确信投资项目具有较好的市场前景和盈利能力，有效防范投资风险 ，提高募集资金使用效益。 ?募集资金投资项目实施后，不会产生同业竞争或者对发行人的独 立性产生不利影响。 ?发行人应当建立募集资金专项存储制度，募集资金应当存放于董 事会决定的专项账户。
中小企业板上市审核要点及被否案例
审核要点
核准制下的审核要点： 1、信息披露质量(真实、准确、完整) 2、符合法定的条件(上市管理办法) 3、实质性审核(公司的发展前景、投资价值)
重点关注的问题
从新老划断到2007年4月30日，中国证监会 发审委共审核IPO申请110家，否决21家， 否决率19%。重点关注的问题： ?有关募集资金项目(未来发展前景) ?业务与技术(发展空间与竞争优势) ?财务会计(公司资产质量及盈利能力) ?公司基本情况及历史沿革(公司治理) ?共性问题(适应环境的弹性能力，如人民 币升值、原材料上涨)
IPO未能过会企业情况分析
[国有企业民营化改制] 国有企业改制为民营企业过程中存在定价不合理、未履 行法定程序等不规范行为。 例证： 某公司由国有企业改制设立，基准日的账面净资产值为 6899万元，评估的净资产为4645万元，在此基础上又调整为 2857万元，并按照净资产此值又下浮40%的价格1714万元转让 。受让股东将此部分资产按照2857万元的出资进行注册，国 有资产转让价格下浮产生的差价由受让公司股东按各自出资 比例分享。
IPO未能过会企业情况分析
[独立性] 由于改制不彻底造成的对大股东的依赖。 例证： 某公司是其母公司实行主辅分立改制而成的 ，主要业务是为母公司提供配套的技术服务，为 母公司提供服务的收入约占60%。 某公司股东未将核心技术注入公司，公司与 关联方存在重大知识产权类关联交易以及其他关 联交易，主要募集资金项目所使用的技术由公司 与关联方合作开发。
IPO未能过会企业情况分析
[行业] 企业一般处于产业链的末端，小的经济波动可能给公司 造成重大影响，面临低成本竞争和过剩生产能力的考验。 例证： 某公司所从事的行业竞争激烈，公司所用原材料铜价大 幅度涨价，毛利率持续下降。 某公司行业产能过剩，市场竞争激励。公司的基础材料 以及零配件价格大幅度上涨，公司未能说明在同行业中的 竞争优势及核心竞争力。 某公司主要产品的销售对象为电子整机厂家，下游行 业是典型的充分竞争行业，周期性波动较大，主要产品近 年来价格下降幅度较大，今后仍将呈下降

趋势。
IPO未能过会企业情况分析
[最近三年存在违规现象] 例证： 某公司数次发生环保事故，造成环境污染， 其中有两次受到相关部门处罚。 某公司在报告期内存在税收违法被处罚的情况 。
IPO未能过会企业情况分析
[公司经营模式] 公司在技术、采购、销售等方面存在对其他方的严重 依赖等。 例证： 某公司主导产品是基于国外公司所开发的软件产品， 公司主营业务依赖于与国外公司签订的技术许可合同。 某公司从事化工新材料生产和销售，其重要原材料严重 依赖单一供应商，占比70%以上，且该原材料三年上涨超 过80%。 某公司原材料采购以及产品销售的集中度高，存货余 额非常大，最近一年一期占主营收入比例分别为75%、 149%，公司对其原因没有进行清晰披露。
IPO未能过会企业情况分析
[募集资金使用] 募集资金投资项目存在市场风险、技术风险等。 例证： 某公司目前产品的主要市场是电器市场，而本次拟 投资项目主要面向微特电机市场。该项目建成后，相关 产品的产能是现年销售量的4倍以上，未来市场存在不确 定性。 某公司的核心技术是非专利技术，体现为各种配方 及生产工艺条件，保密难席大。公司募集资金项目的技 术主要来源从竞争对手引进的技术人员，该技术能否在 大批量生产中应用存在不确定性。 某公司发行申请文件审核时，募集资金已经基本使 用完毕，发行新股的必要性存疑。
