上市公司融资方式的选择研究

内蒙古财经大学本科学年论文

上市公司融资方式的选择研究

——基于招商银行股份有限公司债券分析

作 者 肖 宇 学 号 124071201 系 别 会计学院 专 业 财 务 管 理 班 级 2010级财务2班 指导教师 郭 巧 丽 导师职称 教

授

上市公司融资方式的选择研究

——基于招商银行股份有限公司债券分析

目 录

一、企业融资 ……………………………………………………………………………………… 1 （一）融资的概念………………………………………………………………………………… 1 (二)各种融资方式的利弊比较 …………………………………………………………… 2 二、融资的原因及必要性…………………………………………………………………………2 （一）战略转型的需要…………………………………………………………………………… 2 （二）本行业务发展预期及融资必要性……………………………………………………… 2 三、招商银行股份有限公司可转债发行概况……………………………………………… 2 （一）招商银行概况……………………………………………………………………………… 2 （二）发行情况…………………………………………………………………………………… 3 四、用资本成本进行融资决策 ………………………………………………………………… 3 （一）资本成本及财务杠杆效益的含义 ………………………………………………… 3 （二）资本成本的测算……………………………………………………………………………3 五、用资本结构进行融资决策 ………………………………………………………………4 （一）资本结构及其影响因素 ………………………………………………………………4 （二）利用最优资本结构进行筹资方式选择…………………………………………… 7 六、融资后的效果………………………………………………………………………………… 8 （一）筹资前后财务数据比较分析…………………………………………………………… 8 （二）发展能力分析 ………………………………………………………………………………9 七、总结…………………………………………………………………………………………… 10

参考文献………………………………………………………………………………………… 10 后 记 ……………………………………………………………………………………………11

上市公司融资方式的选择研究

——基于招商银行股份有限公司债券分析

摘 要 本文通过对招商银行发行的可转换债券的分析，充分解释了上市公

司融资方式的利弊，招上银行股份有限公司可转债发行的概况及原因，对招行融资方式的选择进行了资本成本、资本结构方面的决策分析，最后分析了融资后公司的总体发展效果。

关键词 融资方式 资本成本 资本结构

一、企业融资

（一）融资的概念

融资也称筹资，是指企业通过不同渠道，采取不同方式，按照一定程序，筹集和获取企业生产经营、投资、改善资本结构所用资金的财务活动。融资的方式有权益筹资、债务筹资、及衍生工具筹资。

权益性筹资通过吸收直接投资、发行股票、内部积累等方式取得；债务筹资通过向银行借款、向社会公众发行债券、融资租赁以及赊购商品或服务的方式取得；衍生工具筹资包括兼具股权和债务特性的混合融资和其他衍生工具融资，我国上市公司目前最常见的混合性融资是可转换债券融资，最常见的其他衍生工具融资是认股权证融资。

（二）各种融资方式的利弊比较

1.借款。企业可以向银行、其他金融机构借款以满的需要。这种方式手续简便，筹资速度快，企业可以在较短时间内取得所需的资金，资本成本较低，筹资的弹性较大，企业可与债权人协商借款数量、时间和条件，或提前偿还本息。但借款合同中规定的限制条款多，筹资的数额有限，企业需要定期还本归息，一旦不能合理还贷就会引起企业财务状况的恶化。

2.发行债券。企业按照法定程序发行的、在一定期限内支付一定的利息和偿还本金的有价证券。债券融资一次筹集的数额大，筹集资金的使用限制条件少，比借款的利息高但能够所定资本成本的负担，缺点是发行资格要求高，手续复杂，资本成本较高。

3.融资租赁。通过签订资产出让合同，承租方向出租方取得资产使用权的一种交易行为。特点是限制条件少，能迅速获得所需资产，延长资金融通的期限，资本成本高。

4.普通股融资。普通股是股份公司资本构成中最基本、最主要的股份。普通股不需要还本，股息也不需要向借款和债券一样需要定期定额支付，因此风险很低。但采取这一方式筹资会引起原有股东控制权的分散。

5.优先股融资。优先股综合了债券和普通股的优点，既无到期还本的压力，也并不必担心股东控制权的分散。但税后资金成本要高于负债的税后资本成

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本，且优先股股东虽然负担了相当比例的风险，却只能取得固定的报酬，所以发行效果上不如债券。

