海通证券_零售行业2012年三季报总结分析-业绩分化持续 关注4Q12&

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目录

1. 1-9月名义社零总额增速回落

2.9个百分点至14.1%；实际社零总额二、三季度企稳回

升；百家零售企业销售增速三季度回落至7.88% (5)

2. 商业零售板块的市场表现、估值水平及我们的观点 (7)

3. 对2012年前三季度的行业（41家零售A股）分析 (16)

3.1 2012年前三季度营业收入同比增长11.78%，由于淡季装修及基数提升影响，三

季度收入增速略有回落；前三季行业综合毛利率同比增加0.13个百分点，主要由于低

毛利率的黄金珠宝销售占比下降 (16)

3.2 前三季度销售与管理费用率增加0.51个百分点至1

4.11%，其中一至三季度分别

增0.62、0.38和0.48个百分点；三项费用率均有不同程度上升主要与前三季度同比

放缓的销售收入增速有关；预计四季度随着收入增速回升，费用占比有望呈下降趋势

(17)

3.3 2012年前三季度扣非净利润率（2.75%）同比减少0.29个百分点，该指标一、二、

三季度分别同比减少0.21、0.59和0.1个百分点。2012年前三季度扣非净利润增长

1.15%，其中一、三季度上升4.26%和6.28%、二季度下降7.28%；预计四季度各利

润指标有望回升 (17)

4. 对1Q09-3Q12的行业（20家零售A股）分季度分析 (19)

5. 对2012年前三季度的公司分析 (20)

5.1收入增速区域分化明显，中西部东北龙头更优 (21)

5.2 毛利率和利润率概况 (23)

5.3 2012上半年扣非归属净利润增速的公司分析 (25)

5.4 扣除非经常性损益后归属净利润率概况 (26)

5.5 费用比例分析 (28)

5.6 重点零售公司年报、季报点评及公告跟踪报告 (29)

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图目录

图1 月度社会消费品零售总额及增长（200706-201209） (5)

图2 社会消费品零售总额名义及实际增长率（200706-201209） (6)

图3 全国百家重点零售企业销售额单季增速（1Q2010-3Q2012） (7)

图4 2011年1月-2012年10月海通零售指数VS沪深300（20110104-20121031） (9)

图5 商业板块相对沪深300的估值溢价处于历史中枢（20050104-20121031） (9)

图6 零售样本20050104-20121031的PE Band走势图（亿元，倍） (10)

图7 机构自2010年三季度以来持续减仓零售行业 (13)

图8 主要零售公司2012年前三季度收入及扣非净利润增速，业绩分化明显 (14)

图9 主要零售公司未来3年CAGR（2012-14E）及PE估值（2012E） (15)

图10 零售A股营业收入及增长（2008-3Q2012） (17)

图11 零售A股营业成本及毛利率（2008-3Q2012） (17)

图12 零售A股三项费用占营业收入比重（2008-3Q2012） (17)

图13 零售A股利润总额及利润率（2008-3Q2012） (18)

图14 零售A股非经营性净收益占利润总额比重（2008-3Q12） (18)

8-3Q12）图15 零售A股营业收入、利润总额、净利润、扣除非常性损益后净利润增长率（200

(19)

图16 零售A股扣除非经常性损益后净利润增长（2008-3Q12） (19)

图17 零售A股有效所得税率（2008-3Q2012） (19)

图18 零售A股归属净利率及扣非净利率（2008-3Q2012） (19)

图19 零售A股经营性现金流及增长（2008-3Q2012） (19)

图20 主要百货商业龙头的区域分布图 (22)

图21 主要超市商业龙头的区域分布图 (22)

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表目录

表1 全国百家重点零售企业销售额同比增长（%）情况（201101-201209） (6)

表2 零售样本指数和海通综指收益对比（200501-201210） (8)

表3 45家零售A股公司市值和主要静态相对估值指标（20121031） (10)

表4 国际估值比较（香港、台湾、日本、欧美，20121030） (12)

表5 2012年以来，大股东、产业资本及高管增持上市公司股票情况 (13)

表6 海通批零行业重点公司估值及投资评级（20121031） (15)

表7 批零行业20家样本公司单季主要财务指标（1Q2009-3Q2012） (20)

表8 2012年前三季度营业收入增长率超过平均水平及我们重点关注的公司营业收入及增长概况（2009-3Q2012） (22)

表9 2012年前三季度利润率超过平均水平及我们重点覆盖公司毛利率及利润率概况

（2011-3Q2012） (24)

表10 2012年前三季度扣非净利润增长率超过平均水平及我们重点关注的公司扣非净利润及增长概况（2009-3Q2012） (25)

表11 2012年前三季度扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润率情况（2011-3Q2012） (26)

表12 2012年前三季度销售费用加管理费用占营业收入比重低于行业平均水平及我们重点覆盖公司费用比例（2008-3Q2012） (28)

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1. 1-9月名义社零总额增速回落

2.9个百分点至14.1● 2012年1-9月，我国实现社会消费品零售总额14.94万亿元，同比增长14.1%；

● 从剔除了CPI 影响的实质社会消费品零售总额的增速看，在二季度企稳后，三季度●

从百家重点零售企业销售增速看，三季度百家企业零售额同比增长7.88%，分别比从图1可看出，在2009年2月见底后，随着宏观经济逐步回暖，我国单月名义社

会消2012年1-9月，我国名义社会消费品零售总额14.94万亿元，同比增长14.1%，较上年从剔除CPI 影响的实际社会消费品零售总额增速看（图2），在二季度该数据企稳后，图1 月度社会消费品零售总额及增长（200706-201209）

%；实际社零总额二、三季度企稳回升；百家零售企业销售增速三季度回落至7.88%

三季度社零总额5.12万亿元，

同比增长13.8%，其中9月增速明显回升，达到14.2% 进一步回升，9月增速达到12.1%

一季度和二季度放缓0.9和6.23个百分点，主要还是由于CPI 下降及去年高基数影响下，金银珠宝增速的大幅回落 费品零售总额增速开始稳步上行，2010年二季度至年底，我国各月的社会消费品零售总额增速基本在18-19%左右波动；2011年社会消费品零售总额单月增速则基本维持在17-18%的范围内小幅波动。

同期下降2.9个百分点；低于上半年增速0.3个百分点；三季度社零总额5.12万亿元，同比增长13.8%，其中7、8月份增速较低，分别为13.1%和13.2%，9月增速则回升至14.2%。

三季度则持续回升，9月同比增速已升至12.1%。

6000

8000

10000

12000

14000

16000

18000

20000

Jun-07Jan-08Aug-08Mar-09Oct-09May -10Dec-10Jul-11Apr-1210152025 资料来源：国家统计局，海通证券研究所

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图2 社会消费品零售总额名义及实际增长率（200706-201209）

