资产证券化理论和案例(全面系统学习)

1.资产证券化的概念

资产证券化的定义

资产证券化(assetsecuritization)是指将资产通过结构性重组转化为证券的金融活动。

要进一步理解这个定义，有以下三个要点：第一，资产具体是指哪些资产?第二，什么是结构性重组?第三，转化成什么样的证券?详见图1．1。

被证券化资产

被证券化资产也被称作基础资产，那么，什么样的资产才能够被证券化呢?在资产证券化过程中，最重要的“第一是现金流，第二是现金流，第三还是现金流”，资产证券化一个不可或缺的要素就是现金流。从理论上说，任何能够产生现金流的资产都有被证券化的可能；相反，不能够产生现金流的资产就无法被证券化。现实中，被证券化资产往往是缺乏流动性的资产，通过证券化将流动性低的资产转化为流动性高的证券。

从资产证券化的可操作性来说，最容易被证券化的资产是住房抵押贷款，资产证券化的起源国美国，就是从住房抵押贷款证券化(mortgage—backedse—curifization，MBS)成功起步的。

进而，将MBS领域内发展起来的金融技术应用到其他资产上，就产生了其他资产证券化(asset—backedsecuritization，ABS)。ABS的被证券化资产从汽车消费贷款到信用卡应收款、商业不动产抵押贷款、银行中长期贷款、银行不良资产等等，实际上涉及到了各种各样的资产。一个比较典型的例子就是摇滚歌手知识产权证券化。

专栏I．J摇滚歌星大卫·波威知识产权证券化

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1998年初，摇滚歌星大卫·波威完成了一笔资产证券化交易。该笔交易的基础资产是大卫·波威在其演艺生涯中创作的300首歌曲的出版权和录制权。该笔资产证券化交易发行的资产支持票据被穆迪公司评为“A3”级，所发行的票据全部被一家保险公司购买了，融资5500万美元。

该笔资产证券化交易的意义在于，它开启了艺术家、作家、拥有版权或能带来版税收入的作品的所有者进行类似的资产证券化的兴趣。

大卫·波威知识产权证券化成功后，《商业周刊》报道：有人在美国组织了一次民意调查，问题是“你最愿意投资于美国的哪个名人”。调查结果如下：

OprahWinfrey27％TomCruise8％

StevenSpielberg19％RosieO’Donnell5％ TigerWoods15％JerrySeinfeld4％ MichaelJordan14％Madonna2％ 资料来源：成之德等：《资产证券化理论与实务全书》，中国苦实出版社．2000年。资产证券化的难易程度一般取决于基础资产的现金流预测的难易程度(见图1．2)。

图1．2资产证券化的难易取决于现金流预测的难易

总结多年来资产证券化实践经验发现，具有下列特征的资产比较容易实现证券化： ①资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入；

②原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好； ③资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性； ④资产抵押物易于变现，且变现价值较高； ⑤债务人的地域和人口统计分布广泛；

⑥资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低； ⑦资产的相关数据容易获得。

一般来说，那些现金流不稳定、同质性低、信用质量较差、且很难获得相关统计数据的资产不宜于被直接证券化。

【3】结构性重组

结构性重组是资产证券化的关键所在，正是通过结构性重组，资产证券化才得以具有某种“神奇性”，因此，资产证券化也被称为结构性融资(structuredfinance)。

所谓结构性重组，就是将基础资产转移给特别目的载体(specialpur-posevehicle，SPV)以实现破产隔离，并对基础资产的现金流进行重组的过程。

特别目的载体、资产转移和破产隔离的概念，我们将在后面进行详细阐述，这里介绍基础资产的现金流重组。

基础资产的现金流重组，可以分为过手型(pass—through)重组和支付型(pay—through)重组两种。两者的区别在于：支付型重组对基础资产产生的现金流进行重新安排和分配以设计出风险、收益和期限等不同的证券；而过手型重组则没有进行这种处理。

【4】资产支持证券

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资产证券化将资产通过结构性重组转化为证券，这种证券叫做资产支持证券(assetbackedsecurities)。

资产支持证券是有价证券的一种，也是证明持有人有权取得收入、可自由转让和买卖的所有权或债权凭证。有价证券与其他融资工具除了期限性、收益性、风险性等相同特征之外，最大的不同就是标准化和高流动性。资产支持证券也具有标准化和高流动性的特征。

资产支持证券有股权类证券和债权类证券两种，但是各国一般都不直接将资产支持证券归人作为企业证券化产品的股权类证券或债权类证券的相关法律监管，而是对资产支持证券制订特别的法律或条款来进行监管。这是因为，作为一项创新性金融技术的最终产品，资产支持证券本身正是资产证券化融资本质的外化性表现，与股票、企业债券等企业证券化产品之间存在较大区别。

专栏1．2两种证券化

证券化(securitization)分为两大领域：企业证券化和资产证券化。企业证券化是指企业的资金筹措，不向银行等金融中舟机构借入，而是通过发行各种证券来实现。公司股票、债券就是这种证券化的典型代表。资产证券化是指资产所有者将被证券化资产与其他资产分离后，以该资产为支持，来发行证券从而筹措资金。

这两种证券化的都是都为直接融资，但从投资者的角度来看，却是完全不同类型的两种证券化。 企业证券化是根据发行证券的企业的价值来判断证券的价值，而资产证券化并不评估资产所有人的价值，而是根据被证券化资产本身的价值来决定证券的价值。

2.资产证券化的运作

一一

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参与主体

一般而言，资产证券化的参与主体主要包括：发起人、特别目的载体、信用增级机构、信用评级机构、承销商、服务商和受托人。

①发起人。资产证券化的发起人(originator)是资产证券化的起点，是基础资产的原始权益人，也是基础资产的卖方(seller)。发起人的作用首先是发起贷款等基础资产，这是资产证券化的基础和来源。发起人的作用其次在于组建资产池(assetp001)，将其转移给SPV并实现破产隔离。因此，发起人可以从两个层面上来理解：一是可以理解为发起贷款等基础资产的发起人，二是可以理解为资产证券化交易的发起人。

一般情况下，基础资产的发起人会自己发起证券化交易，那么这两个层面上的发起人是重合的，但是有时候资产的发起人会将资产出售给专门从事资产证券化的载体，这时两个层面上的发起人就是分离的。因此，澄清发起人的含义还是有一定必要的。这里的发起人是从第一个层面上来定义的。

②特别目的载体。特别目的载体(specialpurposevehicle，SPV)是以资产证券化为目的而特别组建的独立法律主体，其资产是发起人转移的基础资产，负债则是发行的资产支持证券。SPV介于发起人和投资者之间，是资产支持证券的真正发行人。SPV是一个法律上的实体，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。

③信用增级机构。信用增级机构(creditenhancer)对SPV发行的证券提供额外信用支持，即信用增级。信用增级可以通过内部增级和外部增级两种方式，对应这两种方式，信用增级机构分别是发起人和独立的第三方。第三方信用增级机构包括：政府机构、保险公司、金融担保公司、银行、大型企业的财务公司等。

国外资产证券化发展初期政府机构的担保占据主要地位，后来非政府担保逐渐发展起来，包括银行信用证、保险公司保函等，以后又产生了金融担保公司。

④信用评级机构。信用评级机构对SPV发行的证券进行信用评级。现在世界上规模最大、最具权威性、最具影响力的三大信用评级机构(ratingagen—cy)为：标准普尔(Standard＆Pool's)、穆迪公司(Moody’s)和惠誉公司(Fitch)。有相当部分的资产证券化操作会同时选用两家评级机构来对资产支持证券进行评级，以增强投资者的信心。除了初始评级以外，信用评级机构在该证券的整个存续期内往往还需要对其业绩情况进行“追踪”监督，及时发现新的风险因素，并作出升级、维持或降级的决定，以维护投资者的利益。

⑤承销商。承销商(underwriter)为证券的发行进行促销，以帮助证券成功发行。此外，在证券设计阶段，作为承销商的投资银行一般还扮演融资顾问的角色，运用其经验和技能形成一个既能在最大程度上保护发起人的利益又能为投资者接受的融资方案。

⑥服务商。服务商(servicer)对基础资产及其所产生的现金流进行监理和保管：负责收取这些资产到期的本金和利息，将其交付给受托人；对过期欠账服务商进行催收，确保资金及时、足额到位；定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组合的财务报告。服务商通常由发起人担任，根据上述服务收费。

⑦受托人。受托人(trustee)托管基础资产以及与之相关的一切权利，代表投资者行使如下职能：把服务商存人SPV账户中的现金流转付给投资者；对没有立即转付的款项进行再投资；监督证券化中交易各方的行为，定期审查有关资产组合情况的信息，确认服务商提供的各种报告的真实性，并向投资者披露；公布违约事宜，并采取保护投资者利益的法律行为；当服务商不能履行其职责时，代替服务人担当其职责。

表1．1概括了上述各个参与主体在资产证券化中的主要职能。 表1．1资产证券化参与主体的主要职能 参与主体 发起人

主要职能 选择被证券化资产，并组建资产池，然后将其转移给sPv，从SPV处获得对价 4

SPV 信用增级机构 信用评级机构 以资产证券化为目的而特别组建的独立法律主体，其资产是发起人转移的基础资产，负债则是发行的资产支持证券。SPV介于发起人和投资者之间，是资产支持证券的真正发行人 对SPV发行的资产支持证券提供额外信用支持。信用增级机构由发起人或独讧的第三方来担任 对SPV发行的资产支持证券进行信用评级。除了初始评级以外，信用评级机构在该证券的整个存续期内往往还需要对其业绩情况进行“追踪”监督．及时发现新的风险因素．井作出升级、维持或降级的决定，以维护投资者的利益 服务商 为资产支持证券的发行进行促销，以帮助证券成功发行。此外，在证券设计阶段．作程度上保护发起人的利益又能为投资者接受的资产证券化方案 对资产项目及其所产生的现金流进行监理和保管：负责收取这些资产到期的本金和利息，将其交付给受托人；对过期欠账服务商进行催收，确保资金及时、足额刊位；定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组台的财务报告。服务商通常由发起人担任，根据上述服务收费 承销商 为承销商的投资银行还扮演着财务顾问的角色，运用其经验和技能形成一个既能在最大

托管基础资产以及与之相关的一切权利．代表投资者行使如下职能：把服务商存人SPV账户中的现金流转付给投资者；对没有立即转付的款项进行再投资；监督证券化中实性．并向投资者披露；公布违约事宜．并采取保护投资者利益的法律行为；当服务商不能履行其职责时，替代服务商担当其职责 受托人 交易各方的行为，定期审查有关资产组合情况的信息，确认服务商提供的各种报告的真资料来源：姜建清、李勇：《商业银行资产证券化：从货币市场走向资本市场》，中国金融出版

社2004年版。

一般流程

图1．3概括了资产证券化的一般流程。

具体来说，完成一次资产证券化交易，需完成如下运作步骤。

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圈1．3资产证券化的运作流程

④确定基础资产并组建资产池。资产证券化的发起人(即基础资产的原始权益人)在分析自身融资需求的基础上，通过发起程序确定用来进行证券化的资产。

@坡立特别目的载体。特别目的载体(SPV)是专门为资产证券化而设立的一个特别法律实体，它是结构性重组的核心主体。SPV被称为没有破产风险的实体，对这一点可以从两个方面理解：一是指SPV本身的不易破产性；二是指发起人将基础资产转移给SPV，必须满足真实出售的要求，从而实现破产隔离。

sPV的设立形式可以是信托、公司和有限合伙。从已有的资产证券化实践来看，为了逃避法律制度的制约，很多SPV注册于有“避税天堂’’之称的百慕大群岛、开曼群岛等地方。

⑧资产转移。基础资产从发起人的地方转移给SPV是结构性重组中非常重要的一个环节。这个环节会涉及到许多法律、税收和会计问题。资产转移的一个关键问题是，这种转移必须是真实出售(truesale)，其目的是为了实现基础资产与发起人之间的破产隔离，即在发起人破产时，发起人的债权人对已转移的基础资产没有追索权。

真实出售的资产转移要求做到以下两个方面：第一，基础资产必须完全转移到sPV手中，这既保证了发起人的债权人对已转移的基础资产没有追索权，也保证了SPV的债权人对发起人的其他资产没有追索权；第二，由于资产控制权已经从发起人转移到了SPV，因此应将这些资产从发起人的资产负债表上剔除，使资产证券化成为一种表外融资方式。

④信用增级。为吸引投资者并降低融资成本，必须对作为资产证券化最终产品的资产支持证券进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。信用增级可以使证券在信用质量、偿付的时间性与确定性等方面能更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。信用增级可以分为内部信用增级和外部信用增级两类，具体手段有很多种，如内部信用增级的方式有：划分优先／次级结构(senior／subordinatestructure)、建立利差账户(spreadaccount)、立信用证、进行超额抵押等。外部信用增级主要通过担保来实现。

⑤信用评级。在资产证券化交易中，信用评级机构通常要进行两次评级：初评与发行评级。初评的目的是确定为了达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平。在按评级机构的要求进行完信用增级之后，评级机构将进行正式的发行评级，并向投资者公布最终评级结果。信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性，给出评级结果。信用等级越高，表明证券风险越低，从而发行证券的成本越低。

⑥发售证券。信用评级完成并公布结果后，SPV将经过信用评级的资产支持证券交给证券承销商去承销，可以采取公开发售或私募的方式。由于这些证券一般具有高收益、低风险的特征，所以主要

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由机构投资者(如保险公司、投资基金和银行等)来购买。这也从一个角度说明，一个健全发达的资产证化市场必须要有一个成熟的、达到相当规模的机构投资者队伍。

⑦支付对价。SPV从证券承销商那里获得发行现金收人，然后按事先约定的价格向发起人支付购买基础资产的价款，此时要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。

⑧管理资产池。SPV要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。一般地，发起人会担任服务商，这种安排有很重要的实践意义。因为发起人已经比较熟悉基础资产的情况，并与每个债务人建立了联系。而且，发起人一般都有管理基础资产的专门技术和充足人力。当然，服务商也可以是独立于发起人的第三方。这时，发起人必须把与基础资产相关的全部文件移交给新服务商，以便新服务商掌握资产池的全部资料。

⑨清偿证券。按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，SPV将委托受托人按时、足额地向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的，而本金的偿还日期及顺序就要因基础资产和所发行证券的偿还安排的不同而异了。当证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么这些剩余的现金流将被返还给交易发起人，资产证券化交易的全部过程也随即结束。

需要特别说明的是，这里只阐述了资产证券化运作的最一般或者说最规范的流程，实践中每次运作都会不同。尤其是在社会经济环境不同的国家或

地区，这种不同会更明显。因此，在设计和运作一个具体的证券化过程时应以既存的社会经济环境为基础。

资产证券化的特征和意义 【1】资产证券化的特征

通过对资产证券化概念和运作的分析，我们可以总结出资产证券化的特征。资产证券化的特征主要有如下几个方面。

①资产证券化是资产支持融资。银行贷款、发行证券等传统融资方式，融资者是以其整体信用作为融资基础。而资产支持证券的偿付来源主要是基础资产所产生的现金流，而与发起人的整体信用无关。