6.可转换债券融资。可转换债券是指可以被持有人转换为普通股的债券或优先股。可转换债券由于具有转换成普通股的利益，因此其成本一般较低，且可转换债券到期转换成普通股后，企业就不必还本，而获得长期使用的资本。这种方式可能会引起公司控制权的分散，存在不转换、回售的财务压力，且如到期后股市大涨而高于转换价格时会使公司蒙受财务损失。

二、融资的原因

(一)战略转型的需要

我国的金融信贷服务主要针对大型企业，小企业与微小企业很难得到商业银行的信贷服务，微小企业信贷市场处于初步开发阶段，我国的微小信贷市场将有极大的发展空间。2005年由国家开发银行支持，首先在包商银行开展微带项目，2007年底微贷业务扩大到12家城市商业银行，覆盖到全国各省的100个上的城市。为顺应当前转变经济增长方式、促进产业结构调整的经济发展趋势，加快本行业务结构调整、提升经济效益，招商银行开始2012年的融资计划。同时在较为紧张的资金环境中切实保障对小企业业务的资源支持，本期债券募集资金将依据适用法律和监管部门的批准专项用于本行小企业贷款业务。 （二）本行业务发展及预期及融资必要性

2012年招行加快发展小企业与微小企业业务转型，不断强化小企业金融服务的战略目标和地位，将小企业金融服务作为经营发展的重心，不 断加大小企业业务条线的管理建设及资源配臵力度，积极推动小企业金融服务。截至2011年6月30日、2010年12月31日和2009年12月31日，我行小企业贷款余额分别为1,731亿元、1,488.03亿元和1,079.77亿元，占境内全部企业贷款余额的比例分别为20.43%、19.05%、和16.70%，呈逐年上升趋势。本行在小企业业务获得监管机构和市场的充分肯定，本行连续两次被中国银监会评 为\小企业服务先进单位\，另外，我行小企业贷款的不良率保持较低水平，截至2011年6月30日、2010年12月31日、2009年12月31日和2008年12月31日，我行小企业贷款不良贷款率分别为1.23%、1.40%、和1.91%，风险管控良好。

预计2012年招商银行年度净利润将要达到430亿元，而要达到这个目标，招商现有资金远远不够。因此需要进行筹资，初步预计福瑞2012年需筹资额200亿元。

三、招商银行有限公司可转债发行概况 （一）招商银行概况

1、企业简介：

招商银行股份有限公司，是经中国人民银行下发的银复(1986)175号文、银复(1987)86号文批准，于1987年3月31日由招商局轮船股份有限公司于1978年3月31日在注册成立的综合性银行，证券代码：600036，法人代表是傅育宁。 招行于2002年4月9日首次以每股人民币7.30元在上海证劵交易所发行人民币股票普通股(A股)15亿股，募集资金人民币107.69亿元。 2、经营业务范围：

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银行业是金融机构之一，招行的主要的业务范围有：吸收公众存款、发放短期、中期和长期贷款，票据承兑及贴现，以及发行金融债券；代理发行、兑付、承销政府债券；买卖政府债券；同业拆借；提供信用担保；代理收付款项及代理保险业务；公司及行业理财。

招商银行还提供外汇外币业务，以及国际间结算，结汇、售汇，外汇票据，发行和代理发行股票以外的外币有价证券，自营和代客外汇买卖，以及经中国银监会批准的其他业务。

（二）发行情况

本次发行的基本情况

债券名称： 2012年第一期招商银行股份有限公司金融债券。

债券品种： 品种一：5年期固定利率 ； 品种二：5年期浮动利率品种。 本期可转换公司债券的发行总额 人民币200亿元，品种一的规模为人民币65亿元，票面年利率4.15%；品种二的规模为人民币135亿元，基本利差为0.95%，票面利率为基准利率与基本利差之和；基准利率为发行首日和其他各计息年度的起息日适用的中国人民银行公布的一年期整存取定期储蓄存款利率，首个计息期间适用的基准利率为3.50%则浮动利率为4.45%

债券面值： 人民币100元（人民币壹佰元）。 发行价格： 按债券面值平价发行。

发行方式：承销团簿记建档、集中配售的方式在全国银行间债券市场公开发行。 发行对象：（1）全国银行间债券市场机构投资者（法律、法规禁止购买者除外）。 承销方式：余额包销