5791113151719212325Jun-07

Jan-08

Aug-08

Mar-09

Oct-09

May -10

Dec-10

Jul-11

Feb-12

Sep-12

资料来源：国家统计局，海通证券研究所

表1 全国百家重点零售企业销售额同比增长（%）情况（201101-201209）

零售额

食品类服装类金银珠宝类

家用电器类

化妆品类

2011.01 75.85 62.10 87.54

33.03 2011.02 11.63 -7.00 0.20 2011.01-02 29.88 36.722.8761.10 17.79 2011.03 28.72 32.69 19.39 58.84 29.25 20.22 2011一季度 28.50 33.85 26.23 60.51 21.59 18.72 2011.04 29.00 25.32 26.69 60.26 18.49 2011.05 21.03 31.11 17.22 45.47 28.91 2011.06 23.46 29.06 20.65 42.37 0.78 2011.07 25.45 31.83 20.62 48.56 9.86 17.15 2011.08 22.18 27.11 20.70 51.03 7.69 16.14 2011.09 24.14 21.46 26.98 43.97 24.30 2011.10 18.27 16.05 16.73 36.10 11.80 2011.11 15.98 31.63 10.26 16.51

9.80 2011.12 20.75 19.97 22.75 8.16 2012.01 19.21 36.50 12.30 32.86 3.26 2012.02 -7.99 -10.30 -8.55 -2.00 -2.67 2012.01-02 8.73 13.77 5.16 16.25 -1.88 2012.03 11.92 9.35 15.19 5.13 2.49 13.36 2012一季度 8.78 12.12 7.41 13.10 -0.53 14.29 2012.04 16.78 22.29 20.25 8.79 10.63 11.98 2012.05 11.04 11.48 12.16 20.61

-3.81 2012.06 15.81 21.91 15.35 17.72 2012.07 7.44 12.93 11.49 5.99 3.60 7.09 2012.08 8.41 16.99 16.72 5.65 4.72 13.16 2012.09 7.80 10.90 10.62 10.00 -3.19 10.00 十一黄金周

8.49

13.24

15.23

2.42

1.30

17.69 资料来源：中国商业联合会，中华全国商业信息中心，海通证券研究所

从更能真实反映微观零售企业实际经营情况的百家重点零售企业销售增速看（表1），前三季度增速分别为8.78%、14.11%和7.88%，分别较去年同期降低19.72、12.89和16.44个百分点。

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三季度百家企业零售额同比增长7.88%，分别比一季度和二季度放缓0.9和6.23个百分点；其中7月仅增长7.44%，增速同比和环比分别减少18和8个多百分点，是今年以来的最低月度增速，主要是由于受暴雨、泥石流、台风等自然灾害影响致消费者外出购物有所减少以及部分地区商场利用淡季装修调整；8月份，百家零售增速略有回升，环比增加近1个百分点；而至9月份，由于双节合一及基数抬升等因素，单月零售增速略降至7.8%。

从品类看，三季度百家零售增速的较慢增长主要还是由于CPI 下降及去年高基数影响下，金银珠宝增速的大幅回落，7-9月分别回落了43、45和34个百分点；食品和服装则月均回落13和10个百分点左右；受刺激政策退出和房地产市场低迷影响，家电销售整体有所下降，但各月间增速波动较大。

从十一黄金周看，百家企业零售额持续了三季度个位数增长态势，为8.49%，主要是居民多外出旅游所致，其中中西部地区和龙头企业销售较好。我们预计，随着4Q12及1Q13传统消费旺季到来，且受益于相对较低的基数，消费增速有望逐步改善。 图3 全国百家重点零售企业销售额单季增速（1Q2010-3Q2012）

5

10

15

20

25

30

35

1Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q12

资料来源：中国商业联合会，中华全国商业信息中心，海通证券研究所

2. 商业零售板块的市场表现、估值水平及我们的观点

● 2012年1-10月，海通零售指数相对沪深300指数的累积超额收益率为-11.85%，

其中仅3、6、8和9月获得正超额收益

● 目前零售板块估值为17倍（PE-TTM ），相对沪深300的溢价率为1.79倍，重点公司动态PE （2012E ）16.1倍，剔除苏宁后为16.4倍，均处于历史较低水平；且与国际可比公司估值水平相当

● 预期基本面将逐季改善并在4Q12和1Q13有较大弹性，全年可维持15%左右的收入增速和10-15%左右的利润增速；当前价值低估且产业资本、大股东及管理层频繁增持，预示行业下跌已近尾声，为较好进场机会。建议在业绩分化情况下，首选财报季度增速持续超出行业的区域零售龙头；关注10、11月份消费数据，如能有较明显的回暖，可在行业性反弹背景下，优先配置质地优良的行业龙头 2.1 2012年1-10月，海通零售指数相对沪深300的累积超额收益率为-11.85%，其中仅3、6、8和9月获得正超额收益

表2是我们统计的从2005年以来的零售行业（45个样本公司）与市场（海通综指）

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的收益率对比情况。图4是2011年至今零售行业与市场（沪深300）走势对比。 2009年7月份之前，零售基本表现出相对于大盘弱势的局面，除了4月份因08年四季度及09年一季度业绩较大超出预期出现较大幅度的补涨之外，直到8月份之后才再度走强，之后强于市场的走势基本维持到2010年三季度。

从2010年10月开始，零售股开始跑输市场。2011年受对宏观经济的担忧、购物卡政策、电商冲击等因素的影响，零售板块全年相对沪深300的累计超额收益为-5.95%，且仅在2、4、7、8和10月获得正超额收益（主要是由业绩超预期带动），是2005年以来表现最低迷的一年。

表2 零售样本指数和海通综指收益对比（200501-201210）

2005年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月12月零售指数 -4.05%8.66%-10.78% 2.25%-2.77% 6.00% 2.31%8.34% 5.44%-6.21% -0.78% 6.93%海通综指 -5.89%9.55%-10.61%-3.17%-7.41%0.33%-2.24%8.69%0.33%-5.57% 0.03% 4.72%相对收益 1.84%-0.89%-0.16% 5.42% 4.64% 5.67% 4.55%-0.34% 5.12%-0.63% -0.81% 2.21%2006年

1月

2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月12月零售指数 7.74% 3.42%11.73%22.14%20.81%8.29%-5.39% 4.38% 2.73%-2.43% 16.35%11.42%海通综指 9.16% 3.08% 1.89%10.96%19.88% 3.70%-6.50% 3.98% 4.53% 2.26% 12.12%14.30%相对收益 -1.42%0.34%9.84%11.17%

0.93% 4.59% 1.12%0.40%-1.80%-4.70% 4.23%-2.88%2007 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月12月零售指数 30.27%-1.28%9.04%28.86%15.62%-7.41%13.53%15.82%-2.85%-10.43% -8.07%23.33%海通综指 19.14%10.59%12.20%29.68%10.11%-9.14%19.66%16.25% 5.07%-1.52% -15.42%15.17%相对收益 11.13%

