中投证券-爱尔眼科-与医药行业政策利空无关的优质医疗服务企业

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证券研究报告/公司调研报告

2012年01月16日

医疗服务

署名人：周锐

S0960511020007

0755-82026719 zhourui@

与医药行业政策利空无关的优质医疗服务企业

近期我们调研了爱尔眼科，与公司董事长、董秘进行了充分沟通交流。

高成长仍将持续。

二级医院中武汉、长沙、沈阳、成都等成熟医院保持了25%以上的收入增速，一般而言利润增速要更快一些。三级医院中益阳依然保持了强势增长，常德、株洲、衡阳、黄石等医院盈利也逐步向好。

第二，从扩张层面来看，未来主要是三级医院的布点，投资规模相对小，前期投入也从11年开始逐渐成效，进入利润释放期。

2244.58

427 119 25 0.45 4.78 18.86%

参与人：余文心

S0960110080110

0755-82026922 yuwenxin@

第一，从各店经营情况来看，老店稳健增长、新店逐步走向盈利。

6－12个月目标价 ： 32.00元

当前股价： 21.35元 评级调整： 维持

基本资料

上证综合指数 总股本(百万) 流通股本(百万) 流通市值(亿) EPS

每股净资产（元） 资产负债率

爱尔09年上市19家店，10年新增了13家达32家，11年新增6家达38家。一般而言，新建二级医院需投入3500-4000万，三级医院需投入1500-1800万。09年-11年的扩张以二级医院为主，投资额较大，2-3年之后盈利。12-13年公司将会布完福建、浙江、河南、甘肃、新疆5个省会城市及湖南湖北的三级医院，并考虑四川的三级医院布点，深圳医院也将于2012年开业。相较09-10年，三级医院的投资规模相对小一些，前期投入也逐步进入收获期。

第三，从业务条线的经营来看，准分子方面，飞秒激光对普通激光手术的替代远没有结束；白内障方面，被压抑的白内障治疗需求仍处在加速释放期。未来公司还会大力发展配镜、医学美容等业务。在部分成熟门店也会更加精耕细作。

我们维持一贯判断：11年是利润快速释放的元年，未来三年的高增长值得期待，11-13年EPS预测为0.42、0.63、0.94元。在医保控费、招标降价、鼓励民营资本进入医疗服务等的大政策背景下，医疗服务是唯一只有利好没有利空政策的子板块，预期向上，预计未来两年都会享有高估值。受医药板块持续下跌的影响，目前已具有较强的吸引力。作为我们11-12年重点品种，强烈推荐，详情参考我们曾发布的3篇医疗服务深度、1篇公司深度和多篇点评报告。 风险提示:医疗服务事故风险，房屋租赁是否到位的风险。

股价表现

（%） 爱尔眼科 医药生物

1M -9.41 -3.36

3M 3.28

6M 10.93

-14.61 -17.27 -26.79

-9.47 -21.67

沪深300指数

主要财务指标

865 43% 120 30% 56.4% 9.4% 0.28 75.81 7.14 34

1327 53% 181 50% 55.9% 12.7% 0.42 50.49 6.43 31

1952 47% 270 50% 56.8% 16.0% 0.63 33.77 5.40 21

2738 40% 403 49% 57.8% 19.3% 0.94 22.61 4.36 14

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营业收入 收入同比(%) 归属母公司净利润 净利润同比(%) 毛利率(%) ROE(%) 每股收益(元) P/E P/B EV/EBITDA

资料来源：中投证券研究所

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附：财务预测表

资产负债表 会计年度 流动资产 现金 应收账款 其他应收款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 2010 980 774 34 47 48 47 30 633 2011E 1197 925 52 72 74 74 0 592 2012E 1492 1096 77 106 107 106 0 667 2013E 1975 1427 108 149 146 146 0 708 利润表 会计年度 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 2010 865 377 1 104 216 -6 3 0 2011E 1327 585 14 163 315 5 3 0 2012E 1952 842 20 238 476 5 3 0 2013E 2738 1156 28 334 660 5 3 0 长期投资 0 0 0 0 固定资产 392 441 500 549 无形资产 2 2 2 2 其他非流动资产 239 150 165 157 资产总计 1613 1789 2159 2683 流动负债 240 276 375 496 短期借款 0 0 0 0 应付账款 136 211 305 418 其他流动负债 104 65 71 78 非流动负债 64 64 64 64 长期借款 64 64 64 64 其他非流动负债 0 0 0 0 负债合计 304 340 439 560 少数股东权益 32 32 32 32 股本 267 427 427 427 资本公积 739 579 579 579 留存收益 271 412 682 1085 归属母公司股东权益 1277 1418 1688 2091 负债和股东权益 1613