IPO未能过会企业情况分析
[信息披露] 信息披露不充分、不清晰、前后矛盾等。 例证： 某企业募投项目的技术由其他公司无偿提供，且生产的产 品全部提供给该公司，但没有签订包销协议。该公司以保密为 由没有提供有关协议，也未按招股书准则第五条申请豁免。招 股书对行业竞争情况、申请人行业地位的缺乏合理分析比较， 对工业制造、贸易的信息披露不完整、不充分。土地取得情况 与附件的内容不一致。 某公司多处重要信息披露不充分，且存在前后矛盾的现象 ，包括公司股权关系披露不清晰、公司设立后股权变更情况披 露不充分、重要关联方披露不充分、2006年未按持股比例进行 利润分配的原因、公司与部分员工签订持股回购协议等。公司 口头陈述的内容与招股书的内容不一致。
三、投资银行在股票公开发行及承销中的职责投资银行在股票公开发行中的工作流程图工作流程取得承销商资格 选择符合政策标准和条件的拟上市企业 对企业进行尽职调查 对企业进行上市辅导 制定发行方案，确定发行价格 制作招股说明书等文件，报中国证监会核准 路演 承销 上市、刊登墓碑广告 案例：某股份有限公司股票发行定

价 投资银行 投资银行 发行人、投资银行、会计师和律师 投资银行、会计师和律师 发行人、投资银行、会计师和律师 发行人、投资银行、会计师和律师 发行人、投资银行 投资银行 投资银行
参与者
尽职调查组建IPO小组 上市前重组
发行人与主承 销商双向选择
编制募股文件
投行IPO业务墓碑广告 绿鞋期权 股票发行 定价
估值
路演
发行人与主承销商双向选择? 选择主承销商– – – – – 声誉和能力 承销经验和类似发行能力 证券分销能力 造市能力 承销费用
? 选择发行人– – – – 是否符合股票发行条件 是否受市场欢迎 是否具备优秀的管理层 是否具备增长潜力
世界经济现代化演进路径图
人类发展史上不同时期生产模式的主要特点
人类经济史上核心技术和主导产业的变迁
传统生产－消费价值链模式
不断扩展的现代生产－消费价值链模式
资本市场与产业结构调整的作用机制
尽职调查 组建IPO小组 上市前重组
发行人与主承 销商双向选择
编制募股文件
投行IPO业务墓碑广告 绿鞋期权 股票发行 定价
估值
路演
IPO小组? ? ? ? ? ? 承销商 公司管理层 律师 会计师 行业专家 宣传机构
尽职调查组建IPO小组 上市前重组
发行人与主承 销商双向选择
编制募股文件
投行IPO业务墓碑广告 绿鞋期权 股票发行 定价
估值
路演
什么是尽职调查（due diligence）? 尽职调查是指中介机构（包括投资银行、 律师事务所和会计师事务所等）以本行业 的业务标准和道德规范，对公司及市场的 有关情况及有关文件的真实性、准确性、 完整性进行专业调查的工作
为什么需要尽职调查? 为了– 更深入地了解公司 – 准备财务模型及估值 – 建立促销故事
? 从而– – – – 撰写信息披露和市场营销方面十分出色的招股书 法律顾问给予法律意见 经过审计地财务数据 估值
? 最终– 确保全面、准确、无误导性的信息披露 – 保护承销商不会承担潜在法律责任
实证：业务尽职调查的具体步骤和内容调查企业组织结构、明确发行主体 调查企业股份制改造的背景 调查发行人在行业中的地位 调查发行人产品市场效应
调查发行人募集资金投向
尽职调查有哪些方面? 全面调查公司的法律、业务及财务前景和 主要风险– 法律尽职调查 – 业务尽职调查 – 财务尽职调查
法律尽职调查? 目标– 在招股书上正确描述公司的情况 – 确保对股权没有竞争利益
? 参与者– – – – 主承销商 发行人和承销商的法律顾问 公司的内部法律人员/管理层 行业监管机构（如有需要）
? 实施– 公司为法律顾问成立资料室以便审

阅文件 – 需要数星期方可完成
业务尽职调查? 目标– 对公司及其业务有深入认识