-11.88%

-3.16%-0.82% 5.52% 1.73%-6.13%-0.44%-7.92%-8.91% 7.35%8.15%2008 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月12月零售指数 -11.13% 5.22%-15.91% 2.34%-4.77%-17.28% 2.53%-17.71%-8.48%-27.85% 16.00% 6.69%海通综指 -11.43% 3.48%-19.64% 2.64%-7.87%-23.25% 3.06%-17.60%-6.68%-26.78% 13.18% 1.57%相对收益 0.29% 1.74% 3.73%-0.29% 3.09% 5.98%-0.53%-0.11%-1.80%-1.07% 2.82% 5.12%2009

1月

2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月12月零售指数 -1.83%7.72%12.98%14.88%0.92%9.51% 1.27%-7.61%9.32% 5.92% 17.04% 5.05%海通综指 13.44% 5.75%18.69% 4.92% 5.34%11.02%16.18%-21.41% 5.11%9.16% 8.55% 2.96%相对收益 -15.27% 1.97%-5.71%9.96%-4.42%-1.51%-14.91%

13.80%

4.21%-3.24% 8.50% 2.08%2010 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月12月零售指数 -4.29% 4.33%-1.79%-4.64%-4.73%-2.09%10.00%1

5.79% 4.06%-3.66% -2.28%-5.35%海通综指 -8.59% 3.10% 2.59%-7.74%-8.79%-8.23%11.71% 2.49%0.93%12.06% -4.33%-0.86%相对收益

4.31%

1.23%-4.38% 3.10% 4.05% 6.14%-1.71%13.29%

3.12%-15.72%

2.04%

-4.49%2011 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月12月零售指数 -6.65% 6.23%-5.92% 1.80%-6.44% 1.27% 3.74%0.16%-12.88% 4.84% -7.80%-12.33%海通综指 -2.03% 5.31%0.19%-1.41%-6.13% 1.31%-1.15%-4.60%-9.08% 4.35% -5.10%-7.27%相对收益 -4.62%0.92%-6.11% 3.21%-0.31%-0.04% 4.89% 4.76%-3.80%0.49% -2.71%-5.05%

2012

1月

2月3月4月5月6月7月8月9月10月 零售指数 -1.34% 6.91%-2.96% 3.18%-5.25%-4.06%-13.29%-0.85% 4.94%-2.63% 海通综指 3.20%7.18%-6.89% 5.90%0.08%-6.48%-5.23%-5.49% 4.00%-1.67% 相对收益

-4.54%

-0.26%

3.93%

-2.72%

-5.32%

2.41%

-8.07%

4.64%

0.94%

-0.96%

资料来源：WIND ，海通证券研究所

2012上半年，即使悲观预期逐渐消化、对促消费政策的关注以及产业资本增持等，但受消费景气低迷及部分公司业绩负增长影响，零售板块仍继续跑输大盘9个百分点。其中，仅3月和6月分别实现3.93%和2.41%的正超额收益。

此后，因7月消费数据低于预期，创年内月度新低，零售板块大幅跑输8个百分点；8月，随着中报预期逐渐消化、公募基金持仓降至历史低位，以及再现增持，零售板块跑赢大盘4.64%；9-10月，在消费前景尚未明朗的情况下，零售板块基本跑平。

图4 2011年1月-2012年10月海通零售指数VS沪深300（20110104-20121031）

资料来源：WIND，海通证券研究所

2.2 行业估值：无论从TTM-PE还是动态PE的角度，当前零售样本相对沪深300约1.79倍的估值溢价和动态16倍PE均处于历史低位；且与国际可比公司估值水平相当

◆PE-TTM为17倍，相对沪深300溢价率为1.79，低于1.89倍的历史平均值

我们选取了自2005年以来的沪深300和45家商业样本股（纳入文峰股份，百联股份和友谊股份算1家）作为考察标的，从图5可看出，零售行业16.96倍的估值相对于沪深300的9.47倍估值的溢价率为1.79倍，略低于1.89倍的历史平均溢价率。

图5 商业板块相对沪深300的估值溢价处于历史中枢（20050104-20121031）

资料来源：WIND，海通证券研究所

◆动态PE（2012E）为16.1倍，剔除苏宁后为16.4倍，低于2009年初的上一

个低点，仍处于历史底部

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回顾自2005年以来的零售行业PE-Band 图（图6），除在2007年的牛市期间，行业估值逐渐脱离基本面支撑，最高时达到40倍左右PE ，以及2009上半年受过度悲观预期和市场投资风格（四万亿投资，追捧投资品）影响低于20倍PE 外，行业动态估值很少处于25倍以下， 20倍估值是行业估值底部区域，可视为绝对收益买点。而自2011年以来，行业估值水平持续下跌。

根据我们对重点公司的最新盈利预测（截至2012/10/31），当前市值对应2012年业绩的动态PE 在16.1倍（剔除苏宁后为16.4倍），处于历史底部；上一次估值水平触底是2009年初的18.7倍。

图6 零售样本20050104-20121031的PE Band 走势图（亿元，倍）

注：以行业45家零售公司为样本，包含苏宁电器，剔除了小商品城、农产品和海宁皮城 资料来源：WIND ，海通证券研究所

静态估值

我们以2012年10月31日收盘价、2012年9月30日股东权益，以及2011年营业收入和归属净利润，考察了45家零售公司的市值以及静态相对估值指标情况（表3），并根据市值排序，其中灰色阴影为32家我们所覆盖的重点公司。

45家零售A 股公司目前的加权平均PB 均值近2倍，低于4月底的2.9倍，但与8月底基本持平。其中，拥有高比例自有物业的友谊股份、北京城乡、中兴商业等公司的PB 均低于1.5倍，其中以北京城乡（0.9倍）最低。

表3 45家零售A 股公司市值和主要静态相对估值指标（20121031）

静态相对估值指标（倍）代码 简称 总股本（万股） 收盘价 （元） 总市值（亿元）

所有者权益（万元，3Q12）

营业收入

（万元，2011）

归属净利润 （万元，2011）

市净率

市销率

市盈率002024 苏宁电器 738304 6.74 49828922209388858482059 1.7 0.5 10.3 601933 永辉超市 76790 25.47 196425567177315646692 4.6 1.1 41.9 600827 友谊股份 172250 8.58 14814665544701516139180 1.0 0.3 10.6 600859 王府井 46277 24.45 113596793167610958263 1.9 0.7 19.4 600694 大商股份 29372 35.41 104443668304037927398 2.3 0.3 38.0 600655 豫园商城 143732 7.15 103589982166040485497 1.7 0.6 12.0 002419 天虹商场 80020 12.37 99378167130356457391 2.6 0.8 17.2 600729 重庆百货 37309 24.63 92312036250115160470 2.9 0.4 15.2 601010 文峰股份 49280 13.09 6533822364422743366 1.9 1.0 14.9 002251 步步高 27036 21.81 5918566084391926009 3.2 0.7 22.7 000501 鄂武商A 50725 11.50 58256186127338533129 2.3 0.5 17.6 600858