当构造一个资产证券化交易时，由于资产的原始权益人(发起人)将资产转移给SPV并实现真实出售，所以基础资产与发起人之间实现了破产隔离，融资仅以基础资产为支持，而与发起人的其他资产负债无关。投资者在投资时，也不需要对发起人的整体信用水平进行判断，只要判断基础资产的质量就可以了。

②资产证券化是结构性融资。资产证券化作为一种结构性融资方式，主要体现在如下几个方面。 第一，设立资产证券化的专门机构SPV。SPV是以资产证券化为目的而特别组建的独立法律主体，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。SPV被称为是没有破产风险的实体。

第二，“真实出售”的资产转移。基础资产从发起人的地方转移给SPV是结构性重组中非常重要的一个环节，资产转移的一个关键问题是，这种转移必须是真实出售(truesale)。其目的是为了实现被基础资产与发起人之间的破产隔离，即发起人的债权人在发起人破产时对基础资产没有追索权。

第三，对基础资产的现金流进行重组。基础资产的现金流重组，可以分为过手型(pass—through)重组和支付型(pay—through)重组两种。两者的区别在于：支付型重组对基础资产产生的现金流进行重新安排和分配以设计出风险、收益和期限等不同的证券；而过手型重组则没有进行这种处理。

③资产证券化是表外融资。在资产证券化融资过程，资产转移而取得的收入，列入资产负债表的左边——“资产”栏目中。而由于真实出售的资产转移实现了破产隔离，相应地，基础资产从发起人的资产负债表的左边——“资产”栏目中剔除。这既不同于向银行贷款、发行债券等债权性融资，相

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应增加资产负债表的右上角——“负债”栏目；也不同于通过发行股票等股权性融资，相应增加资产负债表的右下角——“所有者权益”栏目。

由此可见，资产证券化是表外融资方式，且不会增加融资人资产负债表的规模。

【2】资产证券化的意义

资产证券化自20世纪70年代在美国问世以来，短短三十余年的时间里，获得了迅猛发展。从某种意义上说，证券化已经成为当今全球金融发展的潮流之一。资产证券化之所以取得如此迅速的发展，根本原因在于资产证券化能够为参与各方带来好处。

首先，从发起人的角度看：

①增强资产的流动性，提高资本使用效率。资产的流动性是指资产变现的能力，我们知道货币是流动性最高的资产，而贷款、应收款等则是流动性较低的资产。资产证券化最基本的功能是增强资产的流动性。发起人通过资产证券化将流动性较低的资产转移给SPV并获得对价，从而使得流动性较低的资产转换成具有高流动性的现金，从而为他们提供一条新的解决流动性不足的渠道。

资产流动性的提高，意味着资本利用效率的提高。资产证券化作为一种表外融资方式，在不增加负债的前提下，使得发起人获得了资金，促进了资金的周转，从而提供了资本的利用效率。

②提升资产负债管理能力，优化财务状况。资产证券化对发起人的资产负债管理的提升作用体现在它可以解决资产和负债的不匹配性。以银行为例，银行的资产和负债的不匹配性主要表现在两个方面：一是流动性和期限的不匹配；二是利率的不匹配。银行的资产和负债的流动性和期限不匹配，主要是因为银行的资产主要是中长期贷款等流动性较低的资产，而其负债则主要是活期贷款等期限短、流动性较高的负债，因而两者不能很好地匹配起来。

如果发生挤兑等特殊情况，银行就无法支付，此时就会发生流动性危机。而资产证券化可以将长期的、流动性差的贷款转化为流动性高的现金，从而解决流动性和期限匹配上的问题。同时，如果银行的贷款为长期固定利率贷款，而存款为短期变动利率，则银行将承受利率风险。每当短期利率相对于长期利率升高时，银行所赚取的利差(interestratespread)将会受到侵蚀，而使银行利益受损甚至亏损。通过资产证券化，银行的贷款就会大大减少，从而降低了在利率上升时被迫以高利率负债支持低利率资产的风险。

由于证券化采用了表外融资的处理方法，发起人将被证券化资产转移到资产负债表外，从而达到改善资产负债表结构、优化财务状况的目的c这一点对于银行等金融机构尤其具有意义。自1988年以来，巴塞尔委员会关于银行监管的准则已为越来越国家的金融管理当局所接受，银行等金融机构的资本充足状况成为各国金融监管的焦点，银行为达到资本充足率要求不得不保有与其所持资产相对应的资本。如果银行开展资产证券化交易，不但可以提

前收回现金，从而可相应缩减负债，同时由于将基础资产移到表外，银行可以释放相应的资本——资产证券化的这种双重释放功能是其越来越受到银行青睐的主要原因。此外，资产证券化还可以使公司把未来服务费收人流提前兑现为现期盈利，如果不进行证券化，通常这种收入要在贷款的整个期限那才能逐步实现。

③实现低成本融资。传统的融资方式是以融资方的整体信用为支持的，而资产证券化是一种资产支持融资，其融资基础是基础资产，投资者只需考虑基础资产的质量就行。资产证券化可以通过破产隔离机制的设计，再辅以信用增级等手段，使得发行的证券的信用级别独立于融资方的信用级别，大大提高证券的信用级别。也就是说，即使发起人的信用级别并不高，资产证券化后的证券也可有比较高的信用级别。信用级别的提高必然使得投资者要

求的回报率降低，所以融资成本也就降低了。

另外，由于资产证券化可以使得证券的信用级别高于发起人的整体信用级别，原来可能因为信用级别不够而无法融资的融资人也可以获得融资的机会，这就使其融资渠道得到了拓宽。信用增级通常还会带来一个差额收益，这个收益一般都是属发起人所得，这对发起人来说，是一个很大的吸引。

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④增加收入来源。在资产证券化中，服务商通常由发起人担任，使得发起人可以通过收付款服务等途径收取报酬，增加新的收入来源。

第二。从投资者的角度看：

①提供多样化的投资品种。资产证券化产品根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好，对基础资产的现金流进行重组，使本金与利息的偿付机制发生变化，以满足各种投资者的需求。具体而言，资产证券化交易中的资产支持证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合，设计出具有不同档级的证券。不同档级的证券具有不同的优次偿付次序，以“熨平”现金流的波动。这就为投资者提供了风险和收益多样化的产品品种，为各种类型投资者分散风险，提高收益，创造新投资组合提供了巨大空间。同时，对特定领域资产的证券化，其产品的标准化设计为投资者提供了进入原本不可能进入的投资领域的可能性。

②提供更多的台规投资。由于组成资产池的大多是优质资产，且有完善的信用增级，因此所发行证券的风险通常很小(多数能获得AA以上的评级)，而收益却相对比较高，并且在二级市场上具有很高的流动性。资产支持证券可以为那些在投资品种上受到诸多限制的机构投资者(如养老基金、保险公司、货币市场基金)提供新的投资品，成为它们投资组合中的合规投资。

⑧降低资本要求，扩大投资规模。一般而言，资产证券化产品的风险权重比基础资产本身的风险权重低得多，比如，在美国，住房抵押贷款的风险权重为50％，而由联邦国民住房贷款协会发行的以住房抵押贷款为支持的过手证券却只有20％的风险权重，金融机构持有这类投资工具可以大大节省为满足资本充足率要求所需要的资本金，从而可以扩大投资规模，提高资本收益率。我们可以看一个保险公司的例子：当一家保险公司购人一笔不动产，按照美国有关法规的规定，它必须保持相当于投资额3％的资本金来支持这笔投资；但如果保险公司购人的是一笔信用等级不低于BBB级的抵押证券，则其对资本金可以用来支持基础资产的数额将10倍于支持非证券化的不动产。

第三，从金融市场和整个经济体的角度

资产证券化能够让整个金融市场乃至整个经济体的资本实现更有效、更优化的配置。资本的优化配置包括几个方面：一是让资本的需求者在尽可能短的时间内花费尽可能少的成本找到资本，让供给者在短时间内供给资本并获得尽可能高的收益；二是让这个过程有效地进行；三是让这个过程能够持续地进行。资产证券化很好地满足了资本优化配置的三个方面要求。

①提供新的投融资途径。资产证券化是一种金融创新工具，通过这种新的金融安排，在资金的供需双方建立了新的沟通桥梁，提供了新的选择。对资金的供需双方和整个金融市场和经济体而言，这无疑是一种帕累托改进。资产证券化的这部分优点在分析发起人和投资者部分时已有详尽分析，在此不累牍。

②提高资本配置的有效性。资本优化配置的一层含义就是能够在整个经济体范围内实现资源的优化配置，很难想象一个缺乏流动性的金融资产能够在大范围内实现优化配置。资产证券化通过自身独特的流动性设计和标准化证券产品设计，使得市场流动性增强，资金来源大大拓展。一个集中表现是资产证券化能为社会的各种需求提供源源不断的贷款资金：不论是住房抵押贷款、汽车贷款还是信用卡的借款人，都希望能够获得充裕而低利率的贷款。

以维持其消费理财的需要，资产证券化正是解决贷款资金来源不足的最好方法。资产证券化后，发起人可以将其债权出售换取现金，并以新取得的现金从事新的业务，如此周而复始，金融机构能不断由资金提供贷款。因此通过证券化，可以缩短资金周转周期，提高资金利用效率。

除了提高流动性，资产证券化的另一个优点是促使金融市场的各个参与主体专业化分工，各参与主体根据自身的比较优势各司其职。以银行的贷款资产证券化为例，在传统的金融体制下，商业银行、储蓄机构等向社会公众吸收存款并发放贷款，承担贷款的管理和服务工作。但是在当今融资渠道多样化，银行与其他金融机构界限日益模糊的经济背景下，银行的比较优势不再是来自通过持有非流动性的贷款为经济提供流动性，而是来自对那些无法在公开市场有效传播的有关借款人信息的收集、分析和持续跟踪。因此通过资产证券化，银行收集借款人信息、评估借款人发放贷款，但是银行并不长期

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持有而是适时出售，此外管理持有贷款组合的受托人，组合证券的承销人、担保人、评级人，贷款抵押的评估人等也都在自己的专业领域实现专业化的分工，这样，资产证券化就可以取得较传统融资方式更为有效的资源配置效率。

③提高金融系统的安全性。通过资产证券化，能够将积压在银行体系的房地产贷款、不良资产等风险合理配置到社会中各个层次的投资者去，可以有效地避免诸如经济周期波动等风险。

此外，通过资产证券化的流动性设计，解决了金融机构流动性风险问题。由于金融机构将流动性差的资产证券化，这些金融机构可以很容易地变现资产，在面临挤兑或者经营不善时，金融机构可以维持需要的流动性。

整个金融系统的安全性有了保障，提供高效优化配置资本的这些安排也就能够持续不断地进行了。

4.资产证券化的核心

1破产隔离是资产证券化的核心

从资产证券化的概念和运作可以看到，资产证券化实质上是围绕实现破产隔离而展开的金融活动。从资产证券化的特征可以看到，这些特征正是为了实现破产隔离而进行的各种设计和架构所导致的。从资产证券化的意义可以看到，资产证券化之所以能够给参与各方带来好处，关键之处是通过破产隔离实现了风险和收益的重组。

因此，破产隔离(bankruptcyremote)是资产证券化的核心。

资产证券化中的破产隔离含义包括两个方面：一是资产转移必须是真实 销售的；二是SPV本身是破产隔离的。

【日实现破产隔离的两种方式

破产隔离的实现，有特殊目的信托(specialpurposeh'ust，SPT)方式和特殊目的公司(specialpurposecompany，SPC)方式两种。

03SPT方式。在SPT方式下，资产转移是通过信托实现，即发起人将基础资产信托给作为受托人的SPT，成立信托关系，由SPT作为资产支持证券的发行人发行代表对基础资产享有权利的信托受益凭证。在这样一个信托关系中，委托人为发起人；作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，即有资格经营信托业务的机构和个人；信托财产为基础资产；受益人则为受益凭证的持有人——投资者。

在信托关系的法律构造下，发起人将其基础资产信托给SPT后，根据信托财产独立性原则，信托财产独立于委托人，发起人的债权人就不能再对基础资产主张权利，从而实现了基础资产与发起人的破产隔离。

以信托方式实现资产转移，具体的运作思路如下。

第一，发起人作为信托财产的委托人，与受托人订立信托合同，将基础资产设定为信托财产，信托给作为受托人的SPT，SPT向发起人发放以信托财产的现金流为支持的信托受益凭证。

第二，发起人向投资者出售信托受益凭证，信托受益凭证的购买者成为信托财产的受益人，有权获得信托财产产生的现金流。

第三，服务商归集现金流，管理、经营、处置证券化基础资产，所获得的现金收入转入受托人指定的账户。

第四，信托财产产生的现金流按信托受益凭证规定的方式分配给投资者(即优先级受益凭证的持有人)。

第五，信托受益凭证可以在约定的交易市场进行流通、交易。~)SPC方式。在SPC方式下，专门设立作为资产证券化SPV的公司①SPC，

①在破产隔离这一问题上，有限台伙型SPV与公司型SPV类似，我们不再对有限合伙型SPV进行专门分析

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发起人将基础资产以出售的形式转移给SPC，SPC以基础资产为支持向投资者发行证券。 由于发起人已经将基础资产出售给SPC，这一资产的所有权就属于SPV，发起人的债权人就不能再对已不属于发起人的基础资产主张权利，从而实现了基础资产与发起人的破产隔离。

SPC方式实施资产证券化具体又可以分为“独立公司模式”和“子公司模式”。 在独立公司模式下，发起人把基础资产真实出售给跟自己没有控股权关系的SPC，SPC购买资产后，以基础资产为支持发行证券。真实出售意味着资产离开发起人的资产负债表，从而实现破产隔离。

在子公司模式下，发起人成立全资或控股子公司作为SPC，然后把资产出售给SPC，同时，SPV不但购买母公司的资产，还可以购买第三方的资产。

SPC组成资产池并依此为支持发行证券。因为子公司的利润要上缴给母公司，且报表都要并入母公司资产负债表，子公司(SPC)的资产最终要体现在母公司资产负债表上。但是，由于母公司与子公司是两个法人，因此，母公司的破产并不会直接导致子公司的破产，从而，实现了破产隔离。

【3】真实出售的资产转移

通过资产转移实现基础资产与发起人的破产隔离，一个关键就是这种资产转移必须是真实出售(truesale)。

对资产转移的真实出售判断，主要包括资产转移时和资产转移后两方面。

①资产转移时真实出售的判断。资产转移被判断为真实出售，在资产转移时必须符合如下条件。 第一，发起人在其资产转移合同中表明真实出售资产的意图。应注意的是，当事人关于资产转移的真实意思表示构成了“真实出售”的必要条件而非充分条件，对资产转移的性质判断，还应综合其他因素从交易的实质上加以分析。如在美国，资产转移的法律特征和经济实质将会成为判断资产转移是否是真实出售的主要因素，而不是当事人表明的意图，当事人不能仅仅通过在交易上贴上真实出售的标签就将资产转移断定为真实出售。