? 参与者– – – – 公司高级管理层和部门主管 法律顾问 主承销商 审计师
? 实施– 与公司高级管理层和部门主管进行会议和讨论 – 实地拜访有关各方 – 整理、分析运营数据
财务尽职调查? 目标– 全面审查公司的财务状况 – 审计师和保荐人确认盈利预测和营运资本预测 – 审计师签发有关文件
? 参与者– 公司高级管理层，特别师财务总监和财务小组 – 主承销商 – 审计师
? 实施– 与公司高级管理层，特别师财务总监和财务小组进行会 议和讨论 – 分析财务数据
欺诈发行典型案例? 海南大东海旅游中心股份有限公司（简称大 东海）欺诈发行股票案 ? 1、背景 ? 大东海系1993年经海南省批准，由三亚大东 海旅游中心发展有限公司、海南三亚银农实 业开发总公司和三亚市中兴发展有限公司， 在原三亚大东海旅游中心发展有限公司的基 础上以定向募集的方式改组设立，1993-426正式注册成立，注册地址是海南省三亚市 大东海，注册资本4亿元人民币。
典型案例（续）? 1996-5-6公司经海南省批准按总股 本60%：40%的比例实施分立，分 立后公司股本变更为2.4亿元。 ? 经深圳证管办和国务院证券委同 意,1996-9-16公司发行了境内上市 外资股(B股)8000万股,募集资金折 合人民币9237万元,总股本增至3.2 亿元. B股于1996-10-8在深圳挂牌 上市.
典型案例（续）? 1997-1-13公司又获准发行A股1100万股, 募集资金3168万元,注册资本增至3.31亿元. ? A股于1997-1-28在深圳挂牌上市.主营业务 为房地产、酒店业及旅游娱乐业。 ? 2、 案情介绍： ? 大东海股份公司为取得上市资格，1993年 至1997年间，虚列收入及投资收益等共计 2.4亿元。
典型案例（续）? 大东海获准发行、上市后，还发生了以下 行为：对发行B股、A股股票所募集的 12405万元，除了561万元外，其余资金均 未经法定程序而擅自改变资金用途；对 1997年的4件重大诉讼未及时披露，直到 1998年中期报告才披露；1996年9月向中 国经济开发信托投资公司深圳证券业务部 借入港币976万元，以4 名香港居民的名义 认购800万股大东海公司B股，共获利1807 万港币，折合人民币1931万元。
典型案例（续）? 3、主要作法： ? （1）虚假确认收入 ? 一是虚挂应收消费款，虚列营业 收入21307万元。这些消费属虚构。
典型案例（续）? 二虚构利润414万元。 ? 1996-4大东海承包经营海国投工业 开发股份有限公司下属海南港澳国 际旅游有限公司，承包期3年，实 际执行8个月。1996-12大东海依 据合同将港澳国际当年利润

414万 元直接计入本公司利润。但大东海 从未收到该笔收入，1998年已将 该笔收入作坏账核销。
典型案例（续）? 三是以滨海大酒店装修收入为名，虚列其 他业务收入，虚增利润1087万元。事实上 滨海酒店并未装修。 ? （2）虚增投资收益 ? 四是大东海股份公司为虚增期末货币资金 数，通过大东海集团公司向海南港澳国际 信托投资公司借款9325万元，但只将8500 万元入“短期借款”帐，另825万元入 “投资收益” ，虚增投资收益825万元。
典型案例（续）? 以上各项扣除已计提的营业税及 附加1170万元，共虚增利润2.28 亿元。
尽职调查组建IPO小组 上市前重组
发行人与主承 销商双向选择
编制募股文件
投行IPO业务墓碑广告 绿鞋期权 股票发行 定价
估值
路演
上市前重组
? 目标– 为公司进行定位，以确保公司有强劲的促销宣传，成功 完成发行 – 创造一家在市场上有竞争力、管理良好和具有增长潜力 的公司 – 创造高透明度的公司治理结构
? 组成部分– – – – 结构重组 资产重组 财务重组 人员重组
重组原则
? ? ? ? ? ?