银座股份

52007

10.33

54

276970

1090746

11566

1.9

0.5

46.4

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600723 首商股份 65841 8.17 54310421116880234567 1.7 0.5 15.6 000417 合肥百货 77988 6.67 5229834485514850465 1.7 0.6 10.3 002277 友阿股份 55872 9.37 5223302147818029048 2.2 1.1 18.0 600280 南京中商 14354 32.35 46680136579005333 6.8 0.7 87.1 000759 中百集团 68102 6.12 42292931138643726678 1.4 0.3 15.6 601116 三江购物 41076 10.00 4114603251169115294 2.8 0.8 26.9 000987 广州友谊 35896 11.33 4118370144584736710 2.2 0.9 11.1 002336 人人乐 40000 9.54 38328145120919216941 1.2 0.3 22.5 002561 徐家汇 41576 8.65 3616038121875725469 2.2 1.6 14.1 600628 新世界 53180 6.72 3621966932227621368 1.6 1.1 16.7 600697 欧亚集团 15909 22.70 3614168569584516166 2.5 0.5 22.3 000516 开元投资 71342 4.78 3411855433781312725 2.9 1.0 26.8 600778 友好集团 31149 11.00 3416384938601914311 2.1 0.9 23.9 600361 华联综超 66581 4.95 3330448711450185758 1.1 0.3 57.2 002264 新华都 54150 5.73 3112819056865114618 2.4 0.5 21.2 600785 新华百货 20743 14.56 3015319652913925234 2.0 0.6 12.0 600682 南京新百 35832 8.39 301316091837728339 2.3 1.6 36.1 600693 东百集团 34322 8.51 2911164921347232190 2.6 1.4 9.1 600828 成商集团 57044 4.74 279111320401619573 3.0 1.3 13.8 002187 广百股份 34242 7.49 2620466571845121362 1.3 0.4 12.0 000564 西安民生 47331 4.89 231850772849516145 1.3 0.8 37.7 600327 大东方 52171 4.47 2314109670943720724 1.7 0.3 11.3 600712 南宁百货 54466 4.06 221055672300255834 2.1 1.0 37.9 600861 北京城乡 31680 6.18 202188122051828125 0.9 1.0 24.1 600306 商业城 17814 10.96 2059168159815361 3.3 1.2 540.2 600814 杭州解百 31038 6.14 19763672210327678 2.5 0.9 24.8 600821 津劝业 41627 4.16 175687988858781 3.0 1.9 221.7 600738 兰州民百 26278 5.95 16464011188184702 3.4 1.3 33.3 000715 中兴商业 27901 5.84 1611421635242812422 1.4 0.5 13.1 600774 汉商集团 17458 8.88 1664244864881566 2.4 1.8 99.0 000785 武汉中商 25122 6.01 15851814103668146 1.8 0.4 18.5 000560 昆百大A 16453 7.27 121174341556038294 1.0 0.8 14.4 600856 长百集团 23483

4.15

101110836695728 8.8 2.7 133.9

合计/平均

2564

13233228

45193537

1588677

1.9

0.6

16.1

资料来源：WIND ，海通证券研究所

45家零售A 股公司的加权平均PS 为0.6倍，有33家公司PS 低于或等于1倍，占比73%。其中具有较低PS 的有：0.3倍的友谊股份（要是其相对控股的联华超市全部收入合并报表所致）、大商股份、中百集团、人人乐、大东方和华联综超，0.4倍的重庆百货、广百股份和武汉中商；0.5倍的苏宁电器、银座股份、首商股份、鄂武商、欧亚集团、新华都和中兴商业。在白马股居多的零售行业，较低PS 的公司（往往对应较低的利润率）值得关注，若能实现盈利能力提升，将产生弹性较大的业绩和投资机会。

估值的国际比较：A 股零售基本与国际可比公司估值水平相当

我们在表4中统计了主要香港、台湾、日本及欧美上市零售公司的估值情况。以2012年PE 为标准，其中：港股百货平均估值15.7倍，以金鹰商贸集团21.24倍最高；港股超市平均估值18.55倍，以高鑫零售（大润发）33.66倍最高；上述港股公司业务基本在大陆，可比性最强，其与A 股整体估值水平相当，部分零售A 股白马公司如重庆百货、合肥百货、天虹商场、新华百货等12、13倍估值已低于港股零售公司。 台湾远东百货主要业务在台湾，其中更集中在台北市。台湾人口基数低且无增长，而人均收入虽在高水平但增速缓慢，消费市场总量停滞增长，竞争饱和且激烈，远东百货作为一个竞争力强但成长性较差的百货龙头，依然享有2012年19倍的较高估值。

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

日本及欧美百货平均估值为18.11倍，超市平均估值为14.65倍，显示成熟市场主要零售公司仍有15倍或以上的估值。

从国际比较角度，A 股零售目前估值水平与港股接近，低于欧美日台平均，但A 股零售公司未来仍有15-20%的收入增速和20-25%的利润增速，且龙头公司更优，因更好成长性可赋予高估值，当前仍可认为是价值低估期。

表4 国际估值比较（香港、台湾、日本、欧美，20121030）

收盘价 总市值 EPS （单位） PE （倍） 代码 简称 （单位）

（亿单位）

20112012E 2013E 20112012E 2013E PS （倍）2011

PB （倍）2011

3308 HK 金鹰商贸集团 17.00 329 0.620.640.7621.8221.24 18.03 7.68 5.651833 HK 银泰百货 8.97 184 0.430.450.5316.5816.56 13.83 4.24 2.121212 HK 利福国际 16.62 276 1.12 1.13 1.2613.9214.62 13.11 5.15 3.133368 HK 百盛集团 6.43 184 0.400.380.4214.0413.86 12.51 3.29 2.72825 HK 新世界 4.56

78

0.360.380.4312.7412.20 10.74 2.25 1.34 港股百货平均 15.8215.70 13.64 4.52 2.996808 HK 高鑫零售 10.50 1005 0.200.250.3037.3733.66 28.18 1.10 5.141025 HK 物美集团 14.18 176 0.460.500.6024.3922.10 18.46 1.04 4.83980 HK 联华超市 6.54 70 0.560.510.569.909.88 9.06 0.20 1.62814 HK 京客隆 4.49

19

0.510.420.508.108.56 7.23 0.170.92 港股超市平均

19.94

18.55 15.73 0.63 3.138244 JP

近铁百货

204.00 825 -41.74 5.907.7034.58 26.49 0.27 3.26ROBINS TB 尚泰百货 60.50 675 1.31 1.94 2.5039.1931.40 24.30 3.467.458242 JP H2O Retailing 819.00 1697 5.7437.5476.8729.1521.87 10.68 0.300.96SKS US 塞克思 10.24 16 0.440.480.5725.7021.33 18.16 0.51 1.362903 TT 远东百货 27.60 377 1.58 1.45 1.6922.9719.03 16.27 1.01 1.41HOM LN HOME RETAIL 112.30 9 0.110.060.0710.2719.02 16.54 0.160.353086 JP J.零售前线 417.00 2225 35.5725.2832.3810.7416.42 12.82 0.230.668252 JP 丸井百货 574.00 1829 19.1942.4347.7119.9313.53 12.03 0.380.548233 JP 高岛屋 532.00 1737 33.0240.8844.7114.2912.84 11.74 0.21

