太平洋商业网络公司投资某WAP网站案例

太平洋商业网络公司投资某WAP网站案例

作者：段毅（网晋资本合伙人，《晋商内参》主编，山西会馆网创始人，北京大学光华管理学院金融学硕士。联系方式：duanyilr@163.com )

编者按：

盟动力资本研究中心联合清华大学经管学院发布的一项调查报告显示，山西煤炭转型资金开始由此前投资最多的房地产业转向IT互联网业，此前关于“煤老板”炒作热门农产品的传闻，在这次调查中未能获得印证，117名调查对象中没有人投资于大蒜、绿豆等2010年的热门农产品。同时，值得关注的是，IT互联网业成为投资人重点关注的领域，目前已有近三成(29%)的投资人“触网”，热门程度高于旅游、教育、汽车、农业等领域。其中，大部分投资人选择投资电子商务。

三分之一的山西煤炭转型资金“触网”，对于山西的IT行业和山西转型资本来说，这都是一个大事件。互联网对晋商资本来说，是一个新的领域，投资过程中会面临很多的不确定性和风险，本期刊登一个互联网行业的投资案例，太平洋商业网络公司对某WAP网站公司的投资案例，以期对拟在互联网行业进行投资的晋商资本，有所借鉴。

（注：本文略去了WAP网站名称，以下以“WAP网站A”代替）

一 WAP网站A获得风险投资

2006年10月，各大财经类和科技类网站都在热炒一条新闻，WAP网站A获得太平洋商业网络公司投资。Donews的报道如下：

DoNew广州10月26日消息(记者 炳叔) 昨晚，太平洋商业网络有限公司 (Nasdaq:PACT)宣布对中国领先的WAP门户网站A进行策略性持股。DoNews从WAP网站A总裁赖奕龙处证实，太平洋商业网络有限公司通过注资获得20%的持股。

这次WAP网站A通过发行新股的方式融资，所得到的资金会全部用在公司的业务发展上，创业团队没有任何的套现。

对于融资的具体金额，赖奕龙表示因为投资方有保密协议不便透露，这次的资金得到了一些投资基金的支持，太平洋商业网络刚刚向一些投资基金发行了700万美元的可换股债券，但对WAP网站A的投资不等于这笔资金。

赖奕龙表示，这笔投资的获得是由于PACT对WAP网站A创业团队的信任，也是因为美国的一些投资基金看好中国的互联网市场，认为中国的无线SNS交友有着很好的前景。WAP网站A的这笔资金会重点投资在产品研发及品牌建设上，重点打造“X客空间”这个核心产品，成为中国最大的基于手机互联网的SNS服务网站。

对于移动互联网行业来说，这都是一个提振信心的消息，有媒体甚至惊呼，独立WAP行业迎来了春天。

二 WAP网站A在获得投资后飞速发展

在获得投资后一年多的时间里，WAP网站A获得了飞速的发展，按照时间顺序概述如下： 2006年

12月·WAP网站A被搜狐IT评为“大话2006”之十大最具成长性互联网公司。 2007年

1月·新版的“X客空间”正式上线；在由新快报与、网易科技、广东省互联网协会联合主办的首届 “华南WEB2.0网站评选”中，WAP网站A荣获“2006年度华南最佳移动空间WEB2.0网站奖”；

·WAP网站A入选由SP论坛和腾讯科技联合评选的“2006第二届中国优秀独立WAP TOP50强”。

2月·继06年3月推出免费移动邮箱Momail Wap版后，WAP网站A又推出了其客户端软件， 目前Momail用户数已经突破了100万。

4月·WAP网站A正式启动“绿色WAP网站A”计划，对网站内容进行全面整改，坚决杜绝不健康的成人内容；

·手机音乐软件MOMO上线公测，用户下载安装后可以轻松搜索、下载、播放自己喜爱的音乐。并且MOMO集听歌、聊天、彩话多重功能于一体，为用户带来更丰富的娱乐体验。

5月·WAP网站A推出的国内首款WAP动态宠物网游《X宠II》上线公测。

2008年

1月·WAP网站A核心产品（X客空间）的升级版——X客空间2.0上线。X客空间2.0是国内第一款基于WAP2.0浏览器开发的手机个人空间产品，集合了Blog、相册、音乐、硬盘等个性化功能，并实现了WEB与WAP的内容同步。 ·WAP网站A入选 “2007第三届中国优秀无线互联网站点TOP50强”。 3月·WAP网站A CEO文厨参与组建移动互联网长城会，旨在推动移动互联网行业的交流与合作，推进行业的国际化发展。