出色的业务和良好的增长前景 高度独立的运作 消除同业竞争 减少关联交易 为未来发展做好准备 高透明度的公司治理结构
结构重组? 审查公司在行业内和相对竞争对手的地位 ? 制定业务发展战略– 单一化还是多元化 – 长期发展重点
? 重新制定公司结构– 控股还是非控股 – 海外还是海内注册公司 – 委任管理层
? 建立高透明度的公司治理结构 ? 遵守国内和国内法律法规 ? 考虑引入战略伙伴
资产重组? 确定上市资产– 分离核心和非核心资产 – 选择理想核心资产是应遵守重组原则
? ? ? ?
确认所有子公司和股权投资单位 确认与关联人的关系 理顺产权关系 清理股权投资– 把理想资产注入上市公司 – 剥离非核心资产/非主营资产 – 增加理想资产的股权持有
? 就有关的租赁、执照和服务协议进行磋商
财务重组
? ? ? ? ?
确定最佳的资本结构 调查债务状况 清除不包括在上市公司内的债务 重新商讨债务条款以减低借贷成本 优化内部管理会计制度
人员重组
? ? ? ? ? ?
调整组织结构与运营职能 与同业公司进行绩效比较并制定自身目标 确定岗位职能和每个部门的员工数目 建立员工表现评估制度和奖励计划 保留优秀人才并裁减冗员 考虑为员工培训和遣散计划准备必要的资金
尽职调查 组建IPO小组 上市前重组
发行人与主承 销商双向选择
编制募股文件
投行IPO业务墓碑广告 绿鞋期权 股票发行 定价
估值
路演
编制募股文件
? 招股说明书 ? 其他

文件– 审计报告 – 法律意见书 – 律师工作报告
招股说明书
? 目的– 给投资者的主要促销文件 – 符合上市法规 – 披露全面、准确且没有误导性的公司资料
? 责任– 一般而言，发行人的律师负责编写招股书 – 主承销商及公司管理层决定招股书中的促销语 言 – 律师负责确保招股书符合资料披露的规定
? 1、内容概要 本部分需将建议书的重点内容提纲挈领地总结 目的是为了让客户能够在较短的时间内快速把握项 目建议书的要点 ? 2、对发行人所处行业现状、特点和未来发展趋势 的分析（重点） 本部分重点介绍，行业分析应该包括本国行业现状、 特点和发展趋势和国际同行业先进水平的介绍。 这部分通常需要投行部门的行业专家协助
? 3、对发行人业务和发展战略的理解（重点） ? 本部分第一层次介绍客户的业务和未来战 略选择，应包括客户的业务分析、商业模 式分析、在行业内的位置、竞争优势以及 目前存在的问题 ? 第二层次介绍上市或资本运作的意义（为 什么要上市？）
? 4、发行人的投资故事分析与设计（重点） ? 本部分一般包括几个基本故事要点：中国 概念、行业空间、有世界领先的战略投资 者、客户的业务先进，客户在行业内的地 位重大或者未来发展前景巨大等
? 5、发行人的初步估值 ? 估值是一个考虑多种定量及定性因素的细 致过程，需要对公司进行全面的考察，并 综合使用各种估值方法以取得最反映公司 价值的估值结果 ? 定量化估值（比较法和折现法）
? ? ? ?