0.56

5907 TT 大洋百货 74.50 151 5.14 6.167.5714.4912.15 9.88

MKS LN 马莎百货 395.10 63 0.350.330.3712.1211.79 10.70 0.63 2.27M US 梅西百货 38.48 153 2.88 3.38 3.8412.1211.26 9.93 0.59 2.603099 JP 伊势丹百货 795.00

3083 149.2876.4744.21 5.2310.21 17.66 0.250.67 欧美日台百货平均

18.3418.11 15.17 0.67 1.84COST US 好市多 96.94 426 3.89 4.51 5.0125.2421.83 19.67 0.43 3.442915 TT 润泰全球 67.60 555 3.43 3.96 4.9315.4516.65 13.37 10.41 2.67WMT US 沃尔玛 75.11 2522 4.49 4.93 5.3816.0315.21 13.94 0.56 3.60CA FP 家乐福 18.83 127 1.40 1.26 1.4113.4914.85 13.24 0.15 1.98TGT US 塔吉特 63.92 417 4.41 4.47 4.9314.2914.28 12.93 0.60 2.62TSCO LN 乐购 318.80 257 0.330.320.349.1610.00 9.38 0.39 1.488267 JP 永旺集团

866.00

6972

87.2389.4893.499.939.73 9.32 0.140.71 欧美日台超市超市平均

15.0214.65 13.12 1.81 2.36BBY US 百思买 14.96 51 3.64 2.89 2.73 3.87 5.27

5.58 0.10 1.46493 HK

国美电器

0.82

137 0.11

-0.02

0.03

130.38

22.48

0.210.72注：2012-13年预测值取一致预期；各公司股价、市值及EPS 货币单位不同，具体参见其交易所及年报；PE 、PB 可比，PS 可能因收入计量方式差异而不可比资料来源：Bloomberg ，海通证券研究所

2.3 投资观点：预期行业收入在4Q12和1Q13有较大弹性，全年可维持

15%左右的收入增速和10-15%的利润增速；当前价值低估且产业资本、

大股东及管理层频繁增持，为较好进场机会

主要零售企业中，除苏宁电器及部分定位全国扩张的企业包括永辉、王府井、友谊、

大商等外，市值普遍在百亿以下，甚至在50亿以下。各区域商业龙头占比本区域社零

总额比例较低（个别公司如新华百货较高），区域内仍有较大的纵深扩张空间。

在当前零售企业普遍市值不大，对区域消费总量的代表性仍较低的背景下，我们重

申对行业未来成长性的看好，主要基于：（1）内需、消费是未来经济的主旋律之一；

（2）区域再平衡下，看好渠道下沉及中西部、东北的消费潜力；（3）产业依循规模集

中的内在要求，并购整合正在加速；（4）业务与区域结构、治理与激励结构优化。

对于行业后续判断，我们认为：

（A）基本面：随四季度消费旺季到来而促销力度加大，且在2011年同期低基数效

应下，行业收入增速有望恢复并在4Q12&1Q13出现较大弹性，全年可维持15%左右的

收入增速和10-15%左右的利润增速；

（B）估值：行业16倍的动态PE仍处历史低位，并与成长性较弱的国际可比零售

公司相当，有估值修复基础；

（C）时点：公募机构持仓三季度末降至4.17%的历史低位（图7），而频频出现

产业资本或大股东增持（表5），预示行业下跌已近尾声，当前为较好进场时点，以获

取因行业在4Q12&1Q13的业绩增长弹性而出现的投资机会。

建议关注10月份消费数据（2011年10月份行业收入增速已经下降，有低基数），

如果数据能够有比较明显的回暖，可在行业性反弹背景下，优先配置行业龙头公司包括

王府井、天虹商场、永辉超市等。目前行业环境下仍旧推荐二三线区域（受宏观经济波

动影响小，区域控制力强，资本开支末期、店龄结构合理、治理结构优化、业绩释放能

力和动力强）零售龙头如：银座股份、欧亚集团、合肥百货、步步高等。

对于上述公司更深入的分析，敬请参考近期我们对这些公司的个股分析报告。表6

是我们所覆盖的重点公司的业绩预测、投资评级和目标价等。

图7 机构自2010年三季度以来持续减仓零售行业

资料来源：WIND，海通证券研究所

表5 2012年以来，大股东、产业资本及高管增持上市公司股票情况

公司时间增持/收购人

数量

（万股）

占比总股本

（%）

均价

（元）

金额

（万元）

目前股价

（元）

备注

银座股份2011/10/28-2012/4/27 大股东鲁商集团1039 2.00 10.9011327 10.33 已完成

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欧亚集团 2012年以来 董事长及高管 51 0.32 22.991165 22.70 已完成

王府井 2012/8/8

大股东王府井国际 960.21 25.93

2489

24.45 不排除未来12个月增持不

超过2%

友好集团 2012/6/8-2012/6/19 广汇集团

1557 5.00 -- 11.00 已完成永辉超市 2012/5/30

大股东张轩松先生 550 0.72 28.0015400 25.47 已完成

开元投资 2012/8/6-2012/8/13 副董事长曹鹤玲女士 1173 1.64 5.14 6029 4.78 汉商集团 2012/6/1-2012/9/18 阎志先生、卓尔控股 1974 11.31 7.74 15268 8.88 不排除未来12个月增持东百集团 2012/3/14-2012/10/29 丰琪投资

516915.06 7.95 41109 8.51 不排除未来12个月增持

南京中商 2012/5/3-2012/9/18 实际控制人

289520.16 26.5376807 32.35 已完成

2012/5/29-2012/8/2 大股东文峰集团及二股东新有斐大酒店 493 1.00 13.83 6814 文峰股份 2012/5/29

二股东新有斐大酒店 1250.25 14.42 1804 13.09

不排除未来4个月增持不超

过1%

大商股份 2012/6/5-2012/7/25 茂业国际 1333 4.54 33.78 45011 35.41 人人乐 截至2012/6/30 永辉超市

2160.54 13.06 2821 9.54 2012/6/21-2012/7/20 2536 5.0021.21 53794 已完成鄂武商A 2011/8/3 武商联及一致行动人 2536 5.0021.2153794 11.50 已完成

成商集团 2012/5/26 大股东茂业商厦 3200.56 5.851872 4.74 拟6个月内累计增持5%

苏宁电器

2012/1/13

16名核心高管

2363

0.34

8.46

19989

6.74

已完成

资料来源：WIND ，各公司增持公告及定期报告，海通证券研究所

图8是主要零售公司2012年前三季度收入及扣非净利润增速。图表显示零售公司业绩分化明显，其中收入和净利润均处较高水平的为银座股份、步步高、友阿股份、欧亚集团、王府井等，以地处中西部、东北地区商业龙头为主；而苏宁电器、广州友谊、广百股份、新世界、中百集团等公司收入和净利润增速靠后，以地处东南沿海一线发达城市或有业态冲击（家电连锁&高档定位等）的公司为主。

