贵州茅台股利政策分析终稿2

成绩 2013 —— 2014学年第 2 学期

《高级财务管理》

课 程 论 文

姓名 沈羿岑

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序号

目录

一、贵州茅台股利政策 ........................................................................................................... 3 二 贵州茅台2011年度股利政策分析 ................................................................................... 4

（一）公司因素 ............................................................................................................... 4 （二）股东因素 ............................................................................................................... 5 （三）股价因素 ............................................................................................................... 6 （四）其他因素 ............................................................................................................... 6 三 贵州茅台股利政策的思考 ................................................................................................. 7

（一）茅台高增长遭遇三重外部压力 ........................................................................... 7 （二）其他系列酒对企业盈利贡献较小 ....................................................................... 7 （三）资金利用不充分 ................................................................................................... 8 参考文献 ................................................................................................................................... 8

摘要：贵州茅台2010年度的股利分配方案，创下迄今为止A股市场的分红纪录。通过对

贵州茅台股利政策进行多因素分析发现，在企业良好业绩的背后，也存在着一定的问题。上市公司应该真正从企业发展的战略角度制订合理的股利分配政策，从而加快我国资本市场的健康发展。

关键词：贵州茅台 股利分配 财务报表

一、贵州茅台股利政策

2001年，贵州茅台也开始上市交易，贵州茅台一开始就进行现金分红，11年来从不间断，且呈现逐年上升趋势。自2001年开始贵州茅台连续11年持续进行现金分红，采取的是一贯的积极分红的股利政策。现金股利不仅越来越高，而且十分连续，每股盈余也在不断增长，将五粮液远远抛在了后面。其中2012年4月10公布的2011年股利分配方案更是提出了每10股派发39.97元的现金股利政策，打破了自己的A股派现记录———2010年的每10股派发23元的现金分红。自上市以来，加上2011年度预计分红的约41.49亿元（3.997×103818），11年来贵州茅台累计分红将达115.33亿元，2011年度分红后账面未分配利润余额预计为157.88亿元（199.37-41.49）。

表1贵州茅台2001～2011年股利分配方案

资料来源：贵州茅台各年度财务报告。

从表1可以看出，从上市至今，公司一直执行着积极的收益分配政策。前期，通过多次资本公积金转增股本的实施，公司股本总额由原来的25，000万股增至94，380万股。近年来，公司的利润分配基本是以现金分红为主，10年间公司年平均现金分红为8.077元，并且近年来增长迅速。2011年3月20日贵州茅台公布的每10股派送红股1股、派发现金红利23元（含税）的2010年度股利分配方案，被誉为迄今为止A股最“牛”利润分配方案。市场上更有人喊出了：“茅台不仅是黄金，而且超越黄金。”从近年来A股市场上贵州茅台的股价表现，也体现出了市场对公司的大力认可。

经审计确认，公司2010年度实现净利润505，119万元。根据公司《章程》的有关规定，提取法定盈余公积59，109万元。加上年初未分配利润1，056，155万元之后，减去公司2009年度派发现金股利111，840万元，本次实际可供股东分配的利润为1，390，326万元。贵州茅台此次将拿出226，512万元进行分红，在分配之后，公司还剩余1，163，814万元留待以后年度分配。

二 贵州茅台2011年度股利政策分析

股利政策的实施应在保证企业财务状况稳健的情况下实现股东权益的最大化。从表1我们可以看到贵州茅台从上市以来一直实行着丰厚的股利分配政策。下面我们将结合贵州茅台的相关情况，从公司因素、股东因素，股价因素以及其他因素等四个方面，主要从财务的角度来分析贵州茅台实行股利分配政策的原因。

自2001年开始贵州茅台连续11年持续进行现金分红，采取的是一贯的积极分红的股利政策。现金股利不仅越来越高，而且十分连续，每股盈余也在不断增长，将五粮液远远抛在了后面。其中2012年4月10公布的2011年股利分配方案更是提出了每10股派发39.97元的现金股利政策，打破了自己的A股派现记录———2010年的每10股派发23元的现金分红。自上市以来，加上2011年度预计分红的约41.49亿元（3.997×103818），11年来贵州茅台累计分红将达115.33亿元，2011年度分红后账面未分配利润余额预计为157.88亿元（199.37-41.49）。

