企业价值评估

第八章 企业价值评估

【知识点】企业价值评估的概念与目的（★）

阐释 备注 概分析和衡量一个企业或一个经评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的，念 营单位的公平市场价值 其结果存在一定误差，不可能绝对正确 帮助投资人和管理者改善决策，不要过分关注价值评估结果而忽略评估过程产生的大目可用于投资分析、战略分析和以量信息；价值评估就是利用市场不完全有效寻找被低估的 价值为基础的管理 的资产；企业价值评估的结论具有时效性

（一）企业整体经济价值的含义★★

企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。“企业整体的经济价值”包括两层意思：

（1）企业的整体价值。企业的整体价值观念主要体现在四个方面：①整体不是各部分的简单相加；②整体价值来源于要素的结合方式；③部分只有在整体中才能体现出其价值；④整体价值只有在运行中才能体现出来。

（2）企业的经济价值。经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。

（二）企业整体经济价值的类别★★ 1.实体价值与股权价值

企业实体价值＝股权价值＋净债务价值

企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。

股权价值在这里不是指所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。 净债务价值也不是指它们的会计价值（账面价值），而是净债务的公平市场价值。 2.持续经营价值与清算价值

一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个。一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是，也有例外，那就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，将持续削减股东本来可以通过清算得到的价值。 3.少数股权价值与控股权价值

控股权溢价＝V（新的）－V（当前） 从少数股权投资者来看，V（当前）是企业股票的公平市场价值。是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。

对于谋求控股权的投资者来说，V（新的）是企业股票的公平市场价值。是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。 控股权溢价是由于转变控股权而增加的价值。

【例题·多选题】（2017年）下列关于企业公平市场价值的说法中，正确的有（ ）。 A.企业公平市场价值是企业控股权价值 B.企业公平市场价值是企业持续经营价值

C.企业公平市场价值是企业未来现金流入的现值

D.企业公平市场价值是企业各部分构成的有机整体的价值

『正确答案』CD

『答案解析』企业公平市场价值分为少数股权价值和控股权价值，选项 A的说法错误；企业公

平市场价值是企业持续经营价值与清算价值中较高的一个，选项B的说法错误。

【例题·多选题】（2012年）下列关于企业价值的说法中，错误的有（ ）。 A.企业的实体价值等于各单项资产价值的总和 B.企业的实体价值等于企业的现时市场价格

C.企业的实体价值等于股权价值和净债务价值之和

1

D.企业的股权价值等于少数股权价值和控股权价值之和

『正确答案』ABD

『答案解析』企业作为整体虽然是由部分组成的，但是它不是各部分的简单相加，而是有机的 结合，所以选项 A的说法错误；企业价值评估的目的是确定一个企业的公平市场价值，并不是

现时市场价值（现时市场价值不一定是公平的），所以选项B的说法错误；少数股权价值和控股权价值均是企业整体价值，而股权价值是企业整体价值的一部分，所以选项D的说法不正确。

【知识点】现金流量折现模型

（一）现金流量折现的基本模型（★）

类型 股利现金流量模型 股权现金流量模型 实体现金流量模型 现金流量 股利现金流量 股权现金流量 实体自由现金流量 折现率 股权资本成本 股权资本成本 加权平均资本成本 评估结果 股权价值 实体价值 【提示】

①常用的是实体现金流量模型和股权现金流量模型 ②股权价值＝实体价值－净债务价值 （二）现金流量折现模型应用的基本步骤★★★ 1.确定资本成本

资本成本是计算现值时使用的折现率。风险越高，折现率越大。折现率与现金流量要相互匹配。 股权现金流量采用股权资本成本作为折现率； 实体现金流量采用加权平均资本成本作为折现率。 2.确定预测期间

（1）预测基期。确定预测基期数据的方法有两种：一是以上年实际数据作为基期数据；二是以修正后的上年数据作为基期数据（修正不具有可持续性的数据）。

（2）详细预测期和后续期。详细预测期是企业增长处于不稳定的时期。后续期是预测期以后的无限时期。

【提示1】详细预测期和后续期的划分与竞争均衡理论有关。竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长率的速度发展；同时也不可能在竞争的市场中长期获得超额利润，其净投资资本报酬率会逐渐恢复到正常水平。