图9中我们提供了主要零售公司2012-2014年预期中的业绩复合增速和对应2012年动态PE 的情况。其中有较高的业绩三年复合增速且估值合理的公司主要有银座股份、步步高、欧亚集团、重庆百货、王府井、友阿股份、合肥百货等，以上为值得关注的投资标的组合。

图8 主要零售公司2012年前三季度收入及扣非净利润增速，业绩分化明显

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银座股份

友阿股份步步高欧亚集团

中百集团

鄂武商新华都西安民生

开元投资20

30

资料来源：WIND ，海通证券研究所

图9 主要零售公司未来3年CAGR （2012-14E ）及PE 估值（2012E ）

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银座股份

步步高

欧亚集团合肥百货重庆百货友阿

王府井开元投资

新华都大东方

鄂武商三江购物新华百货中兴商业

广州友谊

中百集团

天虹商场

10

15

20

25

注：个别公司暂未对2014年业绩进行预测，取2012-13E 的CAGR 。

资料来源：WIND ，海通证券研究所

表6 海通批零行业重点公司估值及投资评级（20121031）

EPS （元） PE （倍） 代码 简称 评级 总市值（亿元）

2011 2012E 2013E 20112012E 2013E

PS （倍）2012E PB （倍）3Q12

收盘价（元）6M 目标价

（元）600827 友谊股份 买入 148 0.808 0.741 0.942 10.611.69.10.3 1.2 8.58 11.42 600859 王府井 买入 113 1.259 1.512 1.872 19.416.213.10.6 2.0 24.45 37.80 600729 重庆百货 买入 92 1.621 1.877 2.547 15.213.19.70.3 3.0 24.63 37.50 000417 合肥百货 买入 52 0.647 0.569 0.698 10.311.79.60.6 2.0 6.67 12.50 002251 步步高 买入 59 0.962 1.273 1.663 22.717.113.10.5 3.2 21.81 31.81 600697 欧亚集团 买入 36 1.016 1.257 1.608 22.318.114.10.4 3.4 22.70 32.00 000516 开元投资 买入 34 0.178 0.190 0.234 26.825.220.5 1.0 2.9 4.78 6.18 600327 大东方 增持 23 0.397 0.360 0.475 11.312.49.40.3 1.9 4.47 7.10 002024 苏宁电器 增持 498 0.653 0.449 0.473 10.315.014.20.5 1.8 6.74 8.00 601933 永辉超市 增持 196 0.608 0.610 0.828 41.941.730.80.8 4.6 25.47 33.89 600415 小商品城 增持 175 0.237 0.374 0.583 27.017.211.0 3.7 2.1 6.42 10.34 002419 天虹商场 增持 99 0.717 0.740 0.909 17.216.713.60.7 2.6 12.37 14.80 000715 中兴商业 增持 16 0.445 0.390 0.466 13.115.012.50.5 1.4 5.84 8.42 000061 农产品 增持 70 0.112 0.240 0.310 34.015.912.3- 2.2 5.09 7.60 600858 银座股份 增持 54 0.222 0.550 0.763 46.418.813.50.4 2.2 10.33 16.00 600785 新华百货 增持 30 1.216 1.266 1.395 12.011.510.40.5 2.2 14.56 20.43 600280 南京中商 增持 46 0.372 0.754 1.595 87.142.920.30.8 6.9 32.35 36.00 000987 广州友谊 增持 41 1.023 0.996 1.114 11.111.410.20.9 2.2 11.33 14.90 002187 广百股份 增持 26 0.624 0.552 0.655 12.013.611.40.3 1.3 7.49 9.50 002264 新华都 增持 31 0.270 0.319 0.382 21.218.015.00.5 2.4 5.73 7.01 000564 西安民生 增持 23 0.130 0.149 0.200 37.732.824.40.7 1.3 4.89 6.50 002277 友阿股份 增持 52 0.520 0.650 0.802 18.014.411.70.9 2.4 9.37 13.50 600778

友好集团

增持

34

0.459

0.363

0.399

23.9

30.3

27.6

0.7

2.7

11.00

13.88

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600628 新世界 增持 36 0.402 0.436 0.494 16.715.413.6 1.0 1.7 6.72 10.68 600361 华联综超 增持 33 0.086 0.082 0.095 57.260.751.90.3 1.1 4.95 6.66 600828 成商集团 增持 27 0.343 0.348 0.432 13.813.611.0 1.2 3.1 4.74 7.00 601010 文峰股份 增持 65 0.880 0.962 1.210 14.913.610.8 1.0 1.9 13.09 16.20 002344 海宁皮城 增持 146 0.941 1.224 1.750 27.721.314.9 6.2 5.5 26.08 29.90 002336 人人乐 中性 38 0.424 0.467 0.561 22.520.417.00.3 1.2 9.54 14.50 000501 鄂武商A 增持 58 0.653 0.739 0.887 17.615.613.00.4 2.5 11.50 14.80 600693 东百集团 增持

29

0.938

0.320

0.384

9.1

26.622.2 1.3

2.9

8.51

9.59

601116 三江购物 暂无 41 0.372 0.430 0.482 26.923.220.70.8 2.8 10.00 002561

徐家汇

暂无

36

0.613

0.647

0.699

14.1

13.4

12.4

1.5

2.3

8.65

注：农产品以增发后18.41亿股本计

资料来源：WIND ，海通证券研究所

3. 对2012年前三季度的行业（41家零售A 股）分析

在我们用于编制海通零售指数的45家样本股（纳入文峰股份，百联股份和友谊股份计1家）中，此次剔除了：因销售和利润规模太大而可能影响行业真实增速的苏宁电器、业绩波动性较大的大商股份、因重组事项引致数据口径不可比的首商股份，以及上市不满2年的文峰股份。实际参与行业指标统计的样本股为41家，对行业具有较充分的代表性。当然，我们以下在第五部分的公司分析中则对未纳入统计的苏宁电器、大商股份等公司进行了单列分析。 ●

41家零售公司2012年前三季度营业收入同比增长11.78%，由于淡季装修及基数提升影响，三季度收入增速略有回落

●

2012前三季行业综合毛利率同比增加0.13个百分点，其中一、三季度分别提升0.17和0.46个百分点，主要由于低毛利率的黄金珠宝销售占比下降

●

2012前三季度销售与管理费用率增加0.51个百分点至14.11%，其中一至三季度分别增0.62、0.38和0.48个百分点；三项费用率均有不同程度上升主要与前三季度同比放缓的销售收入增速有关；预计四季度随着收入增速回升，费用占比有望呈下降趋势

●

2012年前三季度扣非净利润率（2.75%）同比减少0.29个百分点，该指标一、二、三季度分别同比减少0.21、0.59和0.1个百分点，各微观零售企业业绩分化进一步体现