（一）公司因素

1.公司发展阶段。公司的发展存在着一个生命周期，分为初创期、高速增长期、稳定增长期、成熟期、衰退期。根据股利分配的生命周期理论，企业是否进行股利支付，取决于企业不同生命周期阶段的保留利润与分配股利的相对成本与收益的权衡。公司在制定股利政策的时候，也往往会根据不同阶段的特点，使股利的支付符合该阶段的战略考虑。从贵州茅台目前的发展阶段来看，基本处于稳定增长期。由于公司所处的白酒行业的特点，市场需求不会在短期内出现很大幅度的增长。但随着消费者消费能力的日渐提高，对白酒特别是茅台酒这样的高端白酒的需求处于一个稳步上升的趋势。贵州茅台酒凭借其不可复制的核心竞争力，在高端白酒市场拥有很大的市场份额。虽然公司产品近期来多次提价，但从市场反应来看，公司产品仍处于供不应求的状况，这为公司利润的稳步增长奠定了坚实的市场基础。自公司上市以来，营业收入保持着年25%左右的稳定增长，而利润更是保持着年30%左右的增长速度。进入稳定增长期后，随着筹资成本的降低和筹资渠道的多元化，公司已具备支付现金股利的能力和时机。管理者也会尽量避免削减股利，并在条件允许的情况下增加股利的派发，向投资者传递其对公司未来前景信心的信息，树立公司良好的形象。贵州茅台在公司业绩持续稳定增长情况下，更是通过此次的每10股送1股、派发现金股利23元的股利政策给投资者打了一只强心剂，树立了对公司来发展的信心。

2.盈利能力。盈利能力是影响公司派发股利多少的重要因素之一。表2是2001～2010年度贵州茅台相关指标。

表2 2001～2010年度贵州茅台相关指标

资料来源：贵州茅台各年度财务报告。

由表2可以看出，贵州茅台一直保持着良好的盈利能力。其净资产收益率逐年稳步提高，2007年度达到最高点的39.30%后略有下降，但是仍然维持在30%这一高位之上。每股经营现金流量在多数年份均高于每股收益，保证了企业良好的盈利质量。

纵观2010年基本财务数据，贵州茅台不管是营业收入还是净利润都实现了大幅提升。这一方面是由于2010年年初贵州茅台产品的提价，使贵州茅台主营业务的毛利率达到90.95%，同比增长0.78%；另一方面源于茅台酒不可复制的核心竞争力，其高端产品供不应求，每年放量10%～15%均能被市场吸收，具有良好的销路。贵州茅台2010年良好的市场表现，为公司实现了盈利的大幅增长，是公司进行此次股利分配方案最重要的原因之一。

3.偿债能力。2010年公司年报显示，贵州茅台资产总计2，558，758万元，负债总计703，819亿元，资产负债率为27.50%，在白酒行业中处于中等水平，而与A股市场其他公司 相比，明显偏低。股利发放对公司资本结构有直接影响。良好的股利政策有助于改善资本结构，使之趋于合理。介于贵州茅台较低的资产负债率，派发现金股利等方法并不会增加企业的财务风险，反而有助于使公司的资本结构更加合理，并且有助于实现股东权益最大化。另外，2010年公司流动比率为2.89：1，同比下降5.0%，速动比率2.10：1，同比下降6.25%。两者较2009年都出现一定比率下降，但从绝对值上来看，都处于相对高位，说明公司短期偿债能力很强，遭受损失的风险很小。尤其是现金比率，高达1.83：1，可见其拥有着足以偿还全部债务的庞大的货币资金。同时，其经营活动又不断为公司带来足额的现金净流量，贵州茅台派发如此高的现金股利确实没有后顾之忧。

（二）股东因素

股利政策的制定必须与公司的财务目标保持一致，即最大限度实现股东财富最大化，这是任何公司制定股利政策的前提条件与根本出发点。贵州茅台也是基于此出发点，在财务状况允许的情况下，维持着一贯积极的股利政策。

截止2010年12月31日止，贵州茅台共发行94，380万A股普通股。第一大股东是中国贵州茅台酒厂有限责任公司，持股比例为61.76%；第二位贵州茅台酒厂集团技术开发公司持股比例仅为3.05%，随后的几个大股东持股比例也都小于2%，公司中小股东的股权分散，实际上处于“一股独大”的状态。原红旗（2001）从委托代理关系的角度出发，用实证结果显示上市公司股权集中度越高，大股东通过现金股利转移资金的动机越强，从而提出了“现金股利是大股东从上市公司转移现金的重要手段”的观点。

2010年末公司的资产负债率为27.50%，流动比率为2.89，速动比率2.10。根据公司发展战略规划和贵州省政府的要求，

2011年，公司计划投入约25亿元实施“十二五”万吨茅台酒规划发展的征地工作和二期技改项目、实施循环经济第二期项目的建设、土地资源储备、公司生态环境的整治及其他相关项目。而此项投资对于2010年末拥有128.88亿元货币资金、139.03亿元未分配利润的贵州茅台而言，显然是可以通过自筹方式解决的。公司在这样一个资本结构合理，财务状况良好的情况下，每10股派发23元现金红利的股利政策，传递给股东公司最大限度保证股东财富最大化的理念，增强了投资者的投资信心。