6月·WAP网站A注册用户突破二千万，每日独立访问用户数超过60万。 7月·WAP网站A战略转移，总部迁往北京，同时启动海外战略，计划在日本、俄罗斯发展海外业务。

三 WAP网站A光环不在 传言内部纷争四起

WAP网站A官网的“WAP网站A之路”，在更新到2008年7月后嘎然而止，之后，WAP网站A迎来了漫长的沉寂期，公司发展缓慢，活跃用户逐渐流失，公司价值不断降低。

在2006年十月太平洋网络公司投资WAP网站A的时候，WAP网站A的估值还在一千万美元左右；后来，WAP网站A寻求二轮融资的时候，曾和若干家国际知名的VC进行接触，包括红杉资本、晨兴创投等，而这些VC给出的公司估值，已经远低于一千万美元。那么，在这段时间内，WAP网站A发生了什么事情呢？ 简单的说，就是内部纷争，而纷争主要发生在投资方和管理层之间。围绕着企业控制权和相关的方方面面，投资方与创业企业家产生了一系列的冲突，这些冲突折射出了文化差异，折射出了投资者与企业家不同的目标函数、约束条件、思维方式与行为方式，折射出投资者和企业家个人的鲜活个性，这些个性和其产生的行事方式对双方矛盾冲突的发展有着基础性的作用。这些冲突，是分析投资者与创业企业控制权配置和博弈的最好教材。

让我们简单回顾一下投资方与创业企业矛盾冲突的主要梗概和发展。 1） 投资方进来后，占有WAP网站A20%股权，之后，由于WAP网站A发展中对资金的需要，投资方又以可转债的形式对WAP网站A进行了投资，如可转债到期日之前全部转股，可转换31%公司股权。

为什么投资方要选择以可转债的形式进行投资？有几个方面的考虑。

第一，如果全部以股权方式进行投资，则投资后投资方占有公司51%股权，表面上看，投资方控股了公司，对公司拥有了控制权，但深入的看，这种投资方式是非常危险的。企业是创业企业家一手打造的，尤其在中国，创业企业家视企业为亲生儿子一般，不愿意出让企业控股权；失去了控股权，创业企业家就失去了创业的激情和动力，创业企业家的积极性会减小，人力资本的价值会降低，而对于一个创业企业来讲，创业企业家对企业的成败起着至关重要的作用。所以，投资方占有企业控股权，对企业家的创业积极性会有很大损害，从而对公司的价值创造来说，是没有好处的。 第二，就算是投资方取得了创业企业的控股权，但投资方一般没有意愿或没有能力来管理这个企业，企业的经营管理团队，仍然是企业的创业团队，而经营管理团队有着企业最多的信息，而投资方总是面临着信息不对称的问题。就是说，即使投资方成为控股方，如果经营管理权仍然在原创业团队手中，创业团队有能力、有意愿隐瞒公司业绩，或阻挠投资方对于公司

的管控和监督，投资方难以得到实际的控制权。在本论文对控制权的分析中，也提到了企业的控制权分为名义控制权与实际控制权，投资方仅仅取得名义控制权，没有取得实际控制权，这种名义控制权的意义就会大打折扣。而在本论文对控制权来源的分析中，也提到了企业控制权不仅来源于股权，也来源于对任何关键资源的占有。

第三，反过来说，如果创业团队愿意向投资方出售企业的控股权，这反而成为了一个危险的信号，说明创业团队对企业的前景不乐观。因为创业团队掌握有关于企业的最多的信息，其原意出让企业控股权，如果不是迫不得己，那只能解释为其对企业前景不看好。

2006年4月《新财经》杂支对WAP网站A CEO，原点讯公司老总文厨的采访中文厨的一段话，是对这个观点的一个很好的注脚。

下文摘自《新财经》原文：文厨：做WAP行业领跑者

“当时做点讯，初衷就是把这家公司做强、做大、做上市。但到后来，我发现这个行业有点滥了，坑蒙拐骗多了，陷井多了，鱼龙混杂，大环境已经变质，便产生了退出的想法。离开这个行业也和自己的文人性格有关系，我还是想凭真功夫，做产品、做服务，做一些对得起良心的事。”在文厨对移动增值业务萌生退意的时候，点讯的月收入在200万元左右。