●

2012年前三季度扣非净利润增长1.15%，其中一、三季度上升4.26%和6.28%、二季度下降7.28%，预计四季度各利润指标有望回升

3.1 2012年前三季度营业收入同比增长11.78%，由于淡季装修及基数提升影响，三季度收入增速略有回落；前三季行业综合毛利率同比增加0.13个百分点，主要由于低毛利率的黄金珠宝销售占比下降

41家零售公司营业收入前三季度增长11.78%，一、二、三季度分别增长10.92%、13.75%和10.95%（图10），三季度收入增速略有回落一方面与去年同期基数提升有关，另一方面也由于较多零售企业利用淡季装修改造以冲击四季度旺季业绩以及今年双节合一的影响。而从全年看，我们认为四季度在市场持续促销及低基数效应等共同作用下，销售增速有望得到较好回升。

41家零售公司2012年前三季度的综合毛利率较2011年同期增加0.13个百分点（图11）。其中二季度由于打折促销以及低毛利率的家电销售回升等因素下降0.28个百分点，而一、三季度则由于低毛利率的黄金珠宝销售占比大幅下降而分别上升0.17和0.46个百分点。这一毛利率变动趋势与收入增速变动趋势较为一致。

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图10 零售A 股营业收入及增长（2008-3Q2012）

资料来源：WIND ，海通证券研究所

图11 零售A 股营业成本及毛利率（2008-3Q2012）

资料来源：WIND ，海通证券研究所

3.2 前三季度销售与管理费用率增加0.51个百分点至1

4.11%，其中一至三季度分别增0.62、0.38和0.48个百分点；三项费用率均有不同程度上升主要与前三季度同比放缓的销售收入增速有关；预计四季度随着收入增速回升，费用占比有望呈下降趋势

从费用比例来看（图12），41家零售A 股公司2012前三季度销售加管理费用占营业收入的比重为14.11%，同比增加0.51个百分点，其中一季度为12.59%，同比增加0.62个百分点；二季度为14.74%，同比增加0.38个百分点；三季度为15.35%，同比增加0.48个百分点。此外，前三季度财务费用占营业收入的比重为0.46%，较2011年同期略增0.08个百分点：一、二、三季度分别同比增加0.06、0.07和0.12个百分点。 我们认为，2012前三季度公司三项费用率均不同程度上升主要仍和同期同比明显放缓的销售收入增速有关。我们预计，随着四季度销售增速的回升，以及激励机制和治理结构持续改善带来的催化作用等，公司费用占比有望恢复下降趋势。

图12 零售A 股三项费用占营业收入比重（2008-3Q2012）

资料来源：WIND ，海通证券研究所

3.3 2012年前三季度扣非净利润率（2.75%）同比减少0.29个百分点，该

指标一、二、三季度分别同比减少0.21、0.59和0.1个百分点。2012年前三季度扣非净利润增长1.15%，其中一、三季度上升4.26%和6.28%、二季度下降7.28%；预计四季度各利润指标有望回升

2012前三季度41家零售A 股公司在营业收入仅增长11.78%的情况下，利润总额和归属净利润分别下降7.62%和6.59%（图13-图16），扣非净利润同比增长1.15%；净利润低于收入增长主要是收入缓慢增长情况下刚性的费用导致期间费用率同比上升。 2012年一季度，41家零售A 股公司营业收入增长10.92%，利润总额和归属净利润分别同比下降了8.01%和5.78%，扣非净利润同比上升4.26%。

2012年二季度，41家零售A 股公司营业收入增长13.75%，利润总额和归属净利润分别同比下降了12.91%和12.33%，扣非净利润同比下降7.28%。

2012年三季度，41家零售A 股公司营业收入增长10.95%，利润总额同比增长0.36%、归属净利润同比下降0.33%，扣非净利润同比上升6.28%。

从净利润率指标看（图13和图18），2012前三季度41家零售A 股公司利润率为4.13%，同比减少0.87个百分点；归属净利润率（2.87%）同比减少0.56个百分点；扣非净利润率（2.75%）同比减少0.29个百分点，其中一至三季度各减0.21、0.59和0.1个百分点。

我们分析，2012前三季度行业各项利润指标（除扣非净利润小幅上升1.15%）均有不同程度下降仍主要是由于在各不利因素下行业收入增速的大幅放缓，以及从而导致的期间费用率上升；我们预计随着四季度收入增速逐步回升的情况下，各利润指标有望呈现逐步恢复。此外，从前面对毛利率和费用比例的分析中可以看出，由于毛利率的提升抵消了期间费用率上升，2012三季度扣非净利润增速为前三季度的单季最好水平。 而从各微观企业经营情况看，零售企业间业绩分化明显。若我们剔除因金价波动业绩下降的豫园商城、高速开店且均大多为新进区域的永辉超市、业绩亏损的人人乐以及合并重组的友谊股份，据测算，2012年前三季度剩余37家零售A 股公司扣非净利润同比增长7.1%，其中一、二、三季度分别增长6.5%、6.84%和8.61%，前三季度扣非净

利润率同比下降0.12个百分点，其中一、二、三季度分别下降0.11、0.19和0.06个百分点。

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图13 零售A 股利润总额及利润率（2008-3Q2012）

资料来源：WIND ，海通证券研究所

图14 零售A 股非经营性净收益占利润总额比重（2008-3Q12）

资料来源：WIND ，海通证券研究所

15 零售A 股营业收入、利润总额、净利润、扣除非常性损益后净利润增长率（2008-3Q12）

资料来源：WIND ，海通证券研究所

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图16 零售A

股扣除非经常性损益后净利润增长（2008-3Q12）

资料来源：WIND ，海通证券研究所

图17 零售A 股有效所得税率（2008-3Q2012）

资料来源：WIND ，海通证券研究所

图18 零售A 股归属净利率及扣非净利率（2008-3Q2012）

资料来源：WIND ，海通证券研究所

图19 零售A 股经营性现金流及增长（2008-3Q2012）

资料来源：WIND ，海通证券研究所

4. 对1Q09-3Q12的行业（20家零售A 股）分季度分析

为保持季度数据的延续性，我们仍以20家更具代表性零售企业（包括王府井、银座股份、合肥百货、重庆百货、东百集团、欧亚集团、鄂武商A 、成商集团、新华百货、南京中商、广州友谊、新世界、中兴商业、开元投资、武汉中商、西安民生、友好集团、友谊股份、华联综超、中百集团）进一步分析1Q2009-3Q2012各季度行业趋势（表7）。

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表7 批零行业20家样本公司单季主要财务指标（1Q2009-3Q2012）

1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q121-3Q09 1-3Q10 1-3Q111-3Q12收入增速 8.88 14.58 12.80 10.21 19.85 16.45 18.25 14.67 8.76 11.94

9.62

12.08 17.53 18.32 9.98 毛利率 20.06 20.98 20.78 18.78 18.54 20.19 19.87 20.07 18.85 20.12 20.55