发行期限：2012年3月9日至2012年3月14日 付息日：本期债券品种一和品种二的付息日均为2013年至2017年每年的3月14 日。 债券形式：实名制记账式，由中央国债登记公司统一托管。 标的股票：招商银行股份有限公司A股股票 初始转股价格 23.7元

四、用资本成本进行融资决策 （一）资本成本及财务杠杆效益含义

1.资本成本

企业筹集和使用资本的费用，企业获得资本投入使用过程中，只有投资报酬率高于资本成本率，则说明所筹资金取得了较好的经济效益。 2.财务杠杆效益的利用

财务杠杆效益是企业举债经营能给权益资金获得的额外利益。在企业全部资金息税前利润率高于负债利息率时，负债经营会使权益资金利润率超过全部资金息税前利润率，并且负债越高，这种财务杠杆效益越大，但是高负债加大了企业的财务风险，企业到期不能按时偿还债务，将面临破产的威胁。企业应当合理的安排预期现金流量，债务的数量期限等降低财务风险。

（二）资本成本的测算

结合招行目前的实际情况及所需筹资数量的庞大，理论上比较可行的筹资方式有债权融资和股权融资。本文为简化分析，下文只对债券与普通股筹资这

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两种方式进行比较分析。 1.发行债券的资本成本率

K=年利息*（1-所得税税率）/债券筹资总额*（1-手续费率）

Kl=I(1-T)/L(1-Fl)

债券品种一资本成本率=65*4.15%*（1-25%)/65*(1-10%)=3.46% 债券品种二资本成本率=135*4.45%*(1-25%)/135*(1-10%)=3.71%

两种债券的平均资本成本为3.46%*65/200+3.71%*135/200=3.63%

2.普通股的资本成本率

用资产资本定价模型来计算。Kc=Rf+βi(Rm-Rf)

采用2012年记账式国债20年期票面利率4.03%作为无风险利率。选取上证A股从1998—2012年共15年的收盘指数，并用这些指数计算市场的平均期望收益率，经计算市场平均年收益率约为8.35%。最后确定β系数，它是一个相对指标衡量的是系统风险，代表其他特有的系统风险相当于市场（或行业）一般系统风险的比率。引用银行业β系数的算数平均值0.54（摘自中经网数据库）作为β系数。则招商银行的的股权资本成本=4.03%+0.54×（8.35%-4.03%）=6.36%。

3.留存收益的资本成本率

留存收益资本成本率的测算方法与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。则预计招商银行的留存收益的资本成本率为6%。

4.综合资本成本率

招商银行2012年有长期资本总额20233100万元，其中应付债券7711100万元，普通股（实收资本）2157700万元，留存收益（盈余公积和未分配利润）10364300万元。综合资本成本率可按如下两步计算。 第一步，计算各种长期资本的比例：

应付债券资本比例=7711100÷20233100=38% 普通股资本比例=2157700÷20233100=11% 留存收益比例=10364300÷20233100=51% 第二步，测算综合资本成本率

K=3.63%×38%+6.36%×11%+6%×51%=3.90%

五、用资本结构进行融资决策分析 （一）资本结构及其影响因素

1.资本结构

企业筹资有债务筹资和权益筹资，而企业的债务资本和权益资本的比例关系就是资本结构。狭义的资本结构指长期债务资本和权益资本的构成及比例。 2.最佳资本结构

在一定条件下，企业筹资的综合资本成本最低，财务杠杆效益高，财务风险适当，企业价值最大的资本结构。 3.影响资本结构的因素分析 （1）财务状况和信用等级

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表1 招行主要财务数据表 单位：亿元

项目 总资产 总负债 净资产 销售收入 营业利润 净利润 2011-12-31 27949.71 26299.61 1650.1 961.57 466.13 361.27 2010-12-31 24025.07 22685.01 1340.06 713.77 329.64 257.69 2009-12-31 20679.41 24865.02 1213.98 514.46 219.13 182.35