（三）股价因素

贵州茅台由于其优良的成长性和持续稳定的利润增长，在A股市场中得到了广泛的认可。公司股价在最高峰时达到过230.55元，即使现在，在整个A股市场表现一般的情况下，公司股价也维持在200元左右。对于公司来说，稳定股价对其正常生产经营具有十分重要的意义。股价过高会影响股票的流动性，并给投资者造成股价可能急剧下跌的隐患；若股价过低，势必将影响公司声誉，不利于今后增资扩股或负债融资；而股价波动幅度过大且频繁，更将动摇投资者信心。公司股利政策是影响股票价格的一个重要的因素。一个有吸引力的股利政策将增强持股股东对公司的信心，有利于稳定公司股价。贵州茅台为了在目前的市场氛围中维持公司的高位股价，除了需要一个良好的业绩作为支持外，更需要一个能鼓舞投资者信心的股利政策，而这正是公司2011年执行每10股送1股、派发现金红利23元的一个很重要原因。这样的股利政策给市场投资者打入一剂强心剂，增加了持股股东的信心，避免了由于股东大幅抛售而使得公司股价大幅下跌，从而影响公司声誉的惨剧。另一方面，由于公司股价绝对值偏高，每10股送1股的股票股利政策会使得股数增加而引起每股收益的下降，对股价存在一定稀释作用，从而将价格降低到一个风险更低的水平。这也从另一方面可以增加了股东的持股信心，避免股东由于认为股价过高而带来的大幅减持。同时这也为日后股价上涨提供了一个更大的空间，有助于一部分希望通过股价上升获取收益的投资者实现其目标。

（四）其他因素

2010年是通货膨胀较严重的一年。统计数据显示，2010年的CPI达到5%，而PPI则为6%。传统理论倾向于在通货膨胀的影响下，企业的盈余常会被当作由于购买力水平下降而弥补折旧基金的资金来源，所以通胀时期许多公司会采取更低的股利支付政策。但是，由于贵州茅台2010年计提的固定资产折旧为26，781万元，相对于其资产规模、盈利水平而言影响都很小，所以基于这一点所引起的股利支付减少可以不予考虑。在通货膨胀下，企业派发的现金股利，与去年同期相比，也应该考虑通货膨胀引起的货币贬值因素。在2010年的通货膨胀水平下，现金红利从去年的每10股派发11.85元激增至23元，其实际已经包含了通货膨胀的影响。所以公司在制定此次股利政策的时候，应该也已经将通胀因素考虑进去。

贵州茅台2010年末总股本为94，380万股。按照每10股送1股派发23元现金股利的股利政策，公司的总股本从94，380万股增加到103，818万股，总计增加9，438万股；同时，公司拿出22.65亿元用于现金分配，股利支付率高达42.99%。从资本市场反映来看，由于公司此次的大力度股利政策为A股市场上有史以来最“慷慨”的股利政策，超过市场预期。所以从各机构报告来看，都再次确认了贵州茅台的高成长性和“白马股”的地位，为公司在行业和整个市场中树立了良好的形象。并普遍对贵州茅台未来的利润持续增长和公司持续发展持乐观态度。公司宣布股利政策后，短期内股价波动较小。相对于目前公司的高股价，无疑起到了增强市场信心的作用。公司在保证财务状况合理的情况下，最大限度保证股东财

富最大化，使得投资公司的股东都享受到了丰厚的报酬，赢得了广大投资者的信赖，为公司将来的进一步融资扩张打下了良好的基础。

三 贵州茅台股利政策的思考

股利政策是上市公司在利润再投资和回报投资者之间的权衡性决策，是企业财务管理的重大决策之一。在我国，上市公司股利分配行为不够规范；股利政策波动大，缺乏连续性与稳定性；上市公司忽视中小投资者收益分配权，不分配不分红现象普遍；现金股利分配过程中存在派发现金股利不高、股利收益率低以及派发现金股利持久性不强的情况下，贵州茅台连续10年稳定并持续增长地分配现金股利无疑获得了市场的高度认可。 但是，企业股利政策的制定要与公司的发展战略相适应，与公司所处的各个阶段所需要的政策相协调，与公司的投资、融资决策相联系。公司的健康持续发展才是企业股利政策得以实施的源泉。贵州茅台的成长性决定了这一股利政策在未来的稳定性。纵观企业财务报表，在企业良好业绩的背后，也存在着一定的问题。