6、发行人上市发行方案 上市发行方案总体介绍 上市结构分析 上市地点分析
? 7、对发行人上市所面临问题的探讨 ? 根据以前同等项目经验列出股份制改造时 以及上市时可能出现的问题并提出解决方 案 ? 这部分内容表明投行有相同项目经验
? ? ? ?
8、XX投行服务内容、选择XX投行的意义 列举投行能够提供的服务 列举投行的优点以及独特点 这部分内容是投行为争取承销说明自己非 常适合这个项目
? ? ? ? ?
9、XX投行实力介绍、团队介绍 列举以前做过的项目，特别是相同项目 列举投行在研究、销售等方面的能力 列举主要项目成员 这部分内容是要说明自己的实力以及自己 为本项目的投入
尽职调查 组建IPO小组 上市前重组
发行人与主承 销商双向选择
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投行IPO业务墓碑广告 绿鞋期权 股票发行 定价
估值
路演
估值? 目的– 确定初步价格区间，作为向潜在投资者发盘的基础 – 准备一套可行的预测数据，一般包含五至十年的预测年度
? 框架– 共有三套财务预测? 公司预测 ? 投

资银行部预测 ? 股票研究部预测
– 预测必须留有余地并且可行，以便建立投资者信心
? 预测并不在招股书中发布– 可比公司法 – 现金流折现法
估值的考虑因素
? 宏观角度– – – – 宏观经济前景 行业趋势 投资者投资气氛 竞争环境
? 微观角度– 公司故事 – 增长前景 – 财务/运营状况
决定股票发行价格的因素
盈利水平
发行数量
股市状态
净资产
发展潜力
行业特点
股票发行价格确定的方式
决定股票发行价格的主要因素1．公司业绩及预期增长表现 ? 用以衡量公司业绩和股票投资价值的重要指标主要有每股 净资产（值）、每股税后利润和净资产收益率。
? 每股净资产反映了每一股份代表的公司净资产价 值。这一指标数值越大，说明每一股份所代表的 财富（价值）越多，其创造利润和抵御风险的能 力越强。 ? 每股税后利润反映每一股份所获得的税后净收益 数额。指标数值越大，表明公司经营业绩越好， 盈利能力越强。 ? 净资产收益率反映资本的单位获利能力，可衡量 公司利用股东的投资所获得的收益水平。此指标 值的高低直接影响该公司的股票价格。
2．行业特征? 行业按不同的标准划分可有不同的归类， 不同行业有不同的特征和发展前景。 ? 对经济周期的敏感程度不同，使得不同行 业的收益的稳定性存在差异。 ? 要着重分析发行公司在本行业的地位和占 有的市场份额，与同行业上市公司比较的 优劣程度，将同行业上市公司的股票价格 的市场表现作为发行定价的重要参照物。
3．股票市场状况 ? 股票发行定价与当前股市环境有关， 即股票发行时二级市场的股票价格水 平直接影响股票的发行定价。
4．股票售后市场运作 ? 股票发行价格将影响股票上市后的市场表现， 进而影响发行公司和承销商的声誉以及在二 级市场上的运作。
公司估值与首次公开发行股票定价的方法一般认为，公司价值评估有三种主要方法： （1）相对比较估价法（可比估价法）； （2）现金流折现估价法； （3）期权估价法。
一、相对比较估价法（可比公司法）
? 广泛运用 ? 公司将与以下公司进行比较– 已经上市的同一行业的类似公司
? 考虑因素– 交易倍数? 市盈率、股价/现金流、企业价值/EBITDA、股价/增长率
– 增长率 – 运营利润率
具体操作方法 ? 选择同行业条件相似的上市公司作为可比 公司，收集可比上市公司的重要财务数据， 如现金流量、销售收入、账面价值和净利 润等参数，计算一些主要财务比率，再根 据拟发行股票公司（待估值公司）与可比 公司之间的差异调整这些比率，作

为资本 乘数来推算出拟发行公司的股权市场价值， 进而再得出新股发行价格或确定价格区间。