第二，资产的价格以确定的方式出售给SPV，并且资产的定价是公平的市场价格。由于资产证券化包含着操作流程的费用、付给各个服务人的费用及考虑到债务人违约导致的资产损失，因此资产转移给SPV的对价往往有一定折扣的。当这样的折扣应该是确定的，限于必要的费用和预期的违约损失估计，而不能涵盖将来资产的实际损失，不然将损害资产真实出售的认定。

第三，资产转移的完成意味着有关资产的一切权利及其他利益都已转移给了SPV，基础资产从发起人的资产负债表上剔除。

②资产转移后真实出售的判断。资产转移后资产转移性质的判断，是资产转移时的延伸，是资产转移是否真实出售的判断的又一个要点，主要包括如下几点。

第一，对发起人的追索权问题。无疑，其他条件满足的前提下，没有带对发起人追索权的资产转移，是真实出售，但是否一旦附加追索权，就意味着否定了真实出售?一般来说，追索权的存在并不必然破坏真实出售，只是追索权的多少决定了资产转移的性质。一般认为，对发起人的追索权如果没有高于以资产的历史记录为基础合理预期的资产违约率，就是适度的。

第二，基础资产剩余利润抽取的问题。真实出售的一个实质内涵是SPV在资产转移后获取资产收益和承担资产损失。如果一开始并没有确定发起人对资产的责任，而是若资产发生损失，发起人就予以弥补，资产在偿还投资者权益后有剩余，发起人就予以获取，这样就常被认为SPV对发起人有追索权，发起人并没有放弃对资产的控制，真实出售的目的就难以达到。

第三，发起人担任服务商的问题。由于发起人对基础资产情况的熟悉，一般由其来担任服务商，对基础资产及其所产生的现金流进行监理和保管。但不可否认，发起人担任服务商，存在着基础资产与发起人其他资产混合的风险，严重的还会被认为发起人并没有放弃对基础资产的控制，从而使破产隔离的目的落空。为了有效解决这一问题，就必须保证SPV对收款账户有控制权，为此，SPV拥有对所购买资产的账簿、会计记录和计算机数据资料的所有权，SPV有权控制服务商收款相关的活动并可自主随时更换服务商。同时，作为服务商的发起人，必须像任何其他可能的服务商一样按约定的标准

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行事，收取在正常情况下提供这些服务的费用，随时可被由SPV自主任命的另一个服务商取代。

第四，各种期权的影响问题。在资产证券化中常存在着一些期权，这些期权将会影响到对真实出售的判断。一方面，如果存在发起人的回购期权，即发起人有权从SPV处重新买回资产，事实上这意味着发起人还保有资产的利益，并没有放弃对资产的控制，因此这样的资产转移被认为不是真实出售。

另一方面，如果存在SPV的出售期权，即发起人有义务从SPV处购回资产．事实上这意味着发起人承担了资产的风险责任，因此，这样的资产转移会被认为不是真实出售。

[41破产隔离的SPV

资产证券化实现破产隔离的另外一个关键是，SPV本身是破产隔离的。sPv的破产风险来自于SPV的自愿破产和强制破产，因此，SPV破产隔离，也就是制约SPV自愿破产和强制破产。

①对sPv自愿破产的制约。完全禁止SPV自愿破产是不太可能的，原因在于有关禁止自愿破产的事先措施，可能会被法院认为违反了公共政策而无效。

在实践中，对SPV自愿破产的制约措施主要表现在sPv的治理结构、章程或者其他成立文件中的条款。最常用的措施之一，是规定在SPV被发起人控制时+要求SPV必须具有一名或者一名以上独立董事。并在SPV的章程中规定，除非处于资不抵债的情况，并且经过全体董事或者至少包括一名独立董事的同意，SPV才可以提出自愿破产申请。

还有一种措施是，sPv的结构由两类股票组成，规定必须在这两类股票的持有人都同意时才能提出自愿破产申请，而其中一类股票被抵押给sPv证券的持有人或者由他们控制。

另一种措施是SPV与发起人没有任何关系，发起人既不持有sPv的股权也不控制sPv，SPV由一个独立的第三方控制。

②对SPV强制破产的制约。对SPV强制破产的制约，就是限制SPV的债权人和债权。常见措施有以下两种。

第一，SPV在章程或其他组织文件中将其经营范围限定于资产证券化业务，规避其他业务活动产生的求偿权导致sPv破产的风险。

第二，限制非资产证券化及其相关的负债和担保。SPV除了履行证券化交易中确立的债务和担保义务外，一般不应再发生其他债务，也不应为其他机构或个人提供担保。

第二章资产证券化的制度安排 1.资产证券化的法律制度

资产证券化是资产支持融资，其融资基础是基础资产所产生的现金流，而非融资者的整体信用，这也是资产证券化区别于其他融资方式的主要特征。在资产证券化运作中，首先将基础资产从发起人转移给SPV，然后SPV对基础资产现金流进行重组，发行资产支持证券进行融资，即通过资产转移和证券发行与交易两个过程实现资产支持融资。这一资产支持融资过程的顺利实现，关键在基础资产现金流的安全性，有了安全独立的基础资产现金流，SPV才能灵活地进行重组，才能依托资产现金流有保障地发行证券融资。因此，与资产证券化相关的法律制度，必须首先保证基础资产现金流的安全性，这通过资产转移过程中“破产隔离”机制的制度化、规范化得以实现；其次必须保证证券发行与交易的顺利进行，以便捷、低成本的方式实现融资，这通过证券发行与交易过程中的相关主体和程序的制

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度化、规范化得以

实现。

在资产转移之前，基础资产现金流安全性的威胁主要源于基础资产与发起人的各种关联，资产转移后，威胁主要源于发起人和SPV破产的风险。在资产转移过程中，基础资产通过以下两个步骤实现风险隔离：其一，发起人将基础资产转移给SPV，实现资产的“真实销售”；其二，构建SPV，使之成为“破产隔离”的载体。因此资产证券化“风险隔离”机制法律保障的关键在两个方面：一是资产转移的“真实销售”；二是通过SPV实现“破产隔离”。

资产“破产隔离”所形成的独立于发起人、SPV及其债权人的资产池，奠定了证券化成功运作的基础。在此基础上，SPV通过发行资产支持证券，借助形式统一、流通自由、权利表彰与证券占有融为一体的有价证券载体，实现了将资产的特定风险向范围广泛的投资者群体进行分散的目的，保证了资产证券化融资的顺利完成。这一证券化权利形成过程的顺利实现，资产支持证券的发行和交易环节的法律保障起着至关重要的作用(见图2．1)。

【ll】资产转移过程中的法律制度

资产的转移奠定了整个资产证券化成功运作的基础，其相关的法律问题集中在资产“破产隔离”目标的实现上。具体而言，可归纳为在资产转移环节中，从交易行为的角度看，是否实现了从发起人的资产中剥离出基础资产，并将其权益合法地授予SPV，构成所谓的资产的“真实销售”；从组织结构的角度看，是否规避了SPV自身的破产的风险和被“实体合并”到破产的发起人当中的风险，构成所谓的SPV的“破产隔离”。下面我们将对这两个问题进行简单介绍。

①资产转移中的“真实销售”。所谓“真实销售”，是指发起人将拟证券化的基础资产有关的风险与报酬或控制权一并转移给SPV，是SPV获得对资产合法权利的一种方式。发起人通过“真实销售”方式将资产信用风险转移给SPV，同时使SPV获得对资产的权利，这一过程之所以必要是基于以下几个原因：第一，这使得资产与发起人之间筑起一道屏障，从而隔离了发起人的破产风险，也就是说，当发起人业绩不佳、发生财务风险时，这些资产与

发起人的信用和其他资产相隔离，不会被追及或归并为发起人的破产财产；第二，这是为取得会计上的“真实销售”所必需的④；第三，最重要的是，这对于资产获得评级机构授予投资级等级具有决定性意义②。

是否是“真实销售”的法律制度保障难点，在于因资产证券化的特殊结构安排，使得资产转移过程是“真实销售”还是“抵押融资”难以判定。资产转移过程可能被判定为“真实销售”，也可能被判定为“融资担保”。如果是完全无追索权的资产转移，资产的所有风险和利益都转移给受让方，可以被认定为完全的真实出售；如果是保留完全追索权的资产转移，资产的信用风险全部由出让方来承担，则可以被认定为完全的融资担保交易。在实际的交易中，由于各个参与主体的不同利益追求，使

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得SPV对发起人的追索权与发起人对转移资产的剩余索取权构成了不同的均衡，而这种均衡表现出了权利的不同匹配形式，对于资产证券化交易而言，基于对风险隔离目的的追求，以及为了平衡发起人与SPV之间的利益，交易通常不能实现所有风险和利益都转移给受让方的目标，这使得对真实销售的性质判断呈现了极大的不确定性。

面对资产证券化过程中“真实销售”判断的困难，各国对“真实销售”的认定采取了两种不同的模式：一种是形式判断模式，一种是实质判断模式。

形式判断模式遵从法律奉行的形式主义传统，认为一个合同如果其字面条款表明双方具有销售的意图，则法律传统上应当承认其销售的效力，除非双方具有规避法律的意图，这是合同法上一项基本的原则，即当事人意思自治的原则。在英国、加拿大以及德国等很多国家采用了这种“形式优于实质”的判断标准。比如在加拿大，在认定应收账款的转移时，不需要考虑追索权的大小，为了确保真实销售的特征，证券化文件中应包括转移的文句，它仅与绝对的应收账款的销售相一致；还应包括确保出售方不保留“赎回权”或相似的重新获得所有权的权利，除非违反了陈述或保证的义务。在这种“形式重于实质”的判断下，资产转移的重新定性风险无疑被极大地降低了，但这种降低在便利转移交易双方的同时是否损害了其他相关主体的利益，成为了各方争论的焦点。资产转移交易行为不仅影响交易双方，而且可能影响发起人的债权人利益，如果强调“形式重于实质”，可能形成对真实销售的过度保护，从而可能不利于发起人债权人利益的保障。

实质判断模式强调对交易的真实经济含义的审核，采用了“实质优于形式”的方式来对交易行为是否属于真实销售来进行定性，并注意保护交易相关的其他利益人，美国的立法采取了这种模式。尽管美国统一商法典承认出售与担保的区分，但是该法并没有规定如何区分这两种交易，而是把区分的任务交给了法院，由于各地法院在审判中形成了不同的案例，在这方面的法律出现了混乱的局面，有时甚至出现了自相矛盾的法律和判例，这使得资产证券化在运作中缺乏明确的引导，资产证券化的结构设计例，这使得资产证券化在运作中缺乏明确的引导，资产证券化的结构设计成为了一种具有高度不确定性的“走钢丝行为”，极大地影响了资产证券化交易的安全。

整合理论与实践中众多的“真实销售”判断要点，可以从以下几个方面加以考虑。 一是资产交易行为本身的法律分析。

资产转让，是当事人之间基于一定的意思表示一致而进行的民事行为，对它的分析离不开主体、意思表示、由意思表示外化的行为及相关的法律形式要求等方面。主体界定方面的问题将放在下文有关SPV的部分进行，这里主要探讨当构成一项“真实销售”时，除主体之外的几个要点。

第一，发起人在其资产转让合同中表明“真实销售”资产的意图。应注意的是，尽管一个典型的证券化交易会包含一份有关出售产生现金收入流的资产的合同或文件，然而单有这份合同或文件并不能确保法院会对交易如此定性。在美国，转让的法律特征和经济是指将会成为判断转让是销售还是贷款的主要因素，而不是当事人表明的意图；当事人不能仅仅通过在交易上贴上销售的标签就将贷款转变成销售。可见，当事人关于转让资产的真实意思表示构成了资产“真实销售”的必要条件而非充分条件，对资产出售的性质判断，还应综合其他因素从交易的实质上加以分析。

第二，资产的价格以确定的方式出售给SPV，并且资产的定价是公平的市场价格(fairmarketvalue)。由于资产证券化包含着操作流程的费用、付给各个服务人的费用及考虑债务人违约导致的资产损失，因此SPV往往是以一定的折扣买入资产。但显然这样的折扣应是确定的，限于必要的费用和预期的违约损失估计，而不能涵盖将来资产的实际损失，不然将损害资产“真实销售”的认定。与此同时，给予出让人(发起人)的资产对价应是一个确定的

而不是以商业贷款利率为残酷的浮动价格，否则资产的转让将会被界定为抵押融资。

第三，资产转让交易行为的完成意味着有关资产的一切权力及其他利益都已转移给了SPV。应在发起人的账目上将资产登记为出售，并于财务报告中说明资产的转让是一项销售；而与此同时，SPV占有资产并设立资产的有关账户，保存资产的会计记录和相关资料。

第四，取得法律意见书，由律师在其中说明已为了“风险隔离”的目的“真实销售”了资产。

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二是资产转让之后发起人与SPV关系的法律分析。

资产转让之后发起人与SPV的关系，是资产转让合同规定的当事人权利义务的延伸。在资产证券化操作过程中，二者关系的互动，正反映了当初资产转让的实质，是关系“真实销售”的又一个要点，主要包括以下几个方面的内容。

首先，有关对发起人的追索权问题。这里的追索权不同于发起人违反了合同中关于资产品质的担保而使得SPV有权要求发起人回购资产的权利，所指的是在转让资产之后，发起人对资产风险损失的承担问题。

毋庸置疑，没有带追索权地转让资产，是符合法律要求的“真实销售”，但是否一旦附加追索权，就意味着否定了转让的“真实销售”性质呢?在美国，更多地通过关注追索权的程度来判断资产交易的性质。在FASl40和FASl25之前，由FASB制定的FAS77(全称为ReportingbyTransferorsforTransfersofReceivablewithRecourse，《出让人对转让有追索权的应收款的报告义务》)就规定了如果满足以下三个条件，出让人的转让行为就可以视为“真

实销售”：

第一，出让人必须放弃对应收款人和未来利益的控制权；

第二，出让人因转让资产协议中有追索权条款而可能承担的负债是能够合理估计的；

第三，除非通过转让资产协议中的追索权条款，受让人不能将应收款退还给出让人，否则出让人只能将其视为贷款。

可见，追索权的存在并不会破坏法律上的“真实销售”，只是追索权的多少决定了资产交易的性质。一般认为，对出让人的追索权如果没有高于以资产的历史记录为基础合理预期的资产违约率，就是适度的；而全额的追索权将使资产转让后，作为资产出让人的发起人还要承担一切与资产有关的风险损失，这将导致交易被定性为担保贷款。