【提示2】如果一个企业的业务范围仅限于国内市场，宏观经济增长率是指国内的预期经济增长率；如果业务范围是世界性的，宏观经济增长率则是指世界的经济增长率。

【提示3】净投资资本报酬率是指税后经营净利润与净投资资本（净负债加股东权益）的比率，它反映企业净投资资本的盈利能力。 3.详细预测期内现金流量估计 （1）实体现金流量估计 方法1：

实体现金流量＝税后经营净利润＋折旧与摊销－经营营运资本增加－资本支出 【提示】

①“税后经营净利润”项目根据预计的利润表计算得出，即： 税后经营净利润＝税前经营利润×（1－企业所得税税率）

或：税后经营净利润＝净利润＋利息费用×（1－企业所得税税率）

②“折旧与摊销”项目根据预计的假设确定（如占收入的百分比不变）； ③“经营营运资本增加”项目根据预计资产负债表确定，即： 经营营运资本＝经营流动资产－经营流动负债

2

经营营运资本增加＝年末经营营运资本－年初经营营运资本 或：经营营运资本增加＝经营流动资产增加－经营流动负债增加 如果经营营运资本占收入的百分比不变，则：

经营营运资本增加＝年初经营营运资本×销售收入增长率 ④“资本支出”项目根据预计资产负债表计算，即： 资本支出＝净经营性长期资产增加＋折旧与摊销

净经营性长期资产＝经营性长期资产－经营性长期负债

净经营性长期资产增加＝年末净经营性长期资产－年初净经营性长期资产 方法2：

实体现金流量＝税后经营净利润－净经营资产增加

【提示】“净经营资产增加”项目根据预计的资产负债表确定，即： 净经营资产增加＝年末净经营资产－年初净经营资产 如果净经营资产占收入百分比不变，则：

净经营资产增加＝年初净经营资产×销售收入增长率 （2）股权现金流量估计 方法1：

股权现金流量＝实体现金流量－债务现金流量 ＝实体现金流量－（税后利息－净负债增加） 【提示】

①税后利息根据题中假设条件，按年初或年末净负债与预计的税后利息率计算； ②“净负债增加”项目根据预计资产负债表确定，即： 净负债＝金融负债－金融资产

净负债增加＝年末净负债－年初净负债 方法2：

股权现金流量＝税后净利润－股东权益增加 【提示】

①“税后净利润”项目根据预计的利润表计算得出，即：

税后净利润＝税后经营净利润－利息费用×（1－企业所得税税率） ②“股东权益增加”项目根据预计资产负债表确定，即： 股东权益增加＝年末股东权益－年初股东权益 或：股东权益增加＝净经营资产增加－净负债增加

【例题·多选题】（2014年）下列关于实体现金流量计算的公式中，正确的有（ ）。 A.实体现金流量＝税后经营净利润－净经营资产增加

B.实体现金流量＝税后经营净利润－经营营运资本增加－资本支出 C.实体现金流量＝税后经营净利润－经营资产增加－经营负债增加

D.实体现金流量＝税后经营净利润－经营营运资本增加－净经营长期资产增加 『正确答案』AD

『答案解析』实体现金流量＝税后经营净利润＋折旧与摊销－经营营运资本增加－资本支出＝ 税后经营净利润＋折旧与摊销－经营营运资本增加－（净经营长期资产增加＋折旧与摊销）＝

税后经营净利润－（经营营运资本增加＋净经营长期资产增加）＝税后经营净利润－净经营资产增加。所以选项AD正确。

【例题·计算分析题】A公司目前处于高速增长期，2010年的营业收入增长了12%，2011年可以维持12%的增长率，2012年开始逐步下降，每年下降2个百分点，2015年下降1个百分点，即增长率5%，自2015年起公司进入稳定增长状态，永续增长率为5%。A公司2010年营业收入1000万元，其他相关信息预测如下。