新研股份创造新股发行市盈率的神话（2011年1月）? 74家询价对象的140家配售对象参与报价，最低报 价为39元，最高报价为88元，两者表现出巨大的差距。 最终，发行人和主承销商根据初步询价结果，综合考虑 发行人有效募集资金需求、承销风险等因素，协商确定 本次发行价格为69.98元/股，对应发行市盈率为150.82 倍。 ? 当此前市场惊讶于沃森生物的133.8倍发行市盈率、星 河生物的138.46倍发行市盈率不断创出新的纪录时，没 想到两家刷新发行市盈率纪录的公司也仅仅只是“螳螂 捕蝉”而已。 ? 此前，海普瑞曾以每股148元创出发行价格的纪录，海 普瑞因之亦成为“名上最贵新股”，此后，汤臣倍建又 以110元的发行价格创造了创业板发行价格的纪录。而 通观近一段时间来的新股发行，纪录不断被刷新似乎已 成一种常态。显然，这是不正常的“常态”。
二、现金流折现法（DCF）? 现金流量折现法（discounted cash flow method，DCF）是用公司未来一段时间内预测 的自由现金流量的贴现值来估算公司市场价值 的方法。? 对没有可比上市公司、或公司具有较高增长潜力、或 业务处于刚刚起步阶段的公司尤为有用审查公司在行 业内和相对竞争对手的地位 ? 需要详尽的十年盈利和现金流预测及以下各种假设 ? 此外，所使用的终值和折现率假设对估值也会有重大 影响
? 现金流量折现模型是： ? 企业价值=
其中: FCFFt （free cash flow of firm）表示 第 t 年的现金流量；r 表示折现率；t 表示现金流 量的持续年数。
具体步骤为 ? 1．预测公司的自由现金流量 ? 预期自由现金流量=EBIT*（1-TC）+折旧 与摊销-△WCR-净资本支出 ? 其中：EBIT（earning before interest and tax）表示息税前利润； TC表示公司所得税 率； △WCR表示营业流动资产增加
2．确定折现率 ? 加权平均资本成本法（weighted average cost of capital，WACC）是估计企业价值中折现率的一 种较为常用的方法。
D E WACC ? K D ? (1 ? TC ) ? ? KE ? D?E D?E
K E ? RF ? ( RM ? RF ) ? ?
3．现金流量的持续年数 ? （1）永续增长模型 ? （2）两阶段增长模型 ? （3）三阶段增长模型
三、期权估价法 ? 在企业的长期固定资产投资中实际存在着 许多所谓“潜在选择”（embedded options)，这些潜在选择的存在和实现会 影响公司的价值。而对这些潜在选择的价 值估计需要用到Black-Scholes期权模型的 估计方法。
V ? SN (d 1) ? Xe? rt N (d 2)d1 ? ln( S X ) ? ( r ? ? 2 / 2)t
? t
d 2 ? d1 ?? t? 其中，V为公司估计值

，S为股票价值，X 为执行价，r为无风险利率， σ为波动率。
估值要素? 成功的IPO需要向投资者讲述清晰和富有增 值想象空间的股权故事，包括以下三方面 内容： Good or Exciting Concept Credible Business Model Competition Advantages or Value Drivers? 每个方面都需要为路演和定价提供尽可能充分的 基于数据的证据
上市公司概念投资者首先要评价上市公司概念(Concept) 和想象空间(image)。因此，首先需要界定买 给投资者一种什么样的概念？概念股？成长 股？兰筹股？ ? 60年代，美国股票市场青睐electronic概念公司。 美国企业上市前的名称纷纷冠以 tronic ? 70年代，兰筹概念 ? 80年代，Biotechnology概念 ? 90年代后期与2000年：78fd999703d8ce2f0166230f概念
常用模式一般要求用一句话简洁准确描述公司概念、 商业模式及竞争地位, 常用语包括：
? ? ? ? ?