1789

2159

2683

现金流量表 会计年度 2010 2011E 2012E 2013E 经营活动现金流 240 148 276 406 净利润 124 181 270 403 折旧摊销 84 21 25 29 财务费用 -6 5 5 5 投资损失 -1 0 0 0 营运资金变动 26 -62 -28 -36 其他经营现金流 13 3 3 4 投资活动现金流 -345 48 -100 -70 资本支出 246 80 100 70 长期投资 0 0 0 0 其他投资现金流 -99 128 0 0 筹资活动现金流 -49 -46 -5 -5 短期借款 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 普通股增加 134 160 0 0 资本公积增加 -139 -160 0 0 其他筹资现金流 -44 -46 -5 -5 现金净增加额

-154

151

171

331

资料来源：中投证券研究所，公司报表，单位：百万

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投资净收益 1 0 0 0 营业利润 171 243 367 552 营业外收入 12 12 12 12 营业外支出 4 4 4 4 利润总额 179 251 375 560 所得税 55 70 105 157 净利润 124 181 270 403 少数股东损益 4 0 0 0 归属母公司净利润 120 181 270 403 EBITDA 249 270 398 587 EPS（元） 0.28

0.42

0.63

0.94

主要财务比率 会计年度 2010

2011E

2012E

2013E

成长能力 营业收入 42.6% 53.4% 47.1% 40.3% 营业利润

38.5% 42.2% 51.1% 50.4% 归属于母公司净利润 30.1%

50.1%

49.5%

49.3%

获利能力 毛利率 56.4% 55.9% 56.8% 57.8% 净利率 13.9% 13.6% 13.8% 14.7% ROE 9.4% 12.7% 16.0% 19.3% ROIC 16.4%

24.9%

32.8%

45.1%

偿债能力 资产负债率 18.9% 19.0% 20.4% 20.9% 净负债比率 21.0418.82% 14.5711.43% 流动比率 4.08 4.34 3.97 3.98 速动比率 3.88

4.07

3.69

3.69

营运能力 总资产周转率 0.57 0.78 0.99 1.13 应收账款周转率 31 29 29 28 应付账款周转率 3.44

3.36

3.27

3.20

每股指标（元） 每股收益(最新摊薄) 0.28 0.42 0.63 0.94 每股经营现金流(最新摊薄) 0.56 0.35 0.65 0.95 每股净资产(最新摊薄) 2.99

3.32

3.95

4.89

估值比率 P/E 75.81 50.49 33.77 22.61 P/B 7.14 6.43 5.40 4.36 EV/EBITDA

34 31 21 14 2/3

投资评级定义 公司评级

强烈推荐：预期未来6～12个月内股价升幅30%以上

推 荐： 预期未来6～12个月内股价升幅10%～30％ 中 性： 预期未来6～12个月内股价变动在±10%以内 回 避： 预期未来6～12个月内股价跌幅10%以上 行业评级

看 好： 预期未来6～12个月内行业指数表现优于市场指数5%以上 中 性： 预期未来6～12个月内行业指数表现相对市场指数持平 看 淡： 预期未来6～12个月内行业指数表现弱于市场指数5%以上 研究团队简介

中投医药团队荣誉： 2007——2011年连续5年在新财富最佳分析师评选中入围和上榜，2008年和2011在卖方分析师水晶球奖中获得第2名；2010年和2011年财经风云榜最佳证券分析师；团队成员余文心获得2011年度医药信息达人称号（证券行业唯一一个）； 中投医药团队成员：

周锐，医药行业首席分析师，理学博士，3年医药行业从业经验，8年证券行业从业经验，整体负责中投医药团队研究工作； 余方升，医药行业分析师，理学学士，经济学硕士，2009年加入中投证券研究所，2年证券行业从业经验，负责中药研究； 余文心，医药行业分析师，北京大学药学、经济学双学士，北京大学药事管理、澳门大学医药管理双硕士。2010年加入中投证券研究所，负责化学药、医疗服务及政策研究；

江琦，医药行业分析师，上海交大生物工程学士，金融学硕士，2010年加入中投证券研究所，负责生物制药及医药流通研究； 王威，医药行业分析师，工学硕士，5年医疗器械行业从业经验，2010年加入中投证券研究所，负责医疗器械及境外上市中资医药股研究。

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北京市西城区太平桥大街18号丰融国际

大厦15层 邮编：100032 传真：（010）63222939

上海市

上海市静安区南京西路580号南证大厦

16楼

邮编：200041 传真：（021）62171434

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