3

项目 营业成本/营业收入 销售和管理费用/营业收入 净经营资产/营业收入 净负债/营业收入 债务利息率 所得税税率

要求：计算各年的实体现金流量和股权现金流量。

『正确答案』 万元 年 份 营业收入 营业成本 销售和管理费用

税前经营利润 经营利润所得税 税后经营净利润 净经营资产增加 实体现金流量 税后利息费用 净负债增加 股权现金流量 预测 70% 5% 80% 40% 6% 25% 基期 2011 2012 2013 10 1232 61.6 308 77 231 89.6 8 1000 1120 784 56 280 70 210 96 114 48 2014 6 2015 5 2016 5 营业收入增长率（%） 12 12 1330.56 1410.39 1480.91 1554.96 66.53 83.16 78.85 70.52 88.15 63.87 25.39 31.93 74.05 92.56 56.42 26.66 28.21 77.75 97.18 59.24 27.99 29.62 862.4 931.39 987.28 1036.64 1088.47 332.64 352.6 370.23 388.74 249.48 264.45 277.67 291.55 141.4 170.63 200.58 221.26 232.32 44.8 39.42 20.16 22.18 23.95 141.84 164.02 186.1 207.12 222.81 233.95

4.后续期现金流量增长率的估计

后续期也就是进入稳定状态。后续期销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率，如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济增长率大多在2%～6%之间。

进入稳定状态后，实体现金流量、股权现金流量、债务现金流量、净经营资产、税后经营净利润等的增长率都与销售增长率相同。 5.现金流量的折现 （1）永续增长模型

模型使用条件：企业处于永续状态，即企业有永续的增长率和净投资资本报酬率。

4

（2）两阶段增长模型

假设企业第一个阶段超常增长，第二阶段永续增长（即正常增长）。

【例题·计算分析题】（2017年）2017年初，甲投资基金对乙上市公司普通股股权进行估值。乙公司2016年销售收入6000万元，销售成本（含销货成本、销售费用、管理费用等）占销售收入的60%，净经营资产4000万元。该公司自2017年开始进入稳定增长期。可持续增长率为5%，目标资本结构（净负债/股东权益）为1/1，2017年初流通在外普通股1000万股，每股市价22元。该公司债务税前利率8%，股权相对债权风险溢价5%，企业所得税税率25%。为简化计算，假设现金流量均在年末发生，利息费用按净负债期初余额计算。 要求：

（1）预计2017年乙公司税后经营净利润、实体现金流量、股权现金流量。

（2）计算乙公司股权资本成本，使用股权现金流量法估计乙公司2017年初每股价值，并判断每股市价是否高估。

『正确答案』

（1）2017年乙公司税后经营净利润

＝6000×（1＋5%）×（1－60%）×（1－25%）＝1890（万元） 税后利息＝4000×1/2×8%×（1－25%）＝120（万元） 净利润＝1890－120＝1770（万元）

实体现金流量＝1890－4000×5%＝1690（万元）

股权现金流量＝1770－4000×1/2×5%＝1670（万元） （2）股权资本成本＝8%×（1－25%）＋5%＝11% 股权价值＝1670/（11%－5%）＝27833.33（万元） 每股价值＝27833.33/1000＝27.83（元） 每股价值高于每股市价22元，股价被低估。

【例题·计算分析题】C公司是一家高技术企业，具有领先同业的优势。预计2011年至2015年每股股权现金流量如下表所示（单位：元），自2016年进入稳定增长状态，永续增长率为3%。企业股权资本成本为12%。

年 份 每股股权现金流量 2010 2011 2012 2013 2014 1.003 1.2 2015 2016 1.44 1.728 2.0736 2.4883 5.1011 要求：计算目前的每股股权价值。 『正确答案』 每股股权价值