20.57 19.53 19.45 19.76 销售费用率 8.97 10.10 10.76 10.12 8.70 10.33 10.77 10.63 9.10 10.41 11.00 9.87 9.78 9.83 10.09 管理费用率 4.63 5.09 4.82 3.65 3.82 4.36 4.47 4.48 3.93 4.30 4.61 4.83 4.44 4.18 4.25 财务费用率 0.58

0.48

0.59

0.30

0.37

0.40

0.33

0.26

0.35

0.35

0.45 0.55 0.50 0.37 0.38 期间费用率 14.17 15.67 16.18 14.07 12.89 15.09 15.57 15.38 13.38 15.06 16.06 15.26 14.72 14.38 14.72 归属净利润增速 2.04 25.62 30.93 13.57 54.07 42.58 13.39 14.29 -6.77 -4.24 2.95 19.53 24.97 39.37 -3.80 扣非净利润增速 0.01 2.78 21.87 28.00 40.82 35.84 45.27 -25.52 11.92 12.70

5.19 5.90 28.20 40.27 10.50 归属净利率 2.81 2.81 2.22 2.49 3.81 3.52 2.34 2.48 3.27 3.02 2.20 2.63 2.78 3.27 2.86 扣非后净利率

2.63

2.25

1.97

1.88

3.09

2.88

2.19

1.48

3.18

2.90

2.10

2.31

2.32

2.75

2.76

注：因版面有限，省略2010年各季度数据 资料来源：WIND ，海通证券研究所

收入：1-3Q 收入增10%，且各季增速稳定在10%左右，虽然三季度增速环比回落2.3个百分点，但仍高于一季度高近1个百分点；从趋势看，2012年2Q 和3Q 收入增速恢复弹性不及2009年，主要是由于消费环境未明显改善。

毛利率：1-3Q 综合毛利率同比提升0.32个百分点至19.76%，其中1Q 和3Q 各增0.31和0.68个百分点，2Q 减0.07个百分点；3Q 毛利率（20.55%）虽略低于2009年同期（20.78%），但仍为2010年以来最高单季水平，延续2012年以来逐季提升态势。 费用率：1-3Q 期间费用率增加0.34个百分点至14.72%，其中1Q 和3Q 因收入增速略低而期间费用率均增0.49个百分点，2Q 费用率略降0.03个百分点。对比2009年同期，2012年1Q 、2Q 和3Q 期间费用率各降0.8、0.6和0.1个百分点，体现行业整体费用管控能力加强。

净利润：1-3Q 归属净利润和扣非归属净利润分别同比下降3.8%和增长10.5%。3Q 归属净利润增长2.95%，扭转前两个季度的负增长趋势；3Q 扣非净利润增速（5.19%）低于前两个季度（11%以上），若剔除2011年9月重组的友谊股份，三季度扣非净利润增速（13%）则优于前两个季度（6%、9%）。

对比2009年，虽然09年扣非净利润1Q 和2Q 仅小个位数增长，但业绩弹性从3Q09起有较好释放（22%），优于2012年以来的经营趋势。

从扣非净利率看，1-3Q12净利率（2.76%）与1-3Q11基本持平，且均高于2009-10年同期4个百分点以上。趋势上，虽然各年前三季度扣非净利率均逐季减少，但2012年各季度仍处于历年同期较高水平。

综上分析：虽然2012年以来行业收入增速基本稳定在10%左右，且三季度有较明显的毛利率提升（同时费用率也有提升），但相对于2009年三季度较大幅度的业绩反弹（从2Q09的2.8%升至22%），2012年三季度行业盈利即使环比有改善，也较弱。

5. 对2012年前三季度的公司分析

本部分我们主要对行业约41家样本公司在2012年前三季度及第三季度的收入、毛利率、利润率及费用率等主要财务指标进行分析。

我们此处保留了此前报告中提供的主要百货、超市零售龙头的区域分布图，以供投资者对各主要公司的经营优势区域有一个直观印象（图20-图21）。

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对2012前三季度及第三季度的公司分析。从数据对比分析可以看出：2012前三季度在不利的宏观消费环境下，上市公司的收入及业绩表现有较明显分化，基本呈现：中西部、东北地区的定位于中高档及中档大众消费的区域龙头依然有较好的收入和利润增长。

以收入增速和扣非归属净利润计算，增速居前的主要有：银座股份（增19.15%和195.62%）、大商股份（增4.81%和157.35%）、友好集团（增70.91%和73.93%）、步步高（增17.42%和33.32%）、友阿股份（增17.48%和26.64%）、合肥百货（增

3.59%和2

4.9%）、王府井（增8.51%和20.55%）和欧亚集团（增2

5.7%和1

6.97%）。

5.1收入增速区域分化明显，中西部东北龙头更优

平（11.78%），其中有10家是我们覆盖的重点公司（表8中以灰色阴影标注的公司）。

下企业合并产生的子公司芜湖南京新百大厦，自2012 年起纳入合并报表新增收入。

于一二季度，但增速依然处于行业最高水平，显示公司收入端一直保持良好成长性。

要为西北地区的陕西，东北地区的吉林，华北地区的山东和中部地区的湖南、湖北。

文峰股份（-1.36%），广州的广州友谊（+1.33%）以及沈阳的中兴商业（-3.76%）等。

从表8可以看到，有15家公司2012年前三季度营业收入增长率超过行业平均水

收入增速最高的友好集团（600778）为70.91%，主要由于公司2012年第三季度确认了约10亿元地产收入，剔除该因素，商业主业约增长32.4%，其中第三季度增长30%左右，均依然处于行业较高水平；收入增速次高的南京新百（600682）为52.75%，主要由于公司新增非同一控制由于仍保持快速的门店外延扩张，且次新门店仍有较好的内生成长性，2012前三季度永辉超市（601933）继续有43.42%，其中第三季度为38.97%，略低其他公司中收入增速居前的公司主要为中西部地区商业龙头，包括：欧亚集团（+25.7%）、银座股份（+19.15%）、友阿股份（+17.48%）、步步高（+17.42%）、新华都（+17.24%）、西安民生（+16.82%）、鄂武商（+16.75%）等，主而收入增速较低的公司主要分布在东部沿海或经济较发达地区，包括：上海的徐家汇（-5.87%）、新世界（+2.2%）、友谊股份（+4.31%），江苏的南京中商（-5.18%）、由此可见，在整体疲弱的宏观消费环境下，零售上市公司的收入增速出现了明显的区域分化：中西部及东北地区公司由于区域经济及消费有更优的防御性，甚至增速不受影响；而东南沿海发达地区或定位高档门店经营的公司受经济波动影响大，收入增速明显下滑甚至负增长。

上的高成长性，其中一二三季度各为19.2亿元、33.6亿元和42.76亿元，环比改善。

另外，表8中包含但未纳入总收入/平均收入增速统计的苏宁电器（002024），2012前三季度收入增长7.11%，其中同店负增长10.11%（一二三季度各为-7.24%、-13.52%和-9.57%），反映受家电销售市场疲弱的影响较大；其中苏宁易购实现销售收入95.56亿元（含税），同比增长约134%，表现出低基数

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