2009年到2011年招行的资产负债规模平稳增长，2011年12月31日资产总额达27，949.71亿元，比2010年末增长16.34%。资产总额的增长主要是由于本集团贷款和垫款、投资及存放央行款项等增长。负债总额增大到为26，299.61亿元，比2010年末增长15.93%，主要是客户存款稳步增长。股东权益从1213.98亿元增长到1650.10亿元。其次，盈利能力也在稳步提升。2011年末营业收入达到人民币961.57亿元；营业利润为人民币466.13亿元,净利润为人民币361.27亿元，经营状况良好。

通过对本行详细考察，经联合资信评估有限公司综合评定，发行人的主体评级为AAA级，本期债券的评级为AA+级。另外，债券存续期间，在买年7月31日前，本行将披露债券跟踪信用评级报告。

（2）经营状况的稳定性

表2 招行主要财务指标 单位：%

项目 2011年末 2010年末 2009年末 资产负债率 = 负债/资产 94.10% 94.42% 120.24% 产权比率 = 负债/股东权益 15.94 16.93 20.48 营业利润率 = 营业利润/销售收入 48.48% 46.18% 42.59% 净利率 = 净收益/销售收入 37.57% 36.10% 35.44% 总资产报酬率 = 税后净营业利润/平1.79% 1.47% 1.06% 均总资产 净资产收益率 = 净利润/平均净资产24.16% 19.23% 15.02% （或股东权益） ①偿债能力分析

偿债能力是衡量上市公司对负债能及时、足额偿还的保证程度。招行的资产负债率从2009年到2011年虽明显下降，但始终保持在1附近，表明企业的债务负担很重。此外，产权比率逐年下降，说明负债受到股东的保护程度逐年下降。

②盈利能力分析

盈利能力是用来衡量上市公司获取利润的能力。招行2009年到2011年营业利润率、净利率、总资产报酬率、净资产收益率都在逐年攀升，2011年末总资产报酬率和平均净资产收益率分别为1.79%和24.16%，较2010年的1.47%和19.23%分别提高0.32个百分点和4.65个百分点。明显可以，招行的盈利能力是逐年增强的。

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（3）投资者和管理当局的态度

为了企业能够稳健型发展，管理当局应当选择低负债比例的资本结构，权益筹资会分散股权但是会降低风险，而债务筹资会降低资本成本避免股权稀释，但财务风险高。所以招商银行选择可转换债券降低资本成本，适当控制财务风险。

（4）行业特征和企业发展状况 ①行业特征

银行也是一个国家经济的血脉，也是国民经济的主体行业。2011年快速成长的中国经济和稳健的市场化改革，为中国银行业的发展提供了持久的动力。中国经济结构转型，为中国银行业自身的战略转型提供了难得的机遇，国际金融格局的重整，为中国银行业的发展开拓了新的领域和空间。2011年，我国银行业资产规模达113.3万亿元，同比增长39.3%，商业银行净利润达10412亿元。2011年中国银行业所实现的利润占全球银行业利润总额的29.3%。

不可否认，受全球金融危机的影响，国内银行业正面临一系列深刻挑战。全球经济一体化的不确定性、外资银行的分支结构布点朝向中国、金融监管体系的全球层面的改革，使得商业银行必须面对更加严峻的挑战。而招行正处于发展成熟阶段，业务量稳定和持续增长，经营风险低，可适度增加债务资本比重发挥财务杠杆效应。 ②行业竞争分析

1）银行业目前的状况

中国银行业的竞争日益激烈，招行在国内主要与大型商业银行、其他股份制银行、主要城市商业银行、外资银行等开展竞争。与招行相比，大型商业银行拥有规模超出本行的客户和存款基础，更多的分支机构网络和更多的资本；其他股份制银行客户和存款基础虽小，但在管理和业务战略上与本行更为相似；一些主要城市商业银行已经突破了地狱限制，进入异地市场开展竞争。此外，外资银行在境内开展业务也加剧了中国银行业的竞争。 2）招商银行在行业中的地位

招商银行主营业务收入排名第10家（45家），净资产收益率行业排名第四家（45家），以下是招行主营业务收入和净资产收益率与行业平均水平相比的直观图，可以看到，招行2012年到2013的业绩明显超出了行业平均水平。