We are the world’s(China) leading… We are one of the leading… We are the premier… We are the pioneer… We are the dominant provider...
忽悠，接着忽悠? We are the leading Chinese-focused Internet Company bringing a comprehensive,userfriendly and fun online experience to Chinese user worldwide (新浪招股书) ? We are leading provider of Internetrelated,information technology professional service and software products in the China(亚信招股书)
工科出身的张朝阳We are a leading Internet portal in China in terms of brand recognition, page views and registered users. As of June 24, 2000, we averaged in excess of 16.3 million page views per day during June 2000. In addition, as of June 24,2000, we had over 3.1 million registered e-mail users. (Sohu招股书)
公司盈利状态与估价模型选择?类比估价模型否 公司是否 盈利？ ?贴现现金流估价模型 ?期权估价模型
是
?类比估价模型 ?贴现现金流估价模型
? 概念型公司(No Assets, No Revenues) ? 业务专业化、成长型初期公司(Sina、Sohu): less tangible Asset, Negative Profits，Negative Operating Cash Flow ? 业务专业化、快速成长型公司(Intel、Dell)： Negative Operating Free Cash Flows ? 业务专业化的成熟成长型公司(五粮液)：Free Cash Flow充裕，No additional Equity Financing Demand，Negative Financing ? 业务多元化公司(北京控股、上海实业)
公司成长阶段与估价模型选择收入增长? P/R ? DCF ? Price/EBITDA ? Per-user statistic ?Real Option
盈亏平衡
? P/R ? Subscriber growth ? Per-user statistic ?Real Option
? P/R ? DCF ? Price/EBITDA ? EV/Sale ? EV/EBITDA
? P/E ? Long term DCF ? EV/EBIT ? SALE/EBIT ? Dividend yield
Start-up 阶段
高速增长 阶段
稳速增长 阶段
成熟 阶段
成长时间
分析员根据每一个不同阶段采用不同的指标来估价企业。 IPO时往往同时采用增长型贴现现金流和类比

估价模型评估股票价值。
? 对于高速成长的业务专业化公司，投资分析家往往采用贴 现现金流估计股票的基本内在投资价值 ? 根据对公司价值驱动或溢价因素分析，在贴现现金流价值 上给出一定的溢价。以反映期权估价理念下的公司内在价 值。 ? 以类比估价模型估算市场交易价格，最终形成一个估值范 围。
? 评价股票市场是否反应了公司增长期权价值，而不仅仅考 察是否反应了公司信息。因为增长机会选择能力一般不是 公开信息。
? 业务专业化的成熟成长型公司股票以DCF 模型为主。同时关注公司业务重组。此时， PE等类比模型的估价结果与DCF在数量级 上相近。公司实际上属于价值型股票。 ? 对业务多元化的企业，对各项业务分别采 用相应的估价模型。例如，成熟成长型业 务采用贴现估价模型。
三大类估价理念和模型方法各有适用条件和局限 性。但并不排斥，实际上为估价实践提供了更多的 选择。实际运用时，可以根据企业业务和投资机会 组合中的各项业务收益及其风险特性结合使用。 (1) 单独采用贴现现金流、类比和期权方法 (2) DCF ＋ 类比估价 即在现金流可预期的第一阶段期限内采用贴现法， 在难以预期的第二阶段内采用类比模型。
(3) DCF + Real Option
即对潜在增长机会运用期权估价模型或理念，然 后将其加入到贴现现金流估价模型计算出的价值 之中。 ? 投资银行估价实践中，往往采用多种估价模型相 互印证。如果获得的结果接近，可以增强对估价 结果的信心。
某股份有限公司股票发行定价案例 某股份有限公司在本次股票发行前的总股本为5000万 股，本次发行6000万股，发行日期为5月1日，当年预计
税后利润总额为6500万元。请问： （1）用全面摊薄法计算每股税后利润；
（2）用加权平均法计算每股税后利润；（3）如发行价定为10.7元，用加权平均法计算的发 行市盈率是多少？计算方法 答案1 答案2 答案3
某股份有限公司股票发行定价计算方法每股收益或每股税后利润的计算方法有两种： 一是全面摊薄法，也就是发行当年预测的税后利润总额除 以发行后的总股本，得出每股税后利润。 二是加权平均法，也就是发行当年预测的税后利润总额除 以发行当年公司股本的加权平均数。全面摊薄法计算公式为
发行当年预测税后利润 每股税后利润? 发行后的总股本数加权平均法计算公式为每股税后利润? 发行当年预测税后利润 发行前总股本数? 本次公开发行股本数 ?12 ? 发行月份? ? 12 ?