＝1.2×（P/F，12%，1）＋1.44×（P/F，12%，2）＋1.728×（P/F，12%，3）＋2.0736

×（P/F，12%，4）＋2.4883×（P/F，12%，5）＋[5.1011/（12%－3%）]×（P/F，12%，5）＝38.3387（元/股）

5

【例题·计算分析题】D公司预计2011年至2015年实体现金流量如下表所示，自2016年进入稳定增长状态，永续增长率为5%。企业当前加权平均资本成本为11%，2016年及以后年份资本成本降为10%。债务当前市场价值为4650万元，普通股当前每股市价12元，流通在外的普通股股数为1000万股。 年 份 实体现金流量（万元） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 614 663.12 716.17 773.46 835.34 1142.4 要求：计算目前的每股股权价值并判断股票被市场高估还是低估了。

『正确答案』 企业实体价值

＝614×（P/F，11%，1）＋663.12×（P/F，11%，2）＋716.17×（P/F，11%，3）＋773.46×（P/F，11%，4）＋835.34×（P/F，11%，5）＋[1142.4/（10%－5%）]×（P/F，11%，5）＝

16180.54（万元）

股权价值＝16180.54－4650＝11530.54（万元） 每股价值＝11530.54/1000＝11.53（元/股）

股票市价12元，高于每股价值11.53元，所以股票被市场高估了。

【知识点】相对价值评估模型 （一）相对价值模型的基本原理★

相对价值法是将目标企业与可比企业对比，用可比企业价值，衡量目标企业价值。是一种相对价值，而非内在价值。

（二）最常用的股票市价模型★★★ 1.市盈率模型

（1）市盈率的驱动因素分析

【公式推导】根据股利折现模型，稳定状态下每股价值：

注：内在市盈率推导是除以“预期的每股收益”。

驱动因素包括增潜力、股利支付率和股权资本成本，其中关键因素是增长潜力（不仅具有相同增长率，并且增长模式类似）。

【提示】可比企业应当是这三个比率类似的企业，同行业企业不一定都具有这种类似性。 （2）市盈率估值模型

目标企业每股价值＝可比企业市盈率×目标企业每股收益

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【提示】估值模型必须遵循匹配原则，即“本期市盈率”对应“本期每股收益”；“内在（预期）市盈率”对应“预期每股收益”。其他估值模型类同。 （3）市盈率估值模型的适用性

优点 ①计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单 ②市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系 ③市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性 局限性 如果收益是负值，市盈率就失去了意义 适用范围 市盈率模型最适合连续盈利的企业

（4）市盈率模型的修正

①修正平均市盈率法（思路是“先平均后修正”）

②股价平均法（思路是“先修正后平均”）

【例题·单选题】（2013年）甲公司2012年每股收益0.8元，每股分配现金股利0.4元，如果公司每股收益增长率预计为6%，股权资本成本为10%，股利支付率不变，公司的预期市盈率为（ ）。 A.8.33 B.11.79 C.12.50 D.13.25

『正确答案』C 『答案解析』 股利支付率＝0.4/0.8×100%＝50%，预期市盈率＝股利支付率/（资本成本－增长

率）＝50%/（10%－6%）＝12.50

【例题·多选题】（2009年）应用市盈率模型评估企业的股权价值，在确定可比企业时需要考虑的因素有（ ）。

A.收益增长率 B.销售净利率 C.未来风险 D.股利支付率

『正确答案』ACD

『答案解析』应用市盈率模型评估企业的股权价值，目标公司与可比公司将具有相似的未来风

险（即相似的股权资本成本）、股利支付率和收益增长率。

2.市净率模型

（1）市净率的驱动因素分析

驱动因素包括权益净利率、增长率、股利支付率和股权资本成本，其中关键因素是权益净利率。 【提示】可比企业应当是这四个比率类似的企业。

（2）市净率估值模型

目标企业每股价值＝可比企业市净率×目标企业每股净资产 （3）市净率估值模型的适用性

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①市净率极少为负值，可用于大多数企业 ②净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解 优点 ③净资产账面价值比净利稳定 ④如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化 ①企业执行不同会计标准或会计政策，市净率失去可比性 ②固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，比局限性 较市净率没有什么实际意义 ③少数企业的净资产是负值，市净率没有意义 适用范主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业 围