值得注意的是，如前所述，在资产证券化操作中，有时存在着资产信用内部增级形式，即由发起人本身对SPV提供证券化资产的收入担保。一旦资产发生违约，发起人就要承担弥补损失的责任，由此SPV获得了对发起人的追索权。可见，发起人通过提供担保的方式实质性地承担了资产的风险，这将可能损害交易的“真实销售”属性。在实践中，尽管可以通过由第三人提供外部增级的方式避免遭受类似的难题(由此可能增加信用增级费用)，但如果真的运用发起人提供信用增级的方式，这一难题也不是不能解决的。例如在美国，就常采用双层结构(twotierstructure)来应对它：首先，发起人按面值将资产转让给第一个SPV，实现“真实销售”；其次，第一个SPV再把资产转让给第二个SPV(可以是非“真实销售”形式)，由发起人通过购买第二个SPV发行的从属票据(subordinatednotes)或者其他方式为第二个SPV提供信用增级。这样，由于实现了“真实销售”，第一个SPV对发起人没有追索权，而发起人对第二个SPV提供的信用增级，类似于第三人提供的外部增级，也就避免了被认为在资产转移后还承担资产实质性风险的危险。

其次，有关证券化资产剩余利润抽取的问题。“真实销售”的一个实质内涵是发行人(SPV)在交易行为之后获取资产收益和承担资产损失。如果一开始并没有确定发起人对资产的责任，而是若资产损失，发起人就予以弥补。资产在偿还投资者权益后有剩余，发起人就予以获取。这样就常会被认为SPV对发起人有追索权，发起人并没有放弃对资产的控制，“真实销售”的目的也就难以达到。

资产证券化考虑到资产违约损失和服务费用的存在，往往是以一定的折扣销售资产(有时也可看做是“超额担保”)。一旦资产未如所预期的发生违约，那么因未发生损失而节约的费用和资产再投资的利润是相当可观的，要发起人因“真实销售”的缘故放弃这一利益，就减损了资产证券化可以给发起人带来的经济效益。实践中，常常通过设置利差账户——专门用于存储受到的资产现金流中到偿付完投资者权益和相关费用后，再根据资产转让合同中规定的分成比例在发起人和SPV之问分配理查账户的余额。

再次，有关资产管理服务由谁提供的问题。实践中由于发起人对资产情况的熟悉，往往是由其来担任资产现金流收取人和日常的资产管理人的。但不可否认，发起人充当服务人，存在着资产现金流

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可能与发起人的资产相混合的风险，严重的还会被认为发起人并没有放弃对资产的控制，从而使资产“真实销售”的目的落空。为了有效解决这一问题，就必须明确SPV对收款账户有控制权，这包括了：

第一，SPV拥有对所购资产的账簿、会计记录金额计算机数据资料的所有权；

第二，SPV保有对以下活动的控制权利①：对所购买资产的收款代理人的活动和自主地随时任命另一个充当收款代理人；设定所购买资产的信贷和收取政策；

第三，在任何时候通知债务人资产出售事宜。与此同时，必须保证充当服务人的发起人以下事项：作为收款代理人，按约定的标准行事，就像任何其他代理人一样；收取代表在正常情况下提供这些服务的收款代理费用；随时可被由SPV自主任命的另一个收款代理人所取代。

最后，关于各种回购权利和义务对“真实销售”的影响问题。在资产证券化中常存在着一些选择权和回购义务的规定，当事人行使这些权利和承担这些义务，反映了他们分配资产收益和风险的情况，将会影响到对“真实销售”的判断，主要有：

一方面，如果存在发起人的回购期权(calloptionorbuybackoption)，即发起人有权从SPV处重新买回资产，事实上这意味着发起人还保有资产的利益，并没有放弃对资产的控制，因此这样的交易会被认为不是“真实销售”。但在资产证券化中，存在着一种同样属于回购期权的清仓回购期权(clean—upcall)，即当资产的未清偿余额是一个相当小的数目时(通常是资产总额的10％)，发起人就可将资产买回，SPV用其所支付的款项清偿权益，提早结束运作，以节约成本，提高效率。这样的回购期权，是出于经济效率的考虑，并不会影响投资者的权益，因此不会影响交易的“真实出售”属性。

另一方面，如果存在SPV的回卖期权(putoption)，即发起人有义务从SPV处购回资产，事实上这意味着发起人承担了资产的风险责任，因此这样的交易会被认为非“真实出售”。

②SPV的组织形式与破产隔离。SPV作为特殊目的载体，本质上它是一个“空壳”，是专门为接收发起人转移的特定资产，使其与发起人自身进行风险隔离的目的而产生的。为了达到资产证券化要求的风险隔离要求，特别是破产隔离要求，SPV在资产转移过程中通过销售与信托的方式，遵循了“真实销售”的原则，一定程度上避免了资产转移后面临的发起人的破产风险。但是SPV的引入，使得SPV自身的破产风险以及SPV母公司的破产风险④也可能导致风险隔离的努力失败，所以SPV的破产隔离成为了实现资产证券化目的的另一个关键因素。

影响SPV破产的风险源主要来自于以下几个方面：第一，SPV自愿提出破产申请的风险；第二，SPV的债权人强制SPV破产的风险；第三，SPV的母公司破产引发实体性合并，导致SPV破产的风险。面对这砦风险源，不同

组织形式的SPV受其影响的程度存在一定的差异。

第一，SPV的法律组织形式。参照各国的实践，SPV的法律组织形式主要有信托型、公司型、有限合伙型三种。

信托型SPV以信托形式建立，被称为特殊目的信托(SPT，SpecialPur—poseTrust)。作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，通常是经核准有资格经营信托业务的银行、信托公司等。在该形式下，发起人将债权以信托财产的形式转移给SPV，成立信托，此时，SPV向投资者出售信托受益凭证并向发起人支付价款。从制度功能上讲，信托是一种具有长期规划性质、富有弹性空间且能充分保障受益人的机构，因此它在各国的资产证券化实践中使用得很普遍。‘

公司型SPV最大的特点是可以把一个或一组发起人的基础资产加以证券化，而不管这些资产是否彼此关联，并且这些证券化交易可以依次进行也可以同时进行。因此，与信托型SPV比较，公司型SPV可以扩大资产池规模，从而摊薄证券化交易费用。但从税收角度出发，作为公司型SPV往往难以摆脱双重征税的境地。

有限合伙型SPV的重点特点是合伙财产由其成员所有并为其服务，有限合伙型SPV通常主要向其成员即合伙人购买基础资产，主要为其成员证券化融资服务。这也是它区别于公司型SPV的重要不同点，后者可向其他主体购买基础资产。有限台伙由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人承担无

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限连带责任，而有限合伙人则不参与合伙人事务的经营管理，只根据出资额享受利润和承担责任，即承担有限责任。有限台伙型SPV部分避免了双重征税的问题，但是风险隔离上却相对欠缺，因此，为了实现破产隔离，它通常要满足一些条件。比如：合伙人必须是公司或其他实体，以免SPV因单个合伙人的死亡而解散；有限合伙至少有一个普通合伙人为破产隔离的实体，通常这种普通合伙人是SPV公司；只要有一个普通合伙人尚有清偿能力，有限合伙就会继续存在而不会解体；有限合伙不能被合并等。

第二，SPV组织形式对破产隔离的影响。由于信托财产具有独立性原则，受托人有基于忠实义务谨慎管理信托财产的要求，信托组织形式能够天然地保护SPV获得破产隔离，满足资产证券化的要求。对于SPT而言，信托一旦生效，一方面转移的资产获得了信托财产的独立性，这种独立性意味着信托财产自动与作为受托人SPT的其他财产分离，如果出现非信托契约约定的事项，即使SPT自身破产或者因为SIT的母公司破产引发的实体性合并，信托财产都维持其完整性，独立于受托人的破产财产之外，从而保证了信托财产受益人的利益不因SPT的破产而受到损害，另一方面svr作为受托人，需要履行忠实义务，谨慎管理信托财产，这意味着SPT的只能限于与资产证券化有关的财产处置权，即使对外举债，也必须依据信托契约的规定在此范围内，只有这样，相应的债务才需要信托财产承担，否则应由SPT承担，即使SPT因债权人申请而强制破产也不影响信托财产的安全性。

公司型的SPV本身没有像信托那样拥有明确的法律特征可以隔离这些风险源，只能依赖SPC自身的特别设置来规避这些风险。为了防范SPC自愿提出破产，SPC必须在公司中设立一定数量的独立董事，除非取得独立董事的同意，否则公司不得提起自愿破产；为了防范债权人强制SPC破产，在日常的经营中SPC必须进行自我限制，包括在公司章程中规定自身的经营范围，并限制其发生与证券化无关的负债业务；为了防范SPC可能面临因实体性合并导致的破产风险，SPC必须维护自身与母公司之间的独立性，包括将自身的办公场所、人员以及资金、账户与母公司独立，与任何关联企业的关系应基于公平的原则等等。这些措施尽管可以一定程度上规避SPV的破产风险，但是并不具有信托那样的法定效力，而且SPC在实际运行中也会出现与现有公司管制的法规和理念不合之处，比如传统上，几乎所有适用于公司治理的法律都有一个观念，即公司的存在是为了谋求股东利益的最大化，要求公司的董事尽最大的努力考虑股东的利益在SPC的架构下是行不通的，因为在资产证券化中，SPC类似于SPT受托人的角色，是为了保护那些投资于资产支持证券的投资者，所以需要特别明确董事特别是独立董事对投资者的利益尽信托义务而不是股东。另外基于公司资本确定性原则，法律对公司的设立都有一定的最低资本要求，这对于以资产证券化为唯一目的，具有“壳”性质的SPC而言也构成了一定的障碍。这些约束使得公司形式的SPV较之于信托形式的SPV在资产证券化过程中不具有优势。

但是值得注意的是，SPC在发行资产支持证券方面较SPT有优势。主要表现在以下几个方面：首先，公司拥有证券化基础资产的实质性所有权，因而有权对该资产产生的现金收益进行任意的分割组合，并结合运用剥离、分层等技术，向投资者发行不同档次或支付来源的多种类型的证券，在这方面较之于信托法律的限制较少。其次，公司作为一个常设机构，可以向不同的发起人购买不同的证券化基础资产，据此发行不同组别的证券，通过这种连续进行的证券化交易降低运作成本，提高证券化的效率。最后，公司形式作为一种常见的组织形式，投资者对其比较熟悉，而信托在一些国家缺乏历史传统，其形式并不被投资者所熟悉也导致了SPC被广泛的使用。

【2】证券发行和交易过程中的法律制度

从法律的角度来看，以资产信用为基础的资产支持证券具有与传统以企业整体信用为基础发行的证券具有不同的金融特征，由此产生了资产支持证券是否属于《证券法》意义上的证券，发行这种证券的主体应该具备什么样的条件，以及通过什么样的程序和制度安排在证券发行和交易的过程中保护

投资者的利益等问题，这些问题直接构成了资产证券化在发行和交易环节的法律制度约束。下面我们将从两个方面介绍证券发行和交易环节中的法律制度，其一是资产支持证券的“证券”定性问题；其二是SPV证券发行主体的界定问题。

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①资产支持证券的“证券”定性。

第一，资产支持证券与传统证券的差别。资产支持证券作为以特定资产为基础的证券，其在许多特性上较之于以企业整体信用为基础的传统证券(股票和债券)，具有非常大的差别。

首先，尽管资产支持证券代表了一定的财产要求权，但这种权利实现的保障基础与传统的证券不一样。资产支持证券权利的实现取决于资产池产生的现金流，而与发起人、发行人的经营状况无关，投资者的权益保障来源于资产池中资产的自身质量、分布状况，以及对证券提供信用增强的服务商的

信用状况，这与传统的证券是不一样的。

其次，对于股权类的资产支持证券，其对SPV的影响也与传统的股权存在差异，通常的股权类证券持有人，对企业拥有控制权，然而在资产证券化中，股权类资产支持证券(无论是信托型的股权类收益凭证还是公司型的普通股)，SPV的控制权都掌握在发起人手中，通过设立时的公司章程或者信托契约的方式事先进行了界定，证券持有人实际上只具有被动的参与性①，这种权利的分配形式使得股权类的资产支持证券具有某种债权的性质，这直接导致了对证券股权性质定性的困难。

最后，在传统上以是否有明确的到期日来作为区分股权类证券和债权类证券，债务工具都承诺在特定日期的支付。但是，SPV拥有的资产池中，不同资产的到期日是不同的，即使能够确定基础资产的到期日，还存在提前支付的风险，而且资产支持证券规定的付款到期日在基础资产的债务人不偿付

时，实际上没有意义，因此到期日就变得不确定了，要将资产支持证券界定为债权，就与传统的债权不一样；由于所有基础资产都是有到期日的，所以资产支持证券实际上也有相对确定的到期日，这与传统的股权也不一样。

资产支持证券在这些方面与传统证券的差异性使得对于它的定性存在问题，而这一定性直接关系着对于此类金融工具的投资者是否需要借助证券法的监管措施来保障其投资利益。

第二，资产支持证券的法律定性。在资产证券化中，资产支持证券的法律形式有债券、票据、信托受益凭证和所有权凭证④。

作为债券的证券法律性质及效果：

在以贷款为基础资产的资产证券化中，证券采用债券的形式发行证券最常见，一般称之为资产支持债券(asset—backedbond，ABB)，即指以资产(如贷款)及其所附抵押品作为投资者收取本息的支持发行证券。作为债券的资产支持证券的法律属性是债，其相应的权利和义务规定主要有：

其一，所有权归屙于发行人，因此债券持有人不能绝对排除发行人的其他债权人对该债券附着资产的追偿权，尤其是在发行人破产的情况下；

其二，债券持有人有追索权，也即在债券持有人不能完全通过资产或者处置抵押品所产生的现金流偿付的情况下，持有人与其他债权人一样有权直接向发行人追索，直至其破产清算为止；

其三，债券持有人无物权上的排他追索权，也就是说对于发行人挪用资产所产生的现金流(即无处分权)的情况，依据中国的法律，债券持有人不能对抗善意第三人；

其四，由抵押物产生的现金流只能记为发行人的收入。 作为票据的证券法律性质及效果：

票据是发行人在货币市场上实行资产证券化经常使用的一种证券化工具，例如，发行人可以以信用卡应收账款或者汽车贷款为支持，发行资产支持票据。票据本质上也是一种债，应当受到债的法律关系调整(这方面与债券相同)，但是票据在商业活动中已经形成了独特的规范体系，因此在法律调整上体现出许多与债券不同的地方，表现在以下几个方面：

其一，票据由《票据法》调整，一般不受有关债券的法律法规；

其二，法律对票据持有人的保护较债券持有人严格，票据法规定，票据的持有人可以向其前手(票据的前持有人)无条件追索，直至票据签发人(即发行人)；

其三，票据法律限制较少，发行条件比债券简单，易于发行；

其四，票据更多的是支付工具而非融资工具，其签发和转让必须有真实的交易基础。 作为所有权凭证的证券的法律性质及效果：

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在资产证券化中，过手证券就是一种所有权凭证。这里所说的“所有权”并非《物权法》意义上的所有权，而是指对基础资产占有的权利。如果资产支持证券视为所有权凭证，受到的法律制约主要有：

其一，凭证持有人在法律上承担资产违约风险，并负担其他因管理该资产组合而发生的费用，发行人因已将资产的债权转让，不再承担基础资产的违约风险；

其二，凭证持有人有排他追索权，如果发行人挪用其账户中的资金，凭证持有人可以有排他追索权利，并可以追究结算服务人的责任；

其三，在法律上无资产不能完全偿付时对发行人的追索权，因为发行人已将资产转让，资产的收益和风险已经完全由凭证持有人负担。

作为信托受益凭证的证券法律性质及效果：

将信托受益凭证应用到资产证券化，其法律本质就是信托受益权的证券化，发行人将发起人的信托财产分割，然后将原本属于发起人(委托人)的信托受益权出售给投资者，投资者就成为了信托财产的受益人。以下我们以中国的情况说明信托受益凭证受到的法律制约：

其一，有受益权无资产所有权，资产的名义所有人是受托人，获得受益凭证的投资者只有权分享因信托财产而产生的收益，在法律上无权直接追索至信托财产的原始债务人(例如贷款关系的债务人)，而如果是所有权凭证，则有权追索；

其二，有实际的现金流挪用追索权，因受托人在名义上拥有现金流，实际现金流往往被邀请注入到另一个受托管理账户上，资金挪用的可能性小，如果真的被挪用，作为凭证持有人的投资者可以向受托人和托管人追偿，因为他们没有履行信托义务；

其三，信托受益凭证不适用债券有关的《公司法》或者其他发债法律规定。 ②SPV证券发行主体的界定。SPV证券发行主体的界定主要解决谁能够发行证券的问题。为了保护证券投资者的利益，通常相关的《证券法》立法会对证券的发行主体资格有一定的要求。由于SPV是为证券化操作专设的机构，其交易特征和顺利完成交易需要具备的条件与传统的借助自身信用发行证券的公司有显著的差异，因此在SPV证券发行主体资格的界定方面，与传统的标准的主要不同点表现在以下几个方面。

首先，SPV自身的资本要求不同。由于SPV是以所持有的资产为担保发行证券，并且证券权益的偿付来源于资产池产生的稳定现金流和相应的信用增强措施，所以SPV本身并不需要拥有许多资本，资本多少并不必然代表发行证券的信用状况，而与资产池的偿付能力相关，这与传统的证券发行公司形成了对比，对他们而言，必须具备雄厚的资本才有证券发行的资格或者所发行的证券才能达到较高的评级得到投资者的青睐，并且其债券发行能力往往受到一定的资产负债比例的限制。

其次，SPV自身的“经营年限”要求不同。资产支持证券权益的偿付依赖于资产池的现金流保障，这使得SPV无需为“经营年限”的有无，以及企业的日常经营决策所困扰，事实上，在证券化实际操作中，常有出于灵活性的考虑，专门设立一次性的SPV，而且为了对SPV的破产风险进行隔离，对SPV的经营范围进行了严格的限制，使得SPV自身在经营过程中主动性并不强，这与传统的证券发行公司也是不同的，通常对于传统的证券发行公司，为了评估其所发行的证券权益的兑现可能性和相应的证券投资价值，一般都要求公司在发行证券前已有一定的存续年限，并且对公司主营业务的突出性和持续性有一定的要求，而且发行公司经营者的行业经验和管理能力也可能构成证券发行的条件要求，资产证券化中SPV的独特特征根本不能满足这些要求，因此“经营年限”的规定不应该对SPV成为证券发行主体的障碍。

最后，SPV公司治理结构的要求不同。SPV作为一个便于证券化操作的载体，结构非常简单，其股权的行使、资产的持有以及公司的日常管理都可以委托给其他服务商来进行，这种结构使得与传统的证券发行公司的公司治理结构完全不一样，作为证券发行主体基于股东会、董事会以及高层管理人员之间的完善的公司治理结构的要求对于SPV而言完全不适用，因此不能按照一般的公司治理要求界定合格的SPV发行主体。

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2.资产证券化的会计制度

资产证券化会计制度的作用，在于保证资产证券化交易过程中发生的经济事项依照规则进行确认、数字化并且用适当的形式报告出来。因此资产证券化的会计制度主要解决如下三个核心问题：一是资产证券化的会计确认问题；二是资产证券化的会计计量问题；三是资产证券化的会计报表合并

问题。

【1】资产证券化的会计确认：真实销售还是抵押融资

①会计确认问题的起源。资产证券化会计确认表现为对基础资产的再确认和终止确认。所谓确认是指在效益大于成本及重要性原则的前提下，将某一项目作为资产、负债、收入、费用等正式列入某一具体财务报表的过程。资产证券化来自于双方签订的涉及金融资产转让的合约，这种转让合约产生

了新的金融工具。通常情况下这一台约双方在合约开始生效时只是开始享有某种权力或承担某些义务，并没有发生实际的款项支付，因此，将过去已发生的交易或事项作为资产证券化的会计确认依据显然不合适，而应以合约订立为准，对已确认过的基础资产进行再确认或终止确认。

对资产证券化基础资产是否是真实销售的确认十分重要，但是存在难点。首先，资产证券化中资产转移行为究竟是真实销售还是抵押融资对各交易相关人有较大影响。如果是真实销售，发行人应将基础资产终止确认并从资产负债表剔除。如果是抵押融资，发行人应继续确认基础资产并将其保留在资产负债表内。资产证券化对于发起人是作为出售处理，还是作为有担保的融资处理，有着不同的影响，关系到发起人预期财务目标的实现。表2．1列示了两种不同的会计处理对发起人的财务报表的影响：

表2．1抵押融资与真实出售对发起人财务报表的影响 会 计 处 要 理 方 法 抵押融资(表内处理) 保留在资产负债表内 证券化收人和损益 交易成本

作为负债记录 资本化 从资产负债表中转出，归人期间净收益的确定 归人期间净收益的确定 计人当期收益 真实出售(表外处理) 素 基础资产 真实出售或抵押融资的处理还影响到期后的财务报表，如果基础资产作为融资的担保，仍然保留在资产负债表内，并且证券化收入记为负债，那么融资的处理方式将会使发起人产生更高的利息费用。基础资产中体现的收益或损失也将推迟到期后实现。

其次，由于资产转移的形式多样复杂，给资产证券化会计确认带来难题。在许多资产证券化交易结构中，基础资产的转让方式可能采取多种形式，有不附带任何条件的转让，也有附追索权条件或回购协议的转让。对于不附带任何条件的转让来说，会计处理方法是确定的，直接作销售处理，不存在任何异议。但对于附追索权条件或回购协议转让来说，能否作为销售处理的问题就比较复杂了。此外，现代金融工程技术的发展也增加了处理会计确认问题的难度。各种金融合约结构，如远期合约、期权合约、掉期合约、超额担保合约、划分优先与次级证券等，使得转让方能掩盖交易实质或意图，从而达到表外处理的目的。但实质上，由于受保留的衍生金融工具的限制，这笔业务可能根本就不是一种销售行为，那么据此编制的财务报表歪曲了企业的真实财务状况和经营成果，提供的财务信息缺乏可靠性，可能误导报表使用者做出错误的决策。金融创新使得金融资产的转移形式呈现多样化，不再局限于传统的销售形式，使得出让方和受让方之间的权利和义务的转移并不明确，金融资产的控制权或

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者风险与报酬是否都真正转移给了受让方难以判断。

资产证券化的会计确认问题在实务操作中的关键在于制定全面的财务会计准则，以充分反映资产证券化的实质。伴随着资产证券化的发展，对资产证券化的会计确认标准，经历了风险与报酬分析法发展、金融合成分析法和后续涉人分析法的发展。

②资产证券化会计确认的风险与报酬分析法。风险与报酬分析法是典型的资产证券化业务会计确认方法。根据该方法，如果发起人仍保留基础资产实质上所有的收益和风险，则证券化交易应视同为抵押融资，基础资产仍继续被确认为发起人的资产，证券发行收入被确认为发起人的负债(即表内处理)。如果发起人转让了相关资产实质上所有的收益和风险，则证券化交易应作为销售处理，证券发行收入作为一项资产转让收入，并同时确认相关损益(即表外处理)。一般认为在满足以下两个条件的情况下，一项已经确认过的金融资产在金融负债表中终止确认并剔除：第一，与金融资产和金融负债有关的几乎所有(substantiala11)的风险和报酬都已经转移给了别的企业，以及任何留存的风险和报酬的公允价值能够可靠地计量。第二，潜在的权利或义务已经实施、解除、取消或终止。按照风险与报酬分析法，发起人对资产证券化进行会计确认的关键是找出证券化结构安排中主导性合约①的特征，按照该特征来判别整个交易应作为销售还是作为抵押融资。

以风险和报酬的转移与否作为资产确认的标准，较之传统的以权责发生制和收入实现原则为基础的确认标准有所进步。对简单交易而言，资产上的风险与报酬一般是与资产的控制权不可分割的，实质上的风险与报酬转移即意味着资产所有权的转让。但适用于对简单交易进行分析的风险与报酬分析法如被用于分析包含金融创新在内的复杂交易，必然会暴露出一些缺陷。

第一，“风险与报酬分析法”与“资产”的概念存在内在的不一致性。美国财务会计委员会将资产定义为：“资产是可能的未来经济利益，它是特定个体从已经发生的交易或事项所取得或加以控制的”。因此资产定义中最核心的要求是会计实体拥有对该项目的控制权。在简单交易的情形下，一般来说，控制了某项资产与从相应资产中承担相关的风险与收益是同等的概念。但是在证券化交易过程中，多项复杂的合约安排使得控制权与风险、收益相分离，在这种情况下，“风险与报酬分析法”无法解决资产的初始确认和终止确认问题，即无法确认资产的转移是销售交易还是抵押担保。

第二，在“风险与报酬分析法”下，金融工具及其所附属的风险和报酬被视为一个不可分割的整体。因此，如果发起人仍然保留基础资产相关的部分风险和报酬，则发起人在其资产负债表上仍然要继续确认该项资产，同时将来自于基础资产的转让所得视为有担保的负债。但是当今金融工程的飞速

发展，使得基于初级金融工具上的风险与报酬能被有效地分解开来，并以各种相互独立的衍生金融工具为载体，分散给各方持有者。可见，“风险与报酬分析法”只对资产证券化交易做出了非常不全面的反映。

③资产证券化会计确认的金融合成分析法。针对风险和报酬分析法的不足，会计界提出了金融合成分析法来解决这些问题。1996年6月，美国财务会计准则委员会(FASB)颁布了第125号准则：《金融资产转让与服务以及债务解除的会计处理》。该准则采用金融合成分析法(financialcomponent印一proach)，对资产证券化的会计确认问题提出了明晰的判断标准。它将已确认的金融资产的再确认和终止确认问题，同由金融资产转让合约所产生的新金融工具的确认问题区分开来，通过检查转让后产生的资产和负债性质来分析金融资产的转让本质。

“金融合成分析法”的核心在于控制权决定资产的归属，而且承认金融资产和负债能分割成不同的组成部分。它将已确认的金融资产的再确认和终止确认问题与由金融资产转让合约所产生的新金融工具的确认问题区分开来，通过检查转让后产生的各组成部分的资产(决定了经济利益)和负债(将来

有可能牺牲经济利益的义务)来分析一项金融资产的转让。转让中的每一个实体都确认转让后它控制的资产和负债并且不再确认在转让中放弃和解除了的资产和负债。

根据金融合成分析法，对一项资产转让交易是否进行销售的会计处理取决于出让人是否放弃了对该资产的控制权，而不是取决于交易的形式。如果同时满足以下三个条件，则视出让人放弃对基础资产的控制权：

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——基础资产与出让人分离，即基础资产已经在出让人的控制范围之外，包括发生破产或其他被接收的情况；

——受让人可以无条件地将基础资产或资产中的获利权进行抵押或再转让，或者受让人是合格特别目的实体(qualifiedspecialpurposeentity，QSPE)，而且该实体的收益人可以无条件地拥有抵押或转让该项资产的权利。

——出让人不再通过以下途径保持对基础资产的有效控制：签订合约使得出让人有权同时有义务在转让资产到期前回购基础资产；签订和约使得出让人有权回购目前在同类市场上不能轻易获得的基础资产。

尽管“金融合成分析法”提出了明晰的判断标准来处理真实销售和抵押融资业务，但是金融工具的日趋复杂，使得利用金融合成分析法测试证券化业务是否涉及资产控制权的转让时，仍需要对证券化的合约安排体系进行细致的分析和辨别。即将整个证券化体系分解成若干相互独立的合约组件，再

按各组件的重要性进行判断，其中三个关键性特征尤其值得关注：在合约期间，哪一方拥有抵押或出售基础资产的权利；受让人是否拥有向出让人追索的权利；合同中隐含哪些选择权(option)。在金融合成分析法下，更倾向于将证券化确认为销售业务作表外处理，同时确认和计量新产生的金融工具或金融合约。

④国际会计准则的确认方法。新修订的国际会计准则39号(IAS39R)对金融资产的转让采用了更为严格的会计标准，其规定对金融资产风险和报酬的转移评价应优先于对金融资产控制权转移的评价。当转让人存在实质性担保或者持有次级收益权从而承担了金融资产的全部信用风险时，转让人应将转让交易视为一项融资处理，即转让人并未实现“真实销售”。依据国际会计准则，金融资产转让视为真实销售的会计处理核心，是在个体和合并层面上都要做到风险、报酬和控制权的转移。具体国际会计准则IAS39R的决策树如图2．2所示。

【2】资产证券化会计中有关的计量问题

金融合成分析法承认金融资产和负债可以分割成不同的部分，资产证券化的发起人通过证券化的手段处理基础资产，获得了现金和一些新的资产和负债，同时也保留了一些原始资产上的利益或负债。如何计量证券化过程中产生的新的资产和负债，以及如何计量证券化所保留的资产与负债成为人们

关注的问题。

①基础资产转让的计量。资产证券化中的计量问题在于如何区分出在基础资产销售以后出让人控制的新增的金融资产和负担的债务，这部分资产和负债属于转让收入的一部分，应当运用其公允价值为基础进行初始计量。如果认定某项资产或负债是出让人没有放弃控制权而保留下来的获利权或义务，

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则不用根据交换的概念进行新的计量。

出售资产收到的现金和其他与转让基础资产无关的资产都是一项新的资产。因而是销售收入的一部分。证券化之后发起人所负担的任何债务，即使其与基础资产相关(例如追索和担保义务)，在资产转让前可能内含于其中但在转让之前出让人并不对任何人负有义务，而在转让之后便产生了义务，因而也是一项新的义务。新生的债务是销售收人的减项。所以这些新增资产和负债都应该以公允价值进行初始计量。

对于证券化之后发起人所持有的在基础资产中的所有其他利益，虽然是另外一种不同的资产，但是这些基础资产中的留存利益从未离开过出让人的占有，控制权的转让也没有发生，因而继续是出让人的资产。因此，留存利益应该继续以账面价值记录，不确认利得或损失。基础资产的账面价值应当