营业务收入（亿元）

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净资产收益率（%）

（5）经济环境

宏观经济政策通常反应为货币政策和财政政策。2011年，人民银行先后三次提高存贷款基准利率，央行连续六次上调法定存款准备金率，包括我行在内的中小银行需从2011年9月至2012年2月，分六个月按规定进度将各项保证金存款纳入存款准备金交存范围。上述紧缩和规范性政策导致招行流动性相对偏紧。2011年末，招行适用的法定存款准备金率为19％。随着经济增长放缓和通胀的回落，货币政策出现逐步放松，法定存款准备金率会进一步下调，招行将积极优化资产负债结构，保持资产负债的协调平稳运行。

财政政策总的方向是扩张性的，以供给管理型财政政策为主，同时实现保增长，抑通胀两个目标。因此招商银行股份有限公司在2012年发行可转换债券时的宏观经济是比较稳定的，从大的宏观环境上看对招商银行的业绩不会产生大的负面的影响。

（二）利用最优资本结构进行筹资方式选择

1、每股收益分析法下资本结构决策

公式为：?EBIT?I1??1?T??N1??EBIT?I2??1?T??N2

EBIT为息税前利润平衡点，及每股收益无差别点；T为所得税率。

I1、I2为两种筹资方式下的债务利息；N1、N2为两种筹资方式下的普通股股数；

发行债券的利息=6500000000*4.15%+13500000000*4.45%=870500000（元） 发行普通股新增的股数=20000000000/23.7=843881856（股） 2011年12月31日招行股本总额为21576608885股，利息支出为44983000000元

发行普通股与发行债券两种方式下的每股收益无差别点为：

?EBIT?44983000000??1?25%???EBIT?44983000000?870500000??1?25%?21576608885?84388185621576608885EBIT= 502571227544（元）

每股收益公式 EPS??EBIT?I??1?T??N

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结合每股收益分析测算结果：当息税前利润为502571227544元时，增发普通股和增加长期债务的每股收益相等。根据选择每股收益最高的筹资方式，当息税前利润大于502571227544元时，增加长期债务比增发普通股有利；而当息税前利润小于502571227544元时，增加增加权益筹资有利。预计招商银行2011 年的息税前利润为92060000000元小于502571227544元，增发长期债务不利。于是根据财务目标或其他利益方面的考虑，招行选择发行可转换债券来募集资金。

2.平均资本成本比较法下资本结构策

汇总筹资方案和原资本结构，形成备选追究筹资后资本结构，如下表所示：

表3 招行筹资方案表 计量单位：万元 筹资方式 发行债券 普通股 留存收益 合计 资本成原资本结构 本率 7711100 2157700 3.63% 6.36% 6% 3.90% 方案一资现需筹资现需筹资额 本成本率 额 200000 - - 200000 3.63% 2.48% - 200000 - 200000 方案二资本成本率 6.36% 4.55% 10364300 20233100 筹资方案一与原资本结构汇总后的资本成本率为：

（7711100+200000)×3.63%?20433100+（2157700×6.36%?20433100）+（10364300×6%?20433100）=2.48%

筹资方案二与源资本结构汇总后的资本成本率为：

（7711100×3.63%?20433100）+ （2157700+200000）×6.36%?20433100+ （10364300×6%?20433100）=4.55%

比较两个筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率。方案一的资本成本率低于方案二的资本成本率。因此，在适度财务风险的前提下，筹资方案一优于方案二，由此形成招商银行新的资本结构为最佳资本结构。

六、融资后的效果

（一）筹资前后财务数据比较分析

从招商银行筹资前后财务数据可以看出，招商银行的净资产、销售收入营业利润、净利润从2009年到2013年6月的变化趋势是平稳上升，表名企业的规模不断扩大，权益资本逐年增加，经营业绩稳步提升。

股东权益2012年较2011年增长了350亿元，是由于之前发行的债券转换为股票的原因，净利润以平均每年100亿元的规模上升，发展势态良好。

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表4 招商银行筹资前后财务数据比较 单位：亿元

项目 总资产 净资产 销售收入 营业利润 净利润 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31 2013-6-30 20679.41 1213.98 514.46 219.13 182.35 24025.07 1340.06 713.77 329.64 257.69 27949.71 1650.1 961.57 466.13 361.27 34082.19 38106.29 2004.34 2123.43 1133.67 640.57 591.13 346.93 262.71 452.73 （二）发展能力分析