（一）茅台高增长遭遇三重外部压力

酒产品是快速消费品，但不是生活必需品。茅台酒的奢侈品特性，决定其受外部环境的影响较大。“成本上升、需求不足、增速放缓”，正是贵州茅台目前面对的三重压力。 由于地方政府禁酒令的颁布和实施，政务酒消费的缩减带来以茅台为代表的奢侈品消费需求不振。同时，由于受到2008年金融危机的影响，出口下降，导致商务高端白酒需求 下降。加之，随着人们生活水平的提高，健康消费成为人们的普遍共识。白酒在健康上给人更多的是负面印象，即使是高端白酒也是如此。另外，国内啤酒和葡萄酒产销量逐年上升，洋酒关税全面放开后国外品牌纷纷抢滩中国，挤占了部分高端白酒消费市场，也给茅台酒及其系列酒造成一定的冲击。

白酒企业间的竞争更趋激烈。与国内外同行业相比，贵州茅台在能源、交通等方面条件较弱，市场竞争环境不容乐观。加上白酒消费税税负加重、原辅材料价格上涨等因素，都给公司生产经营造成一定的不利影响。

（二）其他系列酒对企业盈利贡献较小

2010年度，其他系列酒的营业收入仅占全部营业收入的6.73%，营业成本却占总营业成本的26.59%，48.51%的营业利润率明显低于高度与低度茅台酒75%以上的营业利润率水平。贵州茅台因其拥有“著名的品牌、卓越的品质、悠久的历史、独有的环境、独特的工艺”所构成的自主知识产权的核心竞争力，在市场竞争中树立了良好的品牌形象和消费基础，从而几乎完全垄断了酱香型白酒行业。但是，贵州茅台基本是单一行业和品牌，在浓香型和清香型白酒市场中所占份额偏低，其他系列酒对企业盈利贡献较小。而其他系列酒可以在一定程度上填补茅台酒留下的市场空白，在茅台酒整体短缺的情况下，其他系列酒的价格提升将会比较显著，从而拉动企业的整体发展。因此，贵州茅台应该加大这类产品费用支持力度，将系列酒列入企业重要的发展战略。

（三）资金利用不充分

贵州茅台获利水平较高，现金流充裕，企业资金充足。截至2010年12月底，贵州茅台的货币资金存量高达128.88亿元，货币资金占流动资产比重为63.49%，占全部资产的比重也超过一半。公司通过经营活动产生的现金净流量2010年度为62.01亿元，企业获取现金的能力很强。与此同时，企业不仅没有长期负债，也少有临时性借款，即有息负债为零。流动负债主要是经营性负债，其中占比较大的是经销商预付的企业预收账款，所以企业偿债压力不大。于是，企业将大量资金存在银行或投资于国债市场。2010年，公司总体财务费用-17，657万元，其中利息收入为-17，686万元。

很明显，贵州茅台的财务战略趋向于稳健发展型财务战略，财务风险和经营风险均较低。财务基本原理告诉我们，风险与收益是对等的，低风险的运作只能获取低收益，要获取较高的收益必然要承受一定的风险。这样的资金运作方式虽然财务风险较低，但同时也意味着企业不能获得债务利息的抵税效应，失去了进一步提高公司收益能力和放大股东财富的机会。对贵州茅台来说，在已有大量剩余资金的情况下，没有必要通过增加借款以获取增量资金，但可以通过股份回购或减少注册资本等手段完成资本结构的存量调整。

企业的股利政策具有个性，但是股利政策的制定离不开公司的发展。对于上市公司而言，选择合理的股利政策在有利于公司发展的同时能够向社会传递出对公司有利的信息，增强投资者对公司的信任，从而促进公司的发展。

我国上市公司的股利政策还存在一定的缺陷。我们应当从证券市场环境和上市公司两个方面来予以改进。随着我国证券市场的逐步规范和不断完善，投资者素质的不断提高，从根本上提高自身盈利能力，才能为派发高额现金股利，回馈投资者打下基础。上市公司应该真正从企业发展的战略角度制订合理的股利分配政策，从而加快我国资本市场的发展。

参考文献

1. 童盼，马俊杰.高股利政策———贵州茅台的理性选择.财务与会计，2011；9

2. 葛翔曦.中国两大白酒企业集团品牌战略的比较与分析———论五粮液、茅台品牌战略

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3. 吴勇毅.贵州茅台的高利润之谜.新财经，2001；6 4. 袁霏阳.抛售茅台如同远离金山〔J〕.证券导刊，2008

5. 徐腊平.企业股利分配具有生命周期特征吗?———基于中国上市公司的实证分析〔J〕.

南方经济，2009；6

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