（4）市净率模型的修正

①修正平均市净率法（思路是“先平均后修正”）

②股价平均法（思路是“先修正后平均”）

【例题·单选题】（2016年）甲公司进入可持续增长状态，股利支付率50%，权益净利率20%，股利增长率5%，股权资本成本10%，甲公司内在市净率（ ）。 A.2 B.10.5 C.10 D.2.1

『正确答案』A

『答案解析』内在市净率＝50%×20%/（10%－5%）＝2。

【例题·单选题】（2015年）甲公司采用固定股利支付率政策，股利支付率50%。2014年，甲公司每股收益2元，预期可持续增长率4%，股权资本成本12%，期末每股净资产10元，没有优先股。2014年末甲公司的本期市净率为（ ）。 A.1.20 B.1.25 C.1.30 D.1.35

『正确答案』C

『答案解析』权益净利率＝ 2/10×100%＝20%，本期市净率＝50%×20%×（1＋4%）/（12%－4%）

＝1.30。

【例题·单选题】（2006年）市净率的关键驱动因素是（ ）。 A.增长潜力 B.销售净利率 C.权益净利率 D.股利支付率

『正确答案』C

『答案解析』市净率的驱动因素有股利支付率、增长率、股权资本成本和权益净利率，但关键

驱动因素是权益净利率。

【例题·计算分析题】（2014年）甲公司是一家尚未上市的高科技企业，固定资产较少，人工成本占销售成本的比重较大。为了进行以价值为基础的管理，公司拟采用相对价值评估模型对股权价值进行评估：

（1）甲公司2013年度实现净利润3000万元，年初股东权益总额为20000万元，年末股东权益

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总额为21800万元，2013年股东权益的增加全部源于利润留存。公司没有优先股，2013年年末普通股股数为10000万股，公司当年没有增发新股，也没有回购股票。预计甲公司2014年及以后年度的利润增长率为9%，权益净利率保持不变。

（2）甲公司选择了同行业的3家上市公司作为可比公司，并收集了以下相关数据：

可比公预期权益净利预期利润增长每股收益（元） 每股净资产（元） 每股市价（元） 司 率 率 A公司 0.4 B公司 0.5 C公司 0.5 2 3 2.2 21.20% 17.50% 24.30% 8 8.1 11 8% 6% 10%

要求：

（1）使用市盈率模型下的修正平均市盈率法计算甲公司的每股股权价值。 （2）使用市净率模型下的修正平均市净率法计算甲公司的每股股权价值。

（3）判断甲公司更适合使用市盈率模型和市净率模型中的哪种模型进行估值，并说明原因。 『正确答案』（1）甲公司每股收益=3000÷10000＝0.3（元） 可比公司平均市盈率=（8/0.4+8.1/0.5+11/0.5）÷3＝19.4 可比公司平均预期增长率=（8%+6%+10%）÷3＝8% 甲公司每股股权价值=19.4/8%×9%×0.3＝6.55（元）

甲公司2013年度实现净利润3000万元，年末普通股股数为10000万股;预计甲公司2014年及以后年度的利润增长率为9%。

可比公司 A公司 B公司 C公司

每股收益（元） 0.4 0.5 0.5 每股市价（元） 8 8.1 11 预期利润增长率 8% 6% 10% （2）

2013年度实现净利润3000万元，年初股东权益总额为20000万元，年末股东权益总额为21800万元，2013年股东权益的增加全部源于利润留存。公司没有优先股，2013年年末普通股股数为10000万股。预计甲公司2014年及以后年度的利润增长率为9%，权益净利率保持不变。

可比公司 A公司 B公司 C公司 每股净资产（元） 2 3 2.2 预期权益净利率 21.20% 17.50% 24.30%

每股市价（元） 8 8.1 11

（3）由于甲公司的固定资产较少（或者由于甲公司属于高科技企业），净资产与企业价值关系不大，因此，市净率模型不适用；由于甲公司是连续盈利的企业，因此，用市盈率模型估值更合适。

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3.市销率模型

（1）市销率的驱动因素分析

驱动因素包括营业净利率、增长率、股利支付率和股权资本成本，其中关键因素是营业净利率。 【提示】可比企业应当是这四个比率类似的企业。 （2）市销率估值模型

目标企业每股价值＝可比企业市销率×目标企业每股营业收入 （3）市销率估值模型的适用性

①它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的市销率 ②它比较稳定、可靠，不容易被操纵 ③市销率对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果 优点 局限性 不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一 适用范主要适用于营业成本率较低的服务类企业，或者营业成本率趋同的传统行业的企围 业

（4）修正市销率模型

①修正平均市销率法（思路是“先平均后修正”）

×目标企业预期营业净利率×目标企业每股营业收入

②股价平均法（思路是“先修正后平均”）

【例题·单选题】（2016年）甲公司进入可持续增长阶段，股利支付率为50%，销售净利率16%，股利增长率5%，股权资本成本8%，甲公司的内在市销率是（ ） A.2.67 B.2.8 C.10 D.10.5

『正确答案』A

『答案解析』由于处于可持续增长阶段，本期和预期的股利支付率和销售净利率相同。内在市

销率＝（50%×16%）/（8%－5%）＝2.67。

【例题·单选题】（2013年）下列关于相对价值估价模型适用性的说法中，错误的是（ ）。 A.市盈率估价模型不适用于亏损的企业 B.市净率估价模型不适用于资不抵债的企业

C.市净率估价模型不适用于固定资产较少的企业 D.市销率估价模型不适用于销售成本率较低的企业

『正确答案』D

『答案解析』市销率估价模型主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同

的传统行业的企业，所以选项D错误。

【例题·单选题】（2011年）使用股权市价比率模型进行企业价值评估时，通常需要确定一个关键因素，并用此因素的可比企业平均值对可比企业的平均市价比率进行修正。下列说法中，正确的是（ ）。

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A.修正市盈率的关键因素是每股收益 B.修正市盈率的关键因素是股利支付率 C.修正市净率的关键因素是增长率 D.修正市销率的关键因素是销售净利率 『正确答案』D

『答案解析』用市盈率、市净率和市销率模型进行企业价值评估时，通常需要确定一个关键因 素，并用此因素的可比企业平均值对可比企业的平均市价比率进行修正。市盈率的关键驱动因

素是增长率；市净率的关键驱动因素是权益净利率；市销率的关键驱动因素是销售净利率。所以，选项D正确。

【例题·单选题】（2005年）按照市销率模型评估企业价值，以下四种中不属于该模型驱动因素的是（ ）。

A.股利支付率 B.权益净利率 C.企业的增长潜力 D.股权资本成本

『正确答案』B

『答案解析』市销率模型的驱动因素有销售净利率、股利支付率、增长率和股权资本成本，所

以选项B不属于该模型驱动因素。

本章内容回顾

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A.修正市盈率的关键因素是每股收益 B.修正市盈率的关键因素是股利支付率 C.修正市净率的关键因素是增长率 D.修正市销率的关键因素是销售净利率 『正确答案』D

『答案解析』用市盈率、市净率和市销率模型进行企业价值评估时，通常需要确定一个关键因 素，并用此因素的可比企业平均值对可比企业的平均市价比率进行修正。市盈率的关键驱动因

素是增长率；市净率的关键驱动因素是权益净利率；市销率的关键驱动因素是销售净利率。所以，选项D正确。

【例题·单选题】（2005年）按照市销率模型评估企业价值，以下四种中不属于该模型驱动因素的是（ ）。

A.股利支付率 B.权益净利率 C.企业的增长潜力 D.股权资本成本

『正确答案』B

『答案解析』市销率模型的驱动因素有销售净利率、股利支付率、增长率和股权资本成本，所

以选项B不属于该模型驱动因素。

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