1.单个指标分析

表5 招行发展能力相关财务指标 单位：% 2010 2011 2012 营业收入增长率（%） 38.74% 34.72% 17.90% 营业利润增长率（%） 50.43% 41.41% 26.82% 净利润增长率（%） 41.32% 40.20% 25.32% 股东权益增长率（%） 10.39% 23.14% 21.47% 总资产增长率（%） 16.18% 16.34% 21.94% 发展能力是用来衡量公司扩展经营的能力。招行总资产增长率逐年上升，表明企业的资产规模是增加的，而且资产规模增加的幅度也是越来越大的。主营业务收入增长率2012年较2011年下降了17%稍微有点逊色，说明主营业务的增长缓慢。其次，营业利润增长率和净利润增长率2011年下降了10%左右，2012较2011年下降了15%，表明招行的营业利润和净利润是增长的，但是增长幅度比2011年低很多。净利润2012年与上两年相比增长率下降了15%，表明招行的净利润是增长的，但是增长幅度变缓。

2.从各增长率之间的关系分析

首先看收入增长率和资产增长率，可以看出招行2010和2011年收入的增长率高于资产增长率，而2012年收入的增长率低于资产增长率，说明2012年公司的销售增长并不主要依赖于资产投入的增加，因此具有较好的效益性。

其次比较股东权益增长率与净利润增长率，招行2010年和2011年股东权益增长率大大低于净利润增长率，而2012年相近，说明企业的股东权益增长主要来自生产经营活动创造的利润，属于的现象。

再次比较净利润增长率与营业利润增长率，2010年净利润增长率低于营业利润增长率，而近两年相当，说明近三年招行的净利润增长只是来自营业利润的增长，而2011年和2012年还受到了损益项目的影响。

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最后比较营业利润增长率和销售收入增长率，可以看到，近三年招行的营业利润增长率远远高于收入增长率，这表明公司的营业成本、营业税金、期间费用等成本项目的上升幅度小于营业收入的增长，说明公司的成本控制得当。

七、总结

招商银行股份有限公司发行可转换债券后，为企业开辟了稳定的融资渠道，促进了企业的发展和制度的完善，也扩大了公司的影响力，但也给公司带来了一定的风险。

在上述分析中，我们也可以发现债务筹资虽然能降低综合资金成本，并能为股东带来财务杠杆效益，但是也存在不转换的财务压力和股价低迷时回售债券的财务压力，加大了企业的财务风险。如果企业到期不能偿还或者是回购，那么将会导致公司破产。另外，如果债券转换时公司的股价大幅上扬，公司只能以较低的固定转换价格换出股票，降低公司的股权筹资额（数量）。

所以，企业在合理的选择融资方式之前，应当一方面慎重考虑资金的成本和资本结构的安排，利用好财务杠杆；另一方面也要预算好合理的现金流量，尽量合理的安排债务的数量、种类和期限，来降低财务风险，使企业稳健的发展。

参考文献

1.荆新 、王化成、刘俊彦：《财务管理学》中国人民大学出版社（第五版）

2.张新民、钱爱民：《财务报表分析》中国人民大学出版社（第二版） 3.《招商银行股份有限公司发行可转换公司债券募集说明书》

4.张先治、陈友邦：《财务分析》东北财经大学出版社，2010年2月第五版 5.财务杠杆与企业筹资效益—《经济视角·下半月》—2011.8 6.和讯网，http: www.hexun.com

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后 记

学年论文是为毕业论文打基础，大学三年来，我们在老师的谆谆教导下，收获了知识；在同学的互相帮助下，收获了情谊；在学校创造的优良环境下，收获了人生。这片论文的完成，首先要感谢我的指导老师郭巧丽老师，从论文设计的选题、开题、材料收集和论文的行文写作以及最后的修改上，都给予了我无所不至的关怀，导师渊博的专业知识，严谨的工作作风，诲人不倦的高尚师德，平易近人的人格魅力深深地感染了我，帮助我最终完成了这篇论文的写作。为此，谨向导师表示崇高的敬意和衷心的感谢。

感谢为我的论文提供编写材料的各位作者们，没有你们的帮助和支持我是没有办法顺利完成毕业论文的。

我还要感谢我的父母，是他们的爱护鼓励和大力支持让我不断进步。最后感谢每一个帮助过我的人，是他们无私的帮助使我在生活和学习上能够克服困难，在此一并致谢!

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/16wg.html