“我感觉自己的创业之路还是比较顺利的。”通过南方IT俱乐部朋友的牵线，文厨并没有费太多的周折，便找到了接盘者。对方通过注资，收购了点讯51%的股权，并取得控股权。文厨则得到了创业的第一桶金——300万美元。合作伙伴之一的赖弈龙曾公开声称，文厨“是一个有大智慧的人”。实际上，到了2004年底，移动增值业务的市场环境也开始恶化，足见文厨的先见之明。

第四，以上三点说明了为什么投资方不会选择以股权的形式进行增资。但如果以纯债权形式的话，投资方的所得有限，这也是绝大多数风险投资机构都不会进行纯债权投资的原因。

综上所述，投资方选择了以可转债的方式进行投资，既不会跳入“控制权陷阱”（意即表面上得到了企业控制权，实际上并没有实际控制；如果真的得到了实际控制权，反而说明了企业是一个“坏”企业）；也是对自己利益的一种保护，并提供了在企业未来发展向好时，通过转股形式分享企业发展所带来的利益的机会。

2） WAP网站A得到投资方股权和可转债的投资后，一段时间内发展迅速。但互联网是一个烧钱的行业，很快的，这笔资金就即将告罄。

这时，双方的矛盾开始出现了。创业企业希望继续从投资方处取得资金，而对于投资方来讲，项目已经烧了太多的钱，要不要继续投资，投资方举棋不定。同时产生的问题是，投资方与创业团队在企业发展策略上，也有了一定的分歧。我们不具体分析当时WAP网站A的发展方向和策略，简略的说，下一步的发展策略，可以有几个选择，每一种发展策略，对资金的使用需求是不同的。 在围绕着企业下一步的投资计划和资金来源问题上，可以想象，投资方与创业企业家会有很多的争论，这些争论用去了不少的时间。投资方还没有做好继续投资的准备，而企业的前一笔资金已经捉襟见肘。同时，行业内企业之间的竞争已经非常激烈，很多后起之秀奋起直追，很多传统门户网站进入了移动互联网领域，互联网行业一向是一个迅速发展的行业，而WAP网站A是一个无线SNS（社会网络服务， social network service），SNS要不断的吸引新的用户，还要想方设法留住老用户，避免用户的流失，这要求SNS每天都要进步，不断给用户创造新鲜的体验，而这个，是需要每天耗费人工和金钱的。这个一个不进则退的行业。

在争论过程中，企业的价值发生了变化。可能是由于没有后续资金的支持，也可能是由于企业家和投资方的精力都有了一定的分散，日积月累的，这些就在

WAP网站A的PV值、用户数、活跃用户数、ARPU值等重要指标上体现了出来，最终，就是企业价值的下降。

企业价值下降后，投资方和创业企业家的矛盾扩大了。要分清双方的责任，看起来是不可能的。争吵还在继续，而且，争吵声越来越高。

3）在争吵中，企业价值继续下降。这时，创业企业家不愿意继续做了，他们希望投资方把可转债转换为股权，同时回购创业企业家团队手中的49%股份，实现退出；或者，他们将49%股份出售给第三方。

投资方显然不愿意转股，对于投资方来讲，企业价值不断下降，在股权价值还没有降低至零时，债权价值还不会受到侵蚀，而如果转股了，企业价值的下降直接带来股权价值的缩水。在企业经营情况不好的情况下，投资方是不会转股的。

对于回购49%的创业团队股权，作为投资方来讲，这个是没有意义的。从公司控制的角度，51%和100%对公司的控制效果是一样的，但回购股权还需要额外的资金投入；而且，在企业经营不稳定的情况下，股权价值也很难评估；同时，投资方也很清楚，没有了创业团队的存在，企业的发展前景很难乐观。投资方的目的是投资得到股权收益，不是为了去具体经营所投资的公司。

在“转股+投资方回购创业团队股权”没有被投资方采纳后，创业团队只能寻求通过将股权出售给第三方，同时企业也进行一定的增发，解决企业资金不足的问题。

但是，投资机构都很敏锐，在企业目前的状况下，新的投资机构都不愿意进入。即使有愿意进入的，企业估值都压的很低，没有谈成。

4）尾声。事情发展到现在这个阶段，已经没有什么可以选择的道路了。企业控制权成为了鸡肋，不要的话不好，要了的话意义也不大。 四 案例分析

1 投资中的“后续资金”问题与投资研究

投资中往往发生这样的事情，投资方的第一轮投资用完了，后续资金如何解决？办法只有两个，一个是原先的投资方继续投资，一个是吸引新的投资者。除此之外，就只能是企业削减投资预算或发展停滞了。