答案1
答案2
答案3
某股份有限公司股票发行定价答案1：全面摊薄法发行当年预测税后利润 每股税后

利润? 发行后的总股本数
6500 万股 ? 11000 万股
? 0.5909 股 元/答案2
某股份有限公司股票发行定价答案2：加权平均法每股税后利润? 发行当年预测税后利润 发行前总股本数? 本次公开发行股本数 ?12 ? 发行月份? ? 12 ?
6500 万元 ? 5000 万元 ? 6000 万股 ? ?12 ? 5? ? 12
? 0.7647 股 元/
答案3
某股份有限公司股票发行定价答案3：市盈率
发行价 市盈率 ? 每股收益10.7 ? 0.7647=13.99
尽职调查组建IPO小组 上市前重组
发行人与主承 销商双向选择
编制募股文件
投行IPO业务墓碑广告 绿鞋期权 股票发行 定价
估值
路演
路演（road show）? 目的– 让投资者进一步了解发行人 – 增强投资者信心，创造对新股的市场需求 – 从投资者的反应中获得有用的信息
? 形式– 管理层进行精心策划的全球路演说明会 – 全球协调人向市场提供统一信息，使投资者将焦点放在投 资故事而不是价格上 – 投资者提交价格和规模的认购指示
? 材料– 招股书初稿 – 路演说明会幻灯片 – 投资者与管理层的问答材料
路演步骤分工? 投资银行负责研究发行公司的分析员及所 在国家或地区经济学家走访潜在投资者。 ? 公司分析员主要介绍公司情况，包括公司 基础条件、经营业绩及其与国内外同行的 比较。 ? 经济学家则主要介绍公司所在国家或地区 的政治、经济前景及公司业务涉及行业情 况。 这是引发投资者兴趣和参与随后公司管 理层举行的公司推介说明会的热身活动。
路演重要目标：缩小发行区间? 高盛亚洲电信分析家带领承销团其它40位 分析家通过电话和面谈，推销中国电信的 股权故事，10天内调查了亚洲、北美和欧 洲16个国家的468个投资帐户管理人。将中 国电信的发行价格范围缩小为：HK$7.7510.0。
路演中常见问题
?
? 路演过程?? ¨ ? 需求量 ?? ¨ ? 认购报价 ?? ¨ ? 对价格的敏感性 ?? ¨ ? 可能的事后需求
? ? 薄? 记
? 市场情况?? ¨ ? ? ? ? ? ? 最新发展 - 估值水平 ? ? 市场总体情况 - 行业情况 ? - ? 对比公司情况 - ? 新的股票发行
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路 演 的 最 后 几 天
? ? 分? 析 ? 对发行股票的推荐?? ¨ ? ?? ¨ ?
定价 发行股数? 定价协议
? 定 ? 价 ? 日
? 确定价格
尽职调查组建IPO小组 上市前重组
发行人与主承 销商双向选择
编制募股文件
投行IPO业务墓碑广告 绿鞋期权 股票发行 定价
估值
路演
定价
? 市场决定价格，但一个组织良好的促销活动是为 公司创造最大市场需求和实现最高定价的关键 ? 路演的后期正是发行势头最强的时候。主承

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