在资产的已出售部分和保留部分(留存利益)之间分配①。 综上所述，出让人在资产转让完成时应当：

——继续在其资产负债表中列示任何基础资产的留存利益，如服务性资产、在资产证券化过程中留存未分割利益(如保留的剥离式证券)等。

——通过在售出资产与留存利益之间分配基础资产的账面价值，来计量基础资产中的服务性资产和其他留存利益(假如存在)。分配的根据是在转让13基础资产和留存利益的相关公允价值。

当一项符合销售条件的资产证券化业务完成时，发起人(卖方)应当： ——终止确认出售的基础资产。

——以公允价值初始确认作为销售的款项而获得或承担的所有资产或负债，包括现金、持有或者签发的卖出或买人期权(例如保证或追索义务)、远期承诺(例如在某些证券化的循环过程中交付额外应收项目的承诺)、互换(例如将固定利率转换为浮动利率的条款)和服务性负债。

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——确认销售的损益。

——如果不能实际可行地评估基础资产的公允价值，则发起人应该将资产记为零值。如果不能实际可行地评估负债的公允价值，对这项交易发起人应该不确认利得，并以一定的规则确认这些负债。

②资产证券化后服务权(servicingright)的确认与计量。

第一，服务权的性质。通常抵押贷款、信用卡应收款或者其他基础资产需要持续的服务，包括收取本金、利息；从代管基金里支付税金、保险费；监管违约情况；在必要情况下取消抵押物的赎回权；对保证人、信托人和其他提供服务的人支付费用；向基础资产获利权的持有者支付本金、利息并进行核算。为了保证基础资产的顺利回收获利，在资产证券化过程中资产的服务权通常保留在发起人处。由于服务内在于所有基础资产之中，只有在销售或证券化的时候，服务被保留下来或者被单独购买或承担，服务才能根据合约规定单独地从基础资产中分离，并成为独立的资产或债务。

第二，服务权确认与计量。服务权的会计处理方法经历了一个发展的过程，现金流行使用的是FASB颁布的第125号准则《金融资产转让、服务以及债务解除的会计核算》中采取的做法。具体如下：

在资产负债表上将服务性资产独立于服务性负债来报告； 在销售日或证券化日，将基础资产的账面价值基于基础资产和服务权相对的公允价值分摊给两者，初始计量保留的服务性资产；

由于在销售或证券化过程中承担的服务性负债是新产生的，应使用其公允价值初始计量；

单独确认从被服务的资产中收取未来利息收入的权力，这些收入超过合约规定的服务费。实际上是纯利息剥离；

通过在预计的净服务性收益(服务收入超出服务成本的部分)期间按比例摊销所确认的金额，并对服务性资产的减值进行后续计量；

通过在产生预期净服务性损失(服务成本超出服务收入的部分)的期间内摊销所确认的金额，并对服务性负债公允价值超出了其账面价值进行后续

计量。

【3】资产证券化带来的会计报表合并问题

在资产证券化的交易过程中，SPV设立的目的就是为了剥离发起人的资产组合，实现法律、会计意义上的“真实销售”，以达到发起人特定的财务目标。因此SPV同发起人有着千丝万缕的利益关系。SPV的报表是否应当与发起人的财务报表合并，也成为证券化会计中一个重要的课题。因为，如果SPV被视为发起人的子公司从而合并进发起人的财务报表，那么两个独立法人实体也就成为一个经济实体，两者之间的交易就成为同一经济实体内部的交易活动，必须从合并报表中剔除。这样恰恰违反了证券化的初衷，因为一旦合并，则不论发起人和SPV各自的报表原先如何确认，作融资或销售，对合并报表而言结果是相似的，证券化期望达到的财务目标也就不可能完成了。

SPV的组建有两种形式，一是发起人自行组建SPV，二是由独立第三方通过实质性资本投资组建SPV。如果发起人自行组建SPV，则发起人拥有权益资本，SPV成为发起人的子公司，合并不会引起争议。但是通常为了避免这种情况，比如美国证券交易委员会(SEC)认为大多数SPV必须是对该实体进行了实质性资本投资的独立第三方。然而，独立第三方发起设立SPV并没有解决合并问题，反而使得合并问题变得模糊起来。因为“剩余利益”(residualinterests)的定性和归属问题，使得发起人与SPV的关系变得十分复杂。以在资产证券化最普遍的形式担保抵押债务证券(CMO)为例，SPV通过发行优先／从属债券来募集资金用于购买发起人的资产组合，优先债券拥有从资产组合产生的现金流量中优先受偿权。只有在满足优先债券的偿付条件后，剩余资金才能用于偿还从属债券，从属债券的风险大大高于优先债券。同时根据风险收益对称的原理，从属债券往往拥有“剩余利益”。当担保资产组合产生的现金流量在偿还优先债券的固定数额的本金和利息外，可能会超过预期数量，这部分“超额利润”全部归属从属债券的持有人。而且这部分“从属性负债”受到的“剩余利益”往往会在金额上超过法定资本金的利得，从这个意义上讲，从属性负债可视为SPV的准资本金(quasi—capital)。为

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了使证券化结构拥有较高的信用支持，减少普通投资者的投资风险，一般由发起人保留或认购大部分从属债券。这样，发起人不仅从SPV净资产中获取利润，而且还承担着与此相关的风险，这就意味着，如果发行人拥有相当比例的剩余收益，把SPV纳入合并范围更符合会计惯例。

现行合并理论是以母公司对关联公司经营管理活动的实际控制程度为判断合并与否的依据，而不在于法定持股比例的要求，凡是对关联公司的经营和财务活动有着控制权的都要合并。对具体是否合并判断的标准，主要有IASC的SICl2公告以及FASB发布的FASBl40和对FASB94和ARB51解释公告的征求意见稿。

3.多资产证券化的税收制度

资产证券化结构复杂，牵涉资产转让、证券发行等多个环节，每一个环节的运作都形成了相应的成本支出，其中税收负担是其中最重要的成本支出。由于资产证券化的创新性和特殊性，使得资产证券化的过程具有不同于一般的融资行为的经济实质，如果按照既定的税收制度对资产证券化进行征税，将导致资产证券化面临巨额的税收负担而不具有经济上的可行性，这一结果不仅不利于资产证券化的顺利发展，也不符合税收中性的基本原则，所以适应资产证券化的特殊需要，遵循税收中性的基本原则，对相关税务处理进行必要的调整，是税收制度对资产证券化顺利开展和不断发展的保障。

【1】?资产证券化过程面临的主要税收种类

通过对资产证券化流程过程中面临的主要税种的分析，我们可以发现，总体来看，资产证券化过程中主要涉及三个方面的税务问题。

①发起人向SPV转让资产过程中发生的税务问题。在这一过程中，发起人可能面临的应税行为和适用的税种包括：

首先，发起人因资产转让这一行为可能需要支付的相应的流转税，如印花税、营业税等。

其次，发起人因资产转让行为被确认为销售，有可能因转让过程中，超过资产成本部分确认为收益而支付相应的资本利得税，或者可能因发起人以一定折扣转让资产(通常作为“超额担保”的形式为SPV提供资产的信用增强)，由此产生的损失，是否可以抵扣发起人其他的应纳税额。

@SPV本身的纳税问题。在这一过程中，SPV可能面临的应税行为和适用的税种包括： 首先，SPV因发行证券这一行为过程中可能承担的相关交易税费，如印花税和登记税等。 其次，SPV因从资产债务人处取得的现金流扣除相应的成本后需要负担的所得税。

~sPv发行的证券持有人面临的纳税问题。在这一过程中，投资者可能面临的应税行为和适用的税种包括：

首先，投资者因从SPV处获得属于证券权益收入的部分可能需要负担所得税，如果是债务利息收入部分，需要负担利息税。

其次，在证券到期前，投资者因证券交易需要承担的交易税和印花税等。 资产证券化过程涉及的税收种类如图2．3所示。

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2.资产证券化过程的税收制度保障

资产证券化税收制度保障资产证券化运作，重点在解决以下几个问题。①如何消除重复征税的问题。在整个资产证券化的税务处理过程中，重复征税是面临的主要问题。

从资产证券化的业务流程来看，主要体现在两个方面：一是发起人向SPV转移资产过程中可能产生的纳税义务与证券化计划完毕后，SPV向受益人或委托人转移剩余资产所产生的纳税义务相重复，如缴纳的诸如印花税之类的流转税；二是在SPV持有这些资产的过程中产生的收益需要承担的所得税纳税义务与SPV到期向投资者分配利益时投资者承担的所得税纳税义务相重复。

由于这种重复征税的问题，税负负担成为了市场主体在资产证券化运作过程中面l临的主要成本，这种成本直接抵减了发起人通过资产证券化能够获得的收益，削弱了发起人利用资产证券化的积极性，在宏观上阻碍了资产证券化的正常发展。

②交易行为法律性质及交易主体纳税义务认定的问题。其中三个方面的问题需要重点加以考虑：首先，用于证券化的资产向SPV转移过程的性质界定问题，是认定为真实销售、信托财产还是抵押融资；其次，SPV的法律组织形式，是公司形式还是信托形式；第三，投资者所取得的投资回报是界定为利息收入还是其他投资收益。对于上述问题的不同界定，将直接关系到资产证券化各参与主题的纳税义务认定的问题。

③纳税环节确定的问题。由于资产证券化参与主体和交易环节较多，合理确定纳税环节是规范税收征管的重要内容。通过纳税环节的确定，既要防止税款递延所可能导致的税收漏洞，又要避免纳税环节前移而给投资者带来的不公平。具体而言，由于实施证券化的资产独立于发起机构、受托机构以

及其他服务机构的固有财产，其产生的收益大多通过转手或者转付形式支付给投资者，在收益的初始流人和最终分配之间存在时间间隔。如果对收益的初始流人环节征税，税后收益再向投资者分配，则有利于加强税收管理，降低征管难度，但是由于投资者相对分散，情况各异，所享受的税收待遇可能

也会有所差别，从而容易造成在收益的初始流人环节征税与在收益最终环节征税二者之间的差异，不利于兼顾不同投资者的利益。反之，如果在收益的最终实现环节征税，有利于避免上述问题，但是有可能造成对收益长期不做分配所导致的税款递延，形成避税空间。因此在确定资产证券化交易中有关

税收的征税环节时，需要对以上两个方面统筹加以考虑，并合理解决①。

4.资产证券化的监管制度

资产证券化作为一种对融资方式的金融创新，其最大的特点就在于使直接融资和间接融资建立了沟通与转换渠道，并且构建了金融体系中银行信用和市场信用的相互转化机制。其对提高金融行业效率，推动资本市场的深化和成熟，降低融资成本和风险，起到了积极的作用。然而，通过资产证券化

发行的证券，虽然具有相对较高的安全性(相对于无担保债券而言)，违约率较低，但其作为一种金融创新工具，不可避免地与一定的风险相伴。因此．在资产证券化的发展历程中，合理、恰当、到位的监管十分重要。

【1】资产证券化的监管原则

资产证券化既是一种金融产品又是一种创新。所以，监管原则有与其他金融工具所共有的基本监管原则，也有根据其自身特征产生的独有监管原则。

①促进金融体系的安全和稳定。资产证券化作为一种融资方式，其交易的发起人、证券发行人、服务人等大都是金融机构，销售给投资者的也都是金融产品，所以资产证券化不可避免地对本国的金融体系造成一定的影响。监管机构在积极推动资产证券化的进程中必须以确保本国的金融体系安全、

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稳定为前提。对其进行谨慎性监管，这不仅体现在促进金融交易主体带有人性化的“谨慎性”行为，而且也要避免由于“非谨慎性”行为而造成对带有公共性、社会性金融系统的“消极”的影响。尤其是在引进资产证券化的初期，更应注重这一问题。

②保护投资者的利益。保护投资者的利益是监管原则的核心。投资者对资产证券化交易的信心，是其存在和发展的基石。在一个监管体系良好的市场中，进行充分的信息披露，并在制定有关管理规范中充分考虑到保护投资者利益，使市场的有效性得以加固，才能激发投资者的积极性，相应扩大资

产证券化证券的发行和交易，实现其基本功能。

(3促进金融业的稳定发展，提高其效率。资产证券化具有降低融资成本，优化资源配置，提高经营效率的功能。引入资产证券化，其“非中介化”融资特征对银行等金融机构的融资中介化地位必定会产生冲击，加剧金融业的竞争程度，这从一定程度上会降低金融机构的“谨慎性”标准，加剧金融行业的系统性风险。需要通过有效的监管，使金融监管和效率的提高达成一个动态的均衡。

④保护资产债务人的利益。由于资产证券化的运作过程中，发起人将债务人的资产“真实出售”给资产证券的发行实体，即使是相关法律规定出售的运作要满足“债务人同意原则”，也不可完全避免其出售行为对资产原始债务人的利益招致一定损失的可能。所以对资产债务人利益的保护是贯彻监管

的“公平，公正”原则的重要环节。从另一个角度说，如果资产债务人对其债务的偿还有所抵制的话，对资产证券的发行以及投资者获取收益都将产生严重的负面影响。

【2】资产证券化的监管内容

监管的内容最后都应该落到资产证券化具体关系人身上，因此对资产证券化的监管，其实就是对资产证券化交易的各关系人行为的监管，具体包括资产证券化发起人、SPV、证券发行人和包括信用评级机构等的第三方机构。

①对发起人的监管。虽然证券化载体起到了“破产隔离”的作用，但是发起人的破产会影响投资者的信心，并增加证券化载体的经营风险。尤其在资产证券化业务开展的初期，对发起人的监管就显得格外重要。

第一，对发起人资格的审核。由于参与资产证券化的主体较多，运行的环节较为繁杂，其融资的机会成本会相应的提高。如果资产证券化的规模总量较小，则单位证券化的成本就会相对过高，其成本最后由原始受益人和投资人负担，使资产证券化无利可图。所以财力过小，缺乏相关经验的相关机

构不宜开展资产证券化业务。然而这并不排除中小机构采取联合形式从事资产证券化业务的可能，但这一定程度上会提高相应监管的复杂度。此外，对于银行作为发行人的情况，还应该注意其资本充足率等方面的监管。

第二，实施基础资产的监管。监管部门应根据本国资本市场的发展状况和产业结构来选定具体的资产类型，并对特定资产的选定给予相应的鼓励。对于资本市场发展尚未完善的新兴市场化国家，在引进资产证券化技术时，尤其要注意选定资产类型应坚持改革和稳定并重的原则，避免对金融市场的

安全带来不利的影响。从某种程度上说，资产类型的选定也促进了本国监管的创新和提高。 第三，对发起人在业务运行上的监管。发起人参与资产证券化的一个核心业务是资产的转让，资产转让的复杂性就在与债务人的关系。出于“公正”原则，对其进行必要的监管，将有效保护债务人的权益。综合世界其他国家的相关经验来看，在证券化初期，采取“债务人同意原则”对资产证券化的后续开展将大有裨益。要征得债务人的同意，监管机构要保证资产转让方对其债务人的资产尽心经营，最大限度地保值。避免出现对要转让的资产采取偏颇的态度损害投资者利益的现象。但是这样会加大证券化的成本负担，降低证券化的效率，不利于证券化的大规模的开展，因此显然有改进的余地。

为实现在资产证券化中重要环节——“破产隔离”，发起人将资产“真实出售”给特定的证券化载体，来屏蔽由于发起人的破产对投资人的影响。所谓“真实出售”，是将售后的资产与发起人其他的资产完全剥离开来，使其与资产发起人的破产不存在任何相关性，不构成发起人的法定清算资产。

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其监管主要是制定易于判断“真实出售”的标准①。

②对证券化载体(sPv)的监管。资产证券化监管的一个重点就在于对证券化载体(specialpurposevehicle)设立的监管。证券化载体的最大特点在于它单独把资产的资信能力从企业总体的资信能力中分解出来，并仅依托于信用指标中最客观的部分进行融资。所以，与其他证券发行不同的是，资产证券化的风险主要集中在载体设立的阶段上。对SPV监管主要体现在如何从制度上设计，保证发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体，即保证SPV实现真正意义上的“破产隔离”。具体包括以下几个方面内容②。

第一，对证券化载体组织形式的选定。证券化载体的组织形式，可以是公司，信托，合伙制或是其他的形式。每个国家对其选择是对各国金融市场的发展状况，法律体系的成熟度，监管体系的完善度，以及金融体制等多种因素的综合权衡。目前对证券化载体组织形式的选定，大体上有两种形式，

一种是以英、美两国为代表的市场自主性的监管体制，对证券化载体的形式，不进行特别规定，完全由市场参与者自由选定，但各国会根据各自具体的经济发展状况，对选定的形式在会计和税务处理上给予优惠和鼓励。另一种是以法国为代表的政府管制性的监管体制，限定了特定的载体形式。例如法国的证券化法规定载体形式必须以合伙制形式。

第二，对证券化载体经营的限制。由于证券化载体特殊的经营目的，在对其设立的章程中，需要对其经营行为附加限制性条款，以保护投资者。

其一，经营活动的限定。证券化载体组织结构要求其业务应带有“唯一性”。即从事同证券化交易有关的业务活动。因为与证券发行无关的业务活动会导致SPV的破产风险。其目的是使得公司的非SPV证券的债权人对证券化载体不具有求偿权，不能随意对SPV提出破产申请。以此来保证其对发行证券的本息的偿付。

其二，对债务的限定。除由于证券化交易引起的债务和担保外，证券化载体不应再发生其他债务，也不可为其他的机构和个人提供担保。

其三，对证券化载体治理结构的限定。主要是对当发起人拥有或者能够控制特别证券化载体而言，在这种前提下，就存在发起人会根据相关法律让特别载体申请自愿破产的可能性。所以应该从制度的设计上限制发起人，避免这种自愿破产风险的发生。一般是通过特别载体章程、公司条约或是其他

文件来限制申请自愿破产。要求除非一定数量的独立董事赞成，否则不可申请自愿破产。由于独立董事从理论上应具有高度的独立性，这种独立性尤其表现在和发起人的关系上，甚至将特别载体与发起人隔离开来，免受破产的影响。但按照一般理论，董事是对公司和股东负责，以使股东利益最大化，而债务人的利益由其签订的合同来保障，所以独立董事和债务人这种矛盾还有待解决。另外一种方法是特别载体的权益设立两类股权，而自愿破产必须得到两类股东的同意。这样，在运作中，将其中一类股权抵押给证券化载体的持有者，以此来掌握相对的“控制权”。另外为预防自身破产，一般要求对自愿破产请求执行“全体一致”原则，或者在章程中要求破产必须以特殊证券化载体不具有任何清偿力为前提。

其四，对并购重组的限定。当证券的本息还未清偿完毕时，限定证券化载体不能进行任何有关清算、兼并、解体以及资产的销售活动，并保持契约的一致性。

③对发行人证券发行和交易的监管。从相对狭窄的角度看，资产证券化的证券发行和交易与一般证券没有什么本质上的不同，即对收益凭证的设计，证券的招募，以及上市交易的各个环节作出一系列的规定，大体和一般证券的监管相似。

资产证券化是一个相当复杂的融资过程，存在多种融资结构。信息披露是投资者获得交易信息的重要途径，从监管的角度上说，应该对信息披露的有关事项作出明确规定，并将其法制化。一般来说，资产证券化产品的信息披露主要通过两个方式传达，第一，证券发行人定期向投资者和信用评级机

构发布项目的运行报告；第二，信用评级机构根据资产证券化发行人(SPV)融资结构、标的资产的风险度、资产清偿，现金流，投资情况，行业和整体经济情况，发布资产证券化产品的信用评级报告。这两种方式贯穿于资产证券化产品的交易和发行阶段。在发行阶段，对投资者披露的信息主要包括发

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行人的招募说明书和信用评级机构出具的信用分析和等级报告；在交易阶段，发行人有责任将发行机构(SPV)的经营情况向投资者和信用评级机构披露。完善的信息披露制度，以完全信息披露保护投资者的利益，借助规范的信用评级，引导投资者自由决策并培养其成熟的投资理念，不断地为金融创新产品提供良好的投资群体来源，有效避免“欺骗”行为的发生，并且也促进了监管制度的透明化，正规化。

④参与证券化第三方的监管。参与证券化第三方一般是指信用评级机构、信用提供商、证券承销商，从事交易、托管的管理公司、信托机构等等。能否为投资者提供独立、客观、公正的中介服务，对于证券化发展有着举足轻重的作用。对于他们的监管主要是一个市场准人资格的审定。

第一，评级机构的监管。由于投资者无法对投资对象的财务状况进行全面的了解，所以产生了信用评级的需要，这已成为国际上通行的衡量信用风险最为权威的方法。资产证券化的信用评级，不同于普通的公司债券或国债的信用评级。差异在于，基础资产是围绕交易中应收权益而评级的，而且为

达到预期的信用等级，可以对证券交易的结构事先进行精致的设计，具有较大的灵活性。对信用评级机构有效的监管是降低资产证券化交易风险的一条重要的防线，监管机构应该从立法的角度保证评级机构的独立性，公正性，相关性。

第二，信用增强机构的监管。信用增强是证券化交易必雨可少的环节。信用增强分为两种增级方式：一种是内部增级：直接追索、资产储备、购买或保留从属权利。另一种是外部增级：购买从属债券，或为资产证券提供信用增强。不管采取哪一种信用增强方式，其目的都是让信用可靠的一方来保

证特别载体的全部或部分的证券偿付。在监管中要注意，提供信用保证第三方的信用等级应该大于或等于所发行证券的级别。并且如果信用增强的第三方对发起人或其支持资产拥有要求权，那么此项交易给予了第三方间接追索的权利，影响资产转让“真实出售”的认定。

对其监管可以采取多种方式：一种是对市场准人资格的审定，可以降低或提高信用增强机构的评级级别来增加或减少机构的数目；二是对信用提供的量的控制，例如提高或降低信用提高的基准水平；三是对信用提高的形式的控制。

第三章资产证券化的分类

1.按照基础资产分类

基础资产是资产证券化交易的基础，这种基础作用不仅表现为资产支持证券的现金流完全来自基础资产所产生的现金流，而且基础资产的构成及其特征(尤其是早偿和违约特征)还直接影响着资产证券化交易的架构和现金流特征。因此，基础资产的区别是不同资产证券化类型的主要差别之一。根据基础资产的不同，资产证券化可分为住房抵押贷款证券化(mortgage．backedsecuritization，MBS)和资产证券化(asset—backedsecuritization，ABS)两大类。其区别在于，MBS的基础资产是住房抵押贷款，ABS的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他资产①。

【1】.住房抵押贷款证券化(MBS)

①基础资产特色。住房抵押贷款是MBS的基础资产，其现金流特征主要受本息的偿付和利率选择的影响。其中本息的偿付方式将直接决定住房抵押贷款所产生的现金流大小与时间分布，而利率则显示出抵押贷款的风险和收益特征。一般地，住房抵押贷款的利率要比无风险利率(如期限相同的国债收益率)高，这二者之间的利差反映了住房抵押贷款本息的收取成本、抵押担保所无法避免的信用风险、早偿风险等问题。根据抵押贷款本息偿付和利率特征的不同，抵押贷款存在多种类型。下面我们以美国和中国为例介绍住房抵押贷款的具体特征。

美国住房抵押贷款的主要类型。 气球型贷款(balloonpaymentloans)。在20世纪30年代之前，美国住宅抵押贷款市场的主要产品是中短期(大约5年以下)的气球型贷款。气球型贷款的主要特色是借款人在贷款期间只支付利息，不

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偿还任何本金或者只偿还很少本金，直至到期日才一笔还清本金。对借款人而言，气球型贷款的主

要问题是借款期间从未偿还本金，也就无从建立起屋主的权益(equity)①。在经济大萧条之后，“固定利率、固定付款贷款”逐渐取代气球型贷款。现在气球型贷款主要应用于商业性不动产抵押贷款。在目前住宅型贷款中，气球型贷款多为5年或者7年的短期贷款，许多申请者为短期内计划迁居者，即利用此类贷款利率较低的优点。

固定付款贷款。美国住宅抵押贷款市场在大萧条之后，固定利率、固定付款贷款兴起，这类贷款中最普遍的是长达30年贷款。固定付款贷款的主要特色是借款人每期缴纳的本息和是相同的。由于每期缴纳的款项可以视之为固定年金，年金的总现值必须等于贷款的总价值，据此可以计算出每个贷款每个月的应付贷款额。

渐进偿付法贷款。美国的住宅抵押贷款产品在1970年之前变化不大，这是因为1970年之前，美国的金融环境相当稳定，利率也很低，当时流行的30年期固定利率、固定付款贷款即可满足社会上大多数借款人的要求。但是在1970年之后，由于高通胀和高利率压力，增加的额外付款平均分布于整个贷款期间，而借款人在贷款初期的所得较低，随着时间的流逝，所得将会逐渐提高，因此借款人在还贷初期的负担较重，针对这个问题，银行设计了逐渐增加付款额的渐进偿付法(graduatedpaymentmortgage)，即贷款初期的支付额较低，随着时间而逐渐增加。

浮动利率贷款。自1980年起，浮动利率住宅抵押贷款逐渐流行。浮动利率贷款的特点是利率可以调整，调整频率为每年或者每半年。利率调整的参照基准主要有：第一，1年期国库券收益率；第二，平均资金成本指标；第三，伦敦银行同业美元拆借利率(LIBOR)，平均资金成本为以美国联邦住宅贷款银行(FederalHomeLoanBank)的第十一区所有储贷机构的利息支出除以总负债得出。其中LIBOR的波动率最大，而平均资金成本由于以银行的所有负债为基础，其中不乏长期负债，波动情况会较为缓和。

为避免大幅调整利率而带来借款人的财务压力，浮动利率贷款都设有调幅的上下限(cap／floor)。一般常见的调幅上下限为每年2％或者每半年1％。另外还有全期调幅上下限(1ifetimecap／floor)，一般为5％～6％。

增长本金偿还贷款。增长本金偿还贷款(growingequitymortgage，GEM)是为了提早付清贷款，而将原本每期同额的偿还款改为渐进的还款，其所增付部分形成对本金提前还本，使房主的权益部分增长较快。

美国住房抵押贷款的发展和变迁，使美国10年及lO年以上的长期住房抵押贷款在所有住房抵押贷款中占有绝对多数的比重，接近80％，远远高于世界其他国家和地区，这也是MBS在美国蓬勃发展的一个重要原因。

中国住房抵押贷款的情况。

首先，住房抵押贷款主要存在四种还款方式。分别为：到期一次还本付息法、等额本息还款法、等额本金还款法和递增还款法。

到期一次还本付息法仅限于1年期贷款，从发放贷款到出售贷款、组成资产池、发行住房抵押贷款支持证券需要一定的运作时间，1年时间过短，因此此类贷款不适合作为基础资产纳人资产池。等额本息还款法是指偿还的本金和利息之和每期相等。等额本息还款法适合于在整个贷款期内家庭收入有稳定来源的借款人，并且每期还款额相同，归还起来很方便。等额本息还款法是目前借款人选择最多的还款方式，借款人通常选择的还款周期为按月偿还。等额本金还款法是指每期偿还的本金数额相等，同时每期付清上一还款日至本次还款日之间的贷款利息。该方式的特点是还款初期借款人负担较重，随时间推移，每期还款金额逐渐减少，适合于已有一定积蓄但预期收入可能逐渐减少的借款人，比如中老年职工家庭。递增还款法是指同年各月的还款数额相等，但每年月偿还额比上一年增加一定数额或按一定比例递增。它的特点是随时间推移每期还款额逐渐增加，适合于收入逐年增加的家庭，比如年轻人家庭。但目前很少有借款人选用此种还款方式。另外该偿还方式下偿还额递增，借款人无力偿还的可能性会随到期日的临近而不断增大，这种偿还方式的产品在美国的资产证券化中遭遇过惨

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有人持有这些证明文件。

优良贷款资产池(poolsofperformingloans)交易与特定资产(单独)交易一样，传统的优良贷款资产池交易可以采取两种形式：一是贷款发起人把贷款直接出售给信托，由后者发行CMBS；二是发起人把贷款出售给一个被称为存放人(depositor)的特别目的载体(specialpurposeentity，SPE)，接着存放人把抵押贷款放人信托，由后者发行CMBS。不良贷款资产池(poolsofnon—performingloans)交易中，不良贷款由一个特别目的载体(SPE)持有，并以此为担保发行CMBS，同时把抵押贷款转移给受托人，由后者代表CMBS持有人持有这些资产。

管道(conduits)交易由传统的资产池交易演变而来。以抵押贷款为基础资产的管道交易为例，管道交易资产池中的抵押贷款一般满足管道贷款人(或贷款收购人)所制订的审核标准(underwritingcriteria)，因此贷款的标准化程度相对较高。

信用承租人贷款交易中，借款人的商业抵押贷款的抵押物不是商业房地产，而是借款人拥有的租约，承租人具有信用评级机构给予的信用评级。传统上，信用租户交易是单独(stand—alone)交易，只涉及一个借款人或一组相关的借款人，借款人与一个承租人或者一组相关的承租人。借款人向贷款人借款，同时转让租金收益权。贷款人可以直接(或通过存放人间接地)把抵押贷款相关文件转移给信托，由后者发行CMBS。贷款人也可以直接发行CMBS，出售给第三方买者，抵押贷款相关文件以及租金受益权相关文件则交给受托人，由受托人代表CMBS持有人持有。CMBS的本息支付与租金的支付方式非常类似，这是因为CMBS的本息偿还来源一般只有租约产生的租金。

③信用卡应收款证券化。信用卡应收账证券化从1987年首度进行以来，发展十分迅速，长期在资产证券化市场中占主导定位，如前文图3．2所示。

第一，基础资产特色。信用卡应收款证券化的基础资产为发卡人的信用卡应收款。由于信用卡循环信用的支付方式，信用卡应收款是一种循环债权，这也是信用卡应收款最主要的特色。

首先，信用卡应收款的产生源于信用卡特殊的循环信用支付方式。信用卡除了为持卡人提供了一种便利的支付工具之外，其突出的特点是可以提供无担保的消费信贷。根据发卡人不同，信用卡可以分为以下三种：第一，银行卡。是由银行发行的具有消费信贷、转账结算、存取现金等全部或部分功能的信用支付工具，也是最为普遍使用的信用卡。第二，零售卡。是由零售商直接向消费者发行的用于购买其零售商品或服务的一种信用卡。与银行卡不同的是，零售卡的发行一般不以盈利为目的，而通常只是一种市场营销的手段，所以相对来说发放标准较松，月偿付率也更低。第三，联名卡。是发

卡机构与企业联合发行的一种信用卡，持卡人在联名企业可以享受优惠服务。

信用卡的运作是建立在发卡人、商户和持卡人三者信用关系基础之上的。一般来说，信用卡都采用循环信用的方式。当申请人向发卡人申请信用卡时，发卡人会根据申请人提供的财力证明和可获得的信用记录决定给予持卡人一定的信用额度，申请人的财力和信用记录越好，所获得的信用额度就越高。在信用额度内，持卡人到商户持卡消费时并不直接付款，而是由发卡人代为支付，持卡人在规定的付款日之前向发卡人支付应付的款项。持卡人无需每月缴清所有应付款项，只需付最低应缴金额即可，余下金额可据自己的意愿决定偿还金额和时间。最低应缴金额是根据持卡人的新消费额、未偿余额、发卡人垫付余额、融资费用和年费等因素决定的。正是由于信用卡可以提供无担保的消费信贷，持卡人可以在发卡人提供的信用额度内延迟付款(D和分期付款②，由此产生了对持卡人的应收款。

其次，由于循环信用支付方式，信用卡应收款现金流形成了自己的特色。信用卡应收款的现金流主要来自以下几个部分：第一，本金。指持卡人每月还款金额中用于偿付发卡人代为垫付的部分。第二，融资费用。指发卡人因向持卡人提供资金融通所收取的费用，相当于是发卡人提供的消费信贷的利息。如果信用卡发放时该账户上没有任何资金，而且持卡人在偿付日之前将信用卡内所有金额全部偿还或者持卡人属于便利使用者(convenienceus—ers)③，则发卡人不收取融资费用，否则，发卡人要对垫付的金额收取融资费用。融资费用根据收款期内平均每天的债务余额来计算，以日计息，起息日可以是发卡人垫款日、结账日或缴款截止日。第三，其他费用。包括持卡人交纳的会员年费、逾期手续费和透支额度费等。第四，商户的折扣。发卡人通过发放信用卡为商户提供了更多的销售机会并

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承担了信用风险，商户通常要将持卡人消费额的一定比例作为折扣让给发卡人。

最后，信用卡应收账款是一种循环债权。在信用卡应收款证券化出现之前，资产证券化的标的资产都属于还本型(amortizingtype)债权，这类资产都是在固定期间内按时收到本金和利息，现金流较为稳定，易于预测，其债权本金余额随着时间推进而不断减少，而信用卡应收账则为循环型(revolvingtype)债权，其现金流源白持卡人的刷卡与还款，事先并没有固定的本金额度，也无预定的还本时问表。由于刷卡人可能在刷卡之后随即完全清偿了信用卡借款，也可能只是偿付最低偿付额，因此信用卡应收账的现金流不是很稳定，也不易预测。所以，信用卡应收账被证券化后，为了使资产支持证券的现金流保持稳定，发起人在必要时必须补充新债权与新的应收账。

第二，结构性重组特色。信用卡应收款是一种短期应收款，因此交易结构采取了“循环期+摊还期”的偿还期结构。在循环期内，只向投资者支付利息，持卡人偿付金额的其他余额则用来购买新的应收款。如果当时没有新的应收款可供购买，则可购买卖方／发卡人在应收款资产池中的权益①或者将余额存人一超额融资账户直至卖方可以提供更多的应收款。循环期一般是18～48个月，之后便是向投资者支付本金的摊还期。摊还可以分次摊还或一次性摊还。在分次摊还的情况下，如果资产池产生的现金流扣除各种费用后仍多于向投资者支付的部分，则余额可用来购买新的应收款；在一次性摊还的交易中，资产池产生的现金流被存人一个本金累计账户直至到期日全部支付给投资者，但在本金累计结束之前，投资者仍会像在循环期那样每月得到利息收入。

信用卡应收款证券化在实践中经历了单一信托模式到统和信托模式的发展，我们会在专栏34中详细介绍二者的区别。

④住房权益贷款证券化(homeequityloansecuritization，HELS)。

第一，基础资产特色。住房权益贷款(homeequityloan，HEL)其实就是次顺序抵押贷款(second-lienmortgage)，它的产生是屋主以其已经抵押的房子，再度向银行抵押贷款。住房权益贷款产生的条件是屋主对已经抵押的不动产(即期住宅)有充分的权益(equity)，而权益来源于两个可能：一是屋主在承贷商第一顺序抵押贷款之后积累的还本；其二为房屋价格大幅上涨。屋主向银行申请融资之后，银行如果批准融资申请，会拨给贷款人一个额度，贷款人可以自由支用，并按其所支额度缴纳本息。

住房权益贷款的方式主要有两种：定额定期型与循环信用额度型(revolv—inglineofcredit)。定期定额型住房权益贷款有特定的起始本金额度，其利率多为固定利率，借款人以一个固定的期问，如10年或15年分期摊还。这种方式本质上与住房抵押贷款没有什么区别。循环信用额度型住房权益贷款则是一个信用额度，屋主在获得贷款后，即可以在循环期间(通常为lO年)与信用额度内，随时支用与偿还其额度。当循环期满，进入还本期后就不能再使用信用额度，同时必须按月连本带利地摊还，而在循环期只需支付利息。循环信用额度型住房权益贷款的利率大多是浮动利率，其调整则以某个指标利率为基准。

第二，结构性重组特色。定额定期型住房权益贷款的证券化与一般住房抵押贷款证券化过程类似，一般以过手的形式进行证券化，在美国其法律架构以REMIC方式①为主。与MBS不同的是，在发行多组证券的情形中，住房权益贷款证券化经常以不同性质的贷款为共同抵押品。循环信用额度型住房

权益贷款证券化一般用循环型信托处理，其原理与信用卡应收款证券化的运作十分类似。 ⑤贸易应收款证券化。

第一，基础资产特色。当卖方向制造商、分销商、零售商或消费者提供商品或服务，根据双方交易合同，买方在交易完成后的一定时期内向卖方付款。买方付清所有应付款前，这笔交易在卖方的资产负债表上就表现为对买方的应收款，它代表了卖方对已出售货物或已提供服务的求偿权，是卖方资

产的重要组成部分。

根据买方所处的地理位置不同，贸易应收款可以分为国内应收款和国外应收款，相对应地，买方的支付也采取了本币支付和外币支付两种不同形式。大多数贸易应收款会在交易之后30～60天内首次付款，全部款项的偿付取决于交易合同中卖方提供的信用条件。

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贸易应收款的期限一般都比较短。在资产池中原有的应收款逐渐回收的同时，可以通过循环购买的方式，不断向资产池中注入新的应收款，以维持资产池的规模，从而保证资产证券化交易可以长达2—5年。

作为贸易应收款证券化基础资产的可以是已经发生的或将来发生的贸易应收款，二者对资产证券化交易的不同影响在于：如果基础资产是已经发生的应收款，则资产证券化交易的评级仅与原始权益人转移的应收款有关，而与其经营状况等因素无关，因此可以通过信用增级等各种手段使资产支持证

券的信用级别高于原始权益人的信用级别；如果基础资产是尚未实际发生的应收款，则资产支持证券的信用级别不仅与应收款本身有关，还与原始权益人的经营状况和信用水平有关，因此资产支持证券的信用级别通常不会高于原始权益人的信用级别。

第二，结构性重组特色。应收款证券化是指借助于证券化的工具，将未来的应收款现金流转化为当期出售资产的收益。应收款证券化的主要流程可

在上述流程中，出售过程1是为了实现真实销售，实现相对于原始权益人的破产隔离。由于产生应收款的公司可能来自不同国家，真实出售的要求会有所不同，因而不同公司向证券化交易的发起人出售应收款的合同条款也是不同的。而且在整个证券化的过程中，这种出售随着应收款的产生是经常发生的甚至每天都会进行。发起人向应收款的原始权益人支付的购买价格一般会在应收款的账面价值上打一折扣，或者发起人支付全部的应收款账面价值，同时向应收款的原始权益人收取一定的费用，作为提供融资服务的报酬。发起人收取的费用或者获得的折扣必须足够支付证券化交易的各种费用并弥补债务人违约、拖欠或者应收款降值(dilution)等造成的损失。

出售过程2是为了将未分割权益①转移给特别目的机构／发行人。在有些情况下，发起人自己会持有部分次级权益(subordinatedundividedinterest)，从而减少发行人的信用风险。而且，由于卖方出售资产的行为会贯穿整个证券化的循环期，交易的价格也会随着商业票据的利率波动而不断变化，因此过程2通常会被认定为担保融资。

在证券化交易中，原始权益人将应收款真实出售给证券化的发起人，实现了破产隔离，原始权益人承担的风险大大降低。另外，如果债务人支付的款项在向投资者支付了本金利息并扣除了各种费用之后还有剩余，则这部分余额应由发起人处理或者出售给第三方。

专栏3．1贸易应收款证券化在中国的实践

案例一：1997年，中国远洋运输公司(COSCO)通过私募形式在美国发行了总额为3亿美元的以其北美航运应收款为支持的浮动利率票据。在这个案例中，原始权益人(中远分公司)、SPV、投资者均在境外，基本不涉及境内机构。

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案例二：2000年3月28日，中国国际海运集装箱集团股份有限公司与荷兰银行在深圳签署了总金额为8000万美元的应收账款证券化的项目协议。在3年内，凡是中集集团发生的应收账款都可以出售给荷兰银行管理的资产收购公司，由该公司在国际商业票据市场多次公开发行商业票据。总发行金额不超过8000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据的所得支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1％的利息。此次中集集团应收款资产评级获得穆迪、标准普尔在国际短期资金市场上的最高评级。

⑥基础设施收费证券化。 第一，基础资产特色。基础设施收费证券化的基础资产是能带来未来现金流的基础设施的收费权。主要有公路收费权，电费收入和自来水收费等。基础设施收费的现金流特色主要源于基础设施的建设具有投资规模大、建设周期长、项目本身的回报率通常不太高等特点，主要面临以下几方面风险。

首先，收费所产生的现金流不稳定和不足的风险。基础设施收费通常都是比较稳定或稳定增长的，这是它适合作为资产证券化基础资产的重要原因，但与贷款、应收款等资产不同，贷款、应收款作为债权，其未来所获得的本金利息回报是贷款合同或商品买卖合同规定的，有法律保障，而基础设施收费的现金流只是预计的未来收人，没有合同约定一定有人支付这笔收入。因此，当未来的现金流没有达到预期值时，不能像贷款、应收款那样在债务人违约时通过拍卖抵押品、索债等方式来弥补。因此，基础设施收费未来现金流不足或不稳定的情况相对于贷款等其他证券化基础资产而言是比较严重的。

其次，工程建设风险，经营风险。基础设施建设工程常常涉及大量的征地拆迁工作、大量的地下管线处理等，在工程建设费用及建设质量方面就存在着工程建设风险，基础设施投入使用后，由于基础设施涉及众多的人和广泛的地域，包括收费和成本控制在内的运营与维护管理工作是相当复杂的，因而存在经营风险。

第二，结构性重组特色。为了使发行的证券的现金流只由基础设施的收费情况决定，而不受基础设施经营方的信用情况影响，需要由经营方设立SPV，将基础设施收费权转让给SPV，SPV以收费权所能带来的现金流为支撑发行证券，另外，还要指定一家机构作为信托人管理SPV账户，向投资者还本付息，信托人通常由一家金融机构比如银行担任。

专栏3．2基础设施收费证券化在中国的实践

基础设施收费证券化不仅在国外有一定的发展规模，而且在我国也有了这方面的尝试。珠海高速和广深高速就是两个典型的例子。

①珠海高速公路收费证券化。1996年8月，珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海市高速公路有限公司，成功地根据美国证券法律的144a规则发行了资产担保债券。该债券的国内策划人为中国国际金融公司，承销商为世界知名投资银行摩根斯坦利·添惠公司。珠海高速公路有限公司以当地机动车的管理费及外地过境机动车所缴纳的过路费作为支持，发行了总额为2亿美元的债券，所发行的债券通过内部信用增级的方法，将其分为两部分：其中一部分为年利率为9．125％的lO年期优先级债券，发行量为8500万美元；另一部分为年利率为11．5％的12年期的次级债券，发行量为11500万美元。该债券发行的收益被用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，资金的筹资成本低于当时从商业银行贷款的成本。

②广州一深圳一珠海高速公路证券化。广深珠高速公路的建设是和合控股有限公司与广东省交通厅合作的产物。为筹集广州一深圳高速公路的建设资金，项目的发展商香港和台控股有限公司通过注册于开曼群岛的三角洲公路有限公司在英属维尔京群岛设立广深高速公路控股有限公司，并由其在国际资本市场发行6亿美元的债券，募集资金用于广州一深圳一珠海高速公路东段工程的建设。和合公司持有广深珠高速公路50％的股权，并最终持有广深珠高速公路东段30年的特许经营权直至2027年。在特许经营权结束时，所有资产无条件地转交给广东省政府。

⑦CBO／CLO／CDO。 第一，基础资产特色。担保债券凭证(CBO)是以一群债券为基础资产，将其证券化后所发行的证券；

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贷款担保债券(CLO)则是以一群贷款为基础资产，将其资产证券化后所发行的证券。如果在资产证券化过程中，作为证券化标的的基础资产包括债券与贷款两种，则成担保债务凭证(CDO)。CBO／CLO／CDO以较大面额的债券或贷款为主，这比商业住房抵押贷款的债权

层面更为广阔。

第二，结构性重组特色。CBO和CLO在结构性重组方面具有高度的相似性，其差别主要有以下几个方面：

首先，基础资产不同。CBO基础资产是债券，CLO基础资产是贷款。贷款比债券条款多样而且较为复杂，市场交易不易集中，流动性较差，因此CLO基础资产的同质性较差。

其次，CLO实际运作更复杂。由于CLO基础资产较为复杂，在实际运作时，贷款的转让可以有多种形式，常见的有参与权(participation)、指派权(assignments)和信用联结债券(credit—linkednotes，CLN)三种，三者的区别在于贷款的转让程度。

在CBO／CLO证券化中，常常利用类似信用卡应收款证券化的统台信托方式进行，利用统合信托发行多系列的证券和债券，这样可以节省发行成本，并且可以将各组债券背后的抵押品相互联保，分担风险。在CDO设计发行结构时，各种信用违约、利率与货币互换合约等金融衍生工具得到大量运用．并产生了许多新型的合成证券化(syntheticsecuritization)产品。

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