如果投资方没有能够继续投资，企业的发展就会面临困境。从投资方角度看，不再继续投资除了资金方面的原因，一个重要的原因就是，投资方在第一轮投资的钱烧完之后，对创业企业的未来发展吃不准了，还需要多少钱，什么时候能有回报，有多大回报，这些问题投资方不清楚，所以在是否继续投资的问题上，就没有办法决策。没有办法决策，就不会行动，结果就是投资方拒绝投资，企业发展恶化。

对于投资方来讲，这是一个投资决策问题。只有对被投资企业的行业发展情况、企业发展情况和未来前景有着深入的洞察，这个投资决策才能做出。创业企业家由于在行业中摸爬滚打，对行业的发展有着切实的认识，也正是从切实认识出发，创业企业家制定企业的发展战略和投资计划；如果投资方没有同样切实的认识，就很难理解并认同创业企业家的想法，从而在投资方向、投资策略方面出现分歧，这种分歧对于一个初创企业的发展来说，是致命的。

所有，投资方要深入研究行业，研究企业，才能及时的做出投资决策，不至于贻误企业的发展机遇，或者做出错误的投资决策造成利益的损失。

2 投资中的“后续资金”问题与财务管理&控制

创业企业发展中，及时得到投资，也总会面临资金不足的问题。如何用有限的资金实现企业的发展，尽量避免由于资金断裂对企业造成毁灭性的打击，企业在财务管理和财务控制方面，要好好下功夫。在日常的经营管理中，尽量压缩非必要支出，做好营运资金管理，并有意识的接触融资渠道，为后续融资做好准备。

3 协议控制对投资方控制权的弱化作用

由于中国限制外资进入很多行业，而这些行业的企业希望得到外资的投资，产生了很多绕过政府限制性规定的策略，其中使用最为普遍的，就是海外公司---外商直接投资公司（WOFE, wholly owed foreign enterprise）-----国内公司（DE， domestic enterprise）的三级架构。在这三级架构中，WOFE和DE公司是没有股权关系的，双方通过一系列的合同、协议来实现WOFE对DE公司的控制。

比起股权控制来，这种协议控制是一种约束力比较弱的控制，这种协议控制形式，在投资方与创业企业的控制权博弈中，对于投资方来说是不利的，弱化了投资方对投资企业的控制权。本案例中，投资方也是通过协议控制来对WAP网站A进行投资，所以，在投资方与创业企业交恶后，投资方很难对创业企业进行实际控制。案例中没有提到的一个细节时，在投资方与创业企业交恶后，投资方甚至都得不到创业企业的财务报表。

4 控制权博弈的结果

在本案例中，投资方与创业企业两败俱伤。这也是大多数投资案例中，投资方与创业企业家交恶后的结局。

投资方与创业企业交恶，关系破裂，失去信任，对创业企业的发展来说是致命的，在这种情况下，创业企业家会选择1）工作动力不足，失去工作的积极性，最终把企业拖垮；2）向投资方隐瞒子公司利润，提供虚假报表；3）即使有盈利，也不给投资方分红，投资方得不到应有的回报，所以不再向企业提供后续的支持。

这三种情况下，都会造成投资方与创业企业的损失，两败俱伤。如何能保持投资方和被投资公司的良好关系呢？简单的说，第一，投资方投资前要对创业公司进行较长时间的考察和磨合，加深了解；

第二，投资方和被投资公司的关系是要靠制度而不是人情来维持的。一个事先约定的、双方都认可的制度（主要包括对双方权利义务的规定）可以很好的约束合作后双方的行为，解决双方的争议，从而维护双方的良好关系。

制度要严格得以遵守和严格的执行。只有双方在合作中会面临的重大事项都能有制度来规范并按制度来办，双方才能减少猜忌和争执，真正把更多精力用到企业发展上去。没有得到执行的制度，比没有制度还要糟糕。

第三，投资方在投资之时就要有这样的心态，对创业者不信任就不投资，投资进入后就对创业者给予充分的信任。即“用人不疑，疑人不用”。

第四，投资者与创业企业家交流的频繁，会化解掉很多的小矛盾。如果双方交流很少，或者只通过邮件交流，就会造成很多的误解。

第五，投资方不能在投资创业公司以后插手创业公司的日常经营，但也不能不管不问。投资方要做好创业公司的“咨询师”，在企业战略制定、HR管理、市场营销等方面，给创业企业提供有益的建议和帮助，但不要参与具体的执行，主要通过董事会发